被动“躺倒”的无奈
（以下内容从招商证券《被动“躺倒”的无奈》研报附件原文摘录）
摘要 新债认购还是“一边倒”。一方面，城投债认购“火爆”的场景再现，而部分产业发行人举债成本反而在上行。另一方面，除化工、钢铁、电气设备之外，其他行业票面变化并未展现出降准后应有的状态。认购差异说明什么？产业新债还是买不太动。8月以来，城投债配置已经“花样百出”，这与其新债发行票面快速下行相互呼应，但产业债发行成本多数维持在前期水平，仅局部行业出现修复。事实上，无论从净增量，还是票面，均表明投资者对产业债配置信心的不足。并且，由于新债发行期限普遍较长，不利于短期博弈，这同样制约产业品种申购热情。 久期有点拉不动了。其一， 8月以来，久期策略布局出现明显转换，折价券成为拉久期的焦点。换而言之，利率下行受阻预期强化，城投长债配置意愿亦边际上“降温”。其二，对周期债的“热情”也在衰减。一方面，7月初，煤炭债久期策略从低估值成交切换至高估值成交，平均交易期限甚至超过同期城投债。然而，随着收益率下行，加之优质煤企债ofr减少，近期平均成交缩短至1年以内。另一方面，钢铁债颇有点“后知后觉”的意味，接棒煤炭债成为周期债做久期策略主要资产。问题是，收益率过快下行，钢铁债热度可持续性值得怀疑。 下沉策略的使用，亦有边际变化。第一，区县级城投债被过度追捧后，8月成交期限未能再改写前期高点，原因有二：一是区县级平台债收益率吸引力不足，造成久期策略执行放缓；二是区县级平台上量预期较差，“惜售”普遍。第二，煤炭债同样“买不下手”。一是收益率下行速度非常快，典型的出现在山西多家煤企，当前成交收益率多在4%以下。二是期限拉长整体偏慢。以陕煤化为例，其是市场认可度较高，且存量券流动性较好的主体，成交期限已经拉至年内新高1.5年，这也是主流配置机构可以接受煤炭债的最长期限，但成交收益率仅在3%附近。第三，房企债博弈氛围渐浓。 传统策略持续失效之后，更激进的手段只会加剧风险，近期配置风格正在产生微妙的变化：一是城投债久期策略执行要辅以折价作为保护；二是区县级城投债收益率位于低位，拉久期动力不足；三是煤炭债收益率短期快速下行，性价比已经有限；四是房企债博弈氛围浓厚，实则是主流资产利差偏薄所致。 近期我们路演流过程中，不少投资者反馈入库的主体存量券已经略显鸡肋。如果此时贸然抬升风险偏好，能够博取的超额收益十分有限，需承担的不确定性却较大，故而选择“躺倒”，不继续下沉或者拉久期或成上策，这与上述市场配置风险的转换一致。 的确，专项债集中发行对流动性的潜在影响不容小觑，信用利差偏薄的环境下，信用债易被利率债下跌联动。对于负债端稳定的机构而言，我们建议两点，一是关注优质城投债配置机会，期限上依旧拉长为主，但最好从折价券中做挑选，构筑防御空间；二是煤炭债交易窗口尚在，期限上建议控制在半年以内。负债端不够稳定的账户，出掉信用瑕疵较大的资产，落袋为安，待到调整窗口开启，择机配置，为时不晚。 风险提示：流动性收紧，城投债融资趋严，数据统计出现遗漏 正文 关注短期矛盾。地方债发行如期放量，单周总供给接近3800亿，创年内新高。好在央行续作MLF，6000亿的规模低于月内到期，蕴含呵护之意。即使碰巧遇到税期，资金面舒缓姿态得以延续。此外，7月经济读数差强人意，尽管存在洪涝与疫情反复的扰动，但依旧加剧市场对下半年增长担忧，利率曲线平坦化下行是最好体现。信用市场消息面同样纷繁：一是华融2020年业绩预告姗姗来迟，预亏超千亿，令人咋舌，好在确定引入战投；二是五部门联合下发《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，纠偏评级虚高和提高区分度同时，打消大范围调降评级的预期，给予评级公司充分的调整时间。不过，票息资产短期矛盾并非上述事件及政策，而是选择继续“下沉”，还是就此打住，“躺平”应对？ 【新债的偏好有变化吗？】 今年以来，票息资产一波接一波的“资产荒”，让持债风格快速轮动。从高负债地区城投债偏好扭转，到主流资产区加久期，甚至在一批“陌生主体名字”里面“淘宝”，这些都指向高票息资产供需失衡。信用利差极致演绎的时候，通常预示着利率调整的到来，可今年是越等待，利率下得越快，即使地方债要“怼在”下半年发完，亦未能触发调整。所以，主流资产利差被抹平，接下来要赚票息的钱，只能继续“下沉”或是拉长资产持仓综合久期，这一操作不仅需要投资者有“过硬”的负债端，还要有相应的风险承担能力。那么，投资者如何选择？回答这一问题之前，要观察“风险资产”的偏好是否改善。 截至8月第三个交易周，城投债累计发行已经可以对冲全年到期（城投发债标准抬升，不妨碍举债推进）。产业主体就没有如此幸运，上半年，永煤违约破坏滚债节奏，致使不少发行人只能不断偿还存量券，却没有新增；结果是，目前产业债新发低于到期（全年）近1.6万亿，远逊于过去两年同期表现。如果把时间窗口缩窄，近期产业债有多少改善？ 高下立判的认购情绪。7月以来，降准催化的第二轮“资产荒”诞生。资金宽松的环境下，给“借钱”申购创造更多套利空间。理论上，城投债刚从5月的第一轮“资产荒”走出来，偏低的利差会敦促增量资金往产业债配置，毕竟品种间价差较厚。恰好相反，城投债认购“火爆”的场景再现。对比同一主体在不同时间段，即：7月以来与2020年1月至今年6月，发行相同期限（包括含权债）新债票面利率均值变化，不难发现各等级城投债均出现幅度不小的“降成本”现象；8月下旬，AA城投主体融资成本下行更是超40bp。相比之下，部分产业发行人举债成本反而在上行。 新债认购差异在哪里？一方面，城投债延续了一如既往的优势，财政收入稳健区域融资享受降准带来的“便利”。7月以来，新疆、广东、福建及河南同一主体融资成本累计下行幅度超过100bp。 另一方面，从行业角度观察同一产业债发行人融资成本变化，除化工、钢铁、电气设备之外，其他行业票面变化并未展现出降准后应有的状态。近期煤炭债净融资好转，仍需付出主动“让利”的代价。 认购差异说明什么？产业新债还是买不太动。8月以来，城投债配置已经“花样百出”，这与其新债发行票面快速下行相互呼应，但产业债发行成本多数维持在前期水平，仅局部行业出现修复。事实上，无论从净增量，还是票面，均表明投资者对产业债配置信心的不足。并且，由于一级市场新债发行期限普遍较长，不利于短期博弈，这同样制约产业品种申购热情。那么，现券市场是否会不一样？ 【现券也有点买不动了】 概览3月至今的久期策略变迁，不难发现两个特点： 1）城投债面临“降温”。城投债加久期分别在5月和7月初短暂出现，且均是以低估值成交形式达成，抢配力度可见一斑。不过，8月以来，久期策略布局出现明显转换，折价券成为拉久期的焦点，平均成交期限升至1.73年。实际上，城投债利差整体偏薄的状态下，扛波动能力较差，自然会制约低估值增持长债。换而言之，利率下行受阻预期强化，城投长债配置意愿亦边际上“降温”。 2）对周期债的“热情”也在衰减。一方面，7月初，煤炭债久期策略从低估值成交切换至高估值成交，平均交易期限甚至超过同期城投债。然而，随着收益率下行（8月第三个交易周，煤企债平均成交收益率降至3.2%至3.3%），加之优质煤企债ofr减少，近期平均成交缩短至1年以内。另一方面，钢铁债颇有点“后知后觉”的意味，接棒煤炭债，成为周期债做久期策略主要资产。问题是，收益率过快下行，钢铁债热度可持续性值得怀疑。 上述三大券种是今年久期策略布局的关键，如今却有点力不从心。另外，下沉策略的使用，亦有放缓的迹象。 第一，区县级城投债性价比下降。城投债除了久期策略以外，下沉至区县级品种博收益亦是不少机构的选择。今年7月以来，区县级城投债成交规模占全体城投债比例始终维持在30%至32%之间的较高水平。 不过，区县级城投债被过度追捧后，8月成交期限未能再改写前期高点。5月委外资金进场，区县级城投债配置期限一度突破2.4年，这已经超过不少公募机构对区县级城投债增持期限的“天花板”；而降准之后，区县级平台增持期限再次回升，可2.36年的高点低于前期，8月以来更是长债成交缩量，造成这一现象原因有二：一是区县级平台债收益率吸引力不足（1年至3年该品种平均成交收益率不到3.7%），造成久期策略执行放缓；二是区县级平台上量预期较差，“惜售”普遍，即：担心卖出后，买不到相似的资产。 第二，煤炭债同样“买不下手”。3月以来不断出现抛盘的主体，近期认可度有所改善，包括华阳新材、晋能控股电力、晋能控股装备、山西潞安矿等。这是否等同于煤炭债顾虑的完全消失？并非如此。 煤企债修复的过程的两个特点：一是收益率下行速度非常快，典型的出现在山西多家煤企，当前成交收益率多在4%以下。二是期限拉长整体偏慢。以陕煤化为例，其是市场认知分歧较小，且存量券流动性较好的主体，成交期限已经拉至年内新高1.5年，这也是主流配置机构可以接受煤炭债的最长期限，但成交收益率仅在3%附近。换句话说，优质煤炭债同样进入了策略失效的环节。 第三，房企债博弈氛围渐浓。拿地端、融资端和销售端同时受限，开发商今年面临的形式极为严峻。加之蓝光违约，恒大地产及禹州鸿图地产等频繁出现折价抛售，地产债市场可谓“草木皆兵”。有趣的是，8月以来，高收益地产债成交反而在边际上回暖，其占产业债成交比例创下年内新高。 其中，富力、阳光城、奥园等企业存量债交易笔数明显改善。不过，这并不意味着投资者无视房企基本面瑕疵，地产债交易期限多被严格控制在1年以内，甚至有些在半年内，足以佐证。 政策全方位施压，当前房企债并非绝佳买点，为何近期成交却明显好转？一个合理的解释是，主流资产无法增厚收益，只能退而求其次，参与到房企债的博弈中。 传统策略持续失效之后，更激进的手段只会加剧风险，近期配置风格正在产生微妙的变化：一是城投债久期策略执行要辅以折价作为保护；二是区县级城投债收益率位于低位，拉久期动力不足；三是煤炭债收益率短期快速下行，性价比已经有限；四是房企债博弈氛围浓厚，实则是主流资产利差偏薄所致。 近期我们路演流过程中，不少投资者反馈入库的主体存量券已经略显鸡肋。如果此时贸然抬升风险偏好，能够博取的超额收益十分有限，需承担的不确定性却较大，故而选择“躺倒”，不继续下沉或者拉久期或成上策，这与上述市场配置风险的转换一致。 的确，专项债集中发行对流动性的潜在影响不容小觑，信用利差偏薄的环境下，信用债易被利率债下跌联动。对于负债端稳定的机构而言，我们建议两点，一是关注优质城投债配置机会，期限上依旧拉长为主，但最好从折价券中做挑选，构筑防御空间；二是煤炭债交易窗口尚在，期限上建议控制在半年以内。负债端不够稳定的账户，出掉信用瑕疵较大的资产，落袋为安，待到调整窗口开启，择机配置，为时不晚。 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明： 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
摘要 新债认购还是“一边倒”。一方面，城投债认购“火爆”的场景再现，而部分产业发行人举债成本反而在上行。另一方面，除化工、钢铁、电气设备之外，其他行业票面变化并未展现出降准后应有的状态。认购差异说明什么？产业新债还是买不太动。8月以来，城投债配置已经“花样百出”，这与其新债发行票面快速下行相互呼应，但产业债发行成本多数维持在前期水平，仅局部行业出现修复。事实上，无论从净增量，还是票面，均表明投资者对产业债配置信心的不足。并且，由于新债发行期限普遍较长，不利于短期博弈，这同样制约产业品种申购热情。 久期有点拉不动了。其一， 8月以来，久期策略布局出现明显转换，折价券成为拉久期的焦点。换而言之，利率下行受阻预期强化，城投长债配置意愿亦边际上“降温”。其二，对周期债的“热情”也在衰减。一方面，7月初，煤炭债久期策略从低估值成交切换至高估值成交，平均交易期限甚至超过同期城投债。然而，随着收益率下行，加之优质煤企债ofr减少，近期平均成交缩短至1年以内。另一方面，钢铁债颇有点“后知后觉”的意味，接棒煤炭债成为周期债做久期策略主要资产。问题是，收益率过快下行，钢铁债热度可持续性值得怀疑。 下沉策略的使用，亦有边际变化。第一，区县级城投债被过度追捧后，8月成交期限未能再改写前期高点，原因有二：一是区县级平台债收益率吸引力不足，造成久期策略执行放缓；二是区县级平台上量预期较差，“惜售”普遍。第二，煤炭债同样“买不下手”。一是收益率下行速度非常快，典型的出现在山西多家煤企，当前成交收益率多在4%以下。二是期限拉长整体偏慢。以陕煤化为例，其是市场认可度较高，且存量券流动性较好的主体，成交期限已经拉至年内新高1.5年，这也是主流配置机构可以接受煤炭债的最长期限，但成交收益率仅在3%附近。第三，房企债博弈氛围渐浓。 传统策略持续失效之后，更激进的手段只会加剧风险，近期配置风格正在产生微妙的变化：一是城投债久期策略执行要辅以折价作为保护；二是区县级城投债收益率位于低位，拉久期动力不足；三是煤炭债收益率短期快速下行，性价比已经有限；四是房企债博弈氛围浓厚，实则是主流资产利差偏薄所致。 近期我们路演流过程中，不少投资者反馈入库的主体存量券已经略显鸡肋。如果此时贸然抬升风险偏好，能够博取的超额收益十分有限，需承担的不确定性却较大，故而选择“躺倒”，不继续下沉或者拉久期或成上策，这与上述市场配置风险的转换一致。 的确，专项债集中发行对流动性的潜在影响不容小觑，信用利差偏薄的环境下，信用债易被利率债下跌联动。对于负债端稳定的机构而言，我们建议两点，一是关注优质城投债配置机会，期限上依旧拉长为主，但最好从折价券中做挑选，构筑防御空间；二是煤炭债交易窗口尚在，期限上建议控制在半年以内。负债端不够稳定的账户，出掉信用瑕疵较大的资产，落袋为安，待到调整窗口开启，择机配置，为时不晚。 风险提示：流动性收紧，城投债融资趋严，数据统计出现遗漏 正文 关注短期矛盾。地方债发行如期放量，单周总供给接近3800亿，创年内新高。好在央行续作MLF，6000亿的规模低于月内到期，蕴含呵护之意。即使碰巧遇到税期，资金面舒缓姿态得以延续。此外，7月经济读数差强人意，尽管存在洪涝与疫情反复的扰动，但依旧加剧市场对下半年增长担忧，利率曲线平坦化下行是最好体现。信用市场消息面同样纷繁：一是华融2020年业绩预告姗姗来迟，预亏超千亿，令人咋舌，好在确定引入战投；二是五部门联合下发《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，纠偏评级虚高和提高区分度同时，打消大范围调降评级的预期，给予评级公司充分的调整时间。不过，票息资产短期矛盾并非上述事件及政策，而是选择继续“下沉”，还是就此打住，“躺平”应对？ 【新债的偏好有变化吗？】 今年以来，票息资产一波接一波的“资产荒”，让持债风格快速轮动。从高负债地区城投债偏好扭转，到主流资产区加久期，甚至在一批“陌生主体名字”里面“淘宝”，这些都指向高票息资产供需失衡。信用利差极致演绎的时候，通常预示着利率调整的到来，可今年是越等待，利率下得越快，即使地方债要“怼在”下半年发完，亦未能触发调整。所以，主流资产利差被抹平，接下来要赚票息的钱，只能继续“下沉”或是拉长资产持仓综合久期，这一操作不仅需要投资者有“过硬”的负债端，还要有相应的风险承担能力。那么，投资者如何选择？回答这一问题之前，要观察“风险资产”的偏好是否改善。 截至8月第三个交易周，城投债累计发行已经可以对冲全年到期（城投发债标准抬升，不妨碍举债推进）。产业主体就没有如此幸运，上半年，永煤违约破坏滚债节奏，致使不少发行人只能不断偿还存量券，却没有新增；结果是，目前产业债新发低于到期（全年）近1.6万亿，远逊于过去两年同期表现。如果把时间窗口缩窄，近期产业债有多少改善？ 高下立判的认购情绪。7月以来，降准催化的第二轮“资产荒”诞生。资金宽松的环境下，给“借钱”申购创造更多套利空间。理论上，城投债刚从5月的第一轮“资产荒”走出来，偏低的利差会敦促增量资金往产业债配置，毕竟品种间价差较厚。恰好相反，城投债认购“火爆”的场景再现。对比同一主体在不同时间段，即：7月以来与2020年1月至今年6月，发行相同期限（包括含权债）新债票面利率均值变化，不难发现各等级城投债均出现幅度不小的“降成本”现象；8月下旬，AA城投主体融资成本下行更是超40bp。相比之下，部分产业发行人举债成本反而在上行。 新债认购差异在哪里？一方面，城投债延续了一如既往的优势，财政收入稳健区域融资享受降准带来的“便利”。7月以来，新疆、广东、福建及河南同一主体融资成本累计下行幅度超过100bp。 另一方面，从行业角度观察同一产业债发行人融资成本变化，除化工、钢铁、电气设备之外，其他行业票面变化并未展现出降准后应有的状态。近期煤炭债净融资好转，仍需付出主动“让利”的代价。 认购差异说明什么？产业新债还是买不太动。8月以来，城投债配置已经“花样百出”，这与其新债发行票面快速下行相互呼应，但产业债发行成本多数维持在前期水平，仅局部行业出现修复。事实上，无论从净增量，还是票面，均表明投资者对产业债配置信心的不足。并且，由于一级市场新债发行期限普遍较长，不利于短期博弈，这同样制约产业品种申购热情。那么，现券市场是否会不一样？ 【现券也有点买不动了】 概览3月至今的久期策略变迁，不难发现两个特点： 1）城投债面临“降温”。城投债加久期分别在5月和7月初短暂出现，且均是以低估值成交形式达成，抢配力度可见一斑。不过，8月以来，久期策略布局出现明显转换，折价券成为拉久期的焦点，平均成交期限升至1.73年。实际上，城投债利差整体偏薄的状态下，扛波动能力较差，自然会制约低估值增持长债。换而言之，利率下行受阻预期强化，城投长债配置意愿亦边际上“降温”。 2）对周期债的“热情”也在衰减。一方面，7月初，煤炭债久期策略从低估值成交切换至高估值成交，平均交易期限甚至超过同期城投债。然而，随着收益率下行（8月第三个交易周，煤企债平均成交收益率降至3.2%至3.3%），加之优质煤企债ofr减少，近期平均成交缩短至1年以内。另一方面，钢铁债颇有点“后知后觉”的意味，接棒煤炭债，成为周期债做久期策略主要资产。问题是，收益率过快下行，钢铁债热度可持续性值得怀疑。 上述三大券种是今年久期策略布局的关键，如今却有点力不从心。另外，下沉策略的使用，亦有放缓的迹象。 第一，区县级城投债性价比下降。城投债除了久期策略以外，下沉至区县级品种博收益亦是不少机构的选择。今年7月以来，区县级城投债成交规模占全体城投债比例始终维持在30%至32%之间的较高水平。 不过，区县级城投债被过度追捧后，8月成交期限未能再改写前期高点。5月委外资金进场，区县级城投债配置期限一度突破2.4年，这已经超过不少公募机构对区县级城投债增持期限的“天花板”；而降准之后，区县级平台增持期限再次回升，可2.36年的高点低于前期，8月以来更是长债成交缩量，造成这一现象原因有二：一是区县级平台债收益率吸引力不足（1年至3年该品种平均成交收益率不到3.7%），造成久期策略执行放缓；二是区县级平台上量预期较差，“惜售”普遍，即：担心卖出后，买不到相似的资产。 第二，煤炭债同样“买不下手”。3月以来不断出现抛盘的主体，近期认可度有所改善，包括华阳新材、晋能控股电力、晋能控股装备、山西潞安矿等。这是否等同于煤炭债顾虑的完全消失？并非如此。 煤企债修复的过程的两个特点：一是收益率下行速度非常快，典型的出现在山西多家煤企，当前成交收益率多在4%以下。二是期限拉长整体偏慢。以陕煤化为例，其是市场认知分歧较小，且存量券流动性较好的主体，成交期限已经拉至年内新高1.5年，这也是主流配置机构可以接受煤炭债的最长期限，但成交收益率仅在3%附近。换句话说，优质煤炭债同样进入了策略失效的环节。 第三，房企债博弈氛围渐浓。拿地端、融资端和销售端同时受限，开发商今年面临的形式极为严峻。加之蓝光违约，恒大地产及禹州鸿图地产等频繁出现折价抛售，地产债市场可谓“草木皆兵”。有趣的是，8月以来，高收益地产债成交反而在边际上回暖，其占产业债成交比例创下年内新高。 其中，富力、阳光城、奥园等企业存量债交易笔数明显改善。不过，这并不意味着投资者无视房企基本面瑕疵，地产债交易期限多被严格控制在1年以内，甚至有些在半年内，足以佐证。 政策全方位施压，当前房企债并非绝佳买点，为何近期成交却明显好转？一个合理的解释是，主流资产无法增厚收益，只能退而求其次，参与到房企债的博弈中。 传统策略持续失效之后，更激进的手段只会加剧风险，近期配置风格正在产生微妙的变化：一是城投债久期策略执行要辅以折价作为保护；二是区县级城投债收益率位于低位，拉久期动力不足；三是煤炭债收益率短期快速下行，性价比已经有限；四是房企债博弈氛围浓厚，实则是主流资产利差偏薄所致。 近期我们路演流过程中，不少投资者反馈入库的主体存量券已经略显鸡肋。如果此时贸然抬升风险偏好，能够博取的超额收益十分有限，需承担的不确定性却较大，故而选择“躺倒”，不继续下沉或者拉久期或成上策，这与上述市场配置风险的转换一致。 的确，专项债集中发行对流动性的潜在影响不容小觑，信用利差偏薄的环境下，信用债易被利率债下跌联动。对于负债端稳定的机构而言，我们建议两点，一是关注优质城投债配置机会，期限上依旧拉长为主，但最好从折价券中做挑选，构筑防御空间；二是煤炭债交易窗口尚在，期限上建议控制在半年以内。负债端不够稳定的账户，出掉信用瑕疵较大的资产，落袋为安，待到调整窗口开启，择机配置，为时不晚。 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 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大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
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