【华创交运*行业工具书】华创证券周期行业研究工具书之航空运输篇

（以下内容从华创证券《【华创交运*行业工具书】华创证券周期行业研究工具书之航空运输篇》研报附件原文摘录）
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家上市公司相较于 19 年末机队规模增长仅为 2%； b）需求回顾：2010年是中国航空业分水岭，行业客座率升至80%以上， 2010-19年旅客人数复合增速10.5%，其中国内10.0%，国际16.1%。疫情前客座率维持高位，票价见底回升。 2）股价历史回顾：航空股呈现典型的高beta属性。2002-2021年，航空股有四个阶段涨幅较大，且存在明显超额收益，大多表现为：跨年度、长时间、高弹性： a）2005.7-2007.12：人民币汇改后的升值为主导； b）2008.10-2010.10：供需结构改善成为主导； c）2014.7-2015.6：需求边际改善，国际油价大幅下跌成为主导； d）2016.12-2018.2：供给侧结构性改革+客票价格市场化，三大航表现突出。 3）航空股的季节性特征：“跨年行情”与“旺季行情。我们分析发现，航司的股价走势也存在一定的季节关联性，旺季来临前布局航空板块更有助于获得较高收益，其中春运前布局的胜率更胜于暑运。 4）历史估值复盘：三大航历史PB中位数在1.5倍左右，2018 以来估值水平看1倍PB左右为底部，1.8倍左右为区间高点。 5、航空股常见风险提示：人民币大幅贬值、油价大幅上涨、经济大幅下滑、疫情等其他因素。 一、行业基础知识 （一）航空运输产业链 航空运输是指在具有航空线路和飞机场的条件下，利用大、中型客机、支线飞机、货机以及直升机等作为运输工具进行客货邮运输的一种运输方式。 1、航空运输业的上游： 主要包括飞机制造商、飞机租赁商、航油供应商、机场、航材提供商和相关辅助行业等。 1）飞机制造商： 国际两大飞机制造商波音公司和空客公司，基本垄断了世界大中型飞机市场。 空客：2015至2021年7月，空客公司共交付4614架飞机，经典机型包括窄体机A320系列、宽体机A330系列等，截至2021年7月底，公司储备订单6873架。 波音：2015至2021年7月，波音公司共交付飞机3800架，经典机型包括窄体机B737系列、宽体机B777系列等，受737MAX机型影响，2019年后订单数及交付数量下降，截至2021年7月底，公司储备订单5070架。 中国商飞：C919大型客机是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机，2015年11月2日完成总装下线，2017年5月5日成功首飞，截止2021年7月底虽尚未交付使用，但已经累计28家客户815架订单。 支线飞机：有包括巴航工业、庞巴迪（已逐步退出支线飞机制造业务）、中国商飞、ATR 公司等超过 10 家制造商参与竞争。 2）航油供应商：目前国内航班航油供应是以中国航空油料集团公司及其下属企业为主要供应商，同时还有其他多家航油供应企业参与其中。 3）各地机场：主要为航空运输企业提供航空时刻资源、飞机起降服务、导航服务等。 我们依照机场吞吐量对机场进行等级划分，进而根据航班起降机场的等级对航线进行划分。将机场分为5级： a）北上广深机场（共6个）为1级机场； b）其余吞吐量排名前十的为2级机场； c）排名11-30名的为3级机场； d）排名31-50的为4级机场； e）排名51之后（包含51）的为5级机场； 航线分级：按照起飞机场和降落机场对应等级进行组合，航线可分为15级。例如，1级机场对飞为1级航线；1级、2级机场对飞则为2级航线，以此类推。 4）航材供应商：主要为新购飞机机上辅助部件以及后续运维零部件提供支持，相关产品的供应商较多，市场供应充足。相关辅助行业包括提供飞机上供应品的航空食品业以及负责机组人员培训的培训行业等。 2、航空运输业的下游： 主要包括客运客户和货运客户。 客运客户：可分为对价格不敏感的商务出行客户和对价格较敏感的个人自费客户。 货运客户：主要包括直接客户、货代公司、物流快递公司等。 航空运输业下游需求与宏观经济具有正相关性，会受到经济周期的影响。 3、专有名词释义 航空运输行业专有名词较多，为便于理解，列示如下： 注：核心观察运营指标包括： RPK（收入客公里，衡量需求）、ASK（可用座公里，衡量运力投放）、客座率、客公里收益/座公里收益（衡量单位效益）。 （二）航空公司分类 截至2020年底，我国共有运输航空公司64家。 按不同所有制类别划分：国有控股公司49家，民营和民营控股公司15家。 在全部运输航空公司中，全货运航空公司11家，中外合资航空公司9家，上市公司8家。 其中干线客运航司占比约72%，支线航司占比约8%，干线+支线结合航司占比约3%。 1、根据市场定位不同：可将航空公司分为全服务航司、低成本航司和支线航司 全服务航司和低成本航司主要经营的市场为出行需求旺盛、客源充足的大型门户城市、全国性枢纽城市和部分区域枢纽城市、省会城市和省内经济发达城市，其中全服务航司的客户为上述市场中对价格相对不敏感的公商务出行旅客及自费出行旅客，低成本航司的客户为上述市场中对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客。 支线航空所处的细分市场为客源相对不足的中小城市、旅游城市，是区别于全服务、低成本航空的更为下沉的细分市场。 干线与支线是相对独立的市场竞争格局。 全服务公司：以三大航为代表，主力在干线市场，需求更为旺盛，同时竞争也较为激烈。 低成本航司：以春秋航空为市场领导者，此外吉祥控股的九元航空，东航控股的中联航等也参与其中。 支线航空公司：市场目前相对参与者较少，核心参与者华夏航空，此外还有幸福航、北部湾等，但规模相较于华夏航空要小。 2、根据股权属性及规模划分：可分为三类 1）第一类：三大航—隶属国务院国资委 “三大航”是指中航集团、南航集团、东航集团三大航空集团。 中航集团包括国航、山航（非控股）、深航、澳门航空、昆明航空、北京航空、西藏航空（非控股）、大连航空和内蒙航空等； 南航集团包括南航、厦航、汕头航空、珠海航空、贵州航空、河北航空、江西航空、重庆航空和河南航空等； 东航集团包括东航、上航、中联航和一二三航空。 2）第二类：地方航空—隶属地方政府 海南、四川、天津、成都、首都等航空公司，部分航司为地方与三大航、海航等共建。 3）第三类：民营航空 春秋、吉祥、华夏、长龙、东海、瑞丽、奥凯、幸福等航空公司。 （三）主要上市公司介绍 1、中国国际航空股份有限公司（“中国国航”） 1）公司背景： 中国国航前身为民航总局北京管理局，为配合中国民航业的改革，1988 年7月原中国国际航空公司成立，并承接了民航北京管理局的业务。2004年原中国国际航空公司的控股股东中国航空集团有限公司（“中航集团公司”）及其全资子公司中国航空（集团）有限公司（“中航有限”）共同发起设立中国国航。 截至2020年末，中航集团公司和中航有限合计持有国航51.7%股权，公司控股国货航、深圳航空（含昆明航空）、澳门航空、北京航空、大连航空、内蒙航空等（与中国国航合称“国航集团”）。 2）公司资源： 中国国航是国内唯一的载国旗航空公司，主基地位于北京首都国际机场。在强大的机队实力支撑下，目前航线网络已覆盖六大洲，具备全球运营能力。公司构建了以北京、成都、上海、深圳为一级重要节点的四角菱形网络，持续打造北京超级枢纽、成都国际枢纽、上海和深圳国际门户，同时占据北京首都国际机场和成都天府国际机场最大时刻份额。 截至2019年，国航集团经营客运航线达 770 条，其中国际航线137 条，地区航线 27 条，国内航线606 条；通过与星空联盟成员的合作，将服务进一步拓展到 195 个国家（地区）的 1,317 个目的地。 2020年受疫情影响，集团共经营客运航线达 674 条，其中国际航线 48 条，地区航线 6 条，国内航线 620 条。 公司掌握大量优质时刻、航线资源。我们以最新2021年夏秋航季民用航空飞行计划进行统计： 与枢纽网络战略相匹配，公司1、2级机场的时刻占总时刻比近5成，其中1级机场占比最高，超过30%；2级机场时刻占比17.5%。 从航线等级看，1-5级航线的占比54.6%，即起飞降落有其中一个在北上广深机场的航班量超过总计划量的一半。 3）公司经营数据回顾： 2003-2019年，公司ASK复合增速11.5%，RPK复合增速12.9%；2020年受疫情影响，ASK、RPK分别下滑45.8%、52.9%，2021年上半年，国内需求整体较快恢复推动ASK、RPK同比增长25.8%、31.7%。 2003-2019年，公司客座率整体提升15个百分点，其中以2010年分水岭，2000-2010年，客座率提升14个百分点，2010之后相对稳定。2020年受疫情影响，客座率同比下滑11个百分点，2021年上半年上升0.2个百分点。 2、中国南方航空股份有限公司（“南方航空”） 1）公司背景： 南方航空由中国南方航空集团有限公司（“南航集团公司”）于1995年发起设立，南航集团公司前身为中国民用航空广州管理局的一部分，南航集团公司以中国南方航空（集团）公司为主体，联合新疆航空公司、中国北方航空公司组建而成。截至2020年底，南航集团公司直接和间接合计持有上市公司60.42%股权，公司实际控制人为国务院国资委；公司控股厦航（含河北航空、江西航空）、汕头航空、珠海航空、贵州航空、重庆航空和河南航空等。 2）公司资源： 南航按照“一个总部，两个枢纽”总体定位，着力建设广州、北京两大综合性国际枢纽，拥有广州白云机场和北京大兴机场两大主基地。2020年，南航深耕大湾区，在广州市场份额已经超过50%，同时，2020年完成全部在京航班转场大兴机场。南航及其控股公司在大兴机场日均计划航班量超400班次，通达国内40余个航点，通过链接地面交通形成辐射京津冀和雄安新区连接国内外的航线网络，时刻份额达45%，成为大兴机场最大主基地公司。通过全面推进“双枢纽”战略布局，南航将进一步完善体制机制和配套资源，尽快形成“南北呼应、比翼齐飞”的发展新格局。 时刻、航线资源方面，公司3级机场时刻和3级航线占比最大。依据2021年夏秋航季民用航空飞行计划： 公司1、2级机场的时刻占比41.8%，略低于国航，3级机场占比32.4%，1-3级机场时刻总占比74.1%；4-5级机场时刻占比25.9%。 从航线等级看，1-5级航线的占比43.6%，其中3级航线占比最高，为19.5% ，此外10级航线（3线机场互飞）列第二，占比15.1%。 3）经营数据回顾： 2000-2019年，ASK复合增速12.6%，RPK复合增速14.5%；2020年受疫情影响，ASK、RPK同比分别下滑37.6%、46.1%；2021年上半年，受国内需求推动，ASK、RPK同比增长33.3%、45.5%。 2000-2019年，公司客座率整体提升22个百分点，其中2000-2010年，客座率提升近19个百分点。2020年受疫情影响，客座率同比下滑11个百分点，2021年上半年上升2.2个百分点。 3、中国东方航空股份有限公司（“中国东航”） 1）公司背景： 东航前身为中国东方航空公司，成立于1988年。为筹备股份制改制和境内外上市，中国东方航空公司进行了分立重组。原公司中直接从事航空运输和服务的东航上海总部和子、分公司划入公司整体改制为股份公司。截至2020年12月31日，由国务院国资委控股的东航集团公司通过直接及间接持股的方式共持有公司 49.79%的股权。公司全资控股上海航空、中联航和一二三航空。 2）公司资源： 公司总部和运营主基地位于上海。上海飞往亚洲各主要城市时间约 2 至 5 小时，飞往欧洲和北美西海岸航行时间约 10 至 12 小时；2 小时飞行圈资源丰富，涵盖中国 80%的前 100 大城市、54%的国土资源、90%的人口、93%的 GDP 产出地和东亚大部分地区。公司通过与天合联盟成员合作，构建并完善了覆盖全国、通达全球的航空运输网络，可通达 170 个国家、1,036 个目的地。 公司在上海虹桥机场和浦东机场拥有最大市场份额，主基地区位优势明显；公司旗下东航江苏和浙江分公司分别在江苏、浙江两省具有基地运营优势和较强的品牌影响力。公司积极打造上海核心枢纽，优化航线网络结构，结合浦东机场“T1 航站楼+S1 卫星厅”枢纽运行，提升在上海及长三角航空运输市场的影响力。 公司机场时刻、航线等级分布相对均匀。依据2021年夏秋航季民用航空飞行计划： 公司1级机场时刻占比最大，为27.1%，2-4级机场时刻占比分别为17.5%、19.4%、17.1%和18.9%，整体分布较为平均。 航线等级看，1-5级航线占比43.2%，其中3级航线占比最高，为12.7% ，航线等级分布同样相对平均。 3）经营数据回顾： 2000-2019年，ASK复合增速14.0%，RPK复合增速15.6%；2020年受疫情影响，ASK、RPK同比分别下滑43.7%、51.6%；2021年上半年，ASK、RPK同比增长39.2%、46.7%。 2000-2019年，公司客座率整体提升20个百分点，其中2000-2010年，客座率提升近16个百分点。2020年受疫情影响，客座率同比下滑11个百分点，2021年上半年上升0.3个百分点。 4、春秋航空股份有限公司（“春秋航空”） 1）公司背景： 春秋航空是国内首批民营航空公司，定位于低成本航空业务模式，主要从事国内、国际及港澳航空客货运输业务及相关服务。设立后，公司主营国内航线，2010年开始经营国际及港澳航线，并于2011年开始加快开辟国际及地区航线步伐。区别于全服务航空公司，公司定位于低成本航空经营模式，并凭借价格优势吸引大量对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客构成的细分市场。 2）公司资源： 公司以上海虹桥机场和浦东机场作为枢纽基地，同时注重开发上海等一、二线城市以外的市场，加强三四线市场的航点渗透，在国内各区域设立区域基地。目前公司已形成以服务长三角区域经济一体化建设的上海基地为核心、江苏扬州和浙江宁波基地为支撑的华东枢纽，以服务粤港澳大湾区建设的深圳基地为核心、广东揭阳基地为支撑的华南机场枢纽，以服务京津冀一体化建设的河北石家庄基地为核心的华北机场枢纽，以服务东北全面振兴战略建设的辽宁沈阳基地为核心的东北枢纽，以服务新时代西部大开发建设的甘肃兰州基地为基石的西北枢纽，和以服务中部地区崛起战略建设的江西南昌基地为核心的华中枢纽，公司也将逐步增加西南重要机场的投入。国际航线则以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站，背靠国内各主要基地和目的地网络，聚焦东南亚重点市场，并向东北亚区域市场辐射发展。 机场时刻、航线方面： 公司1级机场时刻占比22.6%，2级机场时刻占比最小，为6.7%，3-5级机场时刻分布较均匀。 航线等级看，5级、14级航线占比并列第一，各占13.0%，另外，3级，11级，12级航线占比也都超过10%。 3）经营数据回顾： 2011-2019年，ASK复合增速19.0%，RPK复合增速18.4%；2020年受疫情影响，ASK、RPK同比分别下滑13.4%、24.0%；2021年上半年，ASK、RPK同比增长36.5%、53.9%。 2011-2019年，公司客座率基本维持在90%以上，2020年客座率同比下滑11个百分点，2021年上半年上升3.6个百分点。 5、上海吉祥航空股份有限公司（“吉祥航空”） 1）公司背景： 吉祥航空于 2011 年 6 月由上海均瑶（集团）有限公司、上海均瑶航空投资有限公司、王均豪、大众交通（集团）股份有限公司共同发起设立。截至2021年6月30日，上海均瑶（集团）有限公司持有吉祥航空51.92%股份。 2）公司资源： 吉祥航空的目标客户，就地域而言主要定位在上海及周边城市圈的长江三角洲地区，就群体而言，主要定位于中高端商务、旅行及休闲客户。2016年，在上海浦东、虹桥两大机场时刻紧张、资源有限的大背景下，在上海主基地战略指导下，为了更好地匹配飞机引进与时刻和航线排布，公司将南京设立为辅助基地。2020年公司在南京执行30余条航线。 公司子公司九元航空以广州为基地中心，主要面向价格敏感型旅客和大众航空市场，利用广东省及珠三角地区经济发达、人口流动活跃、出行需求较高以及可近距离辐射东南亚等区位优势，秉承依托基地机场的区位优势、单一机型构建机队、瞄准特定目标市场、低成本运营、安全保障等理念，积极拓展低成本航空市场。 机场时刻、航线方面： 公司3级机场时刻占比最大，达33.3%，其次为1级机场，占比26.1%，2级机场时刻占比最小，为8.0%。 航线等级看，3级航线（由1级、3级机场互飞）的占比最高，20.5%，此外，5级、10-12级航线的占比也都超过10%。 3）经营数据回顾： 2012-2019年，ASK复合增速23.0%，RPK复合增速23.1%；2020年受疫情影响，ASK、RPK同比分别下滑23.6%、32.6%；2021年上半年，ASK、RPK同比增长57.6%、81.0%。 2012-2019年，公司客座率基本维持在85%上下，2020年客座率同比下滑10个百分点，2021年上半年上升2.8个百分点。 6、华夏航空股份有限公司（“华夏航空”） 1）公司背景： 华夏航空是我国支线航空商业模式的引领者和主要践行者，是目前我国唯一一家长期专注于支线航空运输的独立航空公司。公司自最初成立以来一直明确奉行支线战略定位，以发展中国支线航空，改善偏远地区中小城市航空通达性为目标，期望搭建一个有效衔接骨干网络的支线航空网络。 2）公司资源： 截至2020年末，公司在飞航线169条，其中国内航线168条，国际航线1条；公司基本建立了差异化的支线航线网络，公司独飞航线151条，占比89%，占比较高。公司覆盖全国47%的支线航点，与干线网络形成互补，利用干支结合，提高整体航空网络的通达性。为了覆盖更多的航点，并将客流输送到各区域枢纽城市，支线航司需布局更多基地。公司已在贵阳、重庆、大连、呼和浩特、西安、新疆建立了6个运营基地和天津、成都、兴义、德宏、毕节、衢州、包头7个过夜基地。公司航线网络已基本覆盖我国西南、西北、东北、华北、新疆等地区。这些区域是我国支线机场资源丰富的地区，也是对支线航空潜在需求较大的地区。 机场时刻、航线方面： 与公司支线航空战略相匹配，公司5级机场占比高达64.0%，1级机场时刻仅0.1%。 航线等级看，5级机场互飞的15级航线占比最高，为31.2%；9级、12级、14级航线也占据较大份额，1-7级航线合计占比仅0.2%。 3）经营数据回顾： 2015-2019年，ASK复合增速44.1%，RPK复合增速48.8%；2020年受疫情影响，ASK、RPK同比分别下滑3.2%、16.4%；2021年一季度，ASK、RPK同比增长21.9%、26.5%。 2015-2019年，公司客座率从72.8%提升至80.7%，2020年下滑至69.6%，2021年一季度65.5%。 （四）行业格局 1、四大航空集团份额占比约8成 我国四大航空集团（中航集团、南航集团、东航集团与海航集团）占据绝对份额，近年来随着部分民营航司、支线航司的快速发展，四大航空集团占比略有下降，但基本保持8成左右。 运输周转量看：2015年，四大集团运输周转量合计占比88%，2019年为85%，2020年为81%； 旅客运输量看：2015年，四大集团合计占比86%，2019年占比82%，2020年受国际线影响，占比78%。 增速来看，其他航司相对较快。三大航2015-2019运输周转量复合增长率8.9%，海航集团14.9%，其他航司18.5%；旅客运输量方面，三大航复合增速8.5%，海航集团13.8%，其他航司18.4%。 2、上市航司经营数据对比 1）旅客运输量：南航多年行业第一 上市公司口径，南方航空、中国国航和中国东航合计占比近6成。 南航旅客运输量多年保持行业第一，2020年占比23.2%；东航占比第二，2020年占比17.9%；国航2020年占比16.4%。趋势上，南航自2016年以来市占率基本维持23%左右，国航、东航的市占率有小幅下滑。春秋、吉祥和华夏三大民营航司市场份额则有小幅提升，2015年，三家民营航司合计占比5.9%，2019年占比7.9%，2020年9.8%。 2）客座率：春秋保持领跑 春秋航空客座率持续领跑，2019年客座率90.8%，同期南航82.8%，东航82.1%，国航81.0%，吉祥85.2%，华夏80.7%。 趋势看，2015-2019年，华夏航空客座率提升幅度最大，为7.8个百分点，南航、东航、国航分别提升2.3、1.6和1.1个百分点，春秋、海航分别下降2.0和4.8个百分点，吉祥基本维持不变。 3）机队规模：南航规模最大 上市航司中，南航机队规模最大，截至2020年末，公司共运营客机851架，占行业比重22.9%；东航运营客机734架，占比19.7%；国航运营707架，占比19.0%；三大航合计占比61.7%。春秋运营102架，占比2.7%，吉祥98架，占比2.6%。 4）盈利水平：民营航司净利率更高 2019年，国航、东航、南航归母净利率分别为4.7%、2.6%和1.7%，春秋、吉祥、华夏等民营航司分别为12.4%、5.9%和9.3%。其中春秋航空2015-2019年归母净利率均维持11%以上；华夏航空除个别年份外，均维持较高利润水平，2020年在全行业亏损的情况下，华夏成为唯一盈利的航司，归母净利率13%。 三大航中，2015-2019年期间，国航的净利率水平高于其他两家。 3、上市航司财务数据 1）三大航：南航收入规模最高，国航单位收益最强 营业收入：2017-2019年三大航营业收入均在千亿以上，其中南航收入体量最大，2019年1543亿收入。 国航2003-2019年营收复合增速11.4%，2010-2019年增速5.9%； 南航2000-2019年复合增速13.0%，2010-2019年增速7.9%； 东航2000-2019年增速13.2%，2010-2019年增速5.5%。 归属净利润：国航整体利润最高 2010年之前，三大航归属净利绝对值较低且不稳定，2010年起利润水平真正上台阶。2010年国航归属净利超过100亿，而东南航也超50亿，此后一直到2019年均保持盈利，2020年受疫情影响出现亏损。除了2008及2020年三大航均亏损的年份外，国航保持了最高的利润体量。 客座率：以2010年为分水岭，客座率从60%多逐渐上升，2010年后三大航基本维持80%以上直到疫情开始。 座公里收益：座公里收益先升后降，2011年见顶后有缓慢下降，疫情前维持在0.40-0.44元之间。其中国航座公里收益水平高于兄弟公司，体现公司资源及客群优势。 2）民营航司：收入增速明显超过行业 营业收入：三大民营航司成立后营收保持高增长。2011-2019年，春秋营收复合增速16.2%，吉祥19.5%；华夏2013-2019年复合增速35.7%。 归属净利：春秋2019年之前归属净利率保持11%以上，华夏除个别年份也保持较高水平，吉祥2018年后净利率小幅下滑。 客座率：疫情前，春秋维持高客座率90%以上，吉祥85%上下，华夏由70%逐步提升至80%左右。 座公里收益：因属性不同，春秋定位于低成本，其座公里收益相对较低；华夏航空立足于支线，其航程短的特征会使得座公里收益与成本均高于行业，并不具备完全可比性。 （五）航空运输业的典型特征 1）航空产品的特殊性 航空运输所提供的产品是一种特殊形态的产品――“空间位移”，其产品形态是改变航空运输对象在空间上的位移，产品单位是“人公里”和“吨公里”，而其产品具备不可存储性，会左右航空公司定价策略。 同时航空运输业属于服务业，承运人必须扩大运力以满足社会上日益增长的产品需求，为产品使用人提供安全、便捷、舒适、正点的优质服务。 2）资金、技术、风险密集性 航空运输业是一个高投入的产业，无论运输工具，还是其它运输设备都价值昂贵、成本巨大，因此其运营成本非常高。航空运输业由于技术要求高，设备操作复杂，各部门间互相依赖程度高，因此其运营过程中风险性大。任何一个国家的政府和组织都没有相应的财力，像贴补城市公共交通一样去补贴本国的航空运输企业。出于这个原因，航空运输业在世界各国都被认为不属于社会公益事业，都必须以盈利为目标才能维持其正常运营和发展。 3）自然垄断性 由于航空运输业投资巨大，资金、技术、风险高度密集，投资回收周期长，对航空运输主体资格限制较严，市场准入门槛高，加之历史的原因，使得航空运输业在发展过程中形成自然垄断。 4）周期性 航空运输业与宏观经济周期密切相关，属于周期性行业。宏观经济稳定快速增长阶段，经贸往来频繁、消费能力旺盛，因此航空运输行业也随之进入景气周期； 但若发生经济增速放缓甚至衰退，一方面，市场需求将显著萎缩，另一方面消费者对于交通成本的敏感性提高，选择成本相对较高的航空出行方式趋于谨慎，从而使得航空运输行业出现不同程度的萧条。 但近年来，由于因私出行占比的不断提升，航空业的消费属性开始逐步显现。 5）季节性 航空运输业具有显著的季节性特征，从而对航空运输企业在淡旺季中的收入和盈利造成一定的差异，就我国航空运输行业而言的季节特性如下表所示： 我国航空客运的旺季一般出现在春运和暑运期间，客运业务的季节特征使得航空公司的盈利能力随季节波动。统计国航、南航分季度归母净利润发现，一季度、三季度归母净利整体高于二、四季度，且四季度传统淡季公司较大概率出现亏损。 根据我国民航运输业的特点，民航局每年组织各航空公司分夏秋和冬春制定两次航线航班安排，以使航线航班安排更加科学合理，符合运输需求季节性的变化。 二、航空公司盈利驱动因素 （一）票价：供需决定价格、市场化改革打开上行空间 1、行业供给分析 影响航空运力供给的指标主要为：飞机数量*可供座位数*飞行小时数*飞行时速 1）飞机引进：各航司引进飞机（除国产飞机）的数量、类型需报经民航局和国家发改委批准后采购。根据2021年7月发布的《民航局运输飞机引进管理办法》，对境外飞机引进（不含短期经营租赁和境外湿租）及长期续租飞机等项目为“委办项目”，由申请人提出申请，管理局出具评估意见，民航局出具审核方案，报国家发展改革委下达飞机引进方案。委办项目为集中办理项目，申请人和管理局均应于每年4月底前报送当年飞机引进项目或评估意见，8月底前报送下一年度飞机引进项目或评估意见。 飞机引进不仅存在上述审批和进度不确定性、还存在飞机制造商交付不确定性、航司引进时间和投放市场的不确定性、以及其他偶发因素导致的不确定性（如737MAX停飞并暂停引进）等。 2）可供座位数：根据不同型号的飞机确定。 窄体机以波音B737系列和空客A320系列为代表，通常根据航空公司需求，单架座位数介于150-180左右，部分加长机型叠加高密度座位排布可达到200座以上，通常适用于5000km以下的航线； 宽体机以波音B787、B777、B747，空客A330、A350、 A380等为代表，单架座位数介于250-400不等，A380在3级座位排布下可达到555座，通常适用于8000km以上的洲际航线。考虑宽体客机载客量多，虽然航距较短，但宽体机可以有效解决国内航班时刻紧张的问题，因此在北上广深互飞等航线宽体机占比较高。 2010年开始，各航司逐步加快大型飞机引进，以加速扩张国际航线，抢占国际份额。2017-2018年左右，在前期运力快速扩张的背景下，中国国际市场供过于求的态势逐渐显现，三大航宽体机引进的速度有所放缓。 3）飞行小时数反映飞机的利用率，考虑飞行速度相对固定，飞行小时越长则能提供的运力越多。我国民航体系长期以来将安全排于首位，各航司飞行小时数一般很难超过10小时/天，少数运行较为优秀的航司如春秋、吉祥通过精细化管理、飞机调度和开通红眼航班等方式，可达到11-12小时。 附：关于737MAX事项 2019年3月15日737MAX全球停飞，2020年四季度，美国联邦航空管理局（FAA）撤销了停飞737MAX的命令。此外，巴西国家民航局、加拿大运输局和欧洲联盟航空安全局（EASA），随后也批准737MAX恢复运营，目前大约175个国家已批准恢复737MAX业务。截止2021年8月，中国民航局尚未做出复飞决定，波音为在中国重新获取适航证，2021年8月4日，公司派出一架737 MAX飞往中国接受检测。 存量分析：存量737MAX当前行业占比2.7% 当前国内共停飞97架737MAX，分布于13家航空公司，占当前全行业总机队规模的2.7%左右。其中三大航集团中南航34架，国航23架，东航14架，占比分别为4.1%、3.2%及1.9%；海航16架，吉祥旗下九元1架，奥凯航空2架。 增量分析： 最新统计总体待交付订单约186-267架（部分租赁公司订单最终归属未定），占当前总运力的5.3%-7.6%。考虑飞机复飞和复飞后的短时间运力快速补充引进，预计会对全行业供给造成脉冲式扰动。 我们对波音公布订单做分析： 以航空公司为直接客户的订单共104架，南航34架，东海、奥凯及瑞丽合计70架，占总波音待交付比例的90%； 租赁公司订单163架，占待交付的94%，（包括注册地在国外/香港的中银租赁（BOC Aviation）45架、国银租赁（CDB Aviation）21架、中飞租融资租赁有限公司（CALC Aircraft Assets Limited）66架和渤海租赁旗下Avolon Aerospace Leasing 31架，租赁公司客户不局限于国内航企，此外或有其他租赁公司因注册地不在国内，存在不完整性）； 假设： a）租赁公司机队均来自国内航企，则航空公司+租赁公司合计待交付737 MAX飞机共计267架，占总待交付订单的91%，相当于当前行业总机队规模的7.6%。 b）租赁公司机队50%来自国内航企，则航空公司+租赁公司合计待交付MAX机队共计186架，相当于目前行业机队总规模的5.3%。 综上，波音MAX订单待交付国内的运力影响在5.3-7.6%，或由数年完成。 2、行业需求分析 1）从行业发展阶段来看，国内航空业仍有极大的发展潜力和空间。 人均乘机次数来看，我国2019年仅为0.47次（6.6/14），在G20国家中，我国人均乘机次数排名第14，远低于澳大利亚（3.0）、美国（2.8）、加拿大（2.5）等发达国家，甚至低于土耳其（1.3）、沙特（1.1）、俄罗斯（0.8）、墨西哥（0.55）、巴西（0.49）等发展中国家/中等收入国家。 按照民航局《新时代民航强国建设行动纲要》规划，至2035年人均乘机次数超过1次，我们预计可达到约1.5次左右，假设人口维持14亿水平，则对应16年旅客复合增速4.8%-7.5%，仍处于较快发展时期。 2）因私出行占比提升，航空出行消费属性逐步增强 以出行目的划分，航空需求通常可分为：公商务出行和因私出行需求。近年来，随着经济发展和居民可支配收入提高，休闲旅游、留学、探亲等因私出行占比已经提升至过半，航空出行消费属性凸显。 长期以来国内民航需求增长较为稳定。2010年是中国航空业分水岭（行业客座率升至80%以上，三大航再无出现过亏损）。2010-19年旅客人数复合增速10.5%，仅2012年（GDP首次跌破8%+干线高铁开通）与2019年为个位数增长，分别增长8.9%与7.9%。分区域来看，国际增速更快：2010-19年国内复合增速10.0%，国际增速16.1%。 2020年疫情冲击旅客大幅下滑37%，其中国内下滑30.3%，国际下滑87.1%。 3）支线航空尚处成长初期 前述以航线覆盖城市划分，航空市场可分为：干线航空和支线航空。其中干线航空重点覆盖核心城市和中大型枢纽，通常称为主流市场；支线航空则侧重三四线中小城市，称之为下沉市场。 从当前行业发展现状特征来看，支线航空尚处于行业发展的起步阶段或成长期初期：远期市场空间极大，参与公司少且规模相对小，行业增速快，同时竞争相对缓和，此外商业模式上需要依赖政府运力采购等形式开拓和培育市场。 对应的，干线航空处于成长期中后期，行业增速相对较慢，同时竞争较为激烈，行业格局趋向逐步稳固。 4）二八分化下，下沉市场具备更强需求潜力 我国机场分布现状来看，呈现典型的“二八分化” 从数量看：300万吞吐量以下机场个数占比约8成。据民航局统计公报，截止2019年底我国共239座机场（不含港澳台），其中吞吐量在千万之上的39座，占比16.3%，300-1000万吞吐量的机场16座，占比6.7%，合计23.0%，300万吞吐量以下的机场占比达到了77%。 从吞吐量看，千万级以上机场完成的吞吐量达到11.3亿人次，占全国吞吐量13.5亿的83%。典型的“二八分化”，20%左右的机场占据了全国八成的客运量。 从市场容量来看，干线市场容量更大，增速较慢，对应的支线市场容量和占比均较小，但增速更快，市场空间潜力更大。 纵向来看，统计近5年和10年分等级机场旅客吞吐量复合增速，一线核心机场的时刻总量增速受到了限制，而越下沉机场增速越快。 5年复合增速：1-5线机场分别为5.5%、8.9%、10.6%、14.5%和18.9%； 10年复合增速：1-5线机场分别为6.6%、10.6%、11.4%、14.6%和19.1%。 绝对增量看：2019年，5线机场（50名之后，支线机场为主）以仅占10%多的旅客量占比，贡献了约三分之一的增量，1-2线和3-4线（11-50名机场）各以40%多占比，分别贡献1/3左右增量。 从增量分布来看，全国民航需求呈现市场越下沉增速越快，绝对增量越大的局面。 （注：我们以北上广深5大机场为一级，其他前十大机场为二级，吞吐量11~30为三级，31~50为四级，50+为五级，即为支线机场） 3、票价市场化推进预期打开向上弹性空间 1）运价管理经历从政府严格管制到逐步放松再到开放定价的探索过程 1997年之前，航空票价受政府严格管制。国内航线以政府定价为主，国际航线按国际运价规则指定。直到1997年，民航局推出“一种票价、多种折扣”的政策，开始试行运价幅度管理，各航司开始在国内航线上试行多等级舱位管理和特种票价。1998年各航司价格战引发无序竞争，致行业严重亏损。1999年民航局颁布禁折令，规定除团体、师生寒暑期及伤残军人等享受一定折扣外，其他散客严禁打折。 直到2004年，民航迎来运价改革的重要节点。民航总局、国家发改委联合印发了《民航国内航空运输价格改革方案》，国内航空运价由政府定价变为政府指导价，政府价格主管部门由核定航线具体票价的直接管理改为对航空运输基准价和浮动幅度的间接管理。确定国内航线基准价每客公里0.75元，票价上浮不得超过基准价25%，除独家航线及部分旅游航线下降幅度不限，其他航线较基准价最低下浮45%。此外，省内及相邻省之间的与其他运输方式形成竞争的短途航线，开放实行市场调节价，不设浮动幅度限制。 在此之后，运价改革逐步扩大范围。 2010年，民航局全面放开国内航线头等舱、公务舱票价管制，实行市场调节价，具体价格由各运输航司自行确定。2013年，民航局取消了票价下浮幅度限制，同时放开部分航线经济舱票价限制，实行市场调节价。 2014年11月，民航局、国家发改委联合印发《关于进一步完善民航国内航空运输价格政策有关问题的通知》，放开基准价政府审批管制。国内航线旅客运输基准价由航司根据定价规则自行制定调整，并以该基准价为基础，按上浮不超过25%，不设下浮幅度。 2016年9月，民航局、国家发改委联合印发《关于深化民航国内航空旅客运输票价改革有关问题的通知》，进一步扩大市场调节价航线范围，800公里以下航线、800公里以上与高铁动车组列车形成竞争航线旅客运输票价交由航空公司依法自主制定。同时规定航空公司上调市场调节价航线无折扣的公布票价，原则上每航季不得超过10条航线，每条航线每航季票价上调幅度累计不得超过10%。 2017年12月，民航局、国家发改委发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，决定进一步推进民航国内航空旅客运输价格（以下简称国内旅客运价）市场化改革，建立健全主要由市场决定价格的机制。 a）放开原则：放开了5家以上（含5家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价，由航空运输企业依法自主制定。 b）调整范围：每家航空运输企业每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价的航线条数，原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的15%（不足10条航线的最多可以调整10条）； c）调整幅度：每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过10%。 d）新增市场调节价航线数量：新增306条，此前724条航线，调整后合计市场调节价航线1030条，占比42.6%。 e）新增航线质地：北上广深互飞的5条航线全部放开。 2020年11月，民航局、国家发改委印发《关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知》，将上述放开原则由5家以上（含5家）下调为3家以上（含3家），自2020年12月1日生效。此次放开运价的国内航线共370条，以二线、三线乃至四线城市之间的往返航线居多，如长春—无锡、重庆—洛阳、成都—合肥、惠州—西安等。北京、上海、广州、深圳出发的航线分别为7条、6条、12条和6条，在新增航线中占比仅8.37%。至此，考虑2019年新增的部分市场调节价航线，总计已有1698条航线实行市场调节价，占2020年4686条国内航线的比例为36.2%。全国客运量前50大航线（2015）已全部放开。 2）市场调节价和政府指导价定价原则 市场调节价：由航空运输企业根据生产经营成本、市场供求和竞争状况，按规则规定自主制定实际执行的运价种类、水平和适用条件。 政府指导价：针对部分经济舱航线，由航空运输企业以按照政府规定办法确定的具体基准价为基础，在上浮不超过政府规定最高幅度、下浮幅度不限的范围内，确定实际执行的运价种类、水平和适用条件。基准价最高水平按照下列公式计算，具体基准价由航空运输企业在不超过最高水平的范围内确定。 普通航线经济舱旅客运价的基准价最高水平= LOG（150，航线距离×0.6）×航线距离×1.1； 高原、高高原航线经济舱旅客运价的基准价最高水平= LOG（150，航线距离×0.6）×航线距离×1.3。 上述高原、高高原航线指起降机场至少一端为高原机场或者高高原机场的航线。 4、票价弹性敏感性测试 弹性测算：三大航弹性较民营航司更大 以2019年上市航司数据进行测算，假设平均客票价格提升1%： 三大航合计增量收入37.3亿，对应2019年利润总额增加21.4%，扣税后归属净利增加约22.8%。其中，国航因利润率水平相对高，票价弹性较南航、东航更小。 春秋增量收入1.4亿，对应2019年利润总额增加6.0%，扣税后归属净利增加5.8%。 吉祥增量收入1.6亿，对应2019年利润总额增加11.7%，扣税后归属净利增加12.3%。 华夏增量收入0.53亿，对应2019年利润总额增加9.0%，扣税后归属净利增加7.9%。 整体来看，三大航利润率水平较春秋、吉祥、华夏几大民营航司相对低，因此票价带来的利润弹性更大。 （二）航司成本构成及对比 1、各航司成本构成：航油+折旧（租赁）+人工+起降占据8成左右 航空公司成本主要包含航油成本、飞机折旧和租赁费、起降费、员工薪酬、维修费、餐食机供品费用和其他费用。从构成来看： 航空油料为最大的成本项，占比达30%左右。2019年三大航、春秋、华夏的航油成本分别占总成本的31.7%、31.8%和31.4%。 其次，飞机折旧和租赁费也是成本的重要构成。2019年三大航、春秋、华夏的飞机折旧及租赁费分别占总成本的18.5%、15.4%和18.9%。 人工成本也占据成本较大份额，2019年三大航、春秋、华夏的人工成本分别占总成本的17.1%、18.9%和16.3%。 起降费与航司全年飞机起降架次以及最大载重有关，同样是公司的重要成本项，2019年三大航、春秋、华夏的起降费分别占总成本的14.2%、18.5%和13.6%。 上述四项成本基本占据航司总成本的8成以上。 2、各航司成本对比 考虑市场定位不同，全服务航司、低成本航司和支线航司单位成本及其构成各不相同： 1）以三大航为首的全服务航司，座公里成本相对高。 2019年三大航座公里成本均值为0.395元，座公里航油成本0.125元，扣油座公里成本0.27元。吉祥航空座公里成本0.353元，座公里航油成本0.107元，扣油座公里成本0.246元。 2）华夏航空作为支线航空的代表性航司，考虑支线机型航段成本低的特点，主要采用庞巴迪 CRJ900 系列飞机进行支线市场开发，运营成本角度，相比 A320 等干线飞机，支线飞机单座位成本较高。2019年华夏座公里成本0.427元，座公里航油成本0.134元，座公里扣油成本0.293元。 3）春秋航空作为国内领先的低成本航司，其座公里成本常年显著低于其他航司。2019年春秋航空座公里成本0.3元，相比吉祥少15%，相比三大航均值少24%，相比华夏少30%；座公里航油成本0.095元，相比吉祥少11%，相比三大航少24%，比华夏少29%；座公里扣油成本0.205元，相比吉祥少17%，相比三大航少24%，比华夏少30%。公司多措施并行将降成本做到极致： a）不提供餐食服务：省去2-3%的成本， b）单一舱位提供更多座位数：可以有效摊薄单位成本15-20%， c）单一机型：降低采购租赁以及维修等成本，节省3%左右， d）高飞机利用率：节省4%左右。 3、航油弹性测算 航空油料为航司最大的成本项，航油市场价格的波动对航空公司生产成本有较大影响，进而影响航空公司利润水平。 关于航油的定价将在本工具书的后续章节进行介绍，此处我们仅对航油的利润弹性做测算： 以2019年为例，若平均航油价格下降 10%： 国航的航油成本可下降35.96 亿元，对应2019年利润总额可增加39.5%，扣税后归属净利可增加约42.1%； 东航的航油成本可下降34.20亿元，对应2019年利润总额可增加79.5%，扣税后归属净利可增加约80.3%； 南航的航油成本可下降42.81亿元，对应2019年利润总额可增加105.2%，扣税后归属净利可增加约121.1%； 春秋的航油成本可下降4.20亿元，对应2019年利润总额可增加17.5%，扣税后归属净利可增加约17.1%； 吉祥的航油成本可下降4.35亿元，对应2019年利润总额可增加31.1%，扣税后归属净利可增加约32.8%。 （三）汇率影响测算 因飞机采购主要是以美元为结算货币，因此美元负债一直占据航空公司带息负债较大比重，但近年来航空公司调整债务结构，美元负债占比呈下降趋势。 2020年，国航带息负债为1610亿，其中美元负债497亿，占比31%；东航带息负债共1842亿，美元负债366亿，占比20%；南航带息负债1998亿，美元负债529亿，占比27%。 若人民币对美元升值,就可以减少航空公司未来实际所用的人民币支付额,从而产生汇兑收益。并且，当人民币处于升值周期时，人民币境外购买力提升，在没有疫情影响因素前，可以进一步刺激居民出境需求，进而推动国际线增长。 假设人民币波动1%，以2020年为例，则影响国航、东航、南航分别为3.6、2.7及3.7亿元。 （四）航空辅助收入 航空辅助收入指超出机票之外的收入。从分类上看，辅助收入可以分为：菜单式自选服务收入、常旅客积分销售、代销产品佣金和机上广告类资源销售四部分。 1）菜单式自选服务 客票服务辅助性收入：票价锁定收费、退改票权利收费、信用卡付款收费、邮寄行程单收费、出票服务手续费、呼叫中心预定服务费等。 地面服务辅助性产品收入：逾重行李、快速登机、贵宾室、行李运送服务、无人陪伴儿童、专人接送服务、宠物运输等服务收入。 机上服务辅助性产品收入：机上选座、机上餐食预订、机上用品预订、机上娱乐系统收费等。 2）常旅客积分销售收入 常旅客积分销售收入指把积分和机票价格关联，通过向常旅客直接销售积分获得销售收入，或者通过向常旅客计划合作伙伴包括租车公司、酒店、零售商、银行、信用卡公司等销售积分获取收入。（如银行与航空公司发行的联名卡，通过积分可以兑换航空公司里程） 3）代销产品佣金 代销产品佣金指航空公司销售第三方产品赚取的佣金。产品种类涵盖机上商品和免税品、酒店、租车、旅行、机场巴士、保险、停车位等，代销方式从机上拓展至航司网站，线下延申至线上。 4）广告品牌类辅助性收入 此类辅助性收入指航空公司借助其自身品牌价值，吸引第三方广告投入或者向第三方输出品牌管理带来的收入。广告收入类如第三方在航空公司飞机机身、客舱物品、贵宾休息室、登机口廊桥、机上读物投放广告收入。品牌价值输出如第三方品牌植入航空公司品牌，航空公司服务、管理品牌培训输出，第三方互联网平台（如淘宝、京东）接入航空公司机上 WiFi平台等。 从海外经验看，全球航空业辅助业务收入规模增长迅速，来源多元化，辅助收入已成为公司收入的重要构成部分。据IdeaWorksCompany和CarTrawler年联合发布的报告显示，2019年全球160家航司辅助收入推算为1,905亿美金，占总收入比重12.2%，测算每人次辅助收入24美金。其中，菜单式自选服务收入达756亿美元，占辅助收入比重近7成。2020年，受疫情影响，全球134家航司辅助收入推算为582亿美金，其中菜单式自选服务收入385亿美金。 而国内航司辅助业务收入尚处于培养阶段，无论从辅助收入占比还是人均辅助收入上较欧美航空公司均有不小差距。其中低成本龙头春秋航空属于国内航司中的领先者。 春秋航空开发了诸多辅助业务产品，包括机票+酒店、租车、签证、火车票、快递行程单、多级逾重行李、贵宾室、接送、门票、酒店等，并结合市场热点持续丰富机票+X 产品。2019年，春秋航空共实现辅助业务收入7.5亿，占总收入比重5.1%，人均辅助收入33.5元。 三大航的辅助收入多来自付费选座、机上付费升舱等业务，辅助收入规模较小，普遍占比在2%左右，人均约20元。近来，三大航逐步丰富辅助产品种类，例如东航推出经济舱分级制度，提供超级经济舱、灵活经济舱、标准经济舱、基础经济舱产品；南航推出一人多座等产品。预计随着市场化不断推进，辅助业务或将逐步成为航司提供差异化服务、精准营销继而增值变现的有效抓手。 三、商业模式分析 干线市场参与者更重视时刻价值，依靠时刻背后辐射客群流量的充沛性和区域经济活力来支撑高客座率与高收益，从而获取盈利。 三大航的运营逻辑即为不断提升核心枢纽基地的掌控力； 春秋在时刻获取方面，其一努力争取高收益市场的时刻，其二寻找具备潜力的市场；其三通过更高的飞机利用率来获得客源。同时因为在干线市场参与竞争，春秋需要将流量-成本-价格循环做到良性且具备竞争力。 对于支线航空，天然的流量不充沛，经停与中转是解决支线机场辐射居民出行通达系的最优解，因此更需要华夏航空对航线网络进行因地制宜的充分设计。 （一）三大航：持续提升枢纽基地掌控力 三大航占据国内干线航空客运市场绝对份额，其主要参与竞争的市场为出行需求旺盛、客源充足的大型门户城市、全国性枢纽城市和部分区域枢纽城市、省会城市和省内经济发达城市。对应目标客户为上述市场中对价格相对不敏感的公商务出行旅客及自费出行旅客。因此，对三大航来说，抢夺枢纽机场时刻资源是其构筑核心竞争力的关键。 时刻资源增厚航线价值（据疫情前数据统计）： 1）不同等级航线价值不同。北上广深互飞航线折扣水平平均在8折附近，遥遥领先，其他等级航线呈阶梯状排列。 2）同一航线，时刻不同对应价值不同：如早晚班机相对热门时段票价更便宜。起飞时刻9-16时、降落时刻11-18时为高峰时段，折扣最少。 3）从国内航线座收水平看，北上广深成都明显领先于全国平均，其中上海虹桥元高居第一，北京首都位居第二。 1、超级承运人+超级枢纽趋势 三大航通过提升核心枢纽基地的掌控力进而与枢纽机场深度绑定，以打造世界级“超级承运人”。 国航构建了以北京、成都、上海、深圳为一级重要节点的四角菱形网络，持续打造北京超级枢纽、成都国际枢纽、上海和深圳国际门户。 南航则依托广州、北京、乌鲁木齐、重庆四大枢纽搭建覆盖国内国际的航线网络。 东航以上海为主基地，拥有上海虹桥机场和浦东机场最大时刻份额；另有昆明、西安两大枢纽机场，构建了覆盖全国、通达全球的航空运输网络。 2、抢占枢纽机场优质时刻资源 1）时刻占比：统计2021夏秋航季北上广深及其余吞吐量排名前十的机场， 国航占据北京首都机场70.3%的份额，同时拥有深圳宝安35.6%和成都双流30.5%的时刻； 南航在广州白云机场的份额达55.5%，在北京大兴机场的份额为47.2%； 东航在上海浦东、上海虹桥分别占有42.8%和51.8%的份额，同时拥有昆明长水机场40.0%和西安咸阳机场32.1%的时刻份额。 总体来看，超级承运人+超级枢纽的迹象逐渐显现。 2）时刻分布：我们将时刻分为4档，分别为5-9点早班机、9-16点高峰时段、16-22点次高峰、22-5点为红眼航班。统计三大航在北上广深6大一线机场2021夏秋航机的时刻分布，国航、南航、东航在高峰时段的占比分别为38.9%、41.5%和41.8%；次高峰时段的占比分别为34.7%、34.8%和35.9%。即一线机场中，三大航超7成的航班排在高峰及此高峰是时刻，对应的票价也相对更优。 3、全球网络化布局，积极争取国际航权 在国际航线中，中欧中美长航线为重点（距离长、运量大），以三大航为代表的全服务航司均积极争取以推进全球化网络布局，目前现有的核心航权已基本分配完毕。 从分配结果来看，三大航在国际尤其是中远程国际线中，占据绝对份额。 以中美航权为例（疫情前水平），局方将中国大陆地区分为三个区，其中一区中方航司每周只能180班，美方航司只能160班，二区中方和美方航司每周都可以有28班，三区航班则没有限制。 180班中美一区航权，国航65班/周，东航47班/每周，南航35班/周，三大航合计占比82%；另有海航33班/周； 二区航权中美各有28班，国航、东航、厦航和川航分别占用4、6、12和6班； 三区航权没有航班限制，疫情前已开航中美直飞城市有成都，重庆，长沙，西安和武汉，执飞主力为海航和美联航。 （二）春秋航空：极致的低成本基因+危机意识铸就经营灵活性 春秋航空的顶层设计使得公司需要将流量-成本-价格循环做到良性且具备竞争力。而这样的模型使得公司在经营模式上，选择了“两单”、“两高”和“两低”。 即单一机型、单一舱位：春秋只设置单一经济舱可使得座位数较两舱布局的公司多出15-20%，公司为180座及186座布局（传统布局为160座左右），新引进A321NEO型飞机座位达到240个（同样远超传统的200座位布局）； 高客座率与高飞机利用率：相对低的价格可以吸引更高的客座率，而公司推动飞机利用率的业务则需要更多地利用延长时段（8点前或21点后起飞）飞行，从而增加日均航班班次。 两低则为低销售费用与低管理费用。 从另一个角度，这样的模式也决定了公司市场开拓的选择，其背后隐含的商业逻辑是：公司座位布局高于传统公司，高客座率必须有客源的保障，但日利用率的提升不能对客座率产生明显的拖累，因此使得公司在市场开拓角度要争取具备充沛流量或具备潜力的市场，对客户群体进行细分，用价格策略来激活。因此我们会看到春秋在进行市场开拓时，其涉及的机场极少低于300万吞吐量以下。 公司基地基本为干线机场，枢纽基地为上海浦东、虹桥两场。2019 年公司以上海两场为出发或目的地的航线起降架次占公司总起降架次约46.7%，运送旅客人次占上海两场旅客吞吐量合计比例约为 8.5%。 此外公司在华东：以江苏扬州和浙江宁波为支撑；在华南：以深圳为核心、 揭阳为支撑；在华北：以石家庄机场为核心；在东北：以沈阳机场为核心；2019 年新投入兰州和西安机场作为开拓西北区域的基石，2020年新开辟南昌基地。 除扬州外，其他基地均为干线机场，且10个基地/重要节点中仅扬州和揭阳为百万级机场。 由于春秋所在的基地机场普遍等级较高，公司占比通常不会太高。在2021年夏秋航季飞机计划中，公司仅在扬州达到31%，较早进入的石家庄达到23%，其他基地份额均低于15%。 相比较传统全服务航司，其较低的总成本和变动成本降低了公司全成本/运营成本的盈亏平衡点，继而在突发事件来临时，可以停飞更少的航班（对应运力、运量和客座率下滑较少），以及可以更快恢复航班（较低的边际成本和固定成本，使得达到盈亏平衡的复飞运量要求更低），继而体现出公司更强的运营韧性。 特别在低油价背景下，成本曲线下移，会使得对应保本运量前移，低成本航空运营策略可更加灵活。 （三）华夏航空：极致的模式创新 1、1.0“线”时代：运力采购模式下不断开拓新航线 华夏航空作为支线航空的代表，其运营模式有不同于干线航空的机构运力采购，同时公司独飞航线比例高达90%左右，在基地市场份额占比相对较高，是连接支线与干线网络交流的重要环节。 干线航空可以凭借客座率与价格工具推动盈利弹性，而对于支线航空来说，由于流量的并不足够充沛，但运力采购模式的加成下，不断开拓新航线是公司利润提升的重要策略。 航线开拓看：公司15年航线56条，20年达到169条航线，近5年复合增速25%。 航点开拓看：公司由15年冬春65个航点，增至21年夏秋132个，覆盖机场占全国机场数量比重由2015年的16.7%（15年机场210个）增至20年末的55%，覆盖省份由此前25个增加至29个。 时刻增量看：公司国内周时刻数由15年冬春航季的2236个，增至21年夏秋航季5956个，年复合增速（15冬春-20冬春）21.6%。 分区域看：新疆与内蒙是两大核心增量区域 相比15年冬春航季，新疆区域为公司最大时刻增量区域，由0增至1120（18年中进入新疆市场），占公司期间总增量时刻的36.4%，占当前公司总时刻的约21%，我们预计公司在新疆投入10架左右过夜飞机。 其次为内蒙古区域，增量占比15%，新疆与内蒙两大区域合计占总增量比重超过50%。 2、2.0时代，从线到网，航空综合出行方案服务商雏形初现 1）由线到网，可以有效提升支线机型利用率，深耕区域提升竞争力 离散客源+多次签派，环串飞运营模式将支线机型利用率尽可能提升 不同于干线航空（三大航等为代表）集中-集中的运营逻辑，支线航空是离散到集中，或离散到离散，即将相对离散客流量分布的出发地机场运输到客流较为充沛的目的地，或将相对离散分布的客源运输到另一个相对离散分布的机场做中转。 由于两端支线机场客源都不足够充沛，西部区域气候、环境也较东部更为多变，飞机日利用率能否保持高位更为考验公司航线设计与运营运维能力。环串飞模式则可以尽可能提升支线机型利用率。 具体的，我们以不同模式下，选取华夏航空以及东方航空某架飞机，在同一天内运营航班的情况来做说明： 多次签派、多次起降，航段短，但频次高，这样的运营模式使得公司将飞机日利用小时有效提升到较高水平。 3、提供航空出行综合解决方案 1）新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式 公司2018年中进入新疆市场，避开乌鲁木齐，打造库尔勒作为次枢纽，树立最适合我国西部地区的支线航空模式。到2019年末，我们认为新疆模式已经成熟，公司成为新疆区域航空出行综合解决方案的创新者。 如与南航在新疆区域对比，公司呈现明显的网络状，而南航则为以乌鲁木齐为中心的放射状典型航线对比来看，公司在新疆航线呈现多次签派、航距较短、起降频繁的特征，与干线航司截然不同。 2）兴义模式新疆模式：“云上公交”+干支通程 a） “云上公交”：兴义-贵阳航线公交化运营，助力吞吐过百万。 2015年7月1日，华夏航空联合兴义机场正式推出“云上公交”产品，兴义-贵阳的每日往返航班将新增4班；2015-17年连续三年旅客吞吐量超过70%； 2018年10月：华夏航空在兴义投放过夜飞机，兴义是贵州省第一个有过夜飞机正式驻场的支线机场。2018年机场突破百万吞吐，而2014年仅17万吞吐量； b）兴义-贵阳-“全国”，通程航班模式实现小城市通达性提升最优解 通程航班的意义在于解决低线城市通达核心大城市的需求。低线城市直达北上广等核心城市都会面临核心机场时刻紧缺、时刻优先保障其他大城市连接需求、潜在需求相对不足或航司开通动力不强等因素掣肘。 通程航班是解决该问题的最优方案。公司以独立支线承运人的身份与国内主流干线航空公司及区域航空公司签署了代码共享及SPA协议，开展干支结合和中转联程业务，实现支线城市居民到中心城市的快速通达，搭建起一个有效衔接骨干航线的全国性支线航空网络。旅客订票实践中，华夏官网/OTA平台会显示华夏航空通程产品。 以兴义-贵阳-全国的模式看，兴义-贵阳航段保持高频次公交化运营，而贵阳有通达全国的合作网络，即为解决上述矛盾的最优解，既可以方便兴义人民通达全国各大城市的需求，帮助地方政府及当地机场实现对外通达性的需要，也方便其他区域民众前往兴义，稳定且有效的提升当地交通条件，继而带动当地经济持续快速发展。 c）衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索 华东区域陆地交通发达，高铁、高速公路资源是当前西部难以媲美，因此在华东各省内难以复制新疆环串飞模式，我们认为公司在衢州探索的新模式：东西串联、航网赋能。 查阅衢州机场航线，2021夏秋季共有5家航司（华夏、山东、深圳、中联航、九元）开通了19个通航点，其中华夏独家运营了通往西部6条航线中的5条，分别为衢州-成都、贵阳、重庆、西安、南宁，以及衢州-舟山浙江省内第一条支线航线。 从开拓航线思路上， 第一步：利用公司现有西部航网，开通衢州直飞西部城市航线，以及通过通程航班，进行东西串联，提升衢州前往西部地区的便捷性。 第二步：将衢州作为华东一个干支-支支结合的次级枢纽，通过航线加密提升衢州对周边城市的吸引力。 我们可以理解为当衢州开通了前往西部区域的航线后，才有了舟山到衢州的航班开通。而未来一旦结合通程产品的多样化，衢州连接西部航线加密后，我们认为会通过航空网络赋能衢州，吸引更多衢州可以辐射的地区，以及类似舟山的支线机场开通支支航线，提升衢州城市地位。即：衢州的发展空间将随着华夏航空网络辐射范围的延伸而得以成倍扩展，这一空中网络的通畅，将促进当地经济的发展以及与航空上下游产业链的完善。 四、行业政策 （一）行业发展政策 1、2018年11月，民航局印发《新时代民航强国建设行动纲要》 提出在2020年前加快实现从航空运输大国向航空运输强国的跨越，而2021年开始至本世纪中叶，分两阶段推进民航强国建设： 1）2021年到2035年，建成多领域的民航强国； 服务能力：国际化、大众化、多元化的航空服务体系更加完善，运行质量和效率进一步提升。人均航空出行次数超过１次，民航旅客周转量在综合交通中的比重超过三分之一。 保障能力：基础设施体系基本完善，运输机场数量450个左右，地面100公里覆盖所有县级行政单元。民航与综合交通深度融合，形成一批以机场为核心的现代化综合交通枢纽。 国际竞争力：民航旅客运输量占全球四分之一，规模全球第一。形成一批全球排名靠前、竞争力强、富有创新活力的航空企业。国际航空枢纽的网络辐射能力更强，建成京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝等世界级机场群。 支撑国家战略：自主创新取得突破，国产飞机、空管系统、机场运行等民航核心装备广泛应用。军民融合深入发展。 发展质量：全行业能源消耗、污染排放、碳排放水平大幅降低，民航可持续发展能力显著增强。 2）2036年到本世纪中叶，建成全方位的民航强国。 到本世纪中叶，实现由多领域的民航强国向全方位的民航强国的跨越。民航的创新能力、治理能力、综合实力、可持续发展能力和国际竞争力领跑全球。 2、2021年2月，中共中央、国务院印发了《国家综合立体交通网规划纲要》 目标为到2035年，基本建成便捷顺畅、经济高效、绿色集约、智能先进、安全可靠的现代化高质量国家综合立体交通网，实现国际国内互联互通、全国主要城市立体畅达、县级节点有效覆盖，有力支撑“全国123出行交通圈”（都市区1小时通勤、城市群2小时通达、全国主要城市3小时覆盖）和“全球123快货物流圈”（国内1天送达、周边国家2天送达、全球主要城市3天送达）。 纲要提出，到2035年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计70万公里左右（不含国际陆路通道境外段、空中及海上航路、邮路里程）。其中高等级航道2.5万公里左右，民用运输机场400个左右。基本建成以世界级机场群、国际航空（货运）枢纽为核心，区域枢纽为骨干，非枢纽机场和通用机场为重要补充的国家综合机场体系。按照突出枢纽、辐射区域、分层衔接、立体布局，先进导航技术为主、传统导航技术为辅的要求，加快繁忙地区终端管制区建设，加快构建结构清晰、衔接顺畅的国际航路航线网络；构建基于大容量通道、平行航路、单向循环等先进运行方式的高空航路航线网络；构建基于性能导航为主、传统导航为辅的适应各类航空用户需求的中低空航路航线网络。 （二）机场等基础设施建设规划 1、建设布局功能合理的国际航空枢纽及国内机场网络 《新时代民航强国建设行动纲要》提出，要建设布局功能合理的国际航空枢纽及国内机场网络： 构建机场网络体系。到2035年，基础设施体系基本完善，运输机场数量 450个左右，地面100公里覆盖所有县级行政单元，构建覆盖广泛、分布合理、功能完善、集约环保的机场网。优化布局结构，着力提升北京、上海、广州机场国际枢纽竞争力，加快建设成都、昆明、深圳、重庆、西安、乌鲁木齐、哈尔滨等国际航空枢纽，建成以世界级机场群、国际航空枢纽为核心、区域枢纽为骨干、非枢纽机场和通用机场为重要补充的国家综合机场体系。 建设世界级机场群。着力推动京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝等世界级机场群建设。统筹机场群基础设施布局建设、航线网络规划、地面交通设施衔接，优化航权、时刻等资源高效供给，形成优势互补、互利共赢的发展格局。 推进枢纽机场建设。加强大型枢纽机场战略规划编制工作，加快建设北京大兴国际机场等国际航空枢纽示范工程。实施枢纽机场功能提升工程，适度超前调整完善千万级以上枢纽机场总体规划，扩大枢纽机场终端容量。接近终端容量且有条件的城市研究建设第二机场。推动枢纽机场与其他交通方式的深度融合，打造若干以枢纽机场为核心的世界级综合交通枢纽。 加快非枢纽机场和通用机场建设。提高航空服务均等化水平，新增布局一批运输机场，重点布局加密中西部地区机场，鼓励利用军用机场资源开展军民合用，建立通用机场转换为运输机场的机制。 2、2021年2月引发的《国家综合立体交通网规划纲要》提出，到2035年，民用运输机场400个左右。基本建成以世界级机场群、国际航空（货运）枢纽为核心，区域枢纽为骨干，非枢纽机场和通用机场为重要补充的国家综合机场体系。 （三）航油价格政策 内地航空公司国际及港澳地区航班、外国及港澳航空公司航班的航空煤油价格采用市场调节价，由航空公司与供油公司协商确定。 内地航空公司内地航班（以下简称内地航班）航空煤油销售价格按国产和进口航空煤油综合采购成本为基础加进销差价确定。进销差价及销售价格由民航总局制定、调整。 1、航空煤油综合采购成本根据以下公式确定： 航空煤油综合采购成本=现行国产航空煤油出厂价格+上季度一般贸易航空煤油进口量×(上季度一般贸易进口航空煤油实际采购价格一上季度国产航空煤油平均出厂价格)／上季度内地航班航空煤油实际销售量 现行国产航空煤油出厂价格=进口到岸完税价+贴水 a）进口到岸完税价格由采价期新加坡市场平均离岸价格加海上运保费、关税、增值税、港口费等因素构成。其中，采价期为上月25日至本月24日 。 b）贴水由供需双方考虑市场供求、运费、交易数量、国际市场油价走势等因素协商确定，每年协商一次。航空煤油出厂价格每月调整一次，调价时间为每月1日。 2、进销差价的价格管理形式 内地航班进销差价实行政府指导价为主。 对由中国航空油料集团公司组织供应航空煤油资源机场的进销差价实行政府指导价。民航总局依据供油公司的供油成本、市场供求状况、航空公司的承受能力等，合理确定进销差价基准价和浮动幅度； 对未由中国航空油料集团公司组织供应航空煤油资源机场的进销差价完全实行市场调节价，具体价格由供油公司与航空公司协商确定。 进销差价基准价及浮动幅度的确定 进销差价基准价=（供油公司的吨油费用+吨油利润）×（1+增值税率）×（1+城建、教育费附加率）； 供油公司的吨油费用=（供油公司上年度的经营费用、管理费用及财务费用总额÷供油公司上年实际的航空煤油销售量）×（1- 吨油费用降低率）； 供油公司的吨油利润=[(供油公司上年度的净资产总额×净资产收益率)÷(1- 供油公司的所得税率)]÷供油公司上年实际的航空煤油销售量； 航空公司与供油公司以进销差价基准价为基础，在上下各不超过8％的浮动幅度内协商确定具体进销差价。 民航总局将主要依据供油公司的供油成本、销售量等变化情况，在充分征求航空公司、供油公司等有关单位意见的基础上定期调整进销差价基准价及浮动幅度。 五、历史复盘 （一）行业基本面回顾 1、行业供给回顾 2000-2019年，全行业机队由527架增加至3818架，复合增速11.0%，近十年2010-2019年复合增速10.2%，总体全行业维持较为稳健的增速。 以ASK口径来看，2010-2019年复合增速为12.1%，快于同期机队引进10.2%增速，主要由于座位更多的宽体机引进比例提高、行业日利用率水平提高、平均航距拉长、等因素带动。2020年ASK下滑36.7%。 2019年飞机引进增速大幅下降，仅净增179架，大幅低于过去几年300余架水平，主要由于737MAX全球停飞，而该机型为波音新一代主力窄体机型，该机型引进停滞导致总机队净增大幅减少。 截至2019年底全行业运输飞机3818架；客运飞机共3645架，其中宽体飞机457架，窄体飞机2997架，支线飞机191架。剔除支线飞机后，客运飞机3454架，较2018年增加162架（或5%）。 2020年受疫情影响，各航司总体大幅削减飞机引进数量，截至2020年底全行业运输飞机3903架，净增85架。其中客运飞机3717架，净增加72架，包含宽体飞机458架，窄体飞机3058架，支线飞机201架。剔除支线飞机后，客运飞机3516架，较2019年小幅增加1.8%。 2021年，行业飞机引进保持相对低水平，截至 6 月，三大航+春秋+吉祥合计运营机队 2432架（不含公务机、货机、支线机以及停飞中的 737MAX），较 2019 年 6 月增长 6%。注：5 家上市公司相较于 2019 年末机队规模增长仅为 2%。 2、行业需求回顾 历史回顾：前文所述，2010年是中国航空业分水岭。2010-19年旅客人数复合增速10.5%，仅2012年与2019年个位数增长。分区域来看，国内复合增速10.0%，国际增速16.1%。 2015-16：国际航线需求爆发。a）签证放宽推动了出境游需求，尤其中日航线井喷；b）中欧，中美航权分配于2016年结束，以东航为代表的航司大力投放国际线。 2017：整体增速达到2010年以来最高。行业13%增速，其中国内13.7%，国际7.4%。 2018：控总量下，回归均衡，四季度受到经济下行拖累。 2019：多重因素（全球经济下行、贸易摩擦、波音停飞、香港因素）导致行业旅客增速降至7.9%。 2020：疫情冲击旅客大幅下滑37%，其中国内下滑30.3%，国际下滑87.1%。 以RPK口径来看，2010-2019年复合增速12.5%，快于旅客增速10.5%，主要由于平均航距拉长带来。 3、客座率及票价表现 2020年之前客座率维持高位。2017-2019年，我国航空客座率连续3年保持83.2% ，处于较高水平， 2020年受疫情影响跌至72.9%，下滑10.3个百分点，但显著好于全球64.8%的平均水平。 但价格至2017年方才止跌，18年开始回升。2018年平均票价为902元，同比增长3.6%（含燃油附加费影响）。行业客公里收入为0.52元，同比增长2.1%。三大航客公里收益水平看，2018年同样出现集体回升，合计上涨2.5%，其中东航4.1%、国航2.9%、南航1%。 19年票价水平下降1.92%，一方面由于油价同比下行约10%，另一方面经济增速下滑、贸易摩擦等因素影响导致需求下降。 20年受疫情影响行业客座率大幅下降，同时票价大幅下行，三大航客公里收益下降6.3%，叠加客座率下降11.1个百分点，导致座公里收益下降19%。 （二）航空股股价历史复盘：高Beta属性的行业 近二十年，航空股呈现典型的高Beta属性； 2002-2021年，航空股有4个阶段涨幅较大，且存在明显超额收益，大多表现为：跨年度、长时间、高弹性： 2005年7月-2007年12月，历时29个月，涨幅9.53倍，同期沪深300涨幅6.3倍； 2008年10月-2010年10月，历时25个月，涨幅2.8倍，同期沪深300涨幅1.4倍， 2014年7月-2015年6月，历时11个月，涨幅4.4倍，同期沪深300涨幅1.7倍。 2016年12月-2018年2月，历时15个月，尽管航空指数涨幅36%，但大航表现出众，国航涨幅1倍，南航涨幅82%。 如前所述，影响航空公司业绩主要有三大因素：供需结构、油价及汇率。当其中一个出现明显趋势时，航空的行情也会随之启动。 1、2005.7-2007.12：人民币汇改后的升值为主导 2005年7月21日我国正式汇改，人民币对美元从8.2223快速升值至2008年7月的6.8376，升值幅度高达20%，之后维持了2年左右在6.82-6.84区间内的窄幅波动。 2005-2007年，三大航合计实现汇兑净收益129亿元，利润总额合计为111.3亿元，汇兑净收益超过了利润总额。 1）国航：合计汇兑净收益38.89亿元，利润总额120.8亿元； 2）南航：合计汇兑净收益55.14亿元，利润总额14.99亿元， 3）东航：合计汇兑净收益34.77亿元，利润总额-24.49亿元， 扣除汇兑收益后的利润总额增速分别为： 1）国航：-49%、101%、-3%； 2）南航：-829%、62%、110%； 3）东航：-150%、-802%、68%。 期间油价小幅上升，整体处于55至70美金区间，但汇率整体利好，油价负面影响较少，在该轮行情尾端2017年末，油价快速上涨至90美金且持续向上，油价的负面影响显现，行情结束。 2、2008.10-2010.10：供需结构改善成为主导 期间为金融危机后修复期。2009年是供需结构由负转正的一年，而2010年达到了最高峰，同时受益于10年世博会拉动，三大航平均需求快于供给7.7个百分点，供需双旺，量价齐升。 综合座收方面，三大航09-10年均呈见底回升趋势，10年座公里收益均增长20%左右。 分拆来看，飞机引进增速均在12%附近，ASK增速快速修复，主要是需求旺盛。08年飞机引进同比增长11.0%（07年为13.6%），09、10年恢复至12.5%和12.7%。08年三大航合计ASK增速仅1.5%，09年迅速恢复至9.6%，10年进一步提高至29.2%，达到历史高峰。在需求高增长下，上市公司客座率从08年Q3行业低点72.6%，逐季攀升，至10年Q3涨至82.3%，首次突破80%客座率大关。 油价：行情同期布伦特原油价格从2008年7月140美元的高点迅速下降，2008年10月跌破100美元关口，2009年2月跌至40美元的低点。超低油价触发航空股行情，此后虽然油价持续走高，供需的大幅改善+后期汇兑收益贡献支撑了行情延续。最终行情高点时油价最多上升至85美元附近。 汇率：2008年7月-2010年7月人民币汇率稳定在6.82-6.84区间，汇率稳定对航空公司无影响，此后自2010年7月起，汇率重启升值趋势，由2010年7月6.8左右升值至2015年2015年8月初6.11附近，累计升值10%，其中10年下半年升值2.46%。也使得航空公司汇率收益大幅增加，国航、南航、东航10年H2分别贡献收益16.11、14.61、9.19亿。 3、2014.7-2015.6：需求边际改善，国际油价大幅下跌成为主导 期间全市场牛市。15年三大航供需结构较2014年有了明显改善，也是12-14年三年低迷后，三大航全部供需差转正，国航、南航、东航分别为0.1、1.5和1.3个百分点。 座收层面，三大航座公里收益呈现下滑趋势，13年Q4-15年Q4国航、南航、东航座公里收益分别下滑9.6%、10.9%和13.7%，但相比于14年下降幅度有明显的收窄。 供给端，13-15年行业飞机引进增速分别为10.5%、10.5%和11.8%。ASK角度，14-15年行业ASK增速总体保持平稳趋势，总体维持在12-15%之间。（13年高增长主要由于国航并表深航），客座率角度，13-15年行业客座率分别为81.1%、81.4%和82.1%，15年上行较为明显。 油价快速大幅下跌引发行情。布伦特原油价格从2014年7月100美元快速下降至12月跌破60美元，跌幅超过4成，再度成为航空股不断上行的催化剂。行情高点时油价约为60美元。 汇率：上涨过程中汇率几无波动，但“811汇改”导致本轮行情结束。 其他：期间民航客票价格市场化政策密集出台，实现票价市场化，实现部分航线提价，比如杭州到北京航线，但未开放一线对飞提价。 2013年10月《关于完善民航国内航空旅客运输价格政策有关问题的通知》，新增31条市场航线，可在上浮25%，下浮不限水平内自由浮动； 2014年11月《关于进一步完善民航国内航空运输价格政策有关问题的通知》，101条航线改为市场调节价； 2015年12月《实行市场调节价的国内航线目录》，市场化航线共365条； 2015年10月《关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见》，明确2017年，对已经形成竞争的国内航线客运票价由政府指导价改为市场调节价，同步健全价格行为监管规则；到2020年，国内航线客运票价主要由市场决定的机制基本完善，科学、规范、透明的价格监管制度基本建立。 4、2016.12-2018.2：供给侧结构性改革+客票价格市场化，汇率助推 座公里收益方面，供需改善背景下，三大航17年改善明显，扭转之前的下跌趋势。 政策不断推动预期上行： 1）民航版供给侧改革：2017年9月21日，民航局发布《关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施》，提出从2017年冬春航季开始，对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整，旨在进一步提升民航航班正点率。 2）客票价格市场化：2018年1月，民航局、国家发改委发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，放开了5家以上（含5家）航空运输企业参与运营的国内航线，实行市场调节价。新增306条市场化航线，合计市场化航线达到1030条，其中最大看点在于北上广深互飞等头部航线几乎全部放开。 政策带来供给降速，16年冬春-18年冬春航季共5个航季时刻增速由8.2%降至6.76%。16-18年行业ASK增速分别为12.0%、13.9%和11.5%，18年显著降速。客座率上，基本保持平稳，16-18年分别为82.6%、83.2%和83.2%，由此可见座收的增长主要是来自票价。 供给侧改革带来时刻增速的放缓，优质时刻尤其枢纽机场优质时刻的价值尤为凸显，叠加票价市场化放开，优质航线票价上浮效应更为明显。对应航司来看，三大航以抢夺枢纽机场时刻资源为核心竞争力，占据了干线市场绝对份额，优质航线占比高，因此提价预期带来的收益弹性也更大。而对春秋、吉祥来说，优质航线占比相对少，提价的弹性贡献也较小。 反应在股价中，国航2016.12-2018.2期间最大涨幅1倍，南航涨幅82%，东航35%。同期，春秋与吉祥最大涨幅分别为12.2%和4.2%。 油价：布伦特油价2016年1月中达到27.88美元低点，此后维持相对平稳增长，至2018年10月月初达到86.29美元，行情高点时油价约为65美元。总体维持在中低油价水平。 汇率：人民币汇率2016年底贬值至阶段低点6.95左右，此后开启升值周期，至2018年4月初升值至6.28左右，共计升值9%，三大航17年-18年Q1合计汇兑收益超过110亿，成为航空股上一轮行情的重要“助攻”力量。 5、大航与小航的行情分界 如前文所述，在2016.12-2018.2的行情中，政策推动行业供给侧改革及票价市场化。分公司来看，三大航表现更具弹性，核心逻辑即在于行业端的供给改善和头部机场票价提升，对于大航利好显著高于中小航司。 按照提价规则，我们以提价初期运行规模和航线票价水平为基准，模拟计算提价后对各家航司收入利润影响，各家航司每个航季可将总数15%的市场调节航线提价10%，考虑三大航运行规模较大，假设经过数轮提价后，最终市场价格呈现三大航各家排名1-10的航线提价4次即价格提高46%，11-20的航线提价2次即提高21%，21-30航线提价1次即10%，春秋、吉祥运行规模较小仅能提10条航线，假设最终提价2次即21%。结果显示大航提价收益远超中小航司。 即在行业整体改善时，大航更易获得股价向上弹性。反之在行业端无明显催化时，小航司更可能凭借自身运营能力或模式创新走出α。 回溯2020年航司股价走势，在年初疫情开始后，各航司股价均出现不同程度下滑，此后三大航的股价整体在低位震荡，未出现明显反弹。而华夏和春秋则走出了自身独立行情，华夏航空展现了支线市场极致的模式创新和市场拓展能力，以及疫情下支线市场需求的相对刚性和公司独飞航线定价能力，春秋航空则通过极致的低成本和危机意识，打造流量-成本-价格良性循环，二者均体现出远超行业的股价表现。 换手率指标同样可以反应上述分化。2017-2018年，行业端逻辑显著时，三大航换手率显著高于吉祥、春秋；而在2019年737MAX停飞之后，特别是2020年疫情发生后，三大航换手率有明显下降，而春秋和吉祥换手率则有所提升。 （三）航空股的季节性特征：“跨年行情”与“旺季行情” 我国航空客运的旺季一般出现在春运和暑运期间，客运业务的季节特征使得航空公司的盈利能力随季节波动。我们分析发现，航司的股价走势也存在一定的季节关联性，旺季来临前布局航空板块更有助于获得较高收益，其中春运前布局的胜率更胜于暑运。 我们分析了2010-2019年10个春运和10个暑运期间航空运输指数的走势，假设于旺季来临前两个月内进行投资，即春运对应上一年度11-12月投资，暑运对应当年5-6月投资，计算布局期间至旺季高点的最大涨幅。 统计结果显示，航空指数在其中6个春运期间和4个暑运期间存在较明确的向上走势，具体涨幅如下表所示： （四）投资工具探析：航空要素计分卡 分值设定：1、0、-1 汇率：升值0.5个百分点及以上记作1分，相反为-1分，两者之间为0分 油价：下降10%及以上记作1分，相反为-1分，两者之间为0分 供需结构：需求增速超过供给增速0.5个百分点及以上记作1分，相反为-1分，两者之间为0分。 使用要素计分卡进行历史回测： 样本：2006Q1-2021Q2共计62个季度数据 统计发现： 1）31个季度航空股实现了正收益，其中仅6次得分为-1（即三要素中2负1正或2零1负） 2）涨幅最高的前5次，得分分别为：2、3、0、2、1 按得分来看： 1）3分1次：14Q4，涨幅67%，上涨占比100% 2）得分1以上，上涨占比59%，超过了50% 3）得分-2，上涨为0 由此，我们可以认为，当三要素共振时，是航空股最好的投资环境；而有2项为负时，通常表现为下跌。 （五）历史估值分析 1、三大航历史平均估值：三大航PB中位数在1.5倍 PE估值：2010-2021.7（PE为2010-2019年），三大航PE主要于7-27倍之间运行，其中国航PE均值（剔除牛市异常值）15.6，中位数15.2；南航均值17.0，中位数16.1；东航均值17.8，中位数16.7。 PB估值：主要位于0.7-2.8倍之间，其中国航均值1.5，中位数1.5；南航均值1.5，中位数1.5；东航均值1.7，中位数1.9。 2015至今（PE为2015-2019年），国航PE均值18，中位数17；南航均值20，中位数18；东航均值22，中位数20。PB国航均值1.5，中位数1.5；南航均值1.6，中位数1.5；东航均值1.8，中位数1.7。 2、航空股牛市估值水平： 航空公司的利润受到外部参数变化而波动较大，因此我们综合列示PE与PB。 1）2005-07年的航空公司利润绝对值普遍较低且不稳定，估值仅能参考 东航05-07年归属净利分别为0.6、-30及5.9亿元，南航05-07年归属净利分别为1、-18及2亿元，国航2006年上市，06-07年归属净利分别为30及39亿元， 因此估值仅可参考：05-07年，申万航空运输（801173）PE-TTM自2005年4月18倍启动，最高PE 100倍，PB10倍。 国航PB-TTM由1.3倍左右启动（2006年8月），最高达到10倍； 南航PB-TTM由1倍左右启动（2006年4月），最高达到10倍； 东航PB-TTM由2倍左右启动（2005年7月），最高达到25倍 2）2008-10年：2010年起利润水平真正上台阶，最高PE 30-40倍，PB 6倍 2010年三大航中国航利润超过100亿，而东南航也均超50亿，此后再未出现过亏损， 申万航空运输PE-TTM自2008年11月约13倍启动，最高达到约40倍（2010年8月）； PB-TTM自2008年11月约1.5倍启动，最高达到约7倍（2007年4月）。 行情峰值PE： 国航PE-TTM 2010年10月最高达到约30倍； 南航PE-TTM 2010年10月最高达到约40倍； 东航PE-TTM 2010年10月最高达到约70倍； PB角度： 国航PB-TTM由1.4倍左右启动（2008年10月），最高达到6倍（2010年10月）； 南航PB-TTM由1.5倍左右启动（2008年10月），最高达到6倍（2010年10月）； 东航PB-TTM波动较大，2010年10月达到8倍PB； 3）2014-15年：最高PE30-40倍，PB4-5倍 申万航空运输PE-TTM自2014年1月约10倍启动，最高达到约40倍（2015年6月）； PB-TTM自2014年1月约0.9倍启动，最高达到约3.6倍（2015年6月）。 PE角度： 国航PE-TTM由10倍（2014年1月），最高达到40倍（2015年6月）； 南航PE-TTM由10倍（2014年1月），最高达到40倍（2015年6月）； 东航PE-TTM由9倍（2014年1月），最高达到30倍（2015年6月）； PB角度： 国航PB-TTM由1.0倍（2014年1月），最高达到5倍（2015年6月）； 南航PB-TTM由0.7倍（2014年1月），最高达到3.6倍（2015年6月）； 东航PB-TTM由0.8倍（2014年1月），最高达到3.6倍（2015年6月）； 4）2016.12-2018.2，行业供给侧改革叠加提价逻辑，三大航估值显著提升。国航PE提升至26倍，PB升至2.4倍；南航PE提升至22倍，PB升至2.4倍；东航PE提升至21倍, PB升至2.2倍。 3、2018 以来估值水平：1倍PB左右为底部，1.8倍左右为区间高点。 2018.3-2018.12：贸易战加剧、汇率快速大幅贬值引发冲击，行业需求预期下行。国航PE最低降至12倍，PB最低1.2倍；南航PE9倍，PB1.2倍；东航PE14倍，PB1.2倍。 2019.1-2019.4：737MAX停飞事件主导，顺应市场实现估值修复。国航PE提升至24倍，PB升至1.9倍；南航提升至40倍，PB升至1.8倍；东航PE提升至44倍， PB升至2.1倍。 2020年至今，因疫情影响，三大航均出现亏损，PE估值暂无参考意义。PB估值整体随疫情恢复预期上下波动。其中国航PB范围在1.0-1.8，南航范围1.0-1.6，东航范围在1.0-1.8。 六、航空股常见风险提示 人民币大幅贬值、油价大幅上涨、经济大幅下滑、疫情等其他因素。 具体内容详见华创证券研究所2021年8月22日发布的报告《航空运输行业工具书：华创证券周期行业研究工具书之航空运输篇》 附、华创交运航空业系列深度研究： 华夏航空系列深度（1-8） 2021/6人口地理视角看支线航空市场：出行特征、长期空间、运力投放——成长华夏系列（八） 2021/4 ARJ 21：国产民机的光荣与梦想——成长华夏系列（七） 2021/2 地方政府视角看支线航空：投资体量小、相对回报高，高性价比综合方案受青睐——成长华夏系列（六） 2020/10 华夏航空：航空业创新者，因地制宜，航空出行综合解决方案服务商雏形初现——成长华夏系列深度（五） 2020/7 华夏航空（系列4）：成长性仍被低估，预期两年或存近翻倍空间—支线航空龙头200亿+市值进阶之路演绎 2020/5 华夏航空：支线航空商业模式再探讨——支线运营亦有相对壁垒，模式加成预计公司或率先实现盈利 2020/3复盘美国支线航空发展，我国细分市场潜力大，干支结合有望促双赢格局，强调华夏航空“强推”评级 2020/2 华夏航空：支线大市场，华夏任遨游，首次覆盖，“强推”评级 2、春秋航空系列推荐 2021/1 2021年核心三标的之春秋航空：预计公司有望演绎龙头扩张逻辑，上调一年期目标市值至650亿 2020/11 春秋Vs华夏——不同的顶层设计，相同的“极致主义” 2019 春秋航空：成本优势+竞争环境优化，料将助力低成本龙头“标签”化为业绩，上调评级至“强推” 3、南方航空（2018年） 南方航空：全方位比照达美航空，我国大航离世界级超级承运人还有多远？ 南方航空专项研究（三）：看航空公司核心资产飞机如何效用最大化 南方航空专项研究（二）：细拆航线资源看发展潜力 南方航空专项研究（一）：细拆成本费用，看航企管控能力提升 团队荣誉： 2020年： 新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名， 水晶球最佳分析师交通运输行业第二名， 新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名， 上证报最佳分析师交运仓储行业第三名， 金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名， 21世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名； 2019年： 新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名， 上证报最佳分析师交运仓储行业第三名， 新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名， 水晶球最佳分析师交通运输行业第五名， 金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名； 2018年： 水晶球最佳分析师交通运输行业第四名； 2017年： 金牛奖交通运输第五名；新财富最具潜力分析师第二名，财富最佳分析师交通运输仓储行业入围 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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