【东吴环保袁理团队】龙净环保中报点评:业绩降幅收窄订单环比改善,运营业务占比提升业务稳定性加强

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　　盈利预测与估值 投资要点 事件：2020年上半年公司实现营业收入36.01亿元，同比下降18.85%；归母净利润2.03亿元，同比下降26.75%；扣非归母净利润1.82亿元，同比下降25.60%；加权平均ROE同比下降1.81pct，至3.52%。 业绩下滑幅度收窄，20Q2新增订单环比大幅改善。1）业绩下滑幅度收窄：20H1实现营业收入36.01亿元，同减18.85%，20 Q2实现营业收入20.92亿元，同减25.50%；20H1实现归母净利润2.03亿元，同减26.75%，20Q2实现归母净利润1.35亿元，同减21.69%；20H1实现扣非归母净利润1.82亿元，同减25.60%，20Q2实现扣非归母净利润1.31亿元，同减16.02%。业绩下滑幅度明显收窄。2）20Q2新增订单环比大幅改善：20H1新增订单49.98亿元，同减31.63%，20Q2新增订单33.6亿元，环比大幅增长105.31%。20H1期末在手订单达到208.63亿元，比上年末增加6.99%，同比增长7.54%。在手订单充沛，期待后疫情阶段公司新增订单持续恢复增长。 毛利率提升1.65pct，期间费用率上升2.18pct。20H1公司整体毛利率同比提升1.65pct至23.20%，主要系新增合同的毛利率积极攀升所致。20H1公司期间费用率上升2.18pct至16.25%，销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.20pct、上升1.49pct、上升0.57pct、下降0.08pct至2.63%、7.35%、4.56%、1.70%。 强化资金收支管理，经营活动净现金流大幅回正。1）公司各事业部采用更为谨慎的合同和收入确认制度，加强应收账款的催收与管理。2020年上半年公司经营活动现金流净额0.25亿元，较去年同期-6.61亿元大幅回正，同比增加103.78%；2）投资活动现金流净额-3.66亿元，同比下降96.37%；3）筹资活动现金流净额18.4亿元，同比增加286.43%。 大气治理龙头，内生外拓全方位环保服务。公司稳固大气治理龙头地位的同时，积极开拓：1）固废治理：垃圾焚烧发电及处置的能源子公司与工业危废的的危废事业部，目前已投资5个项目，投资额近40亿；2）水污染治理：依托龙头优势深挖现有客户需求，电厂脱硫废水市场收获明显；3）土壤及生态修复：工业场地污染修复和矿山修复两大重点方向均有收获。 收入结构改善运营占比提升，业务稳定性持续性加强。随着公司垃圾焚烧发电项目和水处理业务投运，20H1公司运营类业务实现销售收入1.5亿元，同比提升近300%，占公司业务收入/毛利比例已达6%/9%。运营类业务占比提升进一步加强公司业务的稳定性与持续性，公司已逐步形成“设备产品制造+工程建设服务+资产持续运营”并存的格局。 盈利预测：根据公司20年中报披露的经营情况，预计公司20-22年EPS分别为0.80/0.88/0.98元，对应PE为13/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 市场化率提升不及预期，市场竞争加剧，利润率下降风 险 点评正文 事件： 2020年上半年公司实现营业收入36.01亿元，同比下降18.85%；归母净利润2.03亿元，同比下降26.75%；扣非归母净利润1.82亿元，同比下降25.60%；加权平均ROE同比下降1.81pct，至3.52%。 点评： 1. 业绩下滑幅度收窄，20Q2新增订单环比大幅改善 业绩下滑幅度收窄，整体毛利率提升1.65pct。2020年上半年公司实现营业收入36.01亿元，同比下降18.85%，主要系疫情影响上半年各项工作进度放缓所致，其中Q2单季度实现营业收入20.92亿元，同比下降25.50%；实现归母净利润2.03亿元，同比下降26.75%，其中Q2单季度实现归母净利润1.35亿元，同比下滑21.69%；实现扣非归母净利润1.82亿元，同比下降25.60%，其中Q2单季度实现扣非归母净利润1.31亿元，同比下降16.02%。业绩下滑幅度收窄明显。整体毛利率同比提升1.65pct至23.20%，主要系新增合同的毛利率积极攀升所致。 在手订单充沛，20Q2新增订单环比大幅改善。2020年上半年公司新增订单49.98亿元，同比下滑31.63%，其中电力行业订单16.91亿元，占比33.83%，同比下滑28.86%，非电行业订单33.07亿元，占比66.17%，同比下滑32.96%。公司在手订单充沛，2020年上半年期末在手订单达到208.63亿元，比上年末增加6.99%，同比增长7.54%，其中电力行业订单101.45亿元，占比48.63%，非电行业订单107.18亿元，占比51.37%，单季度来看，2020年第二季度公司新增订单33.6亿元，同比下滑23.94%，环比增长105.31%。公司20Q2新增订单环比大幅改善，期待后疫情阶段公司新增订单持续恢复增长。 表1：公司订单情况整理（亿元） 报告期 本期新增订单（含税） 期末在手订单（含税） 电力行业 非电行业 合计 电力行业 非电行业 合计 2020H1 16.91 33.07 49.98 101.45 107.18 208.63 占比 33.83% 66.17% 100.00% 48.63% 51.37% 100.00% 同比 -28.86% -32.96% -31.63% 11.62% 3.95% 7.54% 2020Q2 11.18 22.43 33.61 101.45 107.18 208.63 占比 33.26% 66.74% 100% 48.63% 51.37% 100% 同比 -14.00% -28.09% -23.94% 11.62% 3.95% 7.54% 环比 95.11% 110.81% 105.31% 5.40% 6.75% 6.09% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 期间费用率上升2.18pct。2020年上半年公司期间费用同比减少6.31%至5.85亿元，期间费用率上升2.18pct至16.25%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少12.32%、增加1.76%、减少7.21%、减少22.64%至0.95亿元、2.65亿元、1.64亿元、0.61亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.20pct、上升1.49pct、上升0.57pct、下降0.08pct至2.63%、7.35%、4.56%、1.70%。 销售利润率下降使ROE同比降低1.81pct。2020年上半年公司加权平均净资产收益率同比下降1.81pct至3.52%。对ROE采用杜邦分析可得，2020年上半年公司销售净利率为5.68%，同比下降0.69pct，总资产周转率为0.16（次）,同比下降0.08（次），权益乘数从19年上半年的3.70上升至20年上半年的4.06。 2. 资产负债率略有上升，净营业周期增加 资产负债率略升，净营业周期增加。2020年上半年公司资产负债率为76.47%，同比上升3.90pct，较年初上升3.25pct。2020年上半年公司应收账款同比减少7.90%至28.36亿元，应收账款周转天数同比增加29.71天至152.35天；存货同比增长19.18%至89.43亿元，存货周转天数同比增加161天至545.12天；应付账款同比增长8.3%至36.2亿元，应付账款周转天数同比增加75.42天至244.91天，使净营业周期同比增加115.29天至452.57天。 3. 强化资金收支管理，经营活动净现金流大幅回正 强化资金收支管理，经营活动净现金流大幅回正。1）报告期间，公司各事业部采用更为谨慎的合同和收入确认制度，加强应收账款的催收与管理。2020年上半年公司经营活动现金流净额0.25亿元，较去年同期-6.61亿元大幅回正，同比增加103.78%；2）投资活动现金流净额-3.66亿元，同比下降96.37%，主要系本期购建长期资产支付的现金增加所致；3）筹资活动现金流净额18.4亿元，同比增加286.43%，主要系本期发行可转债收到现金增加所致。 4. 内生外拓全方位环保服务，运营占比提升业务稳定性加强 大气治理龙头，内生外拓全方位环保服务。公司是全球最大的大气除尘设备研发制造公司，大气治理相关产品产销量连续十余年位居行业第一，是大气治理绝对龙头。公司在稳固大气治理行业龙头地位的同时，内生外拓积极发展固废治理、水污染治理和土壤及生态修复业务，并取得较好成效。1）固废治理：独立成立的能源子公司负责垃圾焚烧发电及处置和独立建制危废事业部负责工业危废处置，目前已投资5个项目，投资额近40亿；2）水污染治理：依托龙头优势深挖现有客户需求，电厂脱硫废水市场收获明显；3）土壤及生态修复：确定工业场地污染修复和矿山修复两大重点方向均有收获。 收入结构改善运营占比提升，业务稳定性持续性加强。公司致力运营类业务投入和发展。随着公司垃圾焚烧发电项目和水处理业务投运，20H1公司运营类业务实现销售收入1.5亿元，同比提升近300%，占公司业务收入/毛利比例已达6%/9%。运营类业务占比提升进一步加强公司业务的稳定性与持续性，提供稳定优质的现金流，为公司持续发展筑牢基石。公司已逐步形成“设备产品制造+工程建设服务+资产持续运营”并存的格局。 5.盈利预测与投资评级：根据公司20年中报披露的经营情况，我们预计公司20-22年EPS分别为0.80/0.88/0.98元，对应PE为13/12/11倍，维持“买入”评级 6. 风险提示： 市场化率提升不及预期，市场竞争加剧，利润率下降风险 龙净环保三大财务预测表 东吴环保：不仅是勤奋！将研究做出灵魂 2019年入选由江苏省上市公司协会、江苏省证券业协会、江苏省期货业协会、江苏省投资基金业协会共同发起成立的“江苏资本市场行业研究智库”首批专家名单； 2019年新财富第三名，水晶球第四名； 2017年新财富第二名，水晶球第三名；2015年中国证券业分析师金牛奖。 【复合背景，多维视角，独创框架】11年周期+成长行业研究背景，从制度变迁和宏观周期两点不同于市场的角度，建立行业首个基于宏观经济的环保研究完整框架，并在公司业绩与市场运行逻辑中得到验证，形成市场影响力。 【独立深度研究】最早深入研究垃圾分类，出具系列报告和深度数据库，成功推荐标的公司显著跑赢行业。独家建立再生资源数据库，从行业逻辑和海外对标角度深入研究再生资源龙头中再资环。独家研究环境咨询服务业。对标危废海外发展逻辑，从国际、成本、供需三重视角，深入剖析行业的未来趋势。挖掘前端能源结构变迁带来的清洁能源机遇，对标海外把握改革驱动市场化红利释放机遇，扎实跟踪拥有稀缺气源的龙头和改革带来的城市燃气公司价值重估。 【数据细化扎实，最勤奋最全面！】动态跟踪搭建行业最完整的垃圾分类、再生资源数据库、PPP行业及公司数据库，从进度，属性，分类延展到最细。 袁理 | 首席证券分析师 手机：135-8484-8556 邮箱：yuanl@dwzq.com.cn 任逸轩 手机：156-1869-2863 邮箱：ryxryan@163.com 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