【国君高端装备】金卡智能业绩拐点深度解析:工商业气表经营拐点将至,NB表出货持续高增

（以下内容从国泰君安《【国君高端装备】金卡智能业绩拐点深度解析:工商业气表经营拐点将至,NB表出货持续高增》研报附件原文摘录）
　　报告导读 天信三、四季度订单增速有望回正，本部NB表出货持续高增，预计营收增速逐季提升。 投资要点 ⊙结论：国内工商业投资陆续恢复，预计天信三、四季度订单增速有望回正，本部NB表出货持续高增，预计营收增速逐季提升，进军水表领域拓宽产品边界。考虑疫情对收入确认影响，下调2020-22年EPS至0.95(-0.06)、1.25(-0.06)、1.52(-0.06)元，基于可比公司估值，给予目标价24.37元，对应2020年25.65倍动态PE，增持。 ⊙工商业气表景气度有望底部反转。2020年上半年工商业气表营收1.5亿，下滑31.3%，我们测算Q2单季订单降幅环比收窄、营收基本持平，判断订单Q3、Q4有望回正、营收增速逐季提升。国内制造业投资显著恢复，以餐饮住宿为代表的商业活动陆续回升，我们认为工商业气表拐点将至。另一方面，中俄东线一期通气，大幅缓解供气压力，管网资产重组拉开序幕，天然气管道投资有望提速，工商业用气客户开拓有望提速。 ⊙民用表出货持续高增，NB化趋势提速。2019年下半年起，昆仑、华润、港华均启动大规模NB表招标，采购比例快速提升，2020年公司NB表出货占民用表比例提至85-90%，预计全年民用表出货达650万只，规模扩大，加之参股芯翼自产芯片，未来成本端将进一步降低。 ⊙积极扩张产品边界，云服务有望加成硬件。2020年初，公司以8800万元收购工业水表企业天信科技，本部民用水表下半年有望批量出货，预计2021年可实现40-50万只出货，1-2亿营收。云服务接入户数快速增长，目前接入客户超800家，付费客单价15-20万。 ⊙风险提示：行业竞争加剧导致价格持续下行，水表领域拓展进度不及预期。 01 工商业气表景气度有望底部反转 1.1.“煤改气”影响基本消除，疫情防控下投资陆续恢复 1.1.1.疫情冲击弱化，下游投资需求逐步恢复 工商业气表下游应用主要包括发电、交通，以及轻纺、建材、机电、石化、冶金及能源工业等领域，就用气量而言，工业用气占据主流，就用户数而言，商业用户数量更大。以国内天然气运营公司中国燃气为例，2019年财年居民、工业、商业用气量分别为49、74、23亿方，累计接驳用户数分别为3511、1.47和23.37万户，2019年财年新增接驳户分别为543、0.23、3.4万户。 受疫情影响，2020年初大部分领域受到冲击，如消费、制造业相关领域，如商户发电、餐饮用气、交通用气、化工用气、冶金能源等，3月下旬复工复产以来，制造业相关需求恢复较快，消费相关领域需求也在逐步恢复中。 我们利用用电量指标观测下游生产情况，可以看到冶金用电量持续保持正增长，住宿餐饮用电量增速也在持续恢复，固定资产投资增速也在稳步恢复。 我们认为国内疫情影响逐步得到控制，工商业天然气需求正在稳步恢复，考虑到前期一些企业倒闭，之后有望逐步恢复，工商业气体流量计需求有望逐步回归正常。 1.1.2.煤改气2018年高点，2019年起逐步回归平稳 2019年工商业气体流量计销量同比有较大下滑，天信、苍南两家龙头厂商营收分别下滑28.4%、23%。实际上，2017-18年煤改气高峰之后，2018年下半年开始两家企业营收均有下滑，半年度看，2018年下半年天信、苍南营收分别下滑1.7%和11.7%。 从区域分布看，工业气体流量计主要市场分布于华北和华东地区，从天信和苍南营收区域分布看，华北、华东合计占比在60%以上，比较具备工业气体流量计需求代表性。从苍南2017-19年华北、华东营收增速看，华东区域2019年营收超过2017年，而华北区域营收不到2017年四成，煤改气造成2017-18年华北区域高基数，并导致华北区域需求过度集中释放，造成2019年行业普遍下滑。 从2019年下半年起，煤改气对基数影响逐步减弱，从天信、苍南营收端看，2019年下半年营收分别下滑19.1%、25.1%，天信较2019年上半年有显著好转。从金卡智能合并报表与母公司报表差值口径看，2019年三、四季度天信营收降幅逐季收窄。 1.2.供气压力大幅缓解，管网建设有望提速 1.2.1.中俄东线首期完成通气，气荒问题将大幅缓解 2017年底气荒以来，国家一方面提高国内天然气供给能力，另一方面不断开拓稳定的国外进口气源，同时还修建大量天然气储备设施，再出现大规模气荒可能性较小。 2019年12月2日，中俄东线天然气管道通气，首期每年供气量50亿方，2023年全线投产后，每年供应量为380亿方。一期通气后，我国东北和华北地区供气压力大幅缓解，二期、三期完工后，华北及华东地区气源问题也可得到很好解决。 1.2.2.管网建设有望提速，运营商将加大客户开发力度 2019年12月9日，国家油气管网公司挂牌，管网投资回报有望改善，引导社会资金进入有望促进管网建设。长期以来，民营资本难以进入天然气管网建设，管网公司成立后，可以拓展管网投资资金来源，还可以通过资本化、证券化渠道，上市募资广泛引入社会资本，从而释放管网投资建设潜力，促进管网投资建设。 根据Wind报道，2020年3月18日，北京燕祉商务服务有限公司注册成立，该公司由国家油气管网公司100%控股，注册资本200亿人民币。 针对“三桶油”管道业务资产评估、剥离、划转或收购工作，据经济观察网报道，国家管网公司要求各部门“做好资产与人员交接、项目移交、确定运行规则和商业模式，实现划转后各项业务的平稳运行，划转时间定为9月30日”。 2020年7月，国家管网公司开始全面划转三桶油管道相关基础设施资产，中石油、中石化等将对国家管网公司进行增资，注册资本将增加至5000亿人民币。 新增投资人中，中国石油（以天然气管道、原油管道、成品油管道、 储气库和油库等油气储运资产出资）、中国石油化工股份有限公司（以天然气管道、原油管道和油库等油气储运资产出资）、中国石化天然气有限责任公司（以天然气管道、储气库、LNG 接收站等油气储运资产出资）、中海石油气电集团有限责任公司（以天然气管道、LNG 接收站等油气储运资产出资），以完成油气管网相关资产划转。 2017年因过度煤改气造成的气荒问题，使工商业气体流量计需求出现较大波动，随着气源问题逐步得到解决，天然气运营商将加大客户推广力度。从历史数据看，每年城市新增用气人口与城市天然气管道趋势高度重合，国家油气管网公司整合相关资产，后续管道建设有望提速，进而带动用气人口加速增加。 1.3.Q2单季度回正，天信有望实现趋势反转 2020年上半年公司工业气体流量计营收1.5亿，同比下滑31.3%，根据合并报表与母公司报表差值，我们测算Q1营收下滑幅度45%左右，Q2基本持平，我们判断Q2订单增速较Q1有显著好转。 我们以合并子公司营收口径测算天信营收情况，2018年四季度起天信营收开始下滑，2019年三季度开始降幅有所收窄，2020年一季度受疫情影响，营收下滑40%-50%，二季度营收基本持平。从订单增长看，根据产业链调研，我们预计20Q1订单下滑幅度在50%左右，营收端下滑近50%有疫情及19Q1高基数两方面影响（2019年4月增值税调整，客户为获得更高增值税抵扣选择提前开票，导致2019年一季度营收基数较高）。 2020年二季度订单预计下滑幅度在20%-30%，预计三季度降幅将继续收窄，四季度可能回正。由于订单至确认收入仍需要一定时滞，我们预计2020年三、四季度营收端可能仍有一定幅度下滑，但订单筑底趋势最终将反映在营收端。 02 Q2起民用表出货持续高增，NB化趋势提速 2.1.NB表渗透率不断提升 2.1.1.NB-IoT进入大规模商用，公用事业领域优先推广 NB-IoT全称窄带物联网（Narrow Band Internet of Things），成为万物互联网络的一个重要分支，移动通信正在从任何人的连接，向人与物以及物与物的连接迈进。NB-IoT作为物联网领域一个新兴的技术，具有海量连接、深度覆盖、成本较低、超低功耗、稳定可靠等优点，2016年6月，NB-IoT技术协议获得了国际组织3GPP通过，标准化工作的成功完成也标志着NB-IoT将进入大规模商用阶段. 2020年5月7日，工信部发布《关于深入推进移动物联网全面发展的通知》，此次通知要求到2020年底，NB-IoT实现县级及以上城市主城区普遍覆盖、重点区域深度覆盖。除此之外，要求推动NB模组价格与2G趋同，引导新增终端向NB迁移，打造一批NB应用标杆工程和百万级连接规模应用场景。 2.1.2.民用燃气表存量替代市场巨大 截至2018年末，我国城镇家庭数量约2.8亿户，燃气表的存量约为1.5亿台，燃气表智能化率约为70％，其中智能燃气表以IC卡智能燃气表为主，物联网智能燃气表尚处于发展阶段，其中NB-IoT智能物联网燃气表占比不足10％。 据我们测算，截至2019年底，2G表累计出货1000万只左右，而以NB表为主导的物联网表累计出货预计也在1000万只左右，其中金卡2G表累计出货接近500万只，物联网表累计出货在700多万只。与国内存量1.5亿台燃气表相比，目前渗透率10%不到，仍有较大替代空间。 2.1.3.城燃公司NB表采购比例提高 2019年下半年，昆仑、华润、港华等大型城燃公司启动大规模NB表集采招标，预计2020年NB表销量占比仍将大幅度提高，随着大型城燃公司大量集采，行业渗透率将加速上升。 2.2.2020年民用表出货有望达650万只，成本端持续降低 2.2.1.以价换量，2020年民用表出货有望达650万只 2020年上半年，公司无线燃气表营收3.3亿，同比增长7.5%。从订单角度看，上半年民用表订单量增长30%左右，2020年公司开始以价换量策略，单价相比2019年底下滑近10%，预计订单额增长20%左右。 2020年上半年营收增速较低主因疫情导致表具检定推迟，2020年上半年期末发出商品1.8亿，较2020年初增加8000万左右。但看母公司报表，2020年上半年期末存货2.3亿，创历史新高，侧面反映目前母公司订单及出货均非常旺盛。 基于目前在手订单，我们预计三、四季度物联网表营收增速将加速，全年民用表出货量预计增长30%，达到650万只左右，其中NB表占民用表出货比例将在2019年60%左右基础上，提升至85-90%。 2.2.2.芯翼自产芯片将进一步降低成本 芯翼信息（上海）有限公司2017年3月在上海张江注册，专注于物联网通信芯片研发和销售。2020年6月，芯翼获得中移动NBIoT芯片XY1100 200万片订单。 XY1100是芯翼信息科技推出的第一款芯片，耗时两年即完成从设计、开发、流片到量产的全部研发周期。2019年3月，芯翼XY1100量产芯片硬件所有指标测试通过。其集成的全球全频段CMOS PA发射功率超过23dBm，其超低功耗设计下的PSM电流实测低至700nA，各项指标均刷新了业界的最高水平，达到芯片硬件量产要求。 XY1100已于2019年8月完成芯片认证测试的所有测试用例，并于2019年8月23日获得中国移动芯片认证平台的认证通过的评审结果。XY1100芯片是当时在中国移动NB-IoT芯片认证测试中，通过速度最快、通过质量最高的芯片产品之一。 金卡参股芯翼7.27%股权，若未来金卡NB表可大规模采购芯翼芯片，则芯片及模组成本将进一步降低，预计未来各项物料采购成本持续降低，可以带来单表10-20%降本空间，进而获得更强的市场竞争力和盈利能力。 2019年上半年，公司无线燃气表业务毛利率41%，较2019年下滑0.8pct，但考虑到公司2020年为抢占市场，主动降价5-10%，降本成效依然非常出色，且未来采购成本持续降低基础上，无线燃气表业务毛利率将稳步向上。 03 积极扩张产品边界，云服务有望加成硬件 3.1.收购工业水表企业天信科技，自研民用水表即将出货 2020年1月3日，天信仪表与温州市力信企业管理有限公司、陈为刚、付新、叶朋签署了《股权转让合同》，天信仪表以8800万元收购交易对方持有的浙江天信仪表科技有限公司（以下简称“天信科技”）100%股权。天信科技主要从事流量控制阀门、气体过滤器、超声波水表、电磁流量计的研发、制造与销售。 目前，公司把民用和工业用合并到一个事业部，方便共享渠道（广州、杭州、福州和合肥，一个城投下面的燃气和水务公司），全国分四个大区，20个省份已经开始渠道建设。可以看到公司2020年二季度销售费用7400万，环比一季度高2700万，主要为水表事业部渠道建设费用增加。 按照一级PE约5-6倍倒推，预计2019年天信科技利润体量在1500万左右，据产业链调研，预计水表行业2020年增长较快，宁水集团2020年上半年营收增长18.3%，预计天信科技2020年可实现1650-1800万左右盈利。 公司本部民用水表部门目前进入试挂，预计三、四季度可以批量销售，2021年预计出货可达到40-50万只，工业加民用水表预计可贡献2亿左右营收规模。 3.2.云服务接入客户快速增长，有望加成硬件 2019年，公司完成易联云和银证合并，并将业务主力放在端对端云服务平台建设上，原先项目制业务模式逐步收缩。2019年底，易联云接入客户超500万家，2020年上半年期末，接入客户数量超800万家。目前付费客户每年付费15-20万，2019年易联云+银证营收规模1亿左右，其中云服务营收规模预计8-9千万。 04 盈利预测与估值 受疫情影响，2020年一季度公司营收下滑37%，归母利润下滑65%，绝对额同比减少7000万左右。二季度单季度营收4.26亿，增速大幅回升至21%，归母利润8300万，同比增长11%。 分业务看，我们预计工商业气体流量计营收降幅将逐季收窄，民用表营收增速将逐季加快。整体上，我们预计2020年工商业气体流量计营收3.9亿，下滑20%；无线燃气表营收10.6亿，增长25.7%。 毛利率方面，公司原材料采购成本持续降低，在主动降价抢占市场情况下，依然保持毛利率稳定。预计2020年工商业气体流量计和民用表毛利率分别为61%和41%。 我们预计2020年归母净利润4.08亿，较2019年略有下滑，在上半年下滑35%基础上，下半年预计增长20%。 预计2021-22年营收分别为23.7亿、27.3亿，增长16%、15%，伴随水表业务放量，费用率将持续降低，盈利能力将逐步提升，预计2021-22年归母利润分别为5.35亿、6.5亿，同比增长31%、21%。按目前总股本4.29亿股，2020-22年EPS预测分别为0.95、1.25、1.52元，较此前预测分别-0.06、-0.06、-0.06元。 按目前可比公司PE均值和中位值较低值，给予公司2020年24.8倍动态PE，对应23.56元合理股价。按目前可比公司PB均值和中位值较低值，给予公司2.9倍PB，对应合理股价为25.17元。取PE、PB合理估值均值，对应公司目标价24.37元，对应2020年25.65倍动态PE。 05 风险提示 5.1.行业竞争加剧导致价格持续下行 行业缓慢增长下可能进入恶性竞争，产品价格可能发生大幅下降风险，冲击利润率水平。公司产品结构不断升级，且在不断寻求产业链管理和加强内控，成本有望持续压缩，应对降价负面影响。 5.2.水表领域拓展进度不达预期 公司目前在水务领域大力进行渠道建设，将导致公司销售及管理费用增加，若未来水表业务迅速放量，则费用率有望下行，但若水表业务拓展不及预期，则该部分投入可能影响盈利能力。 更多内容欢迎来电交流！ 黄琨 13817464111：行业首席，全行业覆盖。 李阳东 17621840505：负责检测、半导体设备、光伏设备、工程机械、集装箱、仪器仪表等行业。

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