【浙商马莉/林骥川】富安娜:电商增长靓丽,全渠道盈利能力提升

（以下内容从浙商证券《【浙商马莉/林骥川】富安娜:电商增长靓丽,全渠道盈利能力提升》研报附件原文摘录）
　　报告导读 上半年电商/直营/加盟收入增长23%/12%/16%，全渠道毛利率2pp以上提升带动业绩高增 投资要点 事件：公司公布中报，收入13.1亿（+19%），归母净利2.1亿（+25%），单Q2来看，收入6.8亿，相对20/19年同期增长16%/17%，归母净利1.2亿，相对20/19年同期增长29%/59%。 电商精细化运营下保持高增长，全渠道盈利能力提升 线上渠道：公司21H1线上增长达到23%同时毛利率提升3.5pp至50%，，快速增长主要来自：1）营销升级：根据公司产品策略和评估，强化直播团队，开展与头部达人合作并强化短视频运营团队；2）产品升级：深度调整产品结构，加大年轻化产品结构占比，同时大幅提升夏被、天丝套件、凉席、蚊帐等应季产品品类商品宽度与深度，自有品牌床垫品类也持续较快增长；3）精细化品类及用户运营，打牢基础运营工作。 线下渠道方面：1）线下直营：上半年收入增长11.9%至3.32亿同时毛利率提升2.1pp至66.6%，门店数量净增57家至494家，渠道会员数量达到约100万，其消费占到直营销售的65%；2）加盟发货：收入同增15.9%至2.94亿同时毛利率提升2.3pp至52.3%，门店数量净增10家至1039家。公司从19年开始引入SAP/ERP系统，持续优化ERP库存一体化以支撑全渠道货品调拨、订单寻缘，并由于SCRM为会员服务提升打下基础，促进了线下门店整体的单店效率有效提升。3）团购家居：上半年收入增长19.5%至1.2亿元，毛利率提升2.4pp至66.3%。 上半年来看，公司各渠道毛利率有2.1-3.5pp不等的提升，一方面来自龙头公司面料及填充材料的持续创新，例如抗菌防螨、玻尿酸保湿、蚕丝凉感等产品为市场所喜爱，另一方面也来自供应链管理提效带来的成本优化以及各渠道本身运营效率的提升。 全渠道提效带动毛利率同比提升2pp，周转保持健康 Q2收入6.9亿（+15.5%），毛利率达到55.4%（+2.0pp），电商为代表全渠道毛利率提升，来自渠道精细化运营以及供应链成本优化（生产向中西部转移），叠加销售费用率下降3.4pp（渠道提效叠加电商占比提升），由此虽管理费用率、所得税率同比略有上行，净利率仍有1.8pp提升至17.2%，单Q2利润增29%至1.17亿元 周转方面，上半年收入增长同时公司存货增长6.8%至9.3亿元，增速小于收入增长，周转效率持续提升，同时应收账款同比下降2%至1.2亿元，回款顺畅，Q2单季度经营性现金流1.0亿元，与净利润匹配。 盈利预测及投资建议 公司2019年以来持续保持良好的增长态势，我们认为公司在持续的精细化管理下，整体优异的毛利率和周转表现有望持续，在线上的高速增长以及线下渠道稳定的推动下，预计21/22/23年归母净利6.3/7.3/8.4亿，同增22%/16%/15%，对应PE10/9/8X，作为业绩表现稳健、低估值高分红细分龙头，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费信心、原材料价格波动 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 手机/微信：15601975988 林骥川 消费行业资深分析师 浙商证券 华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，六年消费行业研究经验。 手机/微信：13661793819 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，四年消费行业研究经验。 手机/微信：13920750098 免责声明 本公众订阅号（微信号：纺服新消费马莉团队）由浙商证券研究所纺服新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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