存单发行额度不多了——江海债市日报2021-8-27
（以下内容从江海证券《存单发行额度不多了——江海债市日报2021-8-27》研报附件原文摘录）
1 市场总结与展望 周四债市利率全天震荡上行，市场情绪继续受到六大行理财新规影响，流动性冲击较大。210009和210210分别收于2.88%和3.23%，较昨日收盘上行2BP和2.5BP。由于前期利率快速下行，市场情绪本身相对谨慎，理财新规引发的信用债供给冲击带动各类抛盘增加，加速利率回调。今天市场情绪整体低迷，沪深300下跌1.97%，金属和化工商品指数多数下行，与海外风险资产上扬截然不同。 昨日监管指导六大行及理财子理财产品，市场给予了充分关注，债市也迅速反应，连续两日承压。除了市场已经充分讨论的内容之外，我们还需要关注哪些超预期的内容？ 第一，方向在预期之内，但力度过大。需要明确，“720补丁”下的两类放宽产品——参照“摊余成本+影子定价”的现金管理类产品、以及“半年定开+收取合同现金流并持有到期+组合久期小于1.5倍”的资管产品，前者已经在之前《关于规范现金管理类理财产品的有关事项的通知》的文件中进行了后续规范，只是后者还未做出详细解释。但由于资管新规过渡期已经明确不会延续，因此调整其估值安排并非意料之外。超出市场预期的是，考虑到现存的规模和给予的整改时间，理财产品调整的压力显然倍增。根据银行业理财登记托管中心公布的数据推算，2019年底至2021年6月，银行及其理财子的非净值型理财产品，从13.27万亿下降至5.41万亿，考虑到理财产品总规模增加不大的前提下，平均每月调整0.44亿左右。而目前监管要求在10月底前调整完成剩余的5个多亿，其力度远超预期。此外，考虑到目前银行很多净值型产品都采用了购买“体外资产池”来获取稳定收益曲线，其真实转型压力更大。 第二，可能会出现针对性的补充政策。二级资本债属于摊余成本法下的“重灾区”，银行之间常常相互持有。如果按照此次监管的力度进行调整，那么其发行可能会受到较大影响，这和前两天央行在货币信贷形势分析座谈会上提出的“鼓励银行发行二级资本债、专项债补充中小银行资本金等”有一定违背。因此未来会不会针对这部分给予单独的进一步补充，也可能形成超预期的点。 另外，公募基金摊余成本法产品未来同样面临调整的风险。公募基金发行的摊余成本法债基，成为了银行的另外一个通道，按照监管一致思路也该受到限制。今年以来，公募基金发行摊余成本法债基规模大幅下降，目前已经停止新基发行。这也反映出监管对于此类债基规模扩大持谨慎态度，未来这部分可能也会继续受到监管的调整约束。 2 存单发行额度不多了 上半年同业存单融资规模较大，无论从发行量还是净融资都超过2018-2020年，截至7月末存单累计发行12.79亿元，2018-2020年同期分别为12.12、9.75和9.64亿元；累计净融资13.72亿元，2018-2020年同期分别为11.76、1.47和0.96亿元。国有行和股份制行发行积极性较高，1年期存单占比提高，主要与前期贷款需求强和银行提前布局政府债券有关。6月以来存单发行进度明显放缓，其一在于市场融资需求转弱，出现资产荒；其二，今年存单发行节奏前移，剩余存单额度已不多了。 同业存单采用余额管理制，即发行人年内任何时点的存单余额不超过年初发布的备案额度，规模需满足：（同业存单备案额度+同业负债）/（同业存单备案额度+总负债-同业存单余额）<=1/3。存单备案额度不会用完，普遍剩余30%-40%。 伴随结构新存款压降、智能存款和互联存款下家，银行负债端压力增加，今年大部分银行拟发行存单规模较去年有所提升。我们整理了入围公开市场一级交易商的40家内资商业银行2021年存单发行计划，截至8月24日，40家大型银行整体发行进度为72.33%，其中14家超80%，存单发行额度紧张。农业银行和中国银行达到97.53%和98.89%，已基本没有存单发行空间（等到期了再续发）。整体而言，今年存单发行进度要超过往年(往年同期存单发行比例占去年比例只是60%) 银行存单发行进度速度较快，而资金需求依然存在，这就可以解释为什么在目前存单利率大幅低于MLF利率的情况下，8月央行续作6000亿元MLF（如此大的需求，自然是银行有需求，央行才续作）。因为即使是存单利率远低于MLF利率，但由于银行没有更多额度发行存单，只能增加对MLF的需求来弥补资金的缺口。因此，虽然银行间流动性充裕，但部分银行或受揽储能力下降、资产配置提速等因素影响，存单快速发行导致目前余额不足，不得不已更高的资金成本借入MLF。 今年9-12月存单到期规模偏低，目前来看仅有4.96万亿元，但还有9-11月发行的1个月期和9月发行的3个月期存单未包括在内，参考年内月均发行量，9-12月存单实际到期规模或在6万亿元附近，与2019年规模相当，仍旧不大。叠加发行节奏前移，备案额度有限，预计后续存单发行继续降温。 当然，后期存单供给减少，不代表存单利率能进一步回落。存单和MLF都是银行融资的工具，需要统筹的看银行资金成本的变化。后期存单发行额度不多，但MLF还有大量到期的压力，从流动性续接的角度看，未来银行将继续对MLF有较大的需求。要解决流动性的缺口，一种途径就是央行继续降准，降低银行负债成本，但我们认为不可能持续降准，因此降准对银行负债成本的降低影响较为有限。；另外一种办法就是持续的续作大量的MLF，这意味着银行负债成本并不会明显的下降。因此，我们认为在目前存单利率远低于MLF利率的情况下，如果银行不能得到更便宜的资金，带动负债成本进一步下行，MLF利率对存单利率的基准作用也就会逐步显现，最终会导致存单利率朝着MLF利率靠拢。 3 周四市场策略回顾 早 隔夜美联储在固定利率逆回购中接纳了1.147万亿美元，创历史新高，说明金融机构流动性泛滥，美元过剩和资产荒问题严重。欧洲央行首席经济学家连恩表示，对欧元区全年的经济预测与6月时大致相差不远，欧洲央行已经准备好应对美联储减码QE所可能导致的市场干扰；保持欧元区有利的融资环境。数据方面，美国7月耐用品订单环比下降0.1%，预期减0.3%，前值从增0.9%修正为增0.8%，消费数据继续表现不佳。市场方面，美股集体上涨，标普500指数和纳指继续刷新历史新高，美债收益率集体上涨，国际油价和基本金属价格上涨，美元和黄金价格收跌。 国内方面，昨日下午监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，要求过渡期结束后不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品，9月后理财产品新增投资资产，除未上市企业股权外不得采用成本法估值，成本法估值的存量资产于今年10月底前完成整改。 银行理财净值化改革有以下几点影响： （1）这个是资管新规逐步规范的一个步骤，本身此前的补丁政策也是短期的。 （2）直接影响是那些存量的要清理，以信用债为主的长久期资产要卖出，未来相关需求也会降低。 （3）理财高收益主要是通过期限错配和摊余成本来降低波动和做高收益，未来理财收益受限，资金或分流至基金和股市，买债资金会下降。 （4）公募摊余成本法的基金已经停发，存量可能也将面临整改。 昨日发布的理财新规对市场造成明显冲击，推动尾盘利率上行，银行二级资本债和永续债收益率攀高。今天市场或继续受到理财新规的影响，存在上行压力。关注明晚召开的杰克逊霍尔央行年会，鲍威尔演讲可能涉及美联储缩减购债的时点相关安排。 午 今日央行继续开展500亿元7天逆回购操作，净投放400亿元。受益于央行维稳资金面态度较强，早盘资金面均衡偏松，资金利率保持平稳，截至12点隔夜和七天加权价格分别录得2.21%和2.37%，隔夜与昨日收盘持平、七天有所回落。现券利率先回落后反弹，10年期活跃券先快速回落1-1.5BP，9点以后逐步反弹，截至中午，各活跃券利率已高于昨日收盘。国债期货低开。 理财新规对债市的影响较大，大量银行二级资本债和永续债低价抛出，带动部分利率债抛出，短期内市场情绪受到政策扰动。此外，前期利率下行速度较快，市场趁机调整一波。 法律声明 本文章仅供江海证券有限公司客户使用，接收人不会因为收到文章而被视为江海证券有限公司客户。本文章信息均来源于公开资料，对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本文章所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。在不同时期，可发出与本文章所载资料、意见及推测不一致的文章，在知晓范围内履行披露义务。文章中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本文章所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本文章中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文章中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 此外，本文章并非证券研究报告。
1 市场总结与展望 周四债市利率全天震荡上行，市场情绪继续受到六大行理财新规影响，流动性冲击较大。210009和210210分别收于2.88%和3.23%，较昨日收盘上行2BP和2.5BP。由于前期利率快速下行，市场情绪本身相对谨慎，理财新规引发的信用债供给冲击带动各类抛盘增加，加速利率回调。今天市场情绪整体低迷，沪深300下跌1.97%，金属和化工商品指数多数下行，与海外风险资产上扬截然不同。 昨日监管指导六大行及理财子理财产品，市场给予了充分关注，债市也迅速反应，连续两日承压。除了市场已经充分讨论的内容之外，我们还需要关注哪些超预期的内容？ 第一，方向在预期之内，但力度过大。需要明确，“720补丁”下的两类放宽产品——参照“摊余成本+影子定价”的现金管理类产品、以及“半年定开+收取合同现金流并持有到期+组合久期小于1.5倍”的资管产品，前者已经在之前《关于规范现金管理类理财产品的有关事项的通知》的文件中进行了后续规范，只是后者还未做出详细解释。但由于资管新规过渡期已经明确不会延续，因此调整其估值安排并非意料之外。超出市场预期的是，考虑到现存的规模和给予的整改时间，理财产品调整的压力显然倍增。根据银行业理财登记托管中心公布的数据推算，2019年底至2021年6月，银行及其理财子的非净值型理财产品，从13.27万亿下降至5.41万亿，考虑到理财产品总规模增加不大的前提下，平均每月调整0.44亿左右。而目前监管要求在10月底前调整完成剩余的5个多亿，其力度远超预期。此外，考虑到目前银行很多净值型产品都采用了购买“体外资产池”来获取稳定收益曲线，其真实转型压力更大。 第二，可能会出现针对性的补充政策。二级资本债属于摊余成本法下的“重灾区”，银行之间常常相互持有。如果按照此次监管的力度进行调整，那么其发行可能会受到较大影响，这和前两天央行在货币信贷形势分析座谈会上提出的“鼓励银行发行二级资本债、专项债补充中小银行资本金等”有一定违背。因此未来会不会针对这部分给予单独的进一步补充，也可能形成超预期的点。 另外，公募基金摊余成本法产品未来同样面临调整的风险。公募基金发行的摊余成本法债基，成为了银行的另外一个通道，按照监管一致思路也该受到限制。今年以来，公募基金发行摊余成本法债基规模大幅下降，目前已经停止新基发行。这也反映出监管对于此类债基规模扩大持谨慎态度，未来这部分可能也会继续受到监管的调整约束。 2 存单发行额度不多了 上半年同业存单融资规模较大，无论从发行量还是净融资都超过2018-2020年，截至7月末存单累计发行12.79亿元，2018-2020年同期分别为12.12、9.75和9.64亿元；累计净融资13.72亿元，2018-2020年同期分别为11.76、1.47和0.96亿元。国有行和股份制行发行积极性较高，1年期存单占比提高，主要与前期贷款需求强和银行提前布局政府债券有关。6月以来存单发行进度明显放缓，其一在于市场融资需求转弱，出现资产荒；其二，今年存单发行节奏前移，剩余存单额度已不多了。 同业存单采用余额管理制，即发行人年内任何时点的存单余额不超过年初发布的备案额度，规模需满足：（同业存单备案额度+同业负债）/（同业存单备案额度+总负债-同业存单余额）<=1/3。存单备案额度不会用完，普遍剩余30%-40%。 伴随结构新存款压降、智能存款和互联存款下家，银行负债端压力增加，今年大部分银行拟发行存单规模较去年有所提升。我们整理了入围公开市场一级交易商的40家内资商业银行2021年存单发行计划，截至8月24日，40家大型银行整体发行进度为72.33%，其中14家超80%，存单发行额度紧张。农业银行和中国银行达到97.53%和98.89%，已基本没有存单发行空间（等到期了再续发）。整体而言，今年存单发行进度要超过往年(往年同期存单发行比例占去年比例只是60%) 银行存单发行进度速度较快，而资金需求依然存在，这就可以解释为什么在目前存单利率大幅低于MLF利率的情况下，8月央行续作6000亿元MLF（如此大的需求，自然是银行有需求，央行才续作）。因为即使是存单利率远低于MLF利率，但由于银行没有更多额度发行存单，只能增加对MLF的需求来弥补资金的缺口。因此，虽然银行间流动性充裕，但部分银行或受揽储能力下降、资产配置提速等因素影响，存单快速发行导致目前余额不足，不得不已更高的资金成本借入MLF。 今年9-12月存单到期规模偏低，目前来看仅有4.96万亿元，但还有9-11月发行的1个月期和9月发行的3个月期存单未包括在内，参考年内月均发行量，9-12月存单实际到期规模或在6万亿元附近，与2019年规模相当，仍旧不大。叠加发行节奏前移，备案额度有限，预计后续存单发行继续降温。 当然，后期存单供给减少，不代表存单利率能进一步回落。存单和MLF都是银行融资的工具，需要统筹的看银行资金成本的变化。后期存单发行额度不多，但MLF还有大量到期的压力，从流动性续接的角度看，未来银行将继续对MLF有较大的需求。要解决流动性的缺口，一种途径就是央行继续降准，降低银行负债成本，但我们认为不可能持续降准，因此降准对银行负债成本的降低影响较为有限。；另外一种办法就是持续的续作大量的MLF，这意味着银行负债成本并不会明显的下降。因此，我们认为在目前存单利率远低于MLF利率的情况下，如果银行不能得到更便宜的资金，带动负债成本进一步下行，MLF利率对存单利率的基准作用也就会逐步显现，最终会导致存单利率朝着MLF利率靠拢。 3 周四市场策略回顾 早 隔夜美联储在固定利率逆回购中接纳了1.147万亿美元，创历史新高，说明金融机构流动性泛滥，美元过剩和资产荒问题严重。欧洲央行首席经济学家连恩表示，对欧元区全年的经济预测与6月时大致相差不远，欧洲央行已经准备好应对美联储减码QE所可能导致的市场干扰；保持欧元区有利的融资环境。数据方面，美国7月耐用品订单环比下降0.1%，预期减0.3%，前值从增0.9%修正为增0.8%，消费数据继续表现不佳。市场方面，美股集体上涨，标普500指数和纳指继续刷新历史新高，美债收益率集体上涨，国际油价和基本金属价格上涨，美元和黄金价格收跌。 国内方面，昨日下午监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，要求过渡期结束后不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品，9月后理财产品新增投资资产，除未上市企业股权外不得采用成本法估值，成本法估值的存量资产于今年10月底前完成整改。 银行理财净值化改革有以下几点影响： （1）这个是资管新规逐步规范的一个步骤，本身此前的补丁政策也是短期的。 （2）直接影响是那些存量的要清理，以信用债为主的长久期资产要卖出，未来相关需求也会降低。 （3）理财高收益主要是通过期限错配和摊余成本来降低波动和做高收益，未来理财收益受限，资金或分流至基金和股市，买债资金会下降。 （4）公募摊余成本法的基金已经停发，存量可能也将面临整改。 昨日发布的理财新规对市场造成明显冲击，推动尾盘利率上行，银行二级资本债和永续债收益率攀高。今天市场或继续受到理财新规的影响，存在上行压力。关注明晚召开的杰克逊霍尔央行年会，鲍威尔演讲可能涉及美联储缩减购债的时点相关安排。 午 今日央行继续开展500亿元7天逆回购操作，净投放400亿元。受益于央行维稳资金面态度较强，早盘资金面均衡偏松，资金利率保持平稳，截至12点隔夜和七天加权价格分别录得2.21%和2.37%，隔夜与昨日收盘持平、七天有所回落。现券利率先回落后反弹，10年期活跃券先快速回落1-1.5BP，9点以后逐步反弹，截至中午，各活跃券利率已高于昨日收盘。国债期货低开。 理财新规对债市的影响较大，大量银行二级资本债和永续债低价抛出，带动部分利率债抛出，短期内市场情绪受到政策扰动。此外，前期利率下行速度较快，市场趁机调整一波。 法律声明 本文章仅供江海证券有限公司客户使用，接收人不会因为收到文章而被视为江海证券有限公司客户。本文章信息均来源于公开资料，对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本文章所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。在不同时期，可发出与本文章所载资料、意见及推测不一致的文章，在知晓范围内履行披露义务。文章中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本文章所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本文章中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文章中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 此外，本文章并非证券研究报告。
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