【光大固收】汽车行业债券分析逻辑——汽车行业债券专题研究报告之一

（以下内容从光大证券《【光大固收】汽车行业债券分析逻辑——汽车行业债券专题研究报告之一》研报附件原文摘录）
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最后，汽车行业规模效应显著。此外，汽车行业马太效应较为明显，龙头车企凭借其品牌优势和规模效应无论在对上下游议价能力还是销售方面均占据有利地位。 2、汽车行业景气度分析 我们依据汽车行业供需格局所形成的产销情况来判断其景气度。具体来看，汽车销量主要体现汽车需求情况，而需求主要受到购买意愿和购买能力影响，其中，政策和汽车保有量等因素影响消费者购买意愿，GDP、人均可支配收入等宏观经济因素影响购买能力。汽车产量则主要体现汽车供给情况，供给同样受到上述宏观经济以及政策因素影响，但以汽车行业需求带动生产的特征来看，汽车需求变动会反作用于生产意愿，影响汽车供给情况。 2.1、需求情况 购买意愿方面，2016年12月13日，补贴退坡等政策的连续出台，限制了汽车购买需求的快速增长，2020年为实现疫情影响下经济的快速恢复，发改委出台了汽车消费刺激政策，汽车销量有所回升。不过，汽车保有量逐年增加，存量替换需求占主导，新增需求动力不足。 上文提及，汽车行业为周期性行业，因此购买能力受GDP、居民可支配收入等宏观经济因素影响。具体来看，我国实际GDP增速自2018年起下降，居民人均可支配收入增速亦呈波动下行趋势，汽车消费需求增长不足。 购买意愿与购买能力的双重作用，汽车需求与总销量整体回落。具体来看，2013-2017年，伴随人均可支配收入的增长，汽车总销量有所上升；但自2018年以来，我国经济增速放缓，此外，由于中美贸易摩擦等不确定性宏观因素影响以及汽车购置税优惠政策的部分退出，汽车总销量不断下降，虽2020年增速有所提升，但销量持续呈负增长。 2.2、供给情况 受经济增速放缓、汽车销量下行影响，叠加产业升级等发展政策作用下，2018年后，汽车总产量与增速总体处于下行通道，2020年略有回升。从汽车产量来看，2013-2017年，受经济快速发展与人均收入提升影响，需求提升拉动汽车行业总产量提升。但随着经济增速放缓与道路公共资源供给的限制，汽车行业扩产动力不足，自2018年以来，汽车总产量连续3年处于下滑趋势。 整体来看，受政策、宏观经济等因素的影响，自2018年以来，汽车行业产销双降，迎来行业寒冬期。2020年，受疫情影响，国家发改委、科技部等部门发布《关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知》来刺激汽车消费，使得产销增速有所回升。 3、汽车行业整体运营情况 受汽车行业整体景气度影响，2018年以来其三大子行业整体经营情况相对低迷。从上游汽车零部件制造业来看，自2018年起，其销售利润率大幅下跌，2019年虽小幅回升，但仍处于历史较低水平。2020年，汽车零部件行业销售利润率仍有所回落，主要受行业景气度下行以及其上游原材料价格大幅上行等因素的影响。具体来看，热轧带钢、热轧普通薄板、冷轧普通薄板、镀锌板价格均自2020年4月起持续上升，截至2020年底，四类钢材价格均处于历史高位。此外，橡胶价格自2020年3月份亦大幅攀升，截至2020年底，其价格已攀升至13439.9元/吨。汽车原材料价格的攀升，对直接下游行业汽车零部件制造业的利润形成较大侵蚀，使其销售净利率有所回落。 整车行业为汽车产业中最为重要的环节，亦为汽车行业景气度的核心表征。自2018年起，我国汽车产销量出现了负增长，2019年跌幅进一步加深，大幅拉低整车行业销售利润率。2020年初，受疫情影响，汽车市场景气度加速下行。2020年1月，全国汽车销量同比下滑近19个百分点。为缓解此状况，政府出台政策刺激汽车消费，抵消部分疫情带来的冲击，截至2020年底，整车行业销售利润率为6%，基本维持2018年以来的水平。 汽车服务业在产业链中处于相对弱势的地位，易受整车厂商占款。目前汽车服务业的收入来源仍以新车销售为主，二手车销售、金融保险、售后维护等后市场业务为辅。受整车销量负增长影响，近年来汽车服务业利润随之下行。此外，新冠疫情对服务行业冲击最大且修复速度较慢，因此汽车服务业2020年销售毛利率大幅下行，甚至仅为2019年的一半。 4、汽车整车制造业 前文曾提及整车行业为汽车产业中最为重要的环节，亦为汽车行业景气度的核心表征，且相较于其他两大子行业，整车制造业债券存续规模最大，因此下文将着重梳理汽车整车行业及其存量债券的情况。 4.1、行业现状 我国整车行业集中度高 整体来看，销量方面，在近年来汽车产销量持续呈负增长的大背景下，我国前十大汽车集团的销量亦呈下行态势。产业集中度方面，截至2020年底，我国车市CR10已提升至89.45%，在挤占了部分中小车企出清的市场空间后，大型车企的行业集中度有所提升，规模优势进一步凸显。具体来看，2018年至2020年间，十大汽车集团中销量和市占率下滑最为明显的为上汽集团，其排名虽未有变化，但销量显著下滑，由2018年的701.3万辆下降至2020年的553.4万辆，市场份额亦下降了3.11个百分点。其次为北汽集团，市占率排名由2018年的第4位下滑至2020年的第6位，市场占有率由原来的8.55%下滑至7.52%。 我国汽车整车销售以乘用车为主，商用车为辅 整车可按功能性分为乘用车和商用车两类，其中乘用车属于消费品，需求主要取决于消费意愿和消费能力；而商用车属于生产手段，需求主要来自于基建等下游行业，与固定资产投资额相关性较高。从销售情况来看，乘用车占据主要份额，约占整车销量的80%左右，商用车占比仅约20%。 其中，乘用车销量走势与汽车行业基本一致，但表现却弱于汽车整体销量 由于乘用车销量占比较高，因此其销售量走势与汽车行业整销量体基本趋于一致：2013年—2016年乘用车销量与增速大幅上升、2017增速回落、2018年至2020年底呈负增长。但我们发现，自2017年以来，乘用车的销售增速始终弱于汽车行业整体销售增速，其原因主要在于基建的发力支撑了商用车的需求，从而在一定程度上优化了汽车行业整体销售情况，但由于商用车销量占比有限，因此优化程度不高。 商用车销量波动性性较大，受基建发力及新旧置换等因素影响较大 我们可根据商用车的用途将其分成货车和客车，由于客车销量仅占商用车销量的8.73%（截至2020年底），占比较小，因此我们重点对货车的销量走势进行分析。货车的销量主要受基建、地产等固定投资因素影响较大。此外，由于货车有规定的使用年限，因此置换需求对销量亦有一定影响。具体来看，受新车置换、基建发力等因素影响，2016—2018年货车销量增长，三年间平均增速维持在10.9%。2019年内，受固定资产投资力度减弱等因素影响，商用车销量大幅回落，增速由正转负。2020年，为应对疫情冲击，基建再度发力，支撑货车需求，其销量增速高达17.4%。 乘用车细分车型中SUV销量占比逐年提升，轿车销售量占比逐年下滑。根据中国汽车工业协会口径分类，可将乘用车细分为轿车、多功能乘用车（MVP）、运动型多用途乘用车（SUV）和交叉型乘用车。随着我国消费者收入的提升、家庭成员的增加等因素的影响，我国轿车需求量逐年下降，SUV需求量显著提升。具体来看，我国轿车消费占比由2013年的66.99%下降至2020年的45.97%，而SUV消费占比由2013年的16.67%飙升至2020年的46.89%，销售占比超过轿车。 新能源汽车销量自2015年后增速回落，2019年呈现负增态势 受2014年政策刺激叠加低基数效应，2015年新能源汽车（以纯电动汽车作为代表）销量呈现增长，当期销量同比上升423.88%。2016年，受补贴退坡等因素的影响，新能源汽车销量增速大幅回落，同比下降360.12个百分点，但2016—2018年间，新能源汽车销量始终维持较大幅正增。2019年，随着车市整体负增程度的加深叠加高基数效应，新能源汽车销量首度呈现负增态势。2020年，在政策刺激下，新能源汽车的需求有所回暖，增速由负转正，销量同比增加14.76%。 4.2、存续债券现状 截至2021年8月18日，汽车整车制造业共有113只存续信用债（包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具），余额总计1585.79亿元，发债主体共计21家。汽车整车制造业发债主体发行集中度较高，其中北京汽车集团、华晨汽车集团、浙江吉利控股集团、中国第一汽车集团、比亚迪股份有限公司债券余额相对高企，分别为329.75亿元、233亿元、230.41亿元、150亿元和119.02亿元。通过对汽车整车制造业的债券存续情况进行分析我们发现了以下四个特点。 从企业属性来看，整车制造业企业发债主体多为国企。发债企业具有多样性，国企占比较大，其中共有1家为中央国有企业，其余大多为地方政府国有企业，债券余额占比分别为9.46%和56.58%。民营企业6家，债券余额占比28.29%。外资企业1家，债券余额占比5.68%。 从评级等级来看，整车制造业企业发行人评级等级均较高。具体来看，AAA等级主体共有11家，AA+等级主体共有6家， AA-等级及以下的发行人共有4家，分别为三环集团、华晨汽车集团、华泰汽车集团和铁牛汽车集团。 从债券类型来看，整车制造业企业存续债主要以公司债及中期票据为主。具体来看，公司债共50支，余额占比高达43.74%，中期票据共32支，余额占比为26.66%。企业债、短期融资券、定向工具分别为23支、4支和4支，余额占比分别为20.77%、3.15%和5.68%。 从剩余期限来看，整车制造业企业债券剩余期限集中在1年以内及1-3年，面临一定短期集中偿付压力。其中，剩余期限在1年以内的存续债券余额占比为24.87%；剩余期限在1-3年的存续债券余额为占比57.34%；剩余期限在3-5年及5年以上的存续债券余额占比分别为16.21%和1.58%。 4.3、汽车整车制造业分析逻辑及主体分析 对于整车制造业的信用分析可拆成三大维度，分别为车企的经营情况、财务质量和银行支持力度。经营情况方面，汽车整车制造企业的竞争优势是影响汽车整车制造企业的核心要素，因此在分析汽车整车制造业经营情况的时候，我们需要重点考虑企业的市场竞争力，包括市场份额、产品均价、品牌优势和技术优势，另外，还需结合汽车整车制造企业的生产规模和经营业绩等情况对汽车整车制造企业的经营情况进行综合分析。财务质量方面，我们通过汽车整车制造业的盈利能力、债务负担、现金流情况及偿债能力对财务情况进行综合判断。银行支持力度方面，由于车企对外部融资环境的敏感性较高，因而银行支持力度较为重要，能否从银行获得持续稳定的授信支持，对车企信用水平有较大影响。较高的授信额度可以让车企面临不利经营情况之时减小被银行挤兑的风险，进而形成强有力的保护。基于以上逻辑，我们以三家各具特色的车企为例，对其进行多维度分析。 4.3.1、上海汽车集团股份有限公司 上海汽车集团股份有限公司（以下称“上汽集团”或“公司”）起步于上世纪五十年代，于1997年在A股上市，是国内目前最大的整车制造厂商，连续15年整车销量保持全国第一。公司控股股东为上海汽车工业（集团）总公司，持有公司71.24%股权，实际控制人为上海市国资委。 公司的规模优势显著。公司是中国最大的汽车制造企业，2020年公司整车销量为 553.4万辆，市场占有率排名第一位。截至2020年底，公司资产规模为9194.15亿元，行业内排名第一。 受行业景气度下行压力等因素影响，公司经营业绩遭受冲击。从整车销售情况来看，2018-2020年，公司整车销售量与市占率有均所下降，主要是由于行业景气度下行与疫情冲击。具体来看，乘用车为整车销售主要来源，2018-2020年占整车销售比重分别为92.25%、91.39%和87.38%。具体来看，公司的乘用车又可细分为轿车、SUV和交叉型乘用车，其中轿车销量占比最高但下降幅度最大，而SUV销量虽有所下行，但受益于近年来消费者喜好变化等因素影响，下行趋势并不明显。交叉型乘用车销量占比最低且变动不大。商用车方面，受基建发力等因素影响，其销量于2020年大幅上升，对公司整车销量形成一定补充，但受制于其占比较低，对整体销量的提升贡献不大。 受行业景气度下行叠加疫情等因素的影响，公司营业收入和盈利能力有所下降。营收方面，与公司整车销售情况表现一致，2018-2020年，公司总营收与增速均呈下降趋势。盈利能力方面，同期，公司净利润持续下降，但由于其规模优势，仍处于较高水平；ROA、ROE同样呈现下滑态势。 公司债务负担提升，偿债能力趋弱。2018-2020年，公司资产负债率上升，债务负担加重。流动比率高于行业均值，流动性尚可，但EBITDA利息保障倍数下降，且全部债务/EBITDA有所提升，长期偿债能力趋弱。 银行授信额度较低。截至2020年底，公司获得银行授信规模为686.10亿元，外部支持力度有限。 整体来看，上汽集团多年位居整车销量首位，规模优势显著。受行业景气度下行影响与疫情冲击，乘用车销量有所下滑，致使公司盈利能力下降，加之债务负担加重，偿债能力降低。 4.3.2、中国第一汽车集团有限公司 中国第一汽车集团有限公司（以下简称“中国一汽”或“公司”）前身为第一汽车制造厂，于1953年动工，由国资委控股，其业务覆盖红旗、解放、奔腾、合资合作、新兴业务、海外业务和生态业务等七大业务板块。公司实控人及第一大股东均为国务院国有资产监督管理委员会，持股比例为100%. 公司规模优势显著。从整车销售情况来看，2018-2020年，公司整车销售量与市占率逐年提升，且2020年，公司经营表现优异，市占率由第三位提升至第二位，规模优势进一步显现，市场竞争力进一步提升。 从整车销售具体情况来看，乘用车销量占比较高，是销售增长的主要来源，同时，公司也注重业务多元化，推动商用车业务发展。 受益于乘用车品牌效应，乘用车销量不断提升。具体来看，主要品牌车销量在整车销量中占比较高，2018-2020年，品牌车销量占比分别为81.72%、83.32%、82.64%。公司主要品牌车型分为合资品牌与自主品牌，其中，合资品牌车型主要为一汽大众和一汽丰田，而自主研发品牌为红旗。近三年主要品牌车型销量不断增长，品牌竞争力持续提升，特别是自主研发品牌红旗销量显著提升。同时，商用车销量也在不断提升，其中，重卡销量增长较快。 公司注重研发能力，技术优势突出。公司吸收优秀经验、引入先进技术，逐步掌握了领先的生产技术并形成较强的研发能力。特别是在汽车电动化、智能化的发展背景下，公司不断加大研发投入资金，截至2020年末，公司投入约285亿资金主要用于技术改造与零部件项目，重视对红旗产品的研发，2020 年，新增开发支出约152.48 亿，占营业总收入比重为2.19%。 受益于规模及品牌效应，公司营收情况向好，盈利能力提升。具体来看2018-2020年，营业总收入不断增加。从营收增速来看，由于受到行业景气度下行影响，2019年营收增速有所下滑，但在疫情得控后，2020年营收增速开始回暖。盈利能力方面，2018-2020年公司净利润连续提升，此外，近年来公司ROA、ROE均为正值且高于行业均值。 公司债务有所压降，偿债能力提升。2018-2020年，公司资产负债率均低于行业均值，同时2020年负债率进一步下降。流动比率、速动比率在2020年有所提升，资金流动性增强，全部债务/EBITDA持续下降，长期偿债能力有所提升。 银行授信额度高，融资优势凸显。截至2020年底，公司获得银行授信共计5526亿元，处于同行业领先水平。 总体来看，中国一汽作为整车制造业车企龙头且具备央企背景，不仅具备规模优势与品牌效应，并重视研发投入，核心竞争力不断提升，带来销量的持续增加，且具备较强的盈利能力，使经营性现金流有所改善。随着流动性的改善与债务负担的下降，偿债能力随之增强。此外，银行对公司的支持力度较大，远高于其他龙头车企。 4.3.3、比亚迪股份有限公司 比亚迪股份有限公司（以下简称“比亚迪”或“公司”）成立于1995年2月，作为新能源车销售龙头的民营企业，其业务范围涵盖汽车整车、二次充电电池和电子等领域，其在动力电池领域的行业地位仅次于宁德时代。2020年，公司资产规模为2010.17亿元，营收与市值均超千亿。公司的控股股东为香港中央结算(代理人)有限公司，持有公司28.74%的股权，公司的实际控制人为王传福。 公司业务呈现多元化特征，其业务领域不仅涉及汽车及相关产品，还涉及二次充电电池及光伏、电子产品部件及组装等领域，有利于抵御行业下行冲击。受行业景气度下行影响，公司整车业务销量有所下降。公司整车主要销售来源仍为乘用车，产品包括新能源汽车与燃油汽车。其中，公司推出的多款新能源车广受市场认可，新能源车销量连续多年位居首位，燃油车方面，公司推出的新车型销量可观，助力2020年燃油车销量实现增长。 受益于新能源车推广政策与动力电池行业的较高景气度，公司二次电池业务实现稳定增长，并有望成为未来营收与利润的新增长点。公司长期以来与下游客户建立了良好、稳定的合作关系，具备竞争优势。随着新能源车的快速发展，动力电池需求的增加，公司不断扩张产能，未来将逐步增加供货，有望实现进一步增长。 随着智能产品的进一步推广，公司不断拓展新客户并进行业务扩张，电子产品部件及组装业务板块实现增长，市占率有所提升。 技术优势突出，尤其体现在电池领域。公司不断加大研发资金并积极推广新技术应用，在动力电池领域具备领先技术，公司自主研发的“刀片电池”已在多款车型实现应用，公司研发费用逐年增加，2020年公司研发费用为74.65亿元，占营业总收入比重为4.77%。 经营及盈利能力修复。受行业景气度下行影响，2019年公司营业总收入小幅下降，伴随经济复苏与产业刺激政策，行业景气度改善，2020年营业总收入与增速开始回升。公司盈利能力与其收入情况基本呈现一致趋势。 公司债务负担相对较重，但偿债能力有所提升。2018-2020年，公司资产负债率小幅下降，但仍高于行业均值，债务负担较重。流动比率在2020年有所提升，速动比率变动较小，流动性增强。2020年，EBITDA利息保障倍数大幅提升且全部债务/EBITDA显著下降，长期偿债能力有所提升。 银行授信规模较高，且稳步提升。截至2021年3月31日，公司获取银行授信额度为3361亿元，授信规模较高且呈现逐年攀升态势（2018年授信额度为2073亿元）。 整体来看，比亚迪作为新能源车车企龙头，具备较强的技术优势与多元化特性，抗风险能力较强，且随着汽车电动化、智能化背景与新能源利好政策的出台，动力电池与新能源车业务具备较大增长潜力。不过，公司债务负担较重，但随着盈利能力的改善，偿债能力有所增强。此外，公司授信规模较高，银行支持力度较大，信用资质较好。 5、风险提示 1）、警惕行业景气度下行对车企带来的冲击。 2）、警惕政策变动对车企带来的冲击。 3）、关注发行人信用资质的变化。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 汇率双向波动，勿赌单向的升值或贬值 我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续展望 不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号 前期的资金紧张逐渐被淡忘了 建议用两年平均增速分析金融数据 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时 再论收益率对利空因素的“免疫” 我们更应关注什么？——利率债2021年春季投资策略 与LPR相比，我们更关心存款利率 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ ？信用债（危玮肖/董乃睿） 冀往开来——河北省65家发债主体全梳理 一文走进美丽的新疆 以发展的眼光看待遵义的债务 下沉至主体的信用分析之陕西煤业化工集团 下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团 下沉至主体的信用分分析之同煤集团 银行永续债近况 铁路投资主体信用分析要点 煤炭行业信用研究框架 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？可转债（方钰涵） 转债涨幅领先正股，对正股后续涨幅是否有预测能力？——转债对正股的预测能力分析 正股分红如何影响转债——关注高平价、高分红转债的配置机会 美国转债的发行交易规则、条款及特殊品种 转债条款的魅力 转债下修面面观 转债估值水平因何而变 影响转债估值的三因素 ：转换价值、正股波动率及信用等级 转债破发解因 转债发行“进化史” 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