最新Minutes:年内Taper,加息或提前至明年| Global Weekly

（以下内容从申万宏源《最新Minutes:年内Taper,加息或提前至明年| Global Weekly》研报附件原文摘录）
　　最新Minutes：年内Taper，加息或提前至明年 全球宏观周报 · 第32期 秦泰 博士 首席宏观分析师 王茂宇 宏观分析师 申万宏源宏观 Global Weekly 周观点：Minutes：年内Taper，加息预期提前的明确信号 美联储7月会议纪要（Minutes）中提供了较为详细的Taper相关内容的讨论，显示美联储有意引导市场形成较6月点阵图更早的加息预期。 首度明确通胀“实质性进展”，首称多数赞同年内Taper。7月会议纪要中重申了声明中包含的美国经济“已经取得进展”，并进一步指出物价稳定目标的“实质性进展”标准也已经满足，就业情况未来“接近满足”上述标准，从而多数参会者认为年内启动Taper是合理的，早于海外市场多数预期的明年1月启动。此次会后数日公布的7月美国就业数据暂时走强，配合了美联储纪要中对就业市场模糊但相对乐观的预判，从而令纪要框架内美联储年内Taper 的概率进一步增强。 建议提早启动Taper，同比例缩减概率大。开始时点：四季度开始Taper确定性再增强。纪要披露7月公开市场交易室调查较6月显示有更多人预期QE Taper将早于明年1月份开始。同时，多位美联储官员建议提早开始QE Taper。节奏：QE Taper节奏或将较为放缓（可能持续8个月），以平抑市场冲击。根据近期达拉斯联储主席Kaplan言论，QE Taper可能将持续约8个月，即每月削减100亿美元国债和50亿美元MBS购买量，而他对于Taper更为“gradual”的表述也和纪要语言相符。结构：MBS和国债购买或将同步缩减。 美联储已开始引导2022年末加息预期。1）美联储为尽早落实QE Taper而给出的理由之一是Taper结束时点可以落在加息条件满足之前，这可能也暗指加息条件的满足将早于市场预期（2023年），实际上美联储在暗示的是加息很有可能发生在2022年。2）美联储在纪要中撇清了加息和Taper两者在时点（absence of any mechanical link）的和前置条件（distinct）上的联系，意图打消4月纪要调查中所披露的加息将于QE结束后三个季度落地所形成的市场预期，而这或是为了引导市场形成更早加息的预期（若Taper在22年中结束，那么如果在2022年就要加息，两者间隔可能只有两个季度，并非三个季度）。 为应对债务上限，美联储已准备好无限回笼流动性。6月会议调升ONRRP利率以来，ONRRP为美联储回笼了市场超额流动性。为应对两党在债务上限问题上的拖延，美联储已准备好无限回笼流动性。 美联储判断标准模糊，美经济复苏的潜在波动并不实质性影响Taper决策。1）美联储承认宽松对于失业改善有限，疫情后劳动力市场已受到永久性损伤；已是在暗示虽然就业属于美联储向市场沟通的“话语体系”，但美联储退出宽松的掣肘并不是就业。2）美联储部分官员对消费需求下滑后美国通胀下行压力表示担忧。3）我们认为随着年内Taper预期不断加强，几个月来被债务上限所导致的TGA账户泄洪、美债发行受限，以及需求回落所压制的美长端利率将逐步上行，而美元指数则或将随着Taper预期增强而维持强势。 全球宏观数据 本周高频数据：美国7月零售环比转负 疫情：美国、日本疫情显著反弹。 需求：美国、英国零售销售环比下行；供给与就业：美国工业生产指数环比微涨；贸易：日本进出口额小幅回落；通胀和大宗商品：欧元区通胀环比回落。 房地产：美国新屋开工大幅减少。货币政策和汇率：美元指数上行，避险情绪推升金价。 全球宏观日历：关注美国PCE 以下为正文 周观点：最新Minutes：年内Taper，加息预期提前的明确信号 美联储7月会议纪要（Minutes）中提供了较为详细的Taper相关内容的讨论，显示美联储有意引导市场形成较6月点阵图更早的加息预期。当地时间8月18日，美联储公布7月FOMC会议纪要，基本延续7月会议偏鹰格调，相对于6月纪要美联储内部对经济、货币政策观点分化的局面，7月纪要显示美联储对于年内QE Taper已逐渐形成较强预期，并透露出引导市场形成早于6月点阵图的加息预期的意图。 1. 首度明确通胀“实质性进展”，首称多数赞同年内Taper 7月会议纪要中重申了声明中包含的美国经济“已经取得进展”，并进一步指出物价稳定目标的“实质性进展”标准也已经满足，就业情况未来“接近满足”上述标准，从而多数参会者认为年内启动Taper是合理的。美联储在2020年12月采取的资产购买指引中，提出了调整资产购买计划需满足经济向最大就业和物价稳定目标取得进展的要求，但并未明确指出定量的判断标准，从而令今年以来美联储每次会议中对就业和通胀的定性判断都引发市场的巨大关注。7月会议纪要中在Taper前置标准方面明确指出三点：其一，所有参会者均认为经济向着最大就业和物价稳定目标“取得了进展（had made progress）”，从而构成了本次会上进一步讨论未来Taper计划的基础；其二，7月纪要首次指明大多数参会者指出近几个月以来持续高位的通胀水平已经实现了向物价稳定目标的“实质性进一步进展（substantial further progress）”；其三，大多数参会者判断就业市场尚未达到“实质性进一步进展”的改善程度，但展望未来，多数参会者认为就业最大化的“实质性进一步进展”标准也“接近满足（close to being satisfied）”；第四，有鉴于上述评估，多数参会者判断“今年开始削减资产购买的步伐可能是合理的（most participants…judged that it could be appropriate to start reducing the pace of asset purchases this year）”。明确出现年内启动Taper的信号，早于海外市场多数预期的明年1月启动。 此次会后数日公布的7月美国就业数据暂时走强，配合了美联储纪要中对就业市场模糊但相对乐观的预判，从而令纪要框架内美联储年内Taper 的概率进一步增强。7月强劲的非农数据显然已经部分满足了美联储的条件，而若8月非农再度大幅新增，则美联储或将有充足理由在9月FOMC议息会议上正式公布Taper具体执行计划，详细分析见《7月美国就业改善是暂时的，但美联储引导Taper预期的努力获得成功 -全球宏观周报 · 第30期》（2021.08.08）。 2. 建议提早启动Taper，同比例缩减概率大 我们在7月会议点评中就提到，7月会议是Taper三步走流程中的第二步，即讨论QE Taper的具体计划，而在此次纪要中对于Taper开始时点、节奏、结构均有更详细的披露。 开始时点：四季度开始Taper确定性再增强。首先，纪要披露7月公开市场交易室（Open Market Desk）调查较6月显示有更多人预期QE Taper将早于明年1月份开始（tapering beginning somewhat earlier）。同时，多位美联储官员建议提早开始QE Taper（an earlier start），从而一方面可以应对可能持续偏高的通胀，另一方面QE Taper结束的时点能落在经济满足加息条件之前（before the Committee judged it appropriate to raise the federal funds rate），这实际上更加体现了美联储对于经济及通胀的乐观展望和有意引导。加之上文已经提到的此次纪要首次明确指出多数参会者认为年内启动Taper是合理的，实际上已经传递出非常清晰的4季度启动Taper的信号。 节奏：QE Taper节奏或将较为放缓（可能持续8个月），以平抑市场冲击。在建议尽早开始QE Taper的同时，许多美联储官员指出QE Taper的节奏可以更加放缓（more gradual reductions），从而在正式公布Taper之时不会导致金融市场的过度紧缩（mitigate the risk of an excessive tightening in financial conditions），而金融稳定性，恰恰才是美联储当前关心的核心因素，详细分析见《“菲利普斯悖论”再现，美联储何去何从？-全球货币与流动性系列之一》 （2021.03.01）。根据近期达拉斯联储主席Kaplan言论，QE Taper可能将持续约8个月，即每月削减100亿美元国债和50亿美元MBS购买量，而他在发言中对于Taper计划更为“gradual”的表述也和纪要语言相符。 结构：MBS和国债购买或将同步缩减。针对前期会议中部分美联储官员提前缩减MBS购买规模的建议，此次公开市场柜台调查显示多数人预期国债和MBS以相同节奏缩减（the timing and pace of tapering of net purchases of agency MBS and Treasury securities to be similar）。 3. 美联储已开始引导2022年末加息预期 美联储在此次纪要中明显体现出了引导市场形成2022年末、甚至更早加息的倾向，较6月点阵图引发市场巨大波动的2023年启动加息两次的预期更加偏鹰。 1）如前文提到，美联储为尽早落实QE Taper而给出的理由之一是Taper结束时点可以落在加息条件满足之前，这可能也暗指加息条件的满足将早于市场预期（6月会议SEP点阵图所指向的2023年加息次数提升两次），如此一来，实际上美联储在暗示的是加息很有可能发生在2022年而不是更晚。 2）美联储在纪要中撇清了加息和Taper两者在时点（absence of any mechanical link）的和前置条件（distinct）上的联系，意图打消4月纪要调查中所披露的加息将于QE结束后三个季度落地所形成的市场预期，而这或是为了引导市场形成更早加息的预期（若按照达拉斯联储主席Kaplan的方案，Taper将在22年中结束，那么如果在2022年就要加息，两者间隔可能只有两个季度，并非三个季度）。 此外，近期多位美联储官员（波士顿、圣路易斯、亚特兰大联储）公开表态支持2022年末加息，而根据CME对美联储加息调查，8月初以来，22年12月议息会议加一次息的概率（41.3%）已经超过不加息的概率（34.9%），市场对于2022年末加息已开始逐渐形成预期。 4. 为应对债务上限，美联储已准备好无限回笼流动性 “…as government-sponsored enterprises moved balances held in unremunerated Federal Reserve deposit accounts into the higher-yielding ON RRP investments. Government money market funds also increased their participation in the facility amid a continued decline in Treasury bills outstanding and downward pressure on overnight rates. ” 6月会议调升ONRRP利率以来，ONRRP为美联储回笼了市场超额流动性。在本次纪要中，美联储对6月以来近期ONRRP交易量的大幅飙升作出了解释，主要由于在6月ONRPP利率调升至0.05%后，大批政府信用公司（房地美等）将资金从0利率的联邦存款账户转移至ONRRP中。同时，TGA（财政一般账户）今年上半年以来的持续压降，是通过减少国债净发行来实现的，叠加美联储仍在持续进行资产购买，导致银行体系流动性极度充裕，这也导致美货币市场利率一度接近负利率。而随着ONRRP利率的调升，货币市场基金才有动力将资金配置至ONRRP，从而美联储得以回收过剩流动性。 为应对两党在债务上限问题上的拖延，美联储已准备好无限回笼流动性。美国近几个月以来货币市场流动性泛滥的源头正是债务上限临近之际TGA账户的被迫泄洪，而在近期参议院通过的3.5万亿美元预算决议中并未包括提高债务上限的内容（民主党简单多数即可通过），从而后续民主党人或将被迫在债务上限上和共和党人达成妥协，但这一过程至少要到9月中旬两院休会正式结束之后才能启动。为应对两党在债务上限问题拖延之际ONRRP可能触及额度上限的情况（国债发行受限，TGA账户持续压降），美联储已准备好取消额度限制（it may become appropriate to lift the limit），来回笼市场超额流动性。 5. 美联储判断标准模糊，美经济复苏的潜在波动并不实质性影响Taper决策 美联储承认宽松对于失业改善有限，疫情后劳动力市场已受到永久性损伤；已是在暗示虽然就业属于美联储向市场沟通的“话语体系”，但美联储退出宽松的掣肘并不是就业。本次纪要中部分美联储官员指出当前宽松政策对于失业改善有限（limited ability）。实际的情况是，大规模QE压低利率反而更加无法拉动投资，而挤出就业的财政补贴，正是在美联储配合财政部大量购买国债下，才得以实现的。此外，纪要还提到疫情可能已经对劳动力市场造成了永久性改变（longer-lasting changes），这与我们年初报告《脆弱螺旋-全球宏观展望2021》（2021.01.27）中所指出的制造业就业永久性损失不谋而合。而当前7月美国工业生产虽然环比小幅改善至0.9%，但两年复合年化同比仍为负（-0.5%），可能美制造业已经产生了永久性产能损失。 美联储部分官员对消费需求下滑后美国通胀下行压力表示担忧。此次纪要中部分美联储官员对于后续通胀下行压力（the reemergence of significant downward pressure on inflation）表示担忧，这或对应的是上周CPI数据以及本周零售数据（环比-1.1%）所体现出的需求向下的趋势，疫情冲击下美国制造业形成永久性产能损失，后续薪资增长无法抵消财政补贴退坡后的巨大缺口，进而拖累美国居民消费需求回落。 市场上美联储紧缩预期的持续加强，使得近期美元指数已经攀升至年内高点（93.57），但近期CPI数据及零售数据，均体现出美经济消费需求的下滑，从而10Y美债利率随着8月初超预期的非农数据公布而短暂反弹后重新转头向下。后续来看，我们认为随着年内Taper预期不断加强，几个月来被债务上限所导致的TGA账户泄洪、美债发行受限，以及需求回落所压制的美长端利率将逐步转为上行，而美元指数则或将随着Taper预期增强而维持强势。 全球宏观数据：美国7月零售环比转负 1.疫情：美国、日本疫情显著反弹 德尔塔变种肆虐，美国、日本疫情反弹严重。截至8月18日，美国7天平均新增确诊超过13.6万例，创下2月中旬以来新高，同时，日本周均确诊1.8万例，40个都道府县达到了“爆发式发展阶段”的最高级警戒。截至8月19日，全球累计确诊超过2.1亿，累计死亡441万人。16日-18日美国累计新增确诊39.2万例，欧洲累计确诊43万例，日本累计确诊5.1万例。8月18日当周中国每日新冠疫苗接种剂数达到了0.8剂/百人，欧盟为0.4剂/百人，美国为0.2剂/百人。 2.需求：美国、英国零售销售环比下行 美国零售销售同比增速放缓，环比下行。7月美国零售销售同比增速下行2.9个百分点至15.8%，环比-1.1%；剔除汽车和汽油的零售销售同比增速下行2.8个百分点至13.8%，环比-0.7%，显示美国消费需求回落。 英国零售销售指数环跌。7月英国零售销售指数同比增速下行7.6个百分点至5.5%，环比-2.9%；剔除燃料的核心零售销售指数同比增速下行6个百分点至3.6%，环比-3.2%。 3.供给与就业：美国工业生产指数环比微涨 7月美国工业生产指数小幅环涨。7月美国工业生产指数同比增速下行3.3个百分点至6.6%，环比0.9%，其中制造业工业生产指数环比1.4%。因汽车生产大幅反弹，6月日本工业生产指数大幅环涨6.5%，同比增速达到23%。 7月美国产能利用率上行。7月美国产能利用率环涨0.7pct，达到了76.1%，超过了预期的75.7%；其中制造业产能利用率环涨1.3pct。 6月美国商业库存、零售库存均环涨。6月美国商业库存同比增速上行2个百分点至6.6%，环比0.8%；零售库存同比增速上行3.4个百分点至3.5%，环比0.3%。 美国粗钢产量周同比延续下行。截至8月14日，美国粗钢产能利用率较上周下行0.1pct至84.7%，粗钢产量周同比下行0.2个百分点至26.6%，同比增速跌幅放缓。截至8月13日，美国炼油厂可运营能力利用率较上周小幅上行0.4pct至92.2%，同比上行11.3pct。 美国周初申领失业金人数少于预期。8月14日当周初美国申领失业金人数预测36.4万人，实为34.8万人，较上周减少2.9万人，好于预期。截至8月7日，美国持续领取失业金人数达282万人，较上周减少7.9万人，但仍小幅多于预期的280万人。 英国6月ILO失业率下降。6月英国ILO失业率较上月下降0.1%至4.7%，自4月以来平均每月新增就业人数3.2万人，就业情况有所改善。 4.贸易：日本进出口额小幅回落 日本进出口额小幅回落。日本7月商品贸易顺差527亿日元，其中出口同比大幅回落10个百分点至37.1%，进口同比34.4%；虽然7月进出口额小幅回落，但仍处在高于疫情前的水平。 5.通胀和大宗商品：欧元区通胀环比回落 英国7月通胀水平回落。英国7月CPI同比增速下行0.5个百分点至2%，环比微跌-0.02%；7月核心CPI同比增速下行0.5个百分点至1.8%，环比微跌-0.02%。 欧元区7月通胀水平仍较低。欧元区7月HICP同比小幅上行0.3个百分点至2.2%，环比-0.1%。其中核心HICP同比0.9%，保持上月水平，环比-0.3%；欧元区仍处在低通胀环境。 日本7月低通胀环境仍未明显改善。7月日本CPI同比增速小幅上行0.1个百分点至-0.3%，环比微涨0.2%；核心CPI同比增速小幅上行0.3个百分点至-0.6%，环比微涨0.3%，通胀水平仍旧过低。 疫情大幅反弹降低需求恢复预期，油价显著下跌。全球范围内疫情反弹严重，美国、欧洲等地区疫情反弹至年初以来新高，使投资者对原油需求预期降低；截至8月19日，布伦特原油周均价环比下跌2%至69.7美元/桶，WTI轻质原油周均价环比下跌2.9%至66.3美元/桶。8月13日当周美国原油库存减少323万桶，减量大幅高于预期的150万桶。 6.房地产：美国新屋开工大幅减少 7月美国营建许可结束连续三个月的环跌。美国7月营建许可同比增速下行17个百分点至6%，环比2.6%；7月新屋开工同比增速大幅下行27个百分点至2.5%，环比大幅下跌7%。 美国15年期抵押贷款利率上涨，30年期、5年期抵押贷款利率回落。8月19日当周美国15年期抵押贷款利率上涨0.01%至2.16%，30年期、5年期抵押贷款利率回落0.01%至2.86%，2.43%。8月13日当周，美国MBA指数大幅环跌3.9%至725.4。 7. 货币政策和汇率：美元指数上行，避险情绪推升金价 美联储公布7月FOMC会议纪要，对“实质性进展”进行了详细评估，讨论了QE Taper的计划和影响，市场对于美联储年内QE Taper预期增强，美元指数上行；受到海外局势动荡和疫情复杂化的影响，避险情绪增强，推升黄金价格。截至8月19日，美元指数报收93.5680，较上周上行0.5%；欧元、英镑兑美元汇率（英镑汇率数据截至18日）分别报收1.1696、1.3756，分别较上周贬值0.4%、0.8%；美元兑日元汇率报收109.78，较上周升值0.5%；美元兑加元汇率报收1.2792，较上周贬值2.1%；伦敦黄金周均价同比增速上行3.5pct至-9.5%。 全球宏观日历：关注美国PCE 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《最新Minutes：年内Taper，加息或提前至明年——全球宏观周报 · 第32期》 证券分析师：秦泰 研究支持：王茂宇 发布日期：2021.08.21

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）