【光大固收】下沉至主体的信用分析之淮南矿业(集团)责任有限公司 ——煤炭行业债券专题研究报告之八

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煤炭区位方面，公司优势显著。具体看来，公司本部位于安徽省中北部，地处华东腹地，铁路、公路和水路运输便利。此外，公司本部的多数产品销往安徽本地，运输距离近、成本低；公司蒙西矿井煤矿储量丰富，地质水文条件简单，开采条件好、成本低。煤种及煤质方面，公司煤种齐全，煤质优良。公司煤种主要有混煤、块煤、精煤、洗混、煤泥等煤炭产品(主要为动力煤)，其中以气煤、焦煤和瘦煤为主。此外，煤矿具有特低硫、特低磷、高发热量、高灰熔点、粘结性强、结焦性好等优点。生产机械化方面，公司机械化程度较高，居煤炭行业先进水平。近年来，公司通过采用多种新工艺和新技术，生产技术有了较大提高。2018-2020年间，采煤机械化程度均为100%；掘煤机械化程度分别为96.8%、100%和100%。安全生产方面，2018-2020年期间原煤百万吨死亡率呈波动下降趋势。 3、经营情况 经过多年的发展，公司已逐步形成以“煤炭开发和火力发电为主导，以物流、房地产等其他业务”为补充的多元发展的产业格局。从业务构成来看，公司业务主要包括煤炭、电力、物流贸易、房地产等。其中煤炭业务是公司的核心业务和主要利润来源，在营收中占比最高，2020年占比为62.62%；电力业务和物流贸易业务虽盈利能力较弱，但在营收中占比一直较高，在一定程度上拉低了公司整体盈利水平。从营业收入来看，公司近年来营业收入较稳定，呈小幅波动下降趋势，2018-2020年间分别为431.48亿元、432.17亿元和404.48亿元，2020年出现较大幅度下降是由于煤炭销售价格回落。从综合毛利率看来，公司近年来综合毛利率逐年稳步上升，主要原因为煤炭生产成本有所压降。 3.1、煤炭业务 煤炭业务是公司的核心业务和最主要利润贡献点。该业务主要由公司本部和淮矿西部煤矿投资管理有限公司负责。 煤炭销量方面，公司近年来销量规模较大，但有小幅下降。2018-2020年间煤炭销量分别为4630.39万吨、4385.20万吨和4313.75万吨。煤炭价格方面，公司煤炭销售价格近年来波动下降，但仍维持在较高水平。2018-2020年间分别为503.68元/吨、552.24元/吨和520.20元/吨。其中2020年的下降主要系新冠肺炎疫情所致。煤炭业务销售稳定性方面，公司主要采取大客户直销的方式，与客户长期稳定合作，销售渠道通畅。目前公司已与19家大客户建立长期战略伙伴关系，合同煤销量占总销量80%以上，销售稳定性较高。销售区域分布方面，主要集中在安徽省内，2020年本部煤炭销售区域中安徽省内占比80.66%，煤炭运输距离近、运输成本低。 煤炭成本方面，近年来公司成产成本得到有效控制，2018-2020年间吨煤生产成本分别为494.06元/吨、467.19元/吨和395.64元/吨，呈逐年稳步下降趋势，成本控制力得到逐步提升。其中2020年出现大幅下降主要是因为员工缩减导致的职工薪酬成本的降低。 总体来看，2018年-2020年，公司煤炭产品销售收入呈小幅下降趋势，主要是因2020年煤炭价格下降。但煤炭产品销售业务在总营收中占比较高且波动上升，同时由于生产成本的逐年下降，该业务毛利率逐年上升，是公司收入和利润的最主要来源。 3.2、电力业务 公司通过控股或参股电厂快速扩张电力业务，经营效益较好，为公司利润形成一定补充。该业务主要由公司4家控股子公司和15家参股电厂负责运营。2020年，公司控股电厂共实现利润总额3.44亿元，参股电厂共实现利润总额40.54亿元。但值得注意的是，新庄孜电厂2020年净亏损1.44亿元，或将对公司利润形成一定侵蚀。 从营收情况来看，2018-2020年该业务收入及在总营收中占比基本保持稳定，营收分别为78.64亿元、79.04亿元和74.54亿元；占比分别为18.23%、18.29%和18.43%。从毛利率来看，该业务毛利率呈逐年下降趋势，主要是由于机组利用小时数较低和配套煤矿退出后外采煤价格较高导致三个全资电厂的销售成本上升。2018-2020年间毛利率分别为23.39%、9.38%和8.05%。从利润贡献度来看，电力业务毛利润在主营业务利润中占比持续下降，利润贡献度逐年降低，主要系销售成本上升所致。 3.3、物流贸易业务 物流贸易业务盈利能力较弱、利润贡献度低，但近年来在公司营收中占比有所降低，有利于公司提升综合盈利能力。该业务主要由皖江物流全资子公司淮矿现代物流有限责任公司承担，主要经营的贸易品种为大宗商品和钢材。 从营收情况来看，2018-2020年公司贸易业务收入规模及占比呈波动下降态势。尤其相对于2018年前，该业务在营收中占比大幅下降，截至2020年末该业务占比降至17.22%。从毛利率来看，该业务获利能力较弱，近年来毛利率较低且呈波动下降，2020年毛利率为-0.25%。但近年来物流贸易业务的持续缩减提升了公司整体盈利能力。 整体看来，公司业务板块齐全，综合毛利率呈上升趋势。各大业务板块中，煤炭业务是公司主要利润来源且在营业收入中占比整体呈上升趋势；非煤业务中，电力业务毛利率和利润贡献度相对较高，物流贸易业务盈利能力弱但近年公司逐步缩减该业务，公司综合盈利能力或将有所提升。 4、财务质量 4.1、 资产流动性 整体来看，公司资产以非流动资产为主。截至2020年末，公司资产合计1234.84亿元，其中非流动资产1090.39亿元，占比88.30%；流动资产144.45亿元，仅占比11.70%。 从流动资产看，货币资金占比较高，对流动性形成一定保障。截至2020年末，货币资金同比下降37.38%，主要用于偿还债务，除去受限部分，可用货币资金占比30.92%，较为充足；应收账款较上年同比增长13.77%，主要由于煤炭销售应收款上升；前五大欠款方合计应收账款12.77亿元，占比60.48%，集中度高，或将面临一定集中应收款项回收压力。 4.2、 盈利能力 整体来看，2018-2020年公司净利润分别为31.62亿元、42.32亿元和40.15亿元，呈波动态势，长期看来呈上升趋势，盈利能力有所增强。母公司层面：近年来母公司净利润波动下降，2020年实现净利润26.46亿元。此外，公司合并口径净利润40.15亿元，其中母公司净利润占比60.42%，比例较高，可以看出母公司自身具备较强盈利能力；子公司层面：公司7家主要子公司为母公司带来较为可观的利润。具体来看，2020年7家子公司净利润均为正，为母公司输入较大利润。此外，母公司对除淮河能源（集团）股份有限公司（持股比例为56.61%）、淮南矿业集团财务有限公司（持股比例为91.5%）外其余子公司持股比例均为100%，对各子公司具有绝对控制力。 从期间费用看，2018-2020年，公司期间费用率分别为25.26%、23.94%和24.61%，虽然公司2019年大幅压缩成本，但期间费用占比一直处于较高水平，公司期间费用控制能力有待提高。 从盈利指标看，公司2018-2020年净资产收益率呈波动趋势，分别为15.34%、21.06%和15.83%。在行业内处于领先水平，盈利能力较强。 4.3、债务情况 公司债务近年来呈逐年下降趋势但债务负担仍较重，资产负债率高于行业平均水平，且面临一定集中偿付压力。2018-2020年公司负债规模分别为1052.18亿元、914.31亿元和897.55亿元；资产负债率逐年下降，分别为78.80%、74.17%和72.69%。考虑永续债后调整的资产负债率分别为82.13%、79.01%和76.77%，高于同行业平均水平。从债务结构来看，公司短期债务/长期债务比例逐年提升，分别为0.59、0.91和1.43倍，短债规模提升，短期偿债压力持续上升。 4.4、现金流情况 经营活动现金流方面，公司近年来经营活动现金流保持净流入状态。2018-2020年间现金流净额分别为121.05亿元、86.63亿元和107.58亿元，呈波动下降趋势但规模较大，获现能力较强。主要是由于公司前期不断开拓新矿井和加大技术改造力度，生产能力得到提升。投资性现金流方面，公司近年来投资性现金流净额分别为-43.82亿元、14.93亿元和-53.99亿元，其中2019年由负转正是由于公司收回投资现金和处置子公司收到现金，2020年由正再次转负主要是因为公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产。筹资性现金流方面，公司筹资性现金流近年来均保持净流出。2018-2020年间筹资性现金流流出净额绝对值分别为144.39亿元、147.45亿元和83.17亿元，呈波动下降趋势。其中2019年净流出增加主要系公司归还银行借款和债券发行规模变小，2020年净流出较上年大幅减少是由于公司银行借款增加。 4.5、偿债能力情况 公司短期偿债能力逐年下降。具体来看，2018-2020公司的流动比率均逐年下降且处于较低水平，主要由于2018年淮矿地产划给信达后，公司存货大幅下降。货币资金对短债的覆盖程度大幅下降，主要系公司偿还债务导致货币资金下降所致。2018-2020年间非受限货币资金/短债分别为0.48，0.24和0.12倍。公司长期偿债能力近年来有所提高。具体来看，公司2018-2020年的EBITDA利息保障倍数分别为2.79，3.56和3.94倍，逐年稳步提升。整体来看，公司短期偿债能力一般，长期偿债能力稳定。 5、外部支持力度 公司是安徽省国有重点特大型企业、中国著名煤炭生产企业。从资源支持力度来看，公司是中国13个大型煤炭基地及6个大型煤电基地之一，国家政策支持力度强，叠加公司实际控制人为安徽省国资委，所以各级政府在资源等方面对公司大力扶持，为公司实现持续稳定发展。从政府补贴额度来看，2018-2020年间，政府补贴收入呈波动上升趋势，分别为0.44亿元、0.36亿元和0.54亿元。从银行授信额度来看，公司银行授信额度较为充足，且近年来逐年稳步提升。2018-2019年间分别为730.61亿元、828.28亿元，截至2021年3月末，公司共获得银行授信额度861.25亿元，其中未使用额度440.37亿元，占比51.13%。 6、小结 公司资源禀赋、盈利能力和获取外部支持方面优势显著。第一，公司拥有的矿区面积约3000万平方公里，是中国东部和南部地区资源最好、储量最大的矿区；煤炭储量丰富、占华东地区储量50%、安徽省74%（截至2020年底）；产量持续位居全国前列；煤种齐全、煤质优良。第二，公司本部位于安徽省中北部，地处华东腹地，铁路、公路和水路运输便利；蒙西矿井煤矿储量丰富，地质水文条件简单，开采条件好、成本低。第三，公司盈利能力不断增强，煤炭业务作为公司主营业务，2020年实现营业收入253.31亿元，占比62.62%，且该业务盈利能力逐年稳步提升，成为公司最大的利润贡献点。第四，作为省属重点国有特大型企业，安徽省各级政府和金融机构不断为公司输入资源、资金和政策方面的支持，为公司持续稳定发展提供保障。 不过，仍需注意以下几个方面：第一、公司资产以非流动资产为主，资产流动性方面需持续关注；第二、公司债务总规模虽有所下降，但资产负债率仍高于行业平均水平；第三、需持续关注公司非煤业务运营情况。 7、风险提示 需关注政策变动对煤炭行业供需关系的影响。 需关注经济衰退对煤价的影响。 需关注公司财务风险。 需关注公司存在全资电厂亏损情况。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 汇率双向波动，勿赌单向的升值或贬值 我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续展望 不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号 前期的资金紧张逐渐被淡忘了 建议用两年平均增速分析金融数据 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时 再论收益率对利空因素的“免疫” 我们更应关注什么？——利率债2021年春季投资策略 与LPR相比，我们更关心存款利率 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ ？信用债（危玮肖/董乃睿） 冀往开来——河北省65家发债主体全梳理 一文走进美丽的新疆 以发展的眼光看待遵义的债务 下沉至主体的信用分析之陕西煤业化工集团 下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团 下沉至主体的信用分分析之同煤集团 银行永续债近况 铁路投资主体信用分析要点 煤炭行业信用研究框架 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 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