开源刘翔团队|顺络电子首次覆盖报告:电感龙头迈入发展新阶段

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　　报告摘要 5G建设和元器件国产化助推公司发展新阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。在5G和汽车电子推动下，电感需求持续增加。在中美贸易冲突背景下，终端厂商愈发重视供应链安全，元器件国产化明显加速。公司是全球领先的电感器供应商，5G建设和元器件国产化助推公司发展新阶段。我们预计公司2020-2022年的归母净利润为5.35、7.02、9.04亿元；EPS为0.66、0.87、1.12元，当前股价对应2020-2022年PE为36.61/27.91/21.66x。首次覆盖，给予“买入”评级。 得益于核心客户份额持续增长，2020Q2单季度收入、利润均创新高。2020Q2，公司实现营收8.39亿元，同比增长24.74%，收入创历史新高，同时收入增速也创近8个季度的新高。公司二季度毛利率达到了38.34%，同比环比均出现明显改善。2020Q2业绩表现亮眼，主要系：（1）元器件国产化加速背景下，公司在核心客户中的份额持续增长。（2）基站、5G终端对电感用量需求的加大，顺络二季度订单饱满。（3）订单饱满使公司二季度产能利用率维持在高位，2020Q2公司29.15%的固定资产周转率是2013Q3以来的新高。 5G提升手机和基站电感用量，元器件国产化助力份额提升。5G时代，单个手机对滤波器、天线开关、PA等射频前端器件的需求相比4G将会进一步增加，这将直接提升配套电感器的用量。相比于传统4G时代2T2R、4T4R或8T8R的天线，5G基站天线将升级为64T64R，甚至是128T128R，这将推动基站电感需求的显著增长。中美贸易冲突背景下的元器件国产化趋势使顺络在核心客户方面的份额持续上升，是本轮元器件国产替代加速的主要受益者。 手握顶级大客户认证，变压器、电感持续放量。顺络介入汽车电子市场领域多年，主要产品包括各类电感、电子变压器等，应用领域覆盖信息娱乐系统、驾驶辅助系统、车身控制单元、充电桩与车载充电机系统、电池管理系统、电机驱动系统、48V混动系统等领域。受益近年来电动汽车和汽车电子化趋势，公司汽车电子产品持续放量，收入占比逐步上升在望。 风险提示：5G推进低于预期；汽车产业恢复速度缓慢；行业竞争加剧等。 目录 1 顺络电子：全球领先的电感器供应商 1.1、公司概况 1.2、2020Q2收入和归母净利润双双创历史新高 2 5G、汽车电子带动需求增长，元器件国产化助力份额提升 2.1、手机终端：受益单机电感用量提升和国产化加速 2.2、工业基站：电感和介质滤波器稳步成长 2.3、汽车电子：手握顶级大客户认证，变压器、电感持续放量 3 盈利预测与投资建议 4 风险提示 附：财务预测摘要 正文 1 顺络电子：全球领先的电感器供应商 1.1、公司概况 顺络电子公司成立于2000年，2007年A股上市，主要从事各类片式电子元件研发、生产和销售。公司主要产品包括叠层片式电感器、绕线片式电感器、压敏电阻器、LC滤波器、各类天线、无线充电线圈组件、电子变压器、精密陶瓷器件等。产品广泛应用于通讯、消费类电子、LED照明、安防、智能电网、医疗设备以及汽车电子等领域。经过20年发展，公司目前已经成长为国内电感行业龙头，全球领先的电感器供应商。 公司无控股股东和实际控制人，截止2020年6月30日，主要股东包括袁金钰（公司董事长），持股14.19%；新余市恒顺通电子科技开发有限公司（高管持股平台），持股8.13%；金倡投资（倪秉达），持股1.38%。 顺络控股和参股的公司主要有东莞信柏、衢州顺络、贵阳顺络迅达等。东莞信柏主要从事研发、生产和销售高性能陶瓷材料及制品、结构陶瓷等；衢州顺络主要PCB高密度电路板、电子元器件的研发、设计、生产和销售；贵阳顺络主要从事研发、设计、生产和销售电子元器件及组件产品。 施红阳为公司总裁；李有云为公司常务副总裁；李宇、高海明为公司副总裁；郭海任公司总工程师。 1.2、2020Q2收入和归母净利润双双创历史新高 2020Q2，公司实现营收8.39亿元，同比增长24.74%，收入创历史新高，同时收入增速也创近8个季度的新高。主要受益于5G趋势下基站和手机终端需求持续增长、核心客户份额提升以及汽车电子业务需求增长。二季度单季度实现归母净利润1.48亿元，同比增长32.8%。净利润增速快于收入增速，主要得益于公司毛利率的持续改善。 高产能利用率、产品结构改善，提升2020Q2毛利率。元器件国产化加速背景下，公司在核心客户中的份额持续增长，加上基站、5G终端对电感用量需求的加大，顺络二季度订单饱满，整体产能利用率维持在高位，2020Q2公司29.15%的固定资产周转率是2013Q3以来的新高。此外，公司新品销售占比的提升也对毛利率的上升提供了一定贡献。在高产能利用率和新品销售占比提升情况下，公司二季度毛利率达到了38.3%，同比环比均出现明显改善。 在建工程快速增长，为未来发展提供充足产能保证。2020Q2，公司在建工程达到4.31亿元，同比增加了2.04亿元，环比增长约8200万元，为历史新高。在建工程大幅增加预示着公司产能规模的快速扩张，这为公司在5G时代的发展提供了充足的产能保证。 2 5G、汽车电子带动需求增长，元器件国产化助力份额提升 电路必备元器件，全球市场37.5亿美元。电感器(Inductor)是能够把电能转化为磁能而存储起来的元件，其根据电磁感应原理制成的器件。在交流电路中电感器有阻碍交流通过的能力，在电路中常被用作阻流、变压、交流耦合及负载等;当电感器和电容器配合时，可用作调谐、滤波、选频、分频等。因此，广泛运用于通信、消费类电子、计算机及周边办公自动化、汽车电子等领域。MicroMarket Monitor预计，2019年全球电感市场规模约为37.5亿美元。 2.1、手机终端：受益单机电感用量提升和国产化加速 5G提升手机单机电感用量。5G时代将新增Sub-6GHz和毫米波频段，新增一个频段需要增加相应频段的滤波器、天线开关、PA等射频前端器件，以支持信号在该频段的顺利发射与接收。5G时代，单个手机对滤波器、天线开关、PA等射频前端器件的需求相比4G将会进一步增加，这将直接提升配套元器件电感器的用量，包括匹配电路的RF电感、为新的射频器件提供DC-DC电源转换的功率电感。 电感龙头受益5G带来的需求提升和电感国产化加速。公司是全球电感领先企业，也是国内电感龙头。手机终端电感需求在5G渗透率提升背景下快速成长，中美贸易冲突带来的元器件国产化趋势使顺络在手机终端核心客户方面的份额持续上升，是本轮元器件国产替代加速的主要受益者。 2.2、工业基站：电感和介质滤波器稳步成长 大规模阵列天线（Massive MIMO）是提升频谱效率的关键技术。受限于站址和频谱资源，为了满足超高的用户体验速率需求以及物联网应用情景中的多用户接入能力，除了需要尽可能多的低频段资源外，还要大幅提升系统频谱效率。大规模天线阵列是其中最主要的关键技术之一。Massive MIMO技术通过在基站端安装几百根天线，从而实现几百个天线同时发数据，以达到提升频谱效率和系统容量。 Massive MIMO技术应用，基站电感需求翻倍增长。相比于传统4G时代2T2R、4T4R或8T8R的天线，5G基站天线将升级为64T64R，甚至是128T128R。由于每个通道都需要配套相应的射频器件和无源器件，因此Massive MIMO技术的应用将带来基站电感需求的显著增长。 陶瓷介质滤波器成为5G基站新选择。滤波器是基站射频系统中必不可少的关键部件之一，主要是用来进行频率选择——让需要的频率信号通过而反射不需要的干扰频率信号。3G/4G时代，基站滤波器主要采用金属同轴腔体滤波器是。5G时代，由于Massive MIMO和微基站大量应用，体积小、性能优良的陶瓷介质滤波器逐渐成为基站滤波器的主流方案。 公司是国内基站电感的主要供应商，5G基站建设的推进有望带动基站电感收入快速增长。同时，顺络也积极布局陶瓷介质滤波器市场。面对5G“新基建”的火热现状，公司推出了多款5G陶瓷介质滤波器，并积极开展滤波器市场的拓展工作。公司滤波器的业务体量预计将在未来几年随着5G基站建设稳步壮大。 2.3、汽车电子：手握顶级大客户认证，变压器、电感持续放量 汽车电子市场稳步壮大。随着汽车电动化、智能化、网联化的推进，汽车电子产业呈现快速增长态势，电子零部件占成本比重不断提高。目前纯电动车中，汽车电子成本占比高达65%以上。IC Insights预计，2019年汽车电子的销售额将增长6.3％至1620亿美元。2017年到2021年，汽车电子预计将实现年复合增长率（CAGR）为6.4％。 顺络介入汽车电子市场领域多年，汽车电子产品已经被博世、法雷奥以及其他众多全球知名汽车电子企业和新能源汽车企业使用。公司汽车主要产品包括各类电感、电子变压器等，应用领域覆盖信息娱乐系统、驾驶辅助系统、车身控制单元、充电桩与车载充电机系统、电池管理系统、电机驱动系统、48V混动系统等领域。受益近年来电动汽车和汽车电子化趋势，公司汽车电子产品持续放量，收入占比逐步上升在望。 3 盈利预测与投资建议 基于以下假设，我们预计公司2020-2022年的归母净利润为5.35、7.02、9.04亿元；EPS为0.66、0.87、1.12元。 假设1：叠层、绕线电感2020-2022年保持25%、25%、30%增长；汽车电子增速0%、30%、30%。 假设2：公司2020-2022年毛利率保持在34.5%、35.1%、35.1%。费用率保持稳定。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2020-2022年的归母净利润为5.35、7.02、9.04亿元；EPS为0.66、0.87、1.12元，当前股价对应2020-2022年PE为36.61x、27.91x和21.66x，略高于被动元器件行业平均。但我们认为，相比铝电解电容器和薄膜电容器行业，在5G时代电感行业需求成长更为强劲。作为国内电感龙头，全球电感领先供应商的顺络理应给予一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 4 风险提示 5G基站建设、终端渗透率提升速度低于预期；汽车产业恢复速度缓慢；行业竞争加剧风险等。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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