【光大固收】下沉至主体的信用分析之淮北矿业(集团)有限责任公司 ——煤炭行业债券专题研究报告之九

（以下内容从光大证券《【光大固收】下沉至主体的信用分析之淮北矿业(集团)有限责任公司 ——煤炭行业债券专题研究报告之九》研报附件原文摘录）
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煤炭区位方面，公司优势显著。具体看来，其一，淮北矿区位于经济发达、工业基础雄厚的华东地区，煤炭需求旺盛、需求量位居全国之首；其二，淮北矿区交通方便，水路、陆路和铁路运输发达。公司水运通道不仅与大运河、淮河与长江相连，还直连华东沿海各省港口；陆路方面，矿区临近陇海线、京沪线和京九线；公司有近五百里自营铁路纵横矿区，煤炭可直达华东、华南和西南各省市此外，2020年，公司煤炭76.39%销往安徽本地，运输距离近、成本低。煤种及煤质方面，公司煤种齐全，煤质优良。公司肥煤、焦煤和瘦煤等稀缺煤种储量占70%以上。此外，公司煤质优良，具有特低硫、特低磷、中低灰分、高发热量、粘结性强和结焦性好等特点，是“绿色环保型”煤炭，在华东市场具有独特的竞争优势。安全生产方面，2018-2020年期间原煤百万吨死亡率大幅下降，公司安全生产管理能力有所提高。 3、经营情况 经过多年的发展，公司已逐步形成以“煤炭开发和销售、物流贸易、焦化业务、盐化业务等”为主，以“商品房及物业、工程劳务等其他业务”为补充的多元发展的产业格局。从业务构成来看，公司主营业务包括煤炭开发和销售、物流贸易、焦化业务、盐化业务和火工业务。其中煤炭业务是公司的核心业务和主要利润来源，但在营收中占比逐年降低，2020年占比为17.08%；物流贸易业务盈利能力较弱，但在营收中占比一直较高且逐年攀升，2020年占比为55.04%，一定程度上拉低公司综合盈利能力；焦化和盐化业务为公司总营收带来一定补充；其他业务在营收中占比较低，对公司整体经营影响较小。从营业收入来看，公司近年来营业收入逐年稳步提升，2018-2020年间分别为628.27亿元、644.92亿元和655.23亿元，主要是由于公司为扩大营业收入延伸煤炭产业链条。从综合毛利率看来，公司近年来综合毛利率逐年下降，主要是由于煤炭业务毛利率的下降以及物流贸易业务的扩张。 3.1、 煤炭业务 煤炭业务是公司的核心业务和最主要利润贡献点。该业务主要由公司下属上市子公司淮北矿业控股股份有限公司负责运营。 煤炭销量方面，公司近年来销量逐年下降，2018-2020年间煤炭销量分别为2468.76万吨、2213.17万吨和2168.12万吨，其中2020年的下降主要是由新冠肺炎疫情所致。煤炭价格方面，公司煤炭销售价格近年来波动下降，但仍维持在较高水平。2018-2020年间分别为752.60元/吨、781.72元/吨和728.91元/吨。其中2020年的下降是由于新冠肺炎疫情和下游需求疲软。煤炭业务销售稳定性方面，公司主要采取大客户直销的方式，与客户长期稳定合作，销售渠道通畅。目前公司已与多家大客户建立长期战略伙伴关系，2020年长期协议销售占总销量80%以上，销售稳定性较高。销售区域分布方面，产品销售地主要集中在华东地区，其中2020年有76.39%销往安徽省内，7.06%销往江苏，5.92%销往上海。一方面，煤炭运输距离近、运输成本低；另一方面，各地区均呈现出供需两旺的格局。 煤炭成本方面，近年来公司成产成本得到有效控制，但仍处在较高水平。2018-2020年间吨煤生产成本分别为532.09元/吨、532.25元/吨和472.27元/吨，整体呈下降趋势，成本控制力得到逐步提升，其中2020年的下降是由于新冠肺炎疫情期间部分职工社保费用及税费得到减免，人工成本大幅下降。 总体来看，2018年-2020年，公司煤炭产品销售收入呈逐年下降趋势，是因为2020年新冠肺炎疫情导致的煤炭价格和销量的下降。此外，煤炭业务在总营收中占比逐年降低，毛利率呈波动下降趋势，但仍维持在较高水平。该业务仍是公司利润的最主要来源。 3.2、物流贸易业务 物流贸易业务盈利能力弱、利润贡献度低，且在营收中占比逐年升高，拉低了公司综合盈利水平。该业务经营主体为淮北矿业集团大榭能源化工有限公司（以下简称“大榭能源“），主要经营的贸易品种为煤炭、钢材、矿石和化工产品等。 从营收情况来看，2018-2020年该业务收入及在总营收中占比均逐年稳步提升，营收分别为312.35亿元、344.83亿元和360.61亿元；占比分别为49.71%、53.47%和55.04%。从毛利率来看，该业务靠赚取差价盈利，故获利能力较弱。近年来毛利率虽呈波动上升，但仍维持在极低水平。2018-2020年间物流贸易业务毛利率分别为1.11%、1.17%和1.16%。近年来物流贸易业务的持续扩张，进一步拉低了公司整体盈利能力。 3.3、焦化业务 焦化业务盈利能力强，近年来在公司营收中占比逐年小幅降低，利润贡献度有所下降。该业务经营主体为公司下属子公司临涣焦化股份有限公司，主要销售的产品为焦炭和甲醛。 从营收情况来看，2018-2020年公司焦化业务收入规模及在营收中占比均呈逐年小幅下降态势，主要是由于2020年下游需求低迷和国际油价下跌导致焦炭和甲醛价格下降。但产能的释放使得公司焦炭和甲醛销量有所上升，在某种程度上弥补了价格下降导致的收入下降。从毛利率来看，该业务获利能力强，近年来毛利率逐年下降但仍维持在较高水平，2018-2020年毛利率分别为49.22%、45.13%和41.58%。从利润贡献度来看，该业务对公司整体利润贡献度不高且呈逐年下降趋势，2018-2020年间分别为44.92亿元、39.83亿元和35.75亿元。 3.4、盐化业务 盐化业务盈利能力较强，近年来在公司营收中占比低，利润贡献度较低。该业务经营主体为安徽华塑股份有限公司，主要盐化产品为PVC、烧碱、水泥和电力。 从营收情况来看，2018-2020年公司盐化业务收入规模及在营收中占比均呈波动上升态势，2020年取得较大提升是因为公司一期氯碱续建项目于当年3月投产，盐化产能规模和产量得到提升。从毛利率来看，该业务获利能力较强，近年来毛利率呈波动上升趋势，2018-2020年毛利率分别为为26.34%、23.58%和26.65%。从利润贡献度来看，该业务对公司形成良好补充，但利润贡献度仍较低，2018-2020年间分别为8.85亿元、7.73亿元和10.42亿元。 整体看来，公司业务板块齐全，多元化程度高，但综合毛利率呈下降趋势。各大业务板块中，煤炭业务是公司主要利润来源但在营业收入中占比逐年降低，不断拉低公司综合毛利率；物流贸易业务是公司营业收入的主要来源且在营收中占比逐年提高，但该业务盈利能力低，成为公司综合盈利能力降低的一大原因；焦化和盐化业务盈利能力强，但在营收中占比均较低，故只能为公司利润提供一定补充；其他业务由于占比低、盈利能力差，对公司的整体经营影响不大。因此我们可以看出，公司的多元化虽使营业收入逐年稳步提高，但物流贸易业务的持续扩张对公司的综合毛利率造成一定侵蚀。 4、财务质量 4.1、 资产流动性 整体来看，公司资产以非流动资产为主。截至2020年末，公司资产合计992.75亿元，其中非流动资产794.14亿元，占比79.99%；流动资产仅占比20.01%。 从流动资产来看，截至2020年末，存货占流动资产比重为25.68%，占比较高，对资金形成一定占用；货币资金占流动资产比重为21.86%，除去受限部分，可用货币资金占比17.18%。整体来看，公司资产流动性一般。 4.2、 盈利能力 整体来看，2018-2020年公司净利润分别为25.59亿元、22.41亿元和25.56亿元，长期看来较稳定，盈利能力一直较强。母公司层面：2019年以来母公司均为亏损状态，2020年母公司净亏损4.11亿元，合并口径净利润25.56亿元（其中归属母公司净利润12.75亿元），可以看出母公司自身经营性业务盈利能力较差，利润主要来自于子公司分红；母公司主要负担财务费用和管理费用以及承担融资职能；子公司层面：公司6家主要子公司为母公司带来较为可观的利润。具体来看，2020年6家子公司净利润均为正，为母公司输入较大利润。此外，母公司对除安徽华塑股份有限公司（持股比例为52.95%）、临涣焦化股份有限公司（持股比例为67.65%）外其余子公司持股比例均为100%，对各子公司具有绝对控制力。 从期间费用看，2018-2020年，公司期间费用率分别为13.72%、13.27%和11.19%，可以看出公司期间费用率水平较低且呈逐年下降趋势，费用成本控制能力逐步提升。 从盈利指标看，公司2018-2020年净资产收益率呈波动下降趋势，分别为9.55%、9.96%和8.41%。在行业内处于中游偏上水平，盈利能力较强。 4.3、债务情况 公司债务近年来呈逐年上升趋势，资产负债率处于行业平均水平。2018-2020年公司负债规模逐年上升，分别为590.93亿元、622.19亿元和663.52亿元；资产负债率波动上升，分别为65.88%、65.71%和66.84%，在行业内处于中游水平。此外，由于公司近年来永续债规模不大，调整后资产负债率变化不大。从债务结构来看，公司债务结构逐年不断优化，但仍以短债为主，存在一定短期偿付压力。公司短期债务/长期债务比例逐年降低，分别为2.14、1.31和1.26倍，主要由于短期债务的到期偿付和长期融资规模的提升。从或有负债来看，截至2020年末，公司对外担保余额12.65亿元，占公司总资产3.84%，且被担保公司均为国有企业和公司参股企业；此外，截至2020年末，公司未涉及对运营有重大影响的未决诉讼或仲裁事项。因此公司或有负债风险较小。 4.4、现金流情况 经营活动现金流方面，公司近年来经营活动现金流保持净流入状态但规模逐年降低。2018-2020年间现金流净额分别为98.39亿元、93.22亿元和73.62亿元，获现能力较强。其中2020年出现大幅下降主要是由于疫情导致的存货积压和应收票据增加。投资性现金流方面，公司近年来投资性现金流均呈现净流出状态，绝对值呈波动上升趋势，2018-2020年间分别为33.96亿元、50.19亿元和42.77亿元，主要是因为公司购买设备和项目建设投资。自由现金流方面，公司获现能力较强，叠加资本性支出不大，导致虽然经营性现金流呈逐年下降趋势，但仍能覆盖投资现金流支出，自由现金流一直保持为正。 筹资性现金流方面，公司筹资性现金流近年来均保持净流出。2018-2020年间筹资性现金流流出净额绝对值分别为68.01亿元、15.77亿元和58亿元，呈波动下降趋势。其中2019年净流出大幅减少是因为吸收投资收到的现金大幅增加，2020年净流出大幅增加主要系取得借款规模减少和支付淮北矿业同力降本增效基金合伙企业(有限合伙)少数股东股权退出款 27.2 亿元所致。 4.5、偿债能力情况 公司短期偿债能力低，在行业内处于较低水平，具有一定短期偿债风险。具体来看，2018-2020公司的流动比率均处于较低水平；货币资金对短债的覆盖程度波动上升，但仍处于较低水平，2018-2020年间分别为0.19，0.33和0.22倍。公司长期偿债能力近年来有所提高。具体来看，公司2018-2020年的EBITDA利息保障倍数分别为3.47，4.47和5.31倍，逐年稳步提升。整体来看，公司短期偿债能力一般，长期偿债能力稳定。 整体看来，公司资金流动性一般、盈利获现能力强、债务负担处于中游水平、短期偿债能力一般但长期偿债能力稳定。公司资产以非流动资产为主，资金流动性一般、债务规模良好、短期偿债指标一直处于较低水平，或将面临一定的短期偿债风险。 5、外部支持力度 公司是安徽省国有重点特大型企业、中国著名煤炭生产企业。从资源支持力度来看，国家政策支持力度强。2016年以来，煤炭行业政策利好不断，除了国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》等一系列文件外，安徽省政府也出具了一系列政策支持。叠加公司实际控制人为安徽省国资委，所以各级政府在资源等方面对公司大力扶持，为公司实现持续稳定发展。从政府补贴额度来看，为支持公司资源综合利用、节能环保、技术 升级改造、保障房建设等事项，政府每年给予集团公司5-6亿元财政补助。从银行授信额度来看，公司未使用银行授信额度较为充足，且近年来逐年稳步提升，2018-2019年间分别为571.70亿元、607.71亿元。截至2021年3月末，公司共获得银行授信额度605.25亿元，其中未使用额度321.66亿元，占比53.14%。 6、小结 通过以上分析，通过以上分析，我们认为公司在资源禀赋、盈利能力和获取外部支持方面优势显著。第一、公司位于淮北矿区、地处华东腹地，煤炭储量丰富、煤炭需求旺盛，水路、陆路和铁路交通便利；第二、公司综合盈利能力一直较强，2020年公司净利润同比增长14.07%至25.56亿元；第三、作为省属重点国有特大型企业，安徽省各级政府和金融机构不断为公司输入资源、资金和政策方面的支持，为公司持续稳定发展提供保障。不过，仍需注意以下几个方面：第一、公司资产以非流动资产为主，2020年占比达79.99%；第二、自2019年以来，母公司呈亏损状态，利润主要来自子公司，未来需持续关注母公司运营情况。 淮南矿业（集团）有限责任公司（以下简称“淮南矿业”）和淮北矿业（集团）有限责任公司（以下简称“淮北矿业”）是安徽省内两大重点煤炭企业，在安徽省内均影响较大。我们曾在《下沉至主体的信用分析之淮南矿业（集团）责任有限公司》中对淮南矿业进行了主体信用分析，结合本文对淮北矿业的解读，我们将两大主体进行对比，发现如下差别：第一，淮南矿业规模相对更大。淮南矿业的原煤产量、煤炭资源储量和煤炭销量均为淮北矿业的接近两倍。第二，淮南矿业业务结构相对单一，营收规模相对较低，但盈利水平更高。淮南矿业业务板块相对单一，2020年其煤炭业务占比62.62%；而淮北矿业同期煤炭业务只占营收17.08%，除煤炭业务外，淮北矿业大力拓展业务板块，物流贸易业务、焦化业务和盐化业务都占据主营业务较大比例且为公司带来较高营业收入。但由于物流贸易业务盈利能力较差且占比逐年攀升，淮北矿业综合毛利率相对较低。第三，淮南矿业母公司经营性更强，淮北矿业子公司盈利能力较强。我们注意到，淮南矿业母公司自身盈利能力强，母公司口径净利润较高；淮北矿业母公司自2019年以来均为亏损状态，子公司盈利能力较强，为集团贡献主要利润。 7、风险提示 需关注政策变动对煤炭行业供需关系的影响。 需关注经济衰退对煤价的影响。 需关注公司财务风险及母公司自身盈利水平。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 汇率双向波动，勿赌单向的升值或贬值 我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续展望 不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号 前期的资金紧张逐渐被淡忘了 建议用两年平均增速分析金融数据 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时 再论收益率对利空因素的“免疫” 我们更应关注什么？——利率债2021年春季投资策略 与LPR相比，我们更关心存款利率 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ ？信用债（危玮肖/董乃睿） 冀往开来——河北省65家发债主体全梳理 一文走进美丽的新疆 以发展的眼光看待遵义的债务 下沉至主体的信用分析之陕西煤业化工集团 下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团 下沉至主体的信用分分析之同煤集团 银行永续债近况 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