【华泰固收|宏观】房地产投资弱而不衰

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】房地产投资弱而不衰》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570119080165 联系人 报告发布时间： 2021年08月24日 摘 要 核心观点 房地产投资可能是未来基本面最大的风险点之一，也是影响政策取向调整和力度拿捏的关键。从前端开发疲软、销售回款弱化等角度看，我们认为房地产投资短期难改下行趋势，但仍存韧性，一是库存低、开发商对需求下滑免疫力强，二是短期刚性的复工投资有支撑，三是土拍规则调整改善开发预期。目前地产下行压力很大程度是由政策定向严控所致，如今监管对房企资金面松紧的掌控力强，仍可适度放松房贷额度来平滑风险。不过，下半年房产税有可能扩大试点并加大房地产市场短期波动。我们预计下半年（8-12月）商品房销售额与房地产投资完成额的两年复合增速分别为5%和6%左右（1-7月分别为13%和8%）。 房地产下行周期已开启 从开发端看，今年上半年拿地和新开工疲软，“开工-竣工”剪刀差不断收窄，意味着存量施工项目处在收缩趋势中，地产投资下行压力比较直观。前端投资不振短期源于融资收紧、楼市调控加压以及集中供地等政策影响，中期看，房地产政策趋势性收紧、土拍市场加剧内耗，行业或快速出清，体现在全行业前端开发规模的弱化。从资金端看，去年7月“三道红线”落地、房企融资条件收紧，今年在房贷集中度管理约束与多地调控升级影响下，5月起居民中长期信贷同比转负、楼市销售降温，标志着房地产全面进入紧信用阶段。 低库存+复工潮，短期投资有韧性 房地产开发本质是补库存，需求定方向、库存定幅度。虽然近期地产销售开始弱化，但低库存是本轮地产下行周期与以往的重要不同，我们测算当下房地产去化周期处在近十年的后20%分位，决定了开发商面对需求下滑的免疫力有所提升。此外，2017年起开发商多采取“高周转策略”，连续三年高开工、低竣工，停缓建项目不断积累，近两年开发商面临复工投资刚性约束，我们测算显示今年房地产净复工面积大量增长，至少短期对投资有支撑。 宏观审慎管理下，资金松紧可掌控 与过往通过收紧货币倒逼地产不同的是，去年“三道红线+房贷集中度管理”出台，加强了央行宏观审慎调控能力，能更直接管控房企资金面松紧状况。即目前地产下行压力很大程度上是政策定向严控所致。若地产下滑成为经济拖累项，可适度放松房贷额度平滑风险，政策掌控力较强。中央财经委员会第十次会议提出要处理好稳增长和防风险的关系，或标志着政策重心向稳增长在边际调整，严监管有可能适度纠偏。不过，化解房地产金融灰犀牛风险是长期改革任务，我们预计放松空间不大，仅发挥平滑风险的效果。 房产税推进节奏需关注 年初以来，政府部门多次提及房地产税。一方面，近期政策底层逻辑开始向更兼顾公平倾斜，由于国内房地产逐年增值，成为收入与财富差距的重要来源，各界普遍认为适时开征房产税能够有效调节高收入、缩小贫富差距，近期呼声有所增加。另一方面，房地产去金融化是改革趋势，地方财政压力增大，亟待开拓财源。我国房地产存量庞大，房产税是弥补土地财政缺口的重要选项。我们认为下半年存在扩大试点可能性，需提防房地产市场短期波动。 风险提示：房地产政策收紧超预期、房产税推进节奏超预期。 正 文 总理在今年7月经济形势座谈会上指出要“立足当前，着眼长远，做好跨周期调节，应对好可能发生的周期性风险”。我们认为后续出口和地产的下行节奏、幅度是影响政策取向调整和力度拿捏的关键。房地产已步入下行周期，下半年风险有多大？本文对地产投资的压力与韧性做出梳理分析。 房地产下行周期已开启 去年疫情至今，房地产市场经历了五个关键阶段演变： 第一阶段是疫情冲击，地产销售、投资与其他经济活动无例外陷入冻结状态； 第二阶段是货币政策宽松叠加部分城市边际放松地产调控，销售与投资迅速回暖； 第三阶段是去年中三道红线融资规则露面，房企有息债务规模增长受限、尤其踩线企业降杠杆诉求较强，减少拿地扩张，投资开始低斜率放缓； 第四阶段是今年初热点城市销售火热，带动投资脉冲上行； 第五阶段是今年5月份以来，伴随销售回款弱化、开工竣工增速剪刀差收窄，地产步入下行周期。 开发端：拿地疲弱，开工-竣工剪刀差收窄 存量施工项目的多寡是地产投资强弱的关键。其中，拿地和开工是房地产开发的前端动作和领先指标，本轮拿地增速自去年三季度见顶回落，今年上半年拿地和开工面积较2019年同期均为负增长。与此同时，地产竣工加快，“开工-竣工”剪刀差不断收窄，意味着存量施工面积增速处在收缩趋势中，因此地产周期下行压力颇为直观。据统计局数据，今年1-7月开发商购置土地面积比2019年同期下降10.2%、房屋新开工面积下降5.4%，而房屋竣工面积比2019年同期增长12%。 房地产前端投资不振源于多重因素交织。从短期看，一是融资政策收紧约束了开发商的规模扩张能力，二是楼市调控不断加压进一步抑制了开发商补库存的能力与意愿，三是重点城市集中供地政策又削弱了开发商拍地的资金周转效率。从中期行业发展层面看，房地产政策趋势性收紧、土拍市场加剧内耗，房地产开发变得无利可图，行业或在快速出清阶段，部分中小房企被淘汰或寻求转型，进而体现在全行业前端开发规模的弱化。 资金端：融资条件紧，销售回款开始弱化 相较于开发环节的动态变化，开发商资金来源松紧对投资的影响更为显著。本轮房地产领域“流动性-政策-信用”已相继过拐点，从资金面呼应了地产下行周期的开启。本轮地产小周期源起去年疫情期间流动性宽松环境，房企融资条件友好，拿地崛起。但去年5月货币政策回归常态、利率上行，流动性拐点出现。去年7月是地产政策转折点，724房地产座谈会表态严厉，“三道红线”随之落地、房企融资条件收紧。而决定地产信用周期转折的是居民停止加杠杆向房企输血。受房贷集中度管理约束与违规贷款严查，今年5月起居民中长期信贷同比转负、楼市销售降温。销售回款弱化标志着房地产全面进入紧信用阶段。 短期地产投资仍有韧性 地产已步入下行周期，但近几年经验告诉我们不要轻易低估地产韧性，至少考虑如下因素：一是开发商库存低、对需求下滑免疫力强，二是短期仍有被动复工带来的刚性投资需求，三是近期土拍规则调整改善房企利润空间与开发预期。此外，目前地产下行压力很大程度是由政策定向严控所致，如今宏观审慎工具丰富，监管对房企资金面松紧的掌控力强，若地产开始成为经济拖累项，可适度放松房贷额度来平滑风险。 一是低库存背景下，需求下滑有免疫力 房地产开发本质是补库存（拿地是补广义库存），需求定方向、库存定幅度。虽然近期地产销售开始弱化，但低库存是本轮地产下行周期与以往的重要不同，决定了开发商面对需求下滑的免疫力有所提升，而需求如果好转、对补库存的传导也可能直接。为获知房地产库存情况，我们以“商品房待售面积/最近一年月均销售面积”刻画商品房的去化周期，以“房屋新开工面积/月均销售面积”刻画开工去化率，考虑数据质量与可得性问题，前者我们采用十大城市数据、后者用全国数据，两者走势拐点比较匹配。可以看到过去两轮地产库存高点分别在2012年初和2015年初，地产投资增速下行幅度也是近20年最大的两年，分别比上年降低11.7和9.5个百分点。反观当下，十城商品房去化周期和全国最近一年开工去化率分别为近10年的后24%和后21%左右分位水平，去库存空间小，投资韧性强。 二是竣工压力下，复工投资有刚性 被动复工是近两年开发商面临的刚性约束，棚改专项债也对复工投资给予资金保障。传统地产投资分析范式中，我们对新开工增速赋予了较高权重。但今年1-7月累计新开工面积低于2019年同期，施工面积与投资额却比19年同期分别高12.3%和16.5%。原因在于，2017年起随着去杠杆大幕开启，房地产融资政策收紧，开发商纷纷采取“高周转策略”，即不断加大新开工力度，建设进度达到工程总投资25%可拿预售证，期房销售后停缓建，再将销售回款投入到新的项目中。数据层面看到2017-2019连续三年高开工增速，竣工量却持续负增长，不断积累的停缓建项目已经成为“藏在水面下的冰山”。 竣工可推迟、却不会缺席。根据现行《中华人民共和国城市房地产管理法》，取得预售证的条件也包括确定竣工交付日期。历史数据看，开工领先竣工3年左右。相较于开发商对新开工项目掌握主动权，过去停建项目的复工与竣工则具有刚性约束。我们测算显示今年以来房地产净复工面积大量增长，竣工增速也在走高，至少短期对投资有一定支撑作用。 棚改专项债继续保障复工与竣工投资。由于土储和棚改专项债利好房地产、与创设专项债的意图相悖，2019年9月起曾一度被叫停。但随后部分棚改项目出现烂尾风险，于是去年5月起棚改专项债恢复发行。近期财政部在给全国人大四次会议第5324号建议的答复中称“2021年专项债对于棚户区改造项目，主要支持在建收尾项目，适度支持新开工项目，不得用于土地储备和房地产项目”，明确了棚改项目投资将继续获得财政资金保障。 三是土拍规则调整后，房企预期或改善 近期土拍新规加强了开发成本管控，有助于改善房企开发毛利、提振投资意愿。前文提到，售价锁定、成本攀升正令房地产行业变得无利可图，集中供地又加剧了土拍市场分化和行业内耗，今年上半年百城土地流拍率攀升至20%以上的历史高位，成交地价（楼面均价）反而也创出历史新高。若延续这种拍地方式可能加速房地产行业出清与风险暴露。近期，自然资源部调整重点城市第二批次土地出让规则，包括拍地企业开发资质、建立资金审查制度、单宗住宅用地溢价率不得超15%、不得通过调高底价与竞配建等方式抬升实际地价等。土拍新规为房企留出合理利润空间，有助于改善房企预期并提振拿地开发意愿。 限房价与限地价政策本质上是房企、地方政府和居民部门之间的利益划分。限房价是为了保民生，将房企利润让渡给居民部门。而过去竞地价或拼自持与配建则是将房企利润让渡给地方政府，通过卖地弥补财政收入压力、或代替政府承担更多保障性建设支出。但当行业利润被过度压缩以至于风险暴露、规模收缩，最终反而会冲击到政府与居民部门。因此令房地产行业保持合理利润率也是为了降低系统性风险。 四是宏观审慎管理下，资金松紧可掌控 与过往通过收紧货币倒逼地产不同的是，去年“三道红线+房贷集中度管理”出台，加强了央行宏观审慎调控能力，能更直接管控房企资金面松紧状况。7月份全面降准，银行间流动性并不紧、无风险利率也在下行，而目前地产下行压力很大程度上是政策定向严控所致。因此，若地产下滑成为经济拖累项，可适度放松房贷额度平滑风险，政策掌控力较强。 今年上半年处在稳增长压力较小的窗口期，政策重心是防风险与促改革，针对地产和政府隐性债务等严监管造成局部信用收缩。8月17日，中央财经委员会第十次会议提出要“处理好稳增长和防风险的关系，巩固经济恢复向好势头”、“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”。或许标志着政策重心向稳增长在边际调整，严监管有可能适度纠偏。不过，化解地方政府隐性债务、房地产金融和影子银行等灰犀牛风险是长期改革任务，我们预计改革不走回头路，放松空间不大，仅发挥平滑风险的效果。 房产税推进节奏需关注 年初以来，政府部门多次提及房地产税。我们认为在政策底层逻辑开始向更兼顾公平倾斜的大背景、以及地方财政收支困局的现实压力下，房地产税的推进步伐可能加快，下半年不排除扩大城市试点的可能性，或加大房地产市场短期波动。 扎实促进共同富余，政策天平从效率向更加兼顾公平倾斜。8月17日中央财经委第十次会议突出强调“共同富裕”，要求正确处理效率和公平的关系，构建三种分配的制度安排，加大税收等调节力度并提高精准性，合理调节高收入，形成中间大、两头小的橄榄型分配结构。房地产是我国居民财产的主要构成，由于国内房地产逐年增值，成为收入与财富差距的重要来源。据经济日报社《中国家庭财富调查报告2019》，2018年我国城镇居民家庭房产净值占家庭人均财富的71.35%，家庭人均财产增长中的91%来自房产净值增长。因此各界普遍认为适时开征房产税能够有效调节高收入、缩小贫富差距，近期呼声有所增加。 土地财政收缩压力也在倒逼房地产税改革推进。土地出让收入是地方政府重要财源，据财政部数据，2020年地方国有土地使用权出让收入为8.4万亿，在地方本级政府性基金收入中占比高达93.5%、在地方“两本账”收入中占比也达44.3%。然而，房地产去金融化是改革趋势，三道红线约束下，房企拿地能力大大削弱。调整土拍规则改善房企开发毛利的同时，地方财政压力又将增大，亟待开拓财源。我国房地产存量庞大，房产税是弥补土地财政缺口的重要选项。从近期政府密集表态来看，短期存在扩大试点可能性。 综合而言，从前端开发疲软、融资条件收紧、销售回款弱化等角度看，房地产投资短期难改下行趋势，但仍存韧性。一是库存低、开发商对需求下滑免疫力强，二是短期刚性的复工投资有支撑，三是近期土拍规则调整改善房企预期。此外，目前地产下行压力很大程度是由政策定向严控所致，如今宏观审慎工具丰富，监管对房企资金面松紧的掌控力强，仍可适度放松房贷额度来平滑风险。不过，下半年房产税有可能扩大试点并加大房地产市场短期波动。我们预计下半年（8-12月）商品房销售额与房地产投资完成额的两年复合增速分别为5%和6%左右（1-7月分别为13%和8%），由于去年同期基数高，隐含同比分别为-8%和1%左右。无论如何，房地产投资可能是未来基本面方面最大的风险点之一。 风险提示 1、房地产政策收紧超预期：目前地产销售与投资压力很大程度取决于政策松紧情况。 2、房产税推进节奏超预期：如果年内立法改革，对市场冲击可能较大。 本材料所载观点源自08月24日发布的研报《房地产投资弱而不衰》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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