华设集团:区域设计龙头,业绩持续稳健价值凸显【招商建筑】

（以下内容从招商证券《华设集团:区域设计龙头,业绩持续稳健价值凸显【招商建筑】》研报附件原文摘录）
　　核心观点： 公司是区域设计龙头，具有健全的资质优势体系，近年来行业集中度稳步提升，公司保持较高订单增速。随着“十四五”期间项目逐步释放，公司未来业绩仍可持续增长。同时新一期员工持股计划再加码，彰显发展信心，目前公司估值较低，基本面向好下估值有望回归。 资质优势明显，治理结构灵活高效。公司拥有我国工程设计最高等级资质—工程设计综合甲级资质，是江苏省首家获得该资质的公司。同时还拥有勘察、咨询、公路水运、交通等多项甲级资质，等级高，覆盖广，资质优势显著。股权结构较为分散，不存在控股股东和实际控制人。在分散的股权结构下，公司逐渐形成了权力制衡的规范治理结构，核心高管的持续增持也彰显对未来发展的信心。 行业增速稳定，龙头集中度上升。设计行业过去几年发展趋势相对良好，2021年是“十四五”规划建设的元年，预计未来行业仍保持稳定增速。此外，伴随着建筑业景气度的下行，设计行业也迎来了结构性变化。近几年设计行业集中度、设计费用率都在稳步提升。从以往年度来看，五年规划的前两年设计增速均较高，公司资质等级高，对于规模较大的项目具有竞争优势，业绩有望保持稳健增长。 内生发展稳健，积极拓展新业务。目前公司处于战略转型期，聚焦战略规划、文化建设、强中台建设和组织架构优化调整等，稳步走向高质量发展新阶段。为健全公司长期、有效的激励约束机制，公司近两年共实施三期员工持股计划，在资金规模和激励对象上不断加码，有助于公司建立共享机制。此外，公司正积极开拓新兴领域的发展，打通以人工智能、大数据平台、物联网技术为核心的智慧建造全产业链，寻求新的业务增长点。 订单保持高增速，业绩多年稳定增长。近年来公司订单增速始终在20%以上，目前在手订单充裕，2020年新签订单金额102.33亿元，同比增长27.73%，其中EPC业务订单增速较快。2021年上半年实现营收21.54亿元，同比增长6.84%，主要受上半年基建项目放缓、专项债发行力度减少影响。近年来期间费用率呈上升趋势，2021年上半年为15.96%，较去年同期上升0.82个百分点，主因公司加大研发投入力度以及去年疫情低基数影响。2021年上半年实现归母净利润2.34亿元，同比增长3.91%。资产负债率有所下降，ROE整体呈现上升趋势。我们预计下半年基建逆周期调节力度将加大，公司业绩有望加速。 投资建议：目前公司估值较低，随着基本面向好估值有望回归。预计公司2021-2023年EPS（摊薄）为1.00、1.07、1.24元/股，对应PE分别为8.0、7.5、6.4倍，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：宏观超预期下行风险、应收账款回收风险、新业务拓展不及预期。 正文目录 图表目录 正文 一、公司资质优势明显，治理结构灵活高效 华设设计集团股份有限公司前身为始建于1960年的江苏省交通规划设计院，2005年完成改企转制，2014年在上交所上市（603018.SH），成为中国首家获得工程设计综合甲级资质并在主板上市的工程咨询公司，2016年更名为中设设计集团。2020年9月，更名为华设设计集团。 公司业务涉及全行业多领域，包括公路、桥梁、水运、航空、市政、铁路与城市轨道、水利、建筑、环境和智能工程等，可提供从战略规划、工程咨询、勘察设计到科研开发、检验检测、项目管理、建设施工、后期运营的全寿命周期的一体化解决方案。公司的核心主业为勘察设计，2020年营收占比约60%，2019年在全国勘察设计行业企业勘察设计收入前100名中排名第6。 此外，公司拥有我国工程设计资质等级最高、涵盖业务领域最广、条件要求最严的资质—工程设计综合甲级资质，是江苏省首家获得该资质的公司，可以承担电力、化工石化医药、铁道、市政等全部21个行业建设工程项目的设计业务以及工程总承包业务、项目管理业务，且规模不受限制。截至2020年7月，全国工程设计综合甲级的企业仅80家。同时，公司还拥有勘察、咨询、公路水运、交通等多项甲级资质，等级高，覆盖广，资质优势显著。 资质是设计企业承接项目的核心，公司具有健全的资质优势体系，资质等级高，容易承接到规模大且优质的项目。公司营业收入超60%来自于江苏省内业务，目前江苏省具有工程设计综合甲级资质的企业仅3家（华设集团、苏交科、中冶华天），其中仅苏交科和公司拥有双甲级资质（工程设计、工程勘察），这为公司承接订单、提升业绩、开拓新业务等提供了良好基础。 公司股权较为分散，不存在控股股东和实际控制人。正是在这样分散的股权结构下，公司自改企转制之初，就非常注重公司规范治理，明确股东大会、董事会和经营层的权责划分，逐渐形成了权力制衡的规范治理结构。股权结构方面，目前易方达基金已增持为第一大股东，前董事长明图章先生持股4.49%，董事长杨卫东先生持股4.00%，董事会秘书胡安东先生持股2.87%。此外，投资机构广发基金、上海迎水投资分别持股1.89%和1.23%。我们认为，大型投资机构和核心高管的持股彰显了对公司长期发展的信心。 二、设计行业稳定增长，龙头集中度逐步提升 1、设计行业仍将保持稳定增速 市场担心，建筑业景气度下滑将同时冲击如设计行业等细分领域，但我们认为，设计行业未来几年仍保持稳健发展。首先，全国固定资产投资（FAI）增速代表了建筑业景气度，而决定FAI增速的变量是人口总量和结构。近10年来FAI增速一路向下，并在近年间随着劳动力总量快速减少而出现下降斜率突然陡峭的现象。从数据上看，建筑业景气度下滑成为不争的事实。虽然FAI增速下降，但我们预计未来6-7年FAI增速仍为正，总量还将维持上升态势。 而整体建筑业体量大，对设计业影响有限，2019年勘察、设计、其他工程咨询合计占建筑业总产值的比例仅2.8%，且设计行业过去几年发展趋势相对良好。据《2019年全国工程勘察设计统计公报》，2019年全国工程勘察收入986.9亿元，同增7.88%；工程设计收入5094.9亿元，同增10.54%。同时，十四五规划对行业形成强支撑。2021年是开启“十四五”规划建设的元年，我国发展仍处于重要战略机遇期，政府工作报告明确指出，将扩大有效投资，继续支持促进区域协调发展的重大工程，推进“两新一重”建设，实施一批交通、能源、水利等重大工程项目，这对设计行业乃至整个建筑业的稳定发展都将形成强有力支撑。 近年来设计费用率在上升。我们以（勘察+设计+其他工程咨询）/固定资产投资完成额来代表设计费用率。设计费用率近几年持续上升，从2015年的0.81%升至2019年的1.25%，设计行业的总需求随相关建造施工行业对工程设计的认知度、重视度的提高而不断上升。随着我国部分地区已启动“建筑师负责制”试点应用，有利于扭转建筑师在产业链中的地位和话语权，扩大业务范围，同时其承担的风险增加，设计费率有望相应提升。从国际工程咨询设计行业来看，我国设计费用率依然较低，如德国为7.5%-14%；英国为8.85%‐13.25%；美国为6%‐15%。同时，从以往年度来看，五年规划的前两年设计增速均较高，因此我们预计十四五规划的前两年设计行业将保持较高增速。 2、行业集中度提升，竞争结构利于龙头企业 伴随着建筑业景气度的下行，近几年设计行业也迎来了结构性变化，上市设计企业市占率逐步提升。由于大部分上市设计企业属于民企，并不像一些挂靠在国有建筑工程企业下的设计院有较充足的资金从事工程施工业务，为保证数据可比性，我们以15家上市设计企业的营收之和（剔除工程总承包）除以由《中国勘察设计年鉴》提供的设计行业营收总和（剔除工程总承包）来计算上市设计企业的市占率。过去几年上市设计企业市占率逐步提升，有2015年的2.23%连续升至2019年的3.07%，从走势中也可以看到五年规划的前两年一般市占率提升较为明显。在经历了建筑业景气度的快速下滑后，马太效应开始显现，公司作为区域设计龙头，无论是品牌、资质、资金等均要强于一般企业，近年来重点项目占比逐渐增加，公司资质等级高，对于规模较大的项目具有竞争优势，容易接到优质订单，同时EPC业务也在不断发力，得以过去多年业绩保持稳定高增长，增速持续超过行业增速。展望未来，我们认为行业集中度的提升是一项得以持续的结构性趋势，公司将从中继续受益，未来业绩有望保持稳定增长。 三、内生发展稳健，积极拓展新业务 1、完善顶层设计，经营效率稳步提升 2020年公司聚焦战略规划、文化建设、强中台建设和组织架构优化调整等，构建企业生产经营一体化体系，推动可持续发展，稳步走向高质量发展新阶段。在组织架构方面，2020年公司完成了优化调整，形成九大业务板块和五大区域事业部为引领的全行业、多领域融合发展的战略布局。 在人才激励方面，2019年公司构建了“拼搏者”人才新机制，2020年又在以“拼搏者”的基础上，构建了拼搏者文化和员工职业晋升、奖励分配、调薪、轮岗等相匹配的企业薪酬绩效体系。同时，公司不断优化流程，提高经营效率，近年来管理费用率呈下降趋势，已从2016年的11.69%下降至2020年的6.31%。 人均创收、人均创利在一定程度上也反映了公司经营效率的提升。公司的人均创收已由2016年的63万元上升至2020年的91万元，近两年开始趋于稳定，或因公司已达到一定的规模体量，更加注重高质量发展，从人均创利也可以看出这种趋势。公司人均创利已由2016年的6.63万元持续上升至9.9万元，整体经营效率稳步上升。 2、新一期员工持股计划提振发展信心 公司在近年来积极实施股权激励，早在2017年公司就推出过限制性股票激励计划，并且连年业绩均达到解除限售的条件。近期公司分别于2019年、2020年和2021年共实施了三期员工持股计划。其中，公司于2021年3月30日公布第三期员工持股计划，公司以10.44元/股的均价回购共509.28万股，向共计不超过500人授予A股限制性股份，这次计划的授股人数远超前两期，将进一步扩大员工持股的范围。此次员工持股计划的股份占股份回购前总股本的0.91%，规模超过前两期。我们认为公司在员工持股计划上不断加码，有助于公司建立共享机制，促进实现公司、股东和员工利益的一致性；其次，此次计划将完善公司的治理结构，健全公司长期、有效的激励约束机制；最后，此次计划将充分调动员工的积极性和创造性，吸引和保留优秀管理人才和核心技术骨干，提升公司员工的凝聚力和公司竞争力。 本次员工持股计划的资金规模较此前两次出现较大的增长，相比于此前不超过3100万元和不超过3300万元的规模，此次计划将规模提升至不超过5320万元，并将持股员工数扩大至500人。目前公司正处于经营恢复期，力图在新老基建领域推动公司业绩的进一步增长，各项指标正逐渐步入正轨。在此时扩大员工持股规模，能够进一步调动员工生产积极性，帮助公司有效应对逆周期调节政策力度减弱、基建和房地产投资放缓的压力，对冲未来市场的不确定性，同时保留业绩上行的潜力。从前面三期发布的时间规律看，我们预计第四期可能在2022年3月左右发布，有望进一步扩大激励范围。 3、围绕新基建，积极打造新的业务增长点 公司正积极开拓新兴领域的发展，打通以人工智能、大数据平台、物联网技术为核心的智慧建造全产业链，形成一系列涵盖规划、设计、施工、运维等项目全生命周期的创新性技术。公司基于大数据助力规划决策，在设计端通过创新打造智慧交通系统，立足数字建设技术开展工业化建设，运用智能感知技术对交通设施进行运维服务。通过抢跑示范，引领新基建的发展浪潮，力争成为引领交通智慧建造的领军企业。 在规划领域，公司旗下综合规划研究院是公司在新的发展战略及“十三五”发展规划下成立的五大专业院之一。由原综合运输规划研究中心、城市规划研究所、城市交通规划研究所和铁路轨道交通规划研究所整合形成。该研究院的主要业务范围涵盖政策研究、综合交通规划、城市规划、特色小镇、枢纽场站规划和项目可行性研究等。近些年来研究院通过引入大数据的技术手段，夯实了数据基础，为规划和决策提供强有力的技术支撑。该院先后共获得10项国家级科技进步奖，10项国家优秀咨询奖，2项省级科技进步奖，60余项省级优秀咨询奖。特别是于2008年获得交通部科学技术特等奖，2012年获得江苏省科学技术奖，在全国交通科学研究领域具有较高知名度和影响力。 在设计创新领域，公司把新一代信息技术融入传统土木工程中，重点在智慧公路、智慧水利、智慧停车、智慧照明、新型轨道交通、智慧服务区等领域，打造新一代数字化、智慧化交通基础设施。 1）在智慧公路方面，公司智慧产业事业部、智能交通技术和设备交通运输行业研发中心与江苏省交通运输厅联合主编了《江苏省智慧高速公路建设技术指南》和《江苏省普通国省道智慧公路建设技术指南》。其中，《江苏省普通国省道智慧公路建设技术指南》提出了全路网、全周期和全行业发展理念，是国内首个面向普通国省道智慧公路建设的指导性文件。目前，公司已成功研发了基于大数据的公路事件预测预警模型、面向主动安全预警的车路协同服务系统等智能化系统。公司参建的五峰山长江大桥南北公路，是国内首条“未来高速公路”，能够实现自动消雪融冰、辅助无人驾驶、快速识别交通事故等多种功能。 2）在智慧水利方面，公司旗下水运水利设计研究院可提供水运、水利和海洋行业规划研究、试验检测等多项技术服务。目前公司已和水利水电集团签署战略合作协议，在水利行业信息化、智慧化、数字化趋势下，达到优势互补、资源共享，在新技术应用上力求实现突破，推动新理念、新方法、新技术落到项目。2020年公司中标首个大型城市防洪排涝泵站勘察设计项目—“扬州闸泵站工程”。 3）在车路协同方面，公司依托所在白下科技园区的外场开放实验路段，解决了一系列车侧感知、车路通信、车辆安全辅助驾驶等关键共性问题，实现了交叉口速度引导、交叉口避撞预警、车辆前向碰撞预警、弱势交通参与者预警的示范应用，形成可复制可推广的车路协同系统科技成果，对江苏省智慧公路产业发展具有重要的探索性作用。 4）在智慧航运方面，公司着力打造“智慧航道”、“智慧船闸”等示范工程，并研发了内河船舶适航预警系统、智能化港口运营管理平台、智能船闸系列产品以及船舶监管一体化系统。系统的应用范围非常广，目前在江苏省地方海事局、河南省漯河港、常州新孟河前黄枢纽等地都有所应用。 5）在智慧停车和新型轨道交通方面，公司已经成功研发出基于人工智能的停车感知技术、路内路外一体化的停车管理技术和基于停车联网的大数据分析技术，并创建“华设e停车”品牌推进相关技术应用；此外，公司参与了盐城市超级虚拟轨道和宿迁智能轨道交通建设的前期规划工作，目前正与中车浦镇公司联合开展数字轨道交通系统解决的方案设计和商业模式研究。 在工业化建造领域，集团深入总结施工建造模式现状，紧抓行业痛点，积极推进工业化建造落地，与江苏省交建局联合成立“江苏省交通工程工业化建造研发中心”，致力于推动数字孪生的工业化智能建造发展。 在智能运维领域，公司基于已有的资源和技术，将云计算和大数据技术、物联网和互联网技术有机结合，在交通基础设施的动态监测和维护上努力提升精细化和智能化水平，形成监测、发现、报告和维护等一套完整的交通基础设施运维生态系统。已承担“大跨径缆索承重桥梁养护关键技术研究”、“BIM技术在高速公路、跨江大桥养护中的应用研究”等近20项养护研究课题任务。 在标准制定领域，公司不仅仅编制了企业标准化文件用以促进技术积累和传承，更积极参与了众多国家、行业和地方标准的制定工作。代表作有《公路工程信息模型分类和编码规则》，这是国内首个公路行业BIM的地方标准、《绿色交通设施评估技术标准第3部分：绿色航道评价》这项标准成为了绿色航道建设重要准则。 四、订单保持高增速，业绩多年稳定增长 1、订单持续高增长，毛利率小幅上升 订单方面，2017-2020年订单增速始终维持在20%以上，订单的持续高增为业绩提供有力支撑。2020年公司新承接订单业务额为102.33亿元，同比增长27.73%，2020年下半年随着国内疫情缓和，公司积极复工复产，订单确认情况可观。从订单结构来看，其他业务订单增长较快，主要以EPC为主，2020年新承接其他业务额31.82亿元，同比大增98%。公司过去几年在EPC上的态度是积极的，公司优先选择资金回笼速度快、风险可控的项目，预计今后公司在EPC上保持稳定的增速。 业绩方面，公司近五年来收入持续增长。起初公司规模体量较小，2016-2018年收入增长大幅攀升，2019年开始增速下降，或因营收规模变大，以及政府项目审核趋严、周期变长，可能对订单转化造成一定影响。2020年公司实现营业收入53.54亿元，同比增长14.19%。2021年上半年实现营收21.54亿元，同比增长6.84%，增速放缓，主要因为上半年在经济预期企稳下基建等项目有所放缓，无论是发改委批复的项目数量、金额，还是专项债发行力度都不及预期，而实际情况是上半年国内需求较弱，近期中央政治局会议对下半年工作作了部署，其中指出要合理把握地方政府债券发行力度，我们预计下半年专项债可能会发力，项目有望逐渐增多，加强基建逆周期调节作用。因此，下半年公司业绩有望迎来边际改善，公司计划在2021年营收同比增加10%~30%，我们认为大概率可以实现。 盈利方面，2016年以来公司整体毛利率基本维持在30%左右，2018年较低主要是因为EPC业务增长较快拖累整体毛利率。分项来看，2020年EPC毛利率快速增加至14.48%，主要是因为之前公司将合同总金额算入营收之中，现在只算技术管理费和设计费，计算毛利率的分母变小，导致毛利率提高。2021年上半年公司毛利率为33.38%，较2020年底小幅上升0.4个百分点。 2、研发投入致期间费用率升高，净利润小幅增长 近年来期间费用率呈上升趋势，主要是因为公司近年来大力投入研发，导致研发费用率上升较快。公司2021年上半年期间费用率15.96%，较去年同期上升0.82个百分点，其中销售费用率为5.15%，较去年同期上升0.46个百分点，或因2020H1疫情影响导致业务招待费、差旅费等较低；管理费用率为6.41%，较去年同期基本持平；研发费用率为4.56%，较去年同期上升0.47个百分点，主因公司加大研发投入力度。 2016-2019年公司归母净利润始终保持30%以上的增速水平，2020年受疫情影响销售成本及减值增加，净利润增速下降较多。2021年上半年公司计提减值损失1.07亿元，较去年同期基本持平。综合来看，公司2021年上半年实现归母净利润2.34亿元，同比增长3.91%；销售净利率为10.78%，较20年底小幅下降0.51个百分点。 3、经营性现金流同比下滑，负债水平有所下降 公司收现比多年保持稳定水平，2021年上半年收现比为0.9178，同比上升14.75个百分点，或因公司加快了项目回款；付现比为0.7233，同比上升13.44个百分点。2021年上半年公司经营性现金流净额为-5.09亿元，较去年同期恶化0.88亿元，主因支付给职工以及为职工支付的现金增多所致；投资性现金流净额为-1.31亿元，较去年同期恶化1.21亿元，主因新增联营企业出资所致。公司资产负债率近期呈小幅下降趋势，2021年上半年为60.89%，较2020年底下降1.62个百分点。 4、ROE总体呈上升趋势 近年来公司净资产收益率（ROE）总体呈上升趋势，已由2016年的11.54%升至2020年的18.35%。拆分来看，权益乘数、总资产周转率多年来对ROE都有正向贡献。2016-2018年总资产周转率的拉动作用最为明显，对ROE变动的贡献分别为18.97%、26.27%、9.15%。近两年周转率下降，或因项目周期变长影响。2019年净利率和权益乘数的拉动作用较为明显，分别对ROE变动的贡献为14.89%、6.04%。2020年受疫情影响，ROE出现小幅下降，其中净利率、总资产周转率对ROE变动贡献为-2.59%、2.77%。展望未来，我们认为公司经营正逐步恢复，各项制度的完善有助于提升经营效率，从而带动ROE有进一步上升空间。 五、盈利预测与公司估值 1、盈利预测 目前公司在手订单充足，加之“十四五”期间项目逐步释放，对公司业绩形成有力支撑。我们对公司的预测如下： 1）销售收入预测：公司主营业务包括勘察设计、规划研究、工程承包、试验检测等，其中勘察设计占2020年营业收入的比重约60%。预计未来公司将在新老基建领域进一步发力，主营业务保持稳定增速。 2）毛利率预测：我们认为，在设计费率提升以及行业盈利能力有所下滑的对冲下，预计公司各项主营业务毛利率将保持稳定，2020年工程承包业务在只算技术管理费和设计费后毛利率升至14.5%，预计以后也将保持在这一水平。 3）费用率预测：预计公司经营效率将稳步上升，销售、管理费用率有望小幅下降。未来公司在科技研发上的投入力度或将进一步加大，预测研发费用率将小幅上升。 我们预测公司2021-2023年营业收入分别为59.12、67.39、76.40亿元，分别增长10.4%、14.0%、13.4%；归属于母公司净利润分别为6.69、7.90、9.19亿元，分别增长14.8%、18.1%、16.2%，考虑到股本有所增加，EPS（摊薄）分别为1.00、1.07、1.24元。 2、公司估值 我们选取有wind一致预期的5家设计企业作为可比公司，从行业中位数来看，2021-2023年的PE分别为13.4、10.4、8.7倍。考虑到公司过去几年业绩稳定增长，参考可比公司中位数PE估值，我们给予公司2021年PE为13.4倍。 六、投资建议 目前公司在手订单充足，业绩多年保持稳定增长，负债水平有所下降，新一期员工持股计划规模扩大，彰显信心。预计公司在传统基建领域稳定增长的同时，也将围绕新基建积极拓展新的业务增长点，未来业绩可期。目前公司估值低于同业水平，随着基本面向好估值有望回归。预计公司2021-2023年EPS（摊薄）为1.00、1.07、1.24元/股，对应PE分别为8.0、7.5、6.4倍，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 七、风险提示 1、宏观超预期下行风险：当前我国人口老龄化逐步加深，经济增速持续下滑，建筑行业发展速度整体放缓。2021年上半年国内需求偏弱，固定资产投资增速高位回落，需警惕基建投资持续下滑风险。 2、应收账款回收风险：随着公司发展和业务规模不断扩大，应收账款开始增加，若后续资金回收放缓，公司现金流可能趋紧，给生产运营带来较大压力。 3、新业务拓展不及预期：公司当前处于战略转型期，未来将围绕新基建积极拓展新业务，若进度不及预期，将对未来业绩形成一定压力。 证券研究报告：《华设集团(603018.SH）：区域设计龙头，业绩持续稳健价值凸显》 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”）编制。本微信号推送内容仅供招商证券客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 本报告基于合法取得的信息，但招商证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商证券及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。招商证券或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到招商证券可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归招商证券所有。招商证券保留所有权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，招商证券将保留随时追究其法律责任的权利。 唐笑 首席分析师 联系电话：15002199686 邮箱：tangxiao2@cmschina.com.cn 岳恒宇 资深分析师 CPA 联系电话：13021250915 邮箱：yuehengyu@cmschina.com.cn 贾宏坤 分析师 CFA FRM 联系电话：18916920590 邮箱：jiahongkun@cmschina.com.cn

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