生猪:01盘面利润过高,可长线做空【点石成金】

（以下内容从国投安信期货《生猪:01盘面利润过高,可长线做空【点石成金】》研报附件原文摘录）
　　安如泰山 信守承诺 背景：本文对于09合约定价逻辑不过多赘述，我维持8月2日文章《【生猪】现货上涨预期无法兑现，交割逻辑下，盘面或将大跌》中观点不变，既当前09合约乃至衔接09合约的11合约依然有较大做空空间。主要逻辑如下，（1）当前09合约价格取决于交割因素和现货走势。（2）买方交割成本需计算掉秤、运费和屠宰端可能的压价因素，买方交割成本远超卖方约1000点以上，一旦进入交割月，买方则随时会被卖方选择交割，如果多头是理性的则，预计09合约会贴水进交割。（3）当前处于新冠中后期，国内新增逐步趋稳。集中餐饮的减少导致猪肉需求曲线左移（shift left），随着物流管控逐步放松，此前被限制的供给（重点河南）正逐步放量，但供给弹性正逐步恢复，考虑到9月供需较8月更加宽松，当前现货难以大涨。以上三点决定了当前09盘面升水河南基准地现货价的1580点需要在不足7个交易日内收敛殆尽，09合约及11合约依然有较大做空空间。 我的观点：（1）定性看，猪周期下行阶段，供给严重过剩，成本转为压力，01合约不应给出过去猪周期峰值利润；（2）09多头逻辑及论据同01多头一致，09合约多头逻辑及论据的全面证伪意味着01合约多头预期也难以兑现。（3）定量看，保守估计01合约至少还有2000点以上做空空间。建议中长线投资者01、03合约可建立一定做空底仓，逢情绪反弹，择机加仓。 我的逻辑： （1）定性看，猪周期下行阶段，供给严重过剩，远月01、03、05合约不应给利润，处于猪周期下行阶段的LH2201合约给出了过去猪周期峰值的养殖利润，定价及其离谱。如下图所示，22年1月-22年5月需求/出肉比低于0.9à供给全面过剩à成本转为压力à计算/推算未来出栏成本à则可以计算出22年1月-5月出栏价上限。 图片来源：国投安信期货研究院 饲料端价格变动导致的成本波动较小，仔猪采购成本基本决定了未来外购仔猪出栏价，21年7月的仔猪价格基本决定了6个月后既22年1月外购仔猪出栏成本。如下图所示，LH2201外购仔猪出栏成本为15元/公斤（外购模式出栏占比超30%）。自繁自养模式出栏成本较为稳定，其中，散户自繁自养成本为12-14元/公斤、大集团自繁自养出栏成本为18元/公斤、牧原自繁自养成本为14-16元/公斤。猪周期下行供给全面过剩阶段，出栏成本转为出栏价上限，即便保守假设外购仔猪出栏不亏损（一般猪周期加速下行会亏损），LH2201、LH2203 、LH2205合约价格也不应超过15000点。 图片来源：国投安信期货研究院 如下图所示，当前LH2201合约盘面接近18000的价格给出了每头出栏生猪接近400元/头的养殖利润，历史来看，当前LH2201盘面养殖利润水平处于过去猪周期峰值水平，及其离谱。 数据来源：wind,国投安信期货研究院 数据来源：wind,国投安信期货研究院 （2）定性看，09合约多头逻辑同01基本一致，既20年12月-21年2月仔猪腹泻+非瘟死亡的仔猪和母猪分别对应09和01出栏生猪断档+季节性猪价上涨。09多头断档预期落空意味着01合约的多头断档预期也不可能兑现。如下图所示，01合约多头采用的断档缺口论据已可分别于21年5月-8月的出栏生猪放量和21年4月-5月 50kg以下小猪存栏增长证伪。 图片来源：国投安信期货研究院 如下图所示，前期产能增速并未考虑季节性因素，这意味着基于供给稳定假设下，出栏价由于需求弹性变动体现的季节性波动在当前并不适用。反而基于季节性猪价上涨预期安排的现货生产就会体现为集中出栏+大肥释放+冻品释放，并导致季节性预期不会兑现。 数据来源：wind，涌益咨询，国投安信期货研究院 （3）21年7月的仔猪和能繁存栏分别对应22年1月和22年6月出栏生猪，假设我们修正后的样本点可以客观反映市场全貌，不考虑新冠因素、冻品和出栏节奏的情况下，按照21年6月16元/公斤均价推算，定量看如下图所示，21年9月、11月、22年1月、3月、5月出栏均价分别为15.38、14.61、13.27、13.16、13.29元/公斤，做空利润空间充足而美丽。 数据来源：国投安信期货研究院 作者随笔： 过去的决定在当前看难分对错。时间会不断流逝，预期终将走向结果，对于结果，我们或喜或悲。但也许，走向终点的过程，那每时每刻才更为重要。 国投安信期货 农产品组组长 杨蕊霞 投资咨询号：Z0011333 中级分析师 张煜宸 从业资格证号：F3070973 免责声明 国投安信期货有限公司始终尊重并保护知识产权，本媒体所引用的数据或刊载转发的数据、链接、研究报告等均注明来源，非经国投安信期货有限公司或权利人书面同意，任何人不得用于谋利或未经许可的其它用途。 除交易所数据外，本媒体引用的数据或刊载转发的链接、研究报告，国投安信期货有限公司均不保证其内容的真实、准确和完整。 在任何情况下，本媒体刊载转发的链接、研究报告中的观点仅代表个人观点，既不代表国投安信期货有限公司认可或证实其观点，也不构成对任何人的投资建议。无论在何种情形下，国投安信期货有限公司均不会对上述观点所导致的直接或间接投资盈亏结果承担任何责任。 国投安信期货 国投集团成员企业 期货全牌照业务资格 扎根产业专业化研究服务

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