【国君商贸刘越男】电商竞争宫移羽换,远场履约砺带河山

（以下内容从国泰君安《【国君商贸刘越男】电商竞争宫移羽换,远场履约砺带河山》研报附件原文摘录）
　　投资要点 投资建议：电商竞争范式正从抢红利到拼效率转变，竞争的趋势将会是重运营、本地化与差异化的消费者认知。推荐标的：长期高投入构建起独特履约体验的京东集团-SW，以及受益物流基础设施和流量红利，业务仍处快速成长期的拼多多。 物流成本下降促进电商生态繁荣。①中美在产业集中度、产销地结构、要素价格以及电商竞争环境等领域存在明显差异：中国产业集中度更分散，但产业聚集度更高、产销地距离更近，人工更便宜；线下业态不成熟，线上增速更快；②上述差异引致了中国电商履约体系发展的三个特征：1）社会化履约体系效率优于一体化物流；2）加盟制快递更契合中国电商快递增长曲线；3）平台电商成为主流模式，并主导了快递企业的阵营化；③中国电商快递行业的社会化物流路径通过促进要素的自由流通，进化出了最低交易成本的高效体系。 巨头远场履约的基本盘：提升下限VS极致体验。①履约体系的建设是平衡的哲学：速度与成本二维背反，极致的快并非终极目标，客户的满意度来自预期速度和感知速度的差；②菜鸟网络向行业输出服务标准，电子面单提升行业运营效率，降低交易成本，也帮助阿里掌握物流核心信息流和数据；③京东通过持续的高额资本支出构建起了独特履约体验和供应链能力，已经成功占据消费者心智，这亦成为其拒绝参与电商内卷的重要筹码；④拼多多倾向于用高性价比方式解决远场配送，扶持极兔是战略储备，保证履约下限，避免受制于人；⑤顺丰提供成熟的中高端物流解决方案，匹配高端品牌对体验的极致追求，也降低了高端品牌新入局者的进入门槛。 电商竞争从抢红利到拼效率，结果将会是重运营、本地化与差异化。①中国电商的迅速崛起很大程度是受益于制度红利，新兴市场的诸多制度真空与高度信息不对称导致了信息中介属性更重的平台电商主导，赚的是制度红利的快钱；②因此中国电商一直以来的核心能力是需求侧规模效应，而非履约能力或供给侧规模效应；③当红利渐行渐远，电商平台面临从信息中介，向重视供应链和履约效率，重资产重运营的零售运营商定位转变，供给侧的规模经济将取代网络效应成为核心能力；④平台始终寻求全品类，组合式的履约体系能平衡投入与体验，是争夺增量份额的解决方案；⑤但没有一家可以在所有品类、所有区域、所有层次履约体系都实现规模经济最优。因此竞争的结果会趋于零售的本质，即：区域的流量垄断和高效供应链的规模效应。电商的未来将会是区域化的份额争夺与差异化的消费者认知。 风险提示：监管政策变化；竞争加剧补贴加大；投资周期长增加风险。 感谢实习生庄子童对本文做出的贡献 以下为核心内容及图表节选 欢迎联系团队成员或对口销售获取完整报告及相关资料 履约建设：物流成本下降促生态繁荣 本文将关注的重点聚焦在电商物流及履约体系，特别地，聚焦传统实物电商领域的远场电商履约。我们将履约作为要素，置于电商竞争的大背景下，试图从履约的视角探索电商业务发展逻辑及平台竞争范式。 本文试图探索以下三个问题： 中国电商履约体系建设环境和发展特征； 各大电商平台履约能力如何？ 履约体系和能力的差异将如何影响电商竞争格局？ 中美在产业集中度、产销地结构、要素价格以及电商诞生的竞争环境等细分存在明显差异： 产业集中度：美国生产端行业集中度高，国内行业更分散。美国在主要消费品和工业品行业产业集中度水平高于中国。美国服饰鞋帽、母婴、宠物用品和家居产品等行业经历多轮洗牌，市场发展更加成熟导致集中度显著高于国内市场。 产销地结构：中国生产商距离消费者更近。中国主要消费品产地相对集中，且主要需求地与生产地距离更近。早期电子商务供给由中小商家构成，通常缺乏市场认可、市场资源有限，产业的集聚化带来更强的规模效应。而中国主要的消费需求集中在东南沿海、中部和西南部地区，与主要制造业基地重合，产销地距离更近。 要素价格：中国服务更便宜，美国人工成本高但租金低。美国工业用地价格大多在46.5美元/平米以下，低于中国120美元/平米，但美国人均年薪却在中国的2.5倍；中国在电商诞生及快速增长阶段享受人口红利，低廉的人工价格导致服务更便宜。 竞争环境：美国线下业态成熟，中国制度真空，线下不成熟，增速更快。美国互联网诞生时期线下零售及服务业成熟且高效，线下对手的竞争压力更大；中国互联网诞生时代线下业态远非成熟，线下效率低威胁小。 社会化VS一体化：要素自由流通体系效率最高。社会化VS一体化的物流策略选择短期看是平台经营战略的适配结果，但中长期取决于两种合约结构下的交易成本孰低： 一体化物流认为内部化的合约结构具有最低的交易成本，通过自上而下的设计，实现在复杂物流环境下，对复杂快递系统的整合与控制，这需要长期持续地进行高额的资本投入。 社会化的物流体系笃信通过鼓励商家和物流服务的自由选择，促进生产要素的自由流通，进化出最低交易成本的高效体系。社会化物流体系下，需求、资源均在价格决定机制下向更高效的企业集中，平台的任务是通过对基础设施的标准化，降低流通环节的摩擦成本。 一体化与社会化在不同作业环节的成本结构存在较大差异： 一体化物流更注重仓储环节，派送人工成本更高：京东物流的核心竞争力在仓储模式的快速发货能力和对库存的精准控制，更容易通过单量提升实现规模效应，但京东一线员工薪酬较高（达9000元/月），高薪人力成本拖累利润； 社会化物流强调中转和运输，派送成本通过加盟模式拉低：社会化物流强调中转和派送环节提升货品空间转移的差价，更加注重规模效应带来效率提升，因此倾向于加盟模式的轻资产模式扩张，但派送环节成本仍在50%以上。 加盟与直营路径的选择背后是区域经营产权的归属问题：特许加盟模式的本质是通过区域特许经营权的交易，降低业务扩张过程中由于企业管理边界和经营环境的制度真空所带来的高昂的管理和交易成本。 通过这样的合约安排，企业解决了业务发展过程中的三大问题：资金需求问题、总部管理边界问题、标准化管理与本地化特色的矛盾。 快递单量是电商平台对物流企业定价权和控制力的核心基础，快递行业过高的集中度并不利于电商平台的控制力。平台基于提升对物流环节的控制力，并保持议能力的考虑，存在多平台扶持与推动快递企业阵营化站队的倾向，并不希望看到快递企业的一家独大。 电商平台基于自身商业竞争与降低物流成本的诉求，并不会对快递企业间的价格战做过多干预。过去快递行业的价格下降主要依靠的是成本规模效应驱动，而快递价格战则是龙头企业拉开份额差距的主要手段，借此期望建立起长期竞争壁垒。 巨头履约基本盘：提升下限VS极致体验 履约体系的建设存在运输成本与履约体验的二律背反： 用户总是希望通过低廉价格满足自己所有需求，而供应商则希望提供高质量服务的同时获得高收益回报。导致平台既要考虑压价对服务质量的影响，还要重视物流成本对价格的影响，使得同步实现“快”和“省”存在冲突。 在资源受到约束前提下，物流成本的投入能够有效带动物流效率提升，但可能同时导致经营成本降低，致使配送时间上的表现变差，反之，提供更快速的配送服务，可能会导致固定资产投入降低，致使物流效率下降。 末端运输成本与末端运输剩余时间存在反比例关系。交货周期指零售终端订货截止时间与到货时间之间的时间差，由于订单响应时间的不确定性，导致运输资源无法准确调控，当剩余的运输时间缩短到一定阀值，企业要在规定时间内完成工作，会在短时间内进行过度集中的资源调动，导致运输成本出现大幅上涨，影响原有的运输计划。 物流曾经是阿里的痛点，但通过菜鸟网络的方式在短期内引入社会资本和资源建立起了履约基础设施。 菜鸟是阿里整合快递物流资源的重要工具。阿里平台的单量是其整合快递行业的最大筹码，整合加速头部快递企业集中趋势，快递行业极致规模效应下，平均订单成本趋势性下行，行业集中度进一步提升。 菜鸟的电子面单系统是在抢占行业服务标准的话语权，降低交易成本同时，也使得阿里对物流环节具备了极强的掌控力。 阿里通过菜鸟网络掌握核心数据，优化营销投放体系的同时对库存和订单进行定向跟踪与反馈。菜鸟网络手握“最后一公里”优势，定向将物流数据整合并回传，通过历史销售数据对货品销量进行预测，最终落地到补货和分仓计划。淘订单数据的整合与分析推动平台对复购人群进行分层，完成实时物流进度的提醒和流量再运营。 京东物流是“成本中心”也是潜在“利润中心”，服务开放引入第三方商家分摊成本。京东物流在建设期间受困于尚未建设完全的高成本履约体系和品类限制，只能为自有平台提供物流服务。随着京东对基础设施建设的完善，物流资源和闲置产能的外溢提供增量，进一步推动企业迈向规模经济均衡点，目前物流及其他服务已经成为企业单季增速最快的业务。 京东的履约体验优势正成为其拒绝电商内卷的重要筹码。随着短视频、直播等新场景吸引流量，电商获客成本拉升，京东通过自建基础设施的优势提供优质体验的优势逐步彰显，在电商大战中具备一定的竞争筹码。 拼多多的野心是成为电商一极，在远场履约体系上，需扶持控制一家快递企业作为战略储备，保证履约下限。 极兔与拼多多发展路径匹配。极兔复刻拼多多的发展路径，成为其履约体系后迅速在国内覆盖，受平台销售品类的限制，导致末端履约无法标准化进行，只能通过更多的快递员去人工分拣派送，逼迫极兔抢夺四通一达的加盟商资源。 拼多多短期并非追求极致的供应链速度和服务体验。极兔速递用户满意度、物流速度和准时率等指标均在行业尾部，原因在于平台对接的是价格敏感型用户需求，用户关注在货品本身，导致其并不愿意为速度和服务支付溢价，因此拼多多不愿短期内为履约提速，而是更重视末端供应链在农产地的渗透深度。 基础且标准化的产品与服务往往对应大市场，但也往往伴随着难以差异化和品牌化导致的激烈竞争，因此，能够将基础性需求的产品做出差异化，并积累出品牌的企业普遍是大市值。 顺丰是快递赛道中，唯一能够做出差异化、高端化并积累出品牌的企业。顺丰的崛起与入局，一方面匹配了高端品牌对全购物流程体验的极致追求，同时也通过提供成熟的高端履约服务解决方案，降低了高端品牌的新入局者的进入门槛。 尽管在快速增长，但高端电商件短期仍然是一项相对小众的需求。顺丰虽然通过特惠件获得一定的良好反馈，但高端电商件短期面临以下挑战： 顺丰高端定价目标客群有限：和电商平台靠快速周转、薄利多销的模式并不适配，顺丰需要靠价格覆盖极高的成本，导致经济间的定价偏高； 电商物流与平台绑定严重，顺丰想要份额需要站队：四通一达与阿里深度绑定，京东有自建的物流体系，拼多多扶持极兔崛起，顺丰难以获得分配权。 电商竞争范式变革：从抢红利到拼效率 履约一直以来都不是中国平台型电商的核心竞争力。中国电商一直以来的核心竞争力是需求侧规模效应（网络效应），而非供给侧的规模经济。中国占据主导地位的平台型电商的信息中介服务商属性更强，而非零售商属性。 我们更关注电商崛起的流量红利，却容易忽略了背后更本质的制度红利。中国平台型电商的崛起有着更为广阔的宏观背景： 电商诞生之初的中国市场与众多新兴市场一样存在较多的制度真空（Institutional Voids），这为电商的发展带来了多种显性和隐形的制度红利，包括但不限于： 显性红利：高度信息不对称导致低流量成本、商业信用评估体系不完善、线上支付体系缺失、政策对互联网产业的扶持、倾斜性税收优惠； 隐形红利：数据安全及个人隐私保护制度的不健全、对白牌商品的容忍、对灵活就业人员和非雇佣劳动关系下从业人员的待遇监管。 中介降低交易成本，制度真空期享受价值红利。制度真空导致全链路的高交易成本，无法让合同有效、低成本的执行是历史上发展停滞和当今第三世界国家不发达的最重要原因。 支撑平台型电商崛起的制度红利在消失。这意味着信息不对称程度的降低和获利空间的减少，具化到经营层面，表现为： 品牌消费者直连：更多以私域为代表的品牌与消费者的高效的直联渠道对传统中心化平台型电商的竞争性替代； 流量成本抬高：消费者注意力稀缺瓶颈导致的流量成本高企； 监管趋严：对以及监管层面针对税收、劳动力、合规合法性监管的全面加强。 制度红利践行渐远倒逼电商回归零售渠道商属性：靠重资产的供应链和履约效率的提升，实现高周转和高效率——赚更慢的钱。这亦解释了为何平台型电商纷纷开启新一轮基础设施建设资本投入 远场履约已经是成熟的通用解决方案。目前电商平台远场履约订单量与GMV占比超过90%，是电商履约的基本盘，社会化的履约体系，加盟制的快递组织架构以及相对应的物流服务已经成为行业通用的解决方案，未来的方向是标准化服务的前提下，持续的优化效率和降低物流成本。 差异化的远场履约体验需要持续的高额资本投入积累：目前仅有京东通过持续投入建立起了部分品类维度的消费者心智认知，且囤于物流成本与品类特征，在品类延伸和消费群体方面的扩张速度仍有很大提升空间。 平台电商始终在追求全品类的覆盖，组合式履约体系的完善程度和体验将决定增量份额的归属。电商细分品类线上化率提升的增量短期来自于基础设施的完善和服务能力的溢出，中长期动力是商品和服务的标准化程度。需求的多样性决定了平台若想获取增量份额，履约体系的完善性至关重要。 零售业态竞争的是始终是区域的流量垄断和高效供应链的规模效应。 电商竞争的未来结果将会是重运营、本地化、以及差异化的消费者认知。平台电商零售属性转变会伴随着重资产化、本地服务化，对运营要求更高，资源投入约束更严格。尽管头部平台都在构建组合式的履约体系，但没有一家可以在所有品类、所有区域、所有层次履约体系上都实现规模经济最优。 欢迎联系团队成员或对口销售获取完整报告及相关资料 【国君社会服务及零售研究团队】 刘越男 社会服务及零售研究团队首席分析师 新兴消费研究团队负责人/北京大学金融学、管理学双硕士 2016年2月加入国泰君安证券研究所，9年证券从业经验。 于清泰 社会服务及零售行业联席分析师/上海财经大学会计学硕士 2017年7月加入国泰君安证券研究所，4年证券从业经验。 赵政 社会服务及零售行业分析师/上海财经大学经济学硕士 2018年4月加入国泰君安证券研究所，2年旅游酒店行业融资经验，4年证券从业经验。 徐乔威 社会服务及零售行业分析师/上海交通大学工学硕士 2021年2月加入国泰君安证券研究所，4年证券从业经验。 陈笑 社会服务及零售行业分析师/美国罗格斯大学数量金融硕士 2016年7月加入国泰君安证券研究所，2021年3月加入社会服务团队，5年证券从业经验。 苏颖 社会服务及零售行业分析师/复旦大学硕士 2021年5月加入国泰君安证券研究所，3年股权投资经验，1年证券从业经验。 【团队荣誉】 2012-2014年和2015-2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第一名和第二名；2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师、2017年和2018年水晶球社会服务行业第二名、2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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