山西焦化:参股稀缺焦煤资产,价值重估开启【深度|国君煤炭翟堃】

（以下内容从国泰君安《山西焦化:参股稀缺焦煤资产,价值重估开启【深度|国君煤炭翟堃】》研报附件原文摘录）
　　本报告导读： 参股核心焦煤资产中煤华晋的盈利能力此前并未得到市场重视，伴随焦煤价格加速上涨，中煤华晋带来的投资收益将为公司贡献可观利润增量，开启价值重估。 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级。焦煤价格大幅上涨，公司参股中煤华晋盈利大幅提升，焦化主业维持稳健、盈利重回正常水平，我们预计公司2021~2023年实现归母净利润37.08、48.44、48.58亿元，EPS分别为1.45、1.89、1.90元。首次覆盖，给予目标价9.81元，“增持”评级。 与市场不同的观点：参股核心焦煤资产将重新得到重视。虽然公司于2018年完成资产重组收购中煤华晋49%股权，但市场对公司的认知仍停留在传统焦化业务层面。公司2021上半年实现归母净利润13.75亿（+206%），其中Q2归母9.24亿（环比+105%），业绩超预期核心原因在于Q2持有中煤华晋49%股权贡献投资收益7.6亿（环比+129%）。焦煤价格较年初已实现翻倍，下半年盈利有望加速，市场将重新认识公司的强盈利能力。 中煤华晋质地优良，远期亦有成长。公司2018年支付48.92亿元购买山西焦化集团所持49%中煤华晋股权，自2018年度收购已累计带来51.6亿元投资收益，占同期公司归母利润115%。中煤华晋在产产能1020万吨（权益873万吨）、在建400万吨预计2024年投产，主要产品为国家稀缺优质瘦煤和无烟煤。中煤华晋销售价格跟随市场上涨，2021年上半年净利率达到42.4%，盈利能力遥遥领先于行业平均水平。 焦化主业向好，化工未来有增量。公司焦炭产能354.6万吨，伴随焦化产业景气度回升，焦炭业务盈利重回正常水平。控股子公司山焦飞虹(75%)在建60万吨煤制烯烃项目，测算远期可贡献8.1亿归母净利增量。 风险提示。1.钢铁超预期减产；2.进口煤放开；3.宏观经济不及预期。 1.山西省属国企，收入来自焦炭和化工 公司是集炼焦化工等为一体的煤焦综合利用企业，实控人为山西省国资委。公司成立于1996年，同年作为全国焦化行业首家上市公司在上交所上市。2004年山西焦化集团通过重组成为山西焦煤集团旗下全资子公司，截至2021H1山西焦煤集团通过山西焦化集团持有公司51.14%的股份，通过山西焦煤持有公司5.81%的股份，系公司间接控股股东。此外，公司也受到产业投资者的青睐，河钢集团、首钢集团、涟源钢铁集团分别持有1.30%、0.79%、0.73%股份。 依托控股股东支持，不断巩固焦煤化产业链条。公司自2004年重组之后依托控股股东支持，2009年之前通过深化改革，实现扩大焦炭产能加速发展，2009年后则通过开设煤化工公司、参股煤矿等方式，开启提质增效转型发展。截止2020年，公司已成为打通焦煤化产业链条的大型煤化工综合利用企业。此外，2023年底参股公司中煤华晋里必煤矿400万吨优质无烟煤计划投产，将进一步强化公司原料优势。 2016~2020年公司营收毛利呈现波动，2021H1均大幅提升。2021H1，在焦炭市场高景气的红利下，公司实现营业总收入50.3亿元，同比增长61.4%，实现毛利5.9亿元，公司归母净利润13.8亿元，同比增长206.2%。公司营收、毛利以及归母净利润较去年实现较大幅度提升。 公司焦炭主业优势明显，2020年焦炭贡献主要营收及毛利。公司的所有营业收入和利润基本来自焦炭及化工行业，2020年公司实现营业总收入71.0亿，其中焦炭、化工业务分别占比80%、19%。同期公司实现毛利4.0亿，其中煤炭业务6.6亿占比163%，而受价格低迷影响化工业务毛利为-2.6亿占比-65%。 2.稀缺优质焦煤资源，投资收益不容忽视 2.1.参股中煤华晋公司投资收益贡献主要归母净利 参股优质焦煤企业，投资收益贡献归母净利主要增量。公司2018年支付48.92亿元购买山西焦化集团所持49%中煤华晋股权，中煤华晋成立于2011年9月8日，由中国中煤能源股份有限公司控股51%，山西焦化股份有限公司持股49%；是以煤为基，集电力、铁路为一体的大型现代化能源企业，主要经营煤炭开采、加工、销售（原煤、精煤及副产品），电力生产等。中煤华晋拥有丰富的煤炭资源，主要煤炭产品为国家稀缺优质瘦煤和无烟煤，其中“王家岭Ⅰ号精煤”被中国煤炭加工利用协会授予“煤炭质量信得过产品”。 中煤华晋近年来盈利情况良好，2018~2021H1净利润分别为29.6、37.4、38.0、27.5亿元。自2018年度收购以来，公司所持中煤华晋股份已累计带来51.6亿元投资收益，而同期累计归属母公司净利润为44.8亿元，投资收益占比达115%，贡献归母净利核心增量。 2021年上半年中煤华晋净利润同比增长30.8%，继续为公司提供业绩增量。 中煤华晋目前拥有1020万吨瘦煤产能，且拥有400万吨无烟煤在建产能。中煤华晋目前拥有王家岭煤矿（600万吨，100%权益）、韩咀煤矿（120万吨，100%权益）、崖坪煤矿（300万吨，51%权益）三座在产瘦煤煤矿，三座煤矿共有核定产能1020万吨，权益产能873万吨。同时，中煤华晋目前正推进里必煤矿项目的建设，里必（400万吨，100%权益）预计2023年底投产，将为公司带来更多投资收益。 2.2.参股中煤华晋公司盈利水平和弹性领先行业 中煤华晋盈利能力遥遥领先于A股焦煤公司。中煤华晋煤矿建成时间较晚，资源煤质优良，从净利率角度观察，中煤华晋净利率基本处于30%以上，且呈连年上涨之势，而A股其他焦煤公司同期净利率大多处在20%以下区间波动。2021年上半年中煤华晋净利率上行至42.4%，盈利能力相比A股其他焦煤公司具备显著优势。 中煤华晋定价模式以市场化为主，Q2较Q1吨煤净利润提升399元。中煤华煤炭售价与山西瘦煤出矿价格指数走势关联度较高，盈利弹性更强。据我们测算，中煤华晋2021年二季度吨煤净利润为709元，较一季度提升399元。高吨煤净利拉动下，中煤华晋2021Q2净利润环比增长129%，而同期山西焦煤与平煤股份环比增长率为13.1%及-8.4%。 中煤华晋煤价对标的瘦煤价格大幅上涨、逐季提升。从日照港焦煤价格来看，截至2021年8月份，市场价格已经达到2270元/吨，较2020年12月1120元/吨的低点已经实现翻倍，其中Q1~Q3（7~8月）均价分别为1,397、1,451、1,815元/吨，三季度实现大幅上涨，考虑到当前市场供需维持紧张，预计四季度均价较三季度仍将有大幅提升。中煤华晋瘦煤价格定价以市场化为主，将充分收益于煤价上涨。值得注意的是，中煤华晋配套洗煤产能充裕，销售煤炭中包含瘦精煤，价格高于市场平均价格。 若以2021H2销售均价为1961元测算，2021全年参股中煤华晋将贡献投资净收益32.8亿。鉴于里必煤矿计划于2023年底投产，在1961元/吨销售均价的情况下，中煤华晋2024、2025年贡献的投资净收益为55.9、60.9亿。 3.焦化主业向好，山焦飞虹提供未来增量 公司拥有354.6万吨焦炭产能及配套焦化副产产线。公司拥有焦炭设计产能354.6万吨，2020年焦炭实现销量334.8万吨，较2019年提高41.8万吨，产能利用率为89.0%。配套焦化副产产线中粗苯、精苯、甲醇、炭黑设计产能分别为30、10、35.74、8万吨。 焦炭业务营收稳中有增，毛利率区间波动。受焦炭、焦煤售价变化影响，焦炭业务营收毛利自2019年触底以来趋势向上，2020年焦炭业务实现营业收入57.1亿元，同比上升12.6%，实现毛利6.6亿元，同比上升11.5%，2021年上半年整体焦炭价格处于相对较高水平，公司营收相比去年同期大幅增长82.5%。 化工业务21H1营收增速转正。受化工品价格变化影响，化工板块业务营收和毛利率均波动较大，近年来化工业务营收毛利趋势向下，但2021年上半年营收有所好转。2020年化工业务实现营业收入13.61亿元，同比下降11.4%，实现毛利-2.6亿元，亏损同比缩减19.3%，2021年上半年化工品价格持续上涨，公司营收相比去年同期增长14.7%。 焦炭焦煤价差缩小，化工品持续涨价。2021年以来焦炭焦煤价差不断缩小，国内主要港口一级冶金焦平仓均价与京唐港山西产主焦煤含税库提价7月份平均价差为470.72元，较一月份平均价差（1156.05元）缩小685.33元，焦炭业务毛利预计受到一定影响。2021年以来公司甲醇/加氢苯出厂价持续上涨，公司甲醇出厂价Q1、Q2均价分别为2014.85、2329.4元/吨，公司加氢苯出厂价Q1、Q2均价分别为5247.17、7268.55元/吨，化工品价格环比上升预计将为公司贡献业绩增量。 公司控股子公司山焦飞虹(权益占比75.03%)目前在建项目包括60万吨煤制烯烃项目、100万吨/年焦炉煤气制甲醇综合改造项目等，总投资约154.75亿元。据公司公告(临2019-054号)，山焦飞虹将在完成整体项目一体化规划的基础上，统筹安排进度计划：1、山焦飞虹项目预计将于2020年底启动建设，从EPC开工到投产，周期为29个月左右；2、公司将按照“三化一型”原则，继续向烯烃下游项目产业链延伸。 若以聚烯烃平均7500元/吨售价计算，预计2024~2027年山焦飞虹将分别贡献4.8、6.5、7.3、8.1亿归母净利增量。 4.盈利预测与估值 盈利预测核心假设： ？2021年焦炭销售价格同比大幅上升，且未来年份基本持平，2021~2023年焦炭平均售价维持在2400元/吨； ？焦炭销售成本2021年受焦煤价格上涨而提升，2021~2023吨煤销售成本为2200元/吨； ？中煤华晋带来的投资收益分别为32.81、43.85、43.85亿元。 根据假设，我们预计公司2021~2023年实现收入101.5、103.1、104.7亿元，成本92.9、94.3、95.8亿元，毛利率23%、23%、23%。预计公司2021~2023年实现归母净利润37.08、48.44、48.58亿元，EPS分别为1.45、1.89、1.90元。 估值： 参考主营业务为焦炭、焦煤的公司，行业可比公司2021年平均市盈率为8.22倍，按照2021年8.22xPE公司的对应估值为11.89元。可比公司2021年平均市净率为1.32倍，对应估值为7.73元。综合PE和PB两种方法，我们给予公司9.81元的目标价。 5.风险提示 1）钢铁超预期减产。在碳达峰、碳中和的背景下，钢铁作为传统耗能产品将面临产量长期下降压力，虽然2021年1~7月全国生铁产量累计同比提升2.3%，但是若2021下半年执行严格的钢铁限产政策，公司作为上游原料供应商将受到一定影响。 2）进口煤放开。受2020年末国家取消澳洲煤进口影响，2021年国内焦煤市场始终处于供小于求的状态，2021年5月发改委官网发布将无限期暂停国家发展改革委与澳联邦政府相关部门共同牵头的中澳战略经济对话机制下一切活动，2021下半年澳煤进口将难有突破。但是倘若国内放开澳洲煤炭进口或者找到其它进口替代国，那么将对焦煤的价格产生一定影响。 3）宏观经济不及预期。得益于2020年的低基数和2021上半年国内良好的出口和内销，上半年经济保持良好增长态势，倘若下半年宏观经济不及预期，则公司的生产和经营将受到一定影响。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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