【光大固收】银行永续债的跟踪

（以下内容从光大证券《【光大固收】银行永续债的跟踪》研报附件原文摘录）
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2021年以来银行永续债固定利差趋势下行的同时二级信用利差亦随之收窄，不同评级、不同类型的银行永续债信用利差走势有所分化。此外，银行永续债换手率较高，流动性明显提升，显示了良好的交易活跃度。我们认为，当前AAA级银行永续债信用利差已行至历史低位，后续下行空间较为有限，在流动性合理充裕的外部环境下当前信用利差较高的AA+级永续债利差下行空间更大。 1、发行端：主体扩容、供给稳增 1.1、发行规模稳步提升 银行永续债的发行规模稳步提升。自2019年1月中国银行发行国内首只银行永续债以来，至今（8月25日）共有70家银行发行了106只永续债，存量规模为16035亿元。银行永续债发行规模呈现稳步上升的态势，2019至2021年历年前八个月（2021年统计日期截至8月25日）发行规模分别为3150、3781、3855亿元。 1.2、转股型永续债落地 银行永续债品种获创新，转股型永续债落地。一直以来，银行永续债均为减记型，而2021年1月20日首只转股型银行永续债（21通商银行永续债01）成功发行，丰富了银行永续债的类型。转股型永续债与减记型永续债最大的区别在于其吸收损失的方式：当无法生存触发事件发生时，发行人可将转股型永续债的本金部分或全部转为普通股，参与剩余资产的分配，未完成转股的部分将被减记。截至2021年8月25日，转股型永续债共发行了4只，存续规模40亿元。 1.3、主体扩容至政策性银行 发行主体扩容至政策性银行，发行主力仍为国有大行。2021年7月27日进出口银行成功发行600亿元减记型永续债，充实了其他一级资本，助力提高其抗风险能力，银行永续债的发行人扩容至政策性银行。目前，国有大型商行（农业银行、中国银行、工商银行、交通银行、邮储银行、建设银行）仍是银行永续债发行主力，其次是股份制银行，城商行、政策性银行、农商行和民营银行发行规模较小。 1.4、固定利差波动下行 市场认可度提高，银行永续债固定利差波动下行。国有大型商业银行、股份制银行、城商行永续债固定利差年均值呈现下行趋势。国有大型商业银行的固定利差由2019年的1.38%降至2021年（截至8月25日，下同）的1.18%，股份制银行的固定利差由2019年的1.55%降至1.44%，城商行的固定利差由2019年的2.23%降至1.84%。（注：固定利差指债券发行时确定的票面利率与基准利率之间的利差。） 1.5、预计永续债发行规模将进一步提高 监管批复节奏放缓，存量批文额度犹存。2021年（截至8月25日，下同）银保监会累计批复规模为3591亿元，而2019年、2020年同期累计批复规模分别为6190、6950亿元，监管批复节奏有所放缓。从存量角度来看，79家银行已获得银保监会关于发行无固定期限资本债券的批复，累计批文额度达18866亿元，而同期永续债已成功发行16035亿元，仍有2831亿元的剩余额度待发行，存量批文额度犹存。 获批至发行平均124天，获批的额度可分多次发行。从目前已成功发行的106只银行永续债来看，约80%的永续债在获得批复后的半年内成功发行，银行永续债获得批文到成功发行（以起息日计）平均耗时124天。 永续债发行主体趋于多样化。2019年银行永续债的发行主体集中于国有大型商业银行、股份制银行和城商行，2020年主体扩大至农商行和民营银行，而2021年以来发行主体进一步扩大至政策性银行，有效的补充了银行的其他一级资本，增强其抵御风险的能力。 经济增速下行周期叠加疫情的影响，商业银行资产质量、不良率等均受到一定程度的冲击，因此需要持续有效地补充资本。截至2021年二季末，商业银行资本充足率为14.48%，其中城商行、农商行、民营银行资本充足率分别为12.91%、12.14%和13.08%，仅高出监管要求（非国内系统性重要银行的资本充足率监管要求为10.5%）2.41、1.64、2.58个百分点，因此城商行、农商行、民营银行缺资本的现象突出，其补充资本的诉求更迫切。鉴于发行主体扩容、商业银行补充资本的长期性需求，我们预计永续债发行规模将进一步扩大。 2、投资端：交易活跃、利差偏低 2.1、投资群体：银行资管、保险资金为主 银行永续债的投资群体以银行资管、保险资金为主，其他投资群体的认可度亦在逐步提高。鉴于数据可得性，我们从商业银行债的持有者结构以及19中国银行永续债01认购情况近似看银行永续债投资群体。截至2021年7月，商业银行债的持有者以非法人产品、商业银行为主，二者合计持有商业银行债的比重为89.36%（2019年12月、2020年12月这一比重分别为89.88%、89.79%）。从中国银行首单永续债的认购情况来看，银行资管、保险资金为认购主力，合计占比约89% 。 从永续债的性质来看社保基金、年金基金、养老基金、保险资金等长期限的资金显然更适合持有。实际上，当前银行永续债的投资群体主要包括银行资管（理财）、银行自营、保险、券商、基金公司、财务公司以及外资机构等。 2018年3月20日银监会、人民银行、证监会、保监会、外汇局发布的《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》一文即提出，在防范风险的前提下，研究社保基金、保险公司、证券机构、基金公司等机构对商业银行资本工具的投资政策，扩大商业银行资本工具的投资主体。2019年1月24日，银保监会决定放开限制，允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资本债券，丰富保险资金配置。2020年5月20日，银保监会进一步公布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，放开了保险资金投资永续债对发行人资产规模、外部评级的限制，保险资金可投的银行永续债范围扩大。2020年12月30日，人力资源社会保障部公布《关于调整年金基金投资范围的通知》，年金基金可投资银行永续债，但发行主体的外部评级需达到AAA级。2021年6月11日，银保监会、央行联合公布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项》及答记者问，其中允许现金管理类产品依法合规投资银行资本补充债券。随着投资端政策的不断完善，银行永续债的投资群体将朝更多元化迈进。 2.2、信用利差：高等级行至低位，后续下行空间有限 2021年银行永续债一级市场固定利差趋势下行的同时二级市场信用利差亦随之收窄，不同评级的走势有所分化。我们认为，AAA级信用利差已行至历史低位，后续下行空间较为有限，而AA+、AA级下行空间更大。 2019年至今AAA级永续债信用利差走势大致可分为三个阶段：第一阶段，2019年1月至2020年3月中旬，信用利差趋势下行并在低位震荡。第二阶段，2020年3月中旬至2020年4月底，信用利差趋势上行并上行至历史新高。第三阶段，2020年4月底至今（截至2021-8-20），信用利差一路震荡下行至历史低点。 2019年12月至今AA+级银行永续债信用利差走势分为上行和下行两个阶段：上行阶段为2019年12月初至2020年12月中旬，信用利差上行至286bp。下行阶段为2020年12月中旬至今，截至2021年8月20日信用利差为225bp。 2019年12月至今AA级银行永续债信用利差走势分为四个阶段：2019年12月至2020年4月中旬趋势上行，2020年4月中旬至10月中旬信用利差趋势下行并在低位运行，2020年10月中旬至2020年12月下旬信用利差上行至高位，2020年12月下旬以来信用利差趋势下行。 2.3、流动性：换手率较高，交易活跃度提升 2021年以来换手率明显提升，显示出银行永续债交易活跃度在改善。2021年二季度银行永续债的换手率为48.26%，环比提升18.04个百分点，同比提升20.13个百分点。 分银行类型看：农商行换手率较高，或与其存量规模较小换手率易受单笔交易的影响有关，城商行、国有大型商业银行换手率在2021Q2亦有明显提升。 分评级看：AAA级以下的银行永续债换手率相对更高，这也与存量规模较小有关，存量规模最大的AAA级银行永续债在2021Q2换手率提升较为明显。 3、总结 从发行端来看，银行永续债发行规模稳步提升、永续债品种创新、发行主体扩容、固定利差波动下行等特征值得关注。鉴于发行主体扩容、商业银行补充资本的长期性需求，永续债未来发行规模可期。 从投资端来看，银行永续债的投资群体主要包括银行资管（理财）、银行自营、保险、券商、基金公司、财务公司以及外资机构等。随着投资端政策的不断完善，银行永续债的投资群体将朝更多元化迈进。 2021年以来银行永续债固定利差趋势下行的同时二级信用利差亦随之收窄，不同评级、不同类型的银行永续债信用利差走势有所分化。此外，银行永续债换手率较高，流动性明显提升，显示了良好的交易活跃度。我们认为，当前AAA级银行永续债信用利差已行至历史低位，后续下行空间较为有限，在流动性合理充裕的外部环境下当前信用利差较高的AA+级永续债利差下行空间更大。 4、风险提示 警惕银行永续债大量发行可能造成的冲击；关注永续债到期不赎回的风险。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） MLF操作量高于市场预期，合理充裕的流动性不会变 降准释放的流动性去哪里了？ 稳健货币政策取向没有发生改变 降准三连问：为何降准？为何全面降准？为何是中性降准？ 汇率双向波动，勿赌单向的升值或贬值 我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续展望 不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号 前期的资金紧张逐渐被淡忘了 建议用两年平均增速分析金融数据 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时 再论收益率对利空因素的“免疫” 我们更应关注什么？——利率债2021年春季投资策略 与LPR相比，我们更关心存款利率 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ ？信用债（危玮肖/董乃睿） 再看评级虚高和峭壁效应 冀往开来——河北省65家发债主体全梳理 一文走进美丽的新疆 以发展的眼光看待遵义的债务 下沉至主体的信用分析之陕西煤业化工集团 下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团 下沉至主体的信用分分析之同煤集团 银行永续债近况 铁路投资主体信用分析要点 煤炭行业信用研究框架 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？可转债（方钰涵） 转债涨幅领先正股，对正股后续涨幅是否有预测能力？——转债对正股的预测能力分析 正股分红如何影响转债——关注高平价、高分红转债的配置机会 美国转债的发行交易规则、条款及特殊品种 转债条款的魅力 转债下修面面观 转债估值水平因何而变 影响转债估值的三因素 ：转换价值、正股波动率及信用等级 转债破发解因 转债发行“进化史” 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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