江海债券市场专题报告20210820:Delta病毒对经济的冲击有多少?
（以下内容从江海证券《江海债券市场专题报告20210820:Delta病毒对经济的冲击有多少?》研报附件原文摘录）
基本结论： 相较于年初疫情，本轮疫情以德尔塔病毒为主，疫情集中地区为经济强省，爆发速度更快、确诊量更少、中高风险地区数量明显偏多，说明疫情呈多点散发特征，耗时相对较短。综合来看，本轮疫情严重程度弱于年初，但分布区域广泛，震中地区GDP规模更大，对经济的影响不容小觑。 疫情反弹对居民消费的冲击力度较大，疫情集中区域的消费压制尤为明显，局部疫情对全国社零的影响则取决于疫情波及范围以及相关地区的社零占比情况。年初和本轮疫情均涉及国内大部分省份，疫情管控措施收紧，部分高发地区做封城处理，对全国居民消费造成显著冲击。今年1-2月和7月两年增速均在2.7%附近，其他月份均在4%以上。 局部疫情反弹对工业生产的下拉程度取决于当地疫情严重程度，只有在确诊人数大规模增加甚至启动封城的极端情况下，地区工业增加值才会明显下降。过去几轮疫情中，除了新疆以外，其余省份工业增加值在疫情反弹期间均未明显下滑。相较于消费，工业生产对局部疫情的敏感性较弱。疫情反弹不是7月生产明显放缓的直接原因。 疫情对集中爆发地区的投资影响有限，年初疫情最严重的河北、黑龙江和吉林投资增速均高于全国。年初全国投资大幅不及预期主要受到制造业拖累，建筑业受影响不明显。我们认为，疫情主要通过降低经济预期和市场风险偏好进而影响投资，而不是通过管控措施直接作用于当地经济。 7月消费增速大幅回落并不全部源于疫情影响，消费恢复有所放缓，疫后经济复苏周期在快速退潮。参考6月广东社零表现，经测算，7月江苏、河南、湖南、湖北等四省下拉全国社融1.53个百分点，只能解释42.5%的降幅。生产和投资不及预期均不是受到疫情集中地区拖累，而是基本面预期影响，疫情复发加剧了经济内生功能放缓和出口链条走弱。8月受疫情扰动时长远超7月，消费继续受到显著冲击，制造业难有明显好转，经济走势不容乐观。 我们采用生产法对本轮疫情下拉GDP的幅度进行测算，受影响细分项主要考虑交通运输仓储和邮政业、批发零售业、住宿餐饮业、文旅产业等。经测算，本轮疫情下拉三季度GDP约0.4个百分点，仅涵盖由防控措施导致的直接影响，疫情通过恶化基本面预期和企业生存环境，而对生产所造成的影响并不包括在内。预计三季度GDP增速或在6%附近。 风险提示：疫情持续扩散，全国疫情管控时间拉长；货币政策宽松程度不及预期；信用风险事件多发，市场风险偏好回落，利差快速走阔。 正文： 7月下旬以来，以德尔塔变异株为主流的疫情在全国多省市蔓延，扬州和张家界相继封城，疫情对经济的冲击引发市场担忧。7月经济数据大幅不及预期，本文就疫情对经济的影响程度、7月数据中有多少是疫情冲击等问题展开讨论，以供投资者参考。 一 7月国内疫情卷土重来 1、德尔塔变异株在国内多省扩散 自7月下旬起疫情在国内多点发生、局部暴发，至今已波及 15省，全国单日新增确诊量陡峭式攀升。8月9日新增本土病例108例，创下今年春节后最大单日增量，同期全国总计有中高风险地区224个，为常态化防控以来最多。本轮疫情反弹较严重，主要与变异毒株传播速度快、暑期人员聚集和流通程度高等因素有关，部分单位防控措施落实不到位也造成不利。 目前国内新增确诊已下降至较低水平。卫健委在5日国务院联防联控机制召开的新闻发布会上表示，本轮疫情将于4到6周内即9月中上旬基本得到控制。从8月中旬以来确诊量陡峭下行的形势看，疫情局势演变好于预期，有望在本月提早结束。考虑到全球尚处在疫情反弹阶段，高传染性的拉姆达病毒加速蔓延，境外输入压力增大，国内本土病例新蔓延至上海，后续疫情发展仍具有不确定性。 本轮疫情主要集中于江苏、河南、湖南和湖北。最先是7月20日南京禄口机场检出9例阳性病例，相关传播链延伸至广东、安徽、辽宁、四川等多个省市，其中多个病例在时间和空间上存在轨道交集，共同指向张家界7月22日魅力湘西剧场，由此形成以南京和张家界为中心的疫情传播链，逐步外扩至十余省份，除了江苏、河南、湖南和湖北，其他省份为零星散发。具体到城市来看，受疫情影响较严重的主要有南京、扬州、郑州、武汉、荆门、张家界、株洲、商丘等地，目前南京和扬州疫情局势缓解，但仍未见底，扬州仍处于从严从紧的管控状态。 本轮疫情传播的毒株主要是德尔塔变异株，德尔塔变异病毒相较此前流行的阿尔法变异病毒传染率高60%，传播速度更快。该病毒最早于去年6月在印度发现并流行，截至今年7月末已传播至全球132个国家，根据 GISAID统计，6月以来德尔塔毒株感染比例持续攀高，过去4周全球检测占比已达到90%[1]。新冠疫苗对该病毒仍有预防和保护作用，但防护力可能有所下降，7月22日发表于《新英格兰医学杂志》的英国公共卫生部研究显示，接种两剂辉瑞疫苗对德尔塔病毒的保护率为88%，对阿尔法病毒则有94%。由于传染性强、病毒载量高，而疫苗有效性降低，德尔塔变异株防控难度相对更大，是本轮疫情大规模反弹的主要原因之一。 为抑制疫情扩散，全国防控措施明显收紧，疫情集中地区采取严格的防疫政策。江苏全省暂停文娱场所和线下培训机构营业，8月大型活动全部取消或延期，扬州于8月1日封锁主城区，主城区内交通设施、非必要服务类场所临时关停；郑州全市居民小区实行闭环管理，中高风险地区内居民“足不出户”，封控区域内居民“足不出院”；张家界继7月30日关闭市辖区所有景区景点，8月3日实施封城；其他受疫情波及的省市也均加强疫情防控工作。 受疫情防控影响，全国多趟列车停运，包括不限于始发或途经包头站、兰州站、江西站、平阳站、北京西站等，各地纷纷倡导居民非必要不离市，全国范围人员流动受到限制。此外，住建部4日印发《关于全面加强房屋市政工程施工工地新冠肺炎疫情防控工作的通知》，对施工工地的疫情防控提出严格要求，近期湖北疫情突发就源自武汉某项目工地未落实防控要求，导致省内4座城市受到波及。 2. 本轮疫情弱于年初，但集中于经济强省 疫情常态化管理以来，国内已经历多轮局部疫情反弹。自去年下半年至今，可大致梳理出8轮较严重的疫情反复，其中多数是单一地区集中爆发，包括去年6月北京新发地疫情、去年10月新疆喀什疫情、反复爆发疫情的云南瑞丽、今年5月广州荔湾区疫情；有3轮疫情复发波及多个省份，除了本轮疫情以外，还包括去年7月乌鲁木齐大连疫情、今年春节前后疫情。 单一地区集中爆发的疫情持续时间较短，北京、喀什和广州疫情发生后新增确诊清零平均耗时约20天，确诊人数相对较少；瑞丽反复爆发疫情是源于其地处边境，情况特殊。多省市爆发的疫情持续时间更长，确诊人数明显偏多，对区域经济的冲击更显著。 本轮疫情和年初期间均涉及较多省市，两次疫情所涉及的省市数量相当，但集中爆发区域不同，年初疫情主要爆发在气温较低的东北和华北地区，本轮疫情则集中于华中，涉及较多经济强省。相较于年初，本轮疫情爆发速度更快、确诊量更少、中高风险地区数量明显偏多，说明疫情呈多点散发特征。持续时间方面，假如本轮疫情在本月底结束，则历时40天实现新增确诊归零，相较年初的52天，本轮疫情耗时相对较短，但明显长于其他几轮反弹。综合来看，本轮疫情严重程度弱于年初，但分布区域广泛，震中地区GDP规模较大，对经济的影响不容小觑。 二 疫情复发对经济的影响程度分析 疫情管控对社会运行的直接影响就是限制人员流动和交通运输，客运和货运流通不畅则对企业投资生产和居民消费造成负面影响。疫情复发期间城市拥堵程度明显降低，近期南京、扬州、郑州和武汉等地拥堵延时指数快速回落，其中扬州因封城下滑幅度最大，其他三城逐步触底回升（年初下降主要源于春节放假，与疫情关系不大）。从地铁客运量来看，南京和武汉单日客运量于8月上半月下滑至本轮疫情底点，分别是正常水平的22%和34%。除了城内交通，疫情复发对跨地区运输也有明显限制，导致途经或始发于中高风险地区的多趟列车停运，大量航班取消，7月全国客运量同比降幅扩大0.5个百分点至-6.6%，货运量加速回落，同比下降 2.5个百分点至7.8%。 1. 对消费造成显著影响，拖累社零大幅回落 疫情反弹对居民消费的冲击力度较大，短期内源于线下隔离引发的人员流动减少，人口密集型服务业暂时关停或限流，线上消费受到物流影响，长期则源于疫情对居民就业和收入造成不利。疫情集中区域的消费压制尤为明显，去年6-7月北京疫情反弹，拖累北京社零震荡回落，7月同比降幅走阔至11.5%；去年7月中旬起，疫情在乌鲁木齐和大连集中爆发，乌鲁木齐三季度社零同比下降35.94%，较二季度大幅下滑18.91个百分点，大连由于疫情持续时间较短，受影响程度相对较低；今年6月广东疫情爆发，同期广州社零同比转负，较5月回落12.89个百分点至-1.44%，深圳回落8.08个百分点至4%。 局部疫情对全国社零的影响则取决于疫情波及范围以及相关地区的社零占比情况，比如广州和深圳2019年社零合计占广东省37.56%、占全国3.92%，6月两市下拉全国社融0.43个百分点。年初和本轮疫情均涉及国内大部分省份，疫情管控措施收紧，部分高发地区做封城处理，对全国居民消费造成显著冲击，年初和7月社零环比分别为-14.05%和-7.08%，在消费逐渐恢复的中期背景下仍明显低于季节性规律；从两年平均增速来看，今年1-2月和7月两年增速均在2.7%附近，其他月份均在4%以上。 2. 除极端情况以外，对生产的影响不明显 局部疫情反弹对工业生产的下拉程度取决于当地疫情严重程度，只有在确诊人数大规模增加甚至启动封城的极端情况下，地区工业增加值才会明显下降。相较于消费，工业生产对局部疫情的敏感性较弱。过去几轮疫情反复期间，地区生产表现分化，去年6-7月北京和今年6月广东工业增加值增速均未明显下滑，且高于全国；去年7-8月新疆企业生产明显减速，同期工业增加值增速低于分别6月7.4个百分点和9.5个百分点。新疆疫情的确诊人数是北京的2.3倍、广东的5倍，乌鲁木齐自7月中旬起封城40余天、全面停工停产，导致经济受损严重。受今年年初疫情反扑影响，河北、黑龙江、吉林等震中地区放缓生产，3省份1-2月工业增加值两年平均增速均低于3月，河北和黑龙江3月增速仅回升0.72和0.57个百分点，吉林大幅回升主要源于去年3月生产快速恢复。除了新疆以外，其余省份工业增加值在疫情反弹期间均未明显下滑，生产端受疫情影响较小，主要受益于各地疫情防控反应迅速，能快速阻止疫情扩散并保障企业生产正常运行。 过去几轮疫情中只有新疆有明显反应，新疆2019年工业增加值在全国占比仅1.24%，疫情影响下去年8月工业增加值增速较6月下滑9.5个百分点，拖累全国生产回落0.12个百分点。多数时候疫情对核心区域生产活动的影响较小，对全国总生产的拖累程度就更不明显。经测算，1-2月河北、黑龙江和吉林生产放缓总计下拉全国工业增加值约0.1个百分点，此外交通运输不畅引发供应链压力，其他地区生产可能面临物资短缺或库存积压，但整体不影响生产恢复趋势，1-2月工业增加值季调环比不降反增，部分受益于“就地过年”政策。从高频数据看，由于疫情通过人流限制和货运管控对工业生产造成扰动，年初高炉开工率、地炼开工率和焦炉生产率短暂走低，后续快速恢复，可见疫情仅对生产造成短期性和局部性冲击。 3.疫情通过降低经济预期影响投资 回顾过疫情期间地区投资情况，除了新疆受乌鲁木齐停摆影响投资增速明显回落，北京和广东均没有明显变化。年初全国投资大幅不及预期，1-2月固定资产投资两年平均增速仅1.7%，去年12月当月同比为5.63%，分地区看发现，疫情最严重的河北、黑龙江和吉林投资增速均高于全国，其中吉林两年平均增速超10%，全国投资主要受到湖北、重庆、河南等地区拖累，说明疫情防控并不直接作用于投资。 从大类分项来看，房地产开发投资两年平均增速达7.6%，是投资增长的重要支撑，其中建安工程贡献约6.9个增长百分点；基建和制造业均不及2019年同期，基建投资减速主要源于经济稳增长需求降低。房地产建安工程高增，再结合1月制造业PMI保持高位，说明建筑业虽是劳动密集型行业，但受局部疫情影响程度不明显；下拉年初投资增速的主要因素是制造业。由此可见，疫情对集中爆发地区的投资影响有限，年初疫情扩散对制造业的影响明显大于建筑业，说明疫情主要通过降低经济预期和市场风险偏好进而影响投资，而不是通过管控措施直接作用于当地经济。 三 本轮疫情对经济的冲击 1. 7月经济数据中疫情冲击有多少？ 伴随疫情国内大面积反弹，7月社零两年平均增速大幅回落2.57个百分点至2.57%，略低于1-2月增速2.74%。考虑到本轮疫情集中于经济强省，江苏河南社零规模是河北黑龙江的1.56倍，对全国社零总额的冲击力更大。但需要注意的是，1-2月间有新增确诊的天数为37天，叠加收尾影响和接地过年，消费受到疫情持续性冲击；从7月21日南京首批确诊算起（早前确诊集中于云南瑞丽），7月国内受疫情扰动时间只有10天，扬州和张家界直至8月才封城。可见7月消费增速大幅回落并不全部源于疫情影响，消费恢复有所放缓，疫后经济复苏周期在快速退潮。参考6月广东在基数影响很小的情况下社零同比下降7.6个百分点，假设7月疫情集中地区也下降同等幅度，2019年江苏、河南、湖南、湖北等四省社零合计在全国占比20.15%，则7月四省份下拉全国社融1.53个百分点，只能解释42.5%的降幅。 分析地区数据可知，7月全国生产主要受到黑龙江、吉林、北京等地拖累，投资则受湖北、内蒙古、贵州等地拖累，疫情爆发地江苏和河南工业增加值和固定资产投资增速并未明显降低，与上文结论保持一致。投资方面，以德尔塔变异株为主流的疫情席卷全球，导致海外市场风险偏好大幅波动，叠加美国宽松政策退潮和国内调结构政策趋严，对制造业和房地产投资起到压制作用。7月经济数据显著不及预期，疫情只能直接解释部分消费下降，生产和投资主要受到基本面预期影响，疫情复发加剧了经济内生功能放缓和出口链条走弱。8月受疫情扰动时长远超7月，消费继续受到显著冲击，制造业难有明显好转，经济走势不容乐观。 2. 下拉三季度GDP约0.4个百分点 我们采用生产法对本轮疫情下拉GDP的幅度进行测算，只考虑直接影响，经上文分析已知，疫情对工业生产和建筑业的影响较小，受影响细分项主要考虑交通运输仓储和邮政业、批发零售业、住宿餐饮业、文旅产业等。 7月全国客运量和货运量分别同比回落0.5和2.5个百分点，相较于年初下行幅度不大。公路货运占总货运的73%，7月下旬以来全国整车货运流量指数并未下行，江苏和河南分别较疫情发生前回落4.53%和3.55%，本轮疫情对交通运输的冲击远弱于年初。2019年三季度交运增加值占GDP比重为4.47%，假如本轮疫情导致该分项回落1个百分点，下拉GDP增速0.04个百分点。 批发零售业和住宿餐饮业占GDP比重分别为9.54%和1.82%。住宿餐饮业虽然规模小，但受疫情冲击力度大。参考上文测算，假如疫情导致三季度社零增速回落1.5个百分点，则下拉GDP增速0.17个百分点。 旅游业和文化产业受疫情冲击尤为严重，局部疫情反弹期间当地娱乐密闭场所会全部关停，居民旅游出行和参加娱乐活动的意愿大幅降低。根据文化和旅游部信息，截至8月4日，全国有20个省的1152家A级旅游景区暂停开放，占A级旅游景区总数的9%，营业景区严格控制游客接待上限，关停全国20%的文化站。电影票房方面，8月第二周江苏、河南、湖南和湖北周票房分别较疫情前下滑83.26%、99.95%、72.04%和84.95%，拖累全国总票房下降28.96%。相关产值核算主要包含在公共设施管理业和文化体育娱乐业中，在总GDP中占比约1%，假设在疫情影响下缩减20%，则下拉GDP增速约0.2个百分点。 经测算，本轮疫情下拉三季度GDP约0.4个百分点，仅涵盖由防控措施导致的直接影响，疫情通过恶化基本面预期和企业生存环境，而对生产所造成的影响并不包括在内。预计三季度GDP增速或在6%附近。 法律声明 本文章仅供江海证券有限公司客户使用，接收人不会因为收到文章而被视为江海证券有限公司客户。 本文章信息均来源于公开资料，对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本文章所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。在不同时期，可发出与本文章所载资料、意见及推测不一致的文章，在知晓范围内履行披露义务。 文章中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本文章所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本文章中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文章中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 此外，本文章并非证券研究报告。
基本结论： 相较于年初疫情，本轮疫情以德尔塔病毒为主，疫情集中地区为经济强省，爆发速度更快、确诊量更少、中高风险地区数量明显偏多，说明疫情呈多点散发特征，耗时相对较短。综合来看，本轮疫情严重程度弱于年初，但分布区域广泛，震中地区GDP规模更大，对经济的影响不容小觑。 疫情反弹对居民消费的冲击力度较大，疫情集中区域的消费压制尤为明显，局部疫情对全国社零的影响则取决于疫情波及范围以及相关地区的社零占比情况。年初和本轮疫情均涉及国内大部分省份，疫情管控措施收紧，部分高发地区做封城处理，对全国居民消费造成显著冲击。今年1-2月和7月两年增速均在2.7%附近，其他月份均在4%以上。 局部疫情反弹对工业生产的下拉程度取决于当地疫情严重程度，只有在确诊人数大规模增加甚至启动封城的极端情况下，地区工业增加值才会明显下降。过去几轮疫情中，除了新疆以外，其余省份工业增加值在疫情反弹期间均未明显下滑。相较于消费，工业生产对局部疫情的敏感性较弱。疫情反弹不是7月生产明显放缓的直接原因。 疫情对集中爆发地区的投资影响有限，年初疫情最严重的河北、黑龙江和吉林投资增速均高于全国。年初全国投资大幅不及预期主要受到制造业拖累，建筑业受影响不明显。我们认为，疫情主要通过降低经济预期和市场风险偏好进而影响投资，而不是通过管控措施直接作用于当地经济。 7月消费增速大幅回落并不全部源于疫情影响，消费恢复有所放缓，疫后经济复苏周期在快速退潮。参考6月广东社零表现，经测算，7月江苏、河南、湖南、湖北等四省下拉全国社融1.53个百分点，只能解释42.5%的降幅。生产和投资不及预期均不是受到疫情集中地区拖累，而是基本面预期影响，疫情复发加剧了经济内生功能放缓和出口链条走弱。8月受疫情扰动时长远超7月，消费继续受到显著冲击，制造业难有明显好转，经济走势不容乐观。 我们采用生产法对本轮疫情下拉GDP的幅度进行测算，受影响细分项主要考虑交通运输仓储和邮政业、批发零售业、住宿餐饮业、文旅产业等。经测算，本轮疫情下拉三季度GDP约0.4个百分点，仅涵盖由防控措施导致的直接影响，疫情通过恶化基本面预期和企业生存环境，而对生产所造成的影响并不包括在内。预计三季度GDP增速或在6%附近。 风险提示：疫情持续扩散，全国疫情管控时间拉长；货币政策宽松程度不及预期；信用风险事件多发，市场风险偏好回落，利差快速走阔。 正文： 7月下旬以来，以德尔塔变异株为主流的疫情在全国多省市蔓延，扬州和张家界相继封城，疫情对经济的冲击引发市场担忧。7月经济数据大幅不及预期，本文就疫情对经济的影响程度、7月数据中有多少是疫情冲击等问题展开讨论，以供投资者参考。 一 7月国内疫情卷土重来 1、德尔塔变异株在国内多省扩散 自7月下旬起疫情在国内多点发生、局部暴发，至今已波及 15省，全国单日新增确诊量陡峭式攀升。8月9日新增本土病例108例，创下今年春节后最大单日增量，同期全国总计有中高风险地区224个，为常态化防控以来最多。本轮疫情反弹较严重，主要与变异毒株传播速度快、暑期人员聚集和流通程度高等因素有关，部分单位防控措施落实不到位也造成不利。 目前国内新增确诊已下降至较低水平。卫健委在5日国务院联防联控机制召开的新闻发布会上表示，本轮疫情将于4到6周内即9月中上旬基本得到控制。从8月中旬以来确诊量陡峭下行的形势看，疫情局势演变好于预期，有望在本月提早结束。考虑到全球尚处在疫情反弹阶段，高传染性的拉姆达病毒加速蔓延，境外输入压力增大，国内本土病例新蔓延至上海，后续疫情发展仍具有不确定性。 本轮疫情主要集中于江苏、河南、湖南和湖北。最先是7月20日南京禄口机场检出9例阳性病例，相关传播链延伸至广东、安徽、辽宁、四川等多个省市，其中多个病例在时间和空间上存在轨道交集，共同指向张家界7月22日魅力湘西剧场，由此形成以南京和张家界为中心的疫情传播链，逐步外扩至十余省份，除了江苏、河南、湖南和湖北，其他省份为零星散发。具体到城市来看，受疫情影响较严重的主要有南京、扬州、郑州、武汉、荆门、张家界、株洲、商丘等地，目前南京和扬州疫情局势缓解，但仍未见底，扬州仍处于从严从紧的管控状态。 本轮疫情传播的毒株主要是德尔塔变异株，德尔塔变异病毒相较此前流行的阿尔法变异病毒传染率高60%，传播速度更快。该病毒最早于去年6月在印度发现并流行，截至今年7月末已传播至全球132个国家，根据 GISAID统计，6月以来德尔塔毒株感染比例持续攀高，过去4周全球检测占比已达到90%[1]。新冠疫苗对该病毒仍有预防和保护作用，但防护力可能有所下降，7月22日发表于《新英格兰医学杂志》的英国公共卫生部研究显示，接种两剂辉瑞疫苗对德尔塔病毒的保护率为88%，对阿尔法病毒则有94%。由于传染性强、病毒载量高，而疫苗有效性降低，德尔塔变异株防控难度相对更大，是本轮疫情大规模反弹的主要原因之一。 为抑制疫情扩散，全国防控措施明显收紧，疫情集中地区采取严格的防疫政策。江苏全省暂停文娱场所和线下培训机构营业，8月大型活动全部取消或延期，扬州于8月1日封锁主城区，主城区内交通设施、非必要服务类场所临时关停；郑州全市居民小区实行闭环管理，中高风险地区内居民“足不出户”，封控区域内居民“足不出院”；张家界继7月30日关闭市辖区所有景区景点，8月3日实施封城；其他受疫情波及的省市也均加强疫情防控工作。 受疫情防控影响，全国多趟列车停运，包括不限于始发或途经包头站、兰州站、江西站、平阳站、北京西站等，各地纷纷倡导居民非必要不离市，全国范围人员流动受到限制。此外，住建部4日印发《关于全面加强房屋市政工程施工工地新冠肺炎疫情防控工作的通知》，对施工工地的疫情防控提出严格要求，近期湖北疫情突发就源自武汉某项目工地未落实防控要求，导致省内4座城市受到波及。 2. 本轮疫情弱于年初，但集中于经济强省 疫情常态化管理以来，国内已经历多轮局部疫情反弹。自去年下半年至今，可大致梳理出8轮较严重的疫情反复，其中多数是单一地区集中爆发，包括去年6月北京新发地疫情、去年10月新疆喀什疫情、反复爆发疫情的云南瑞丽、今年5月广州荔湾区疫情；有3轮疫情复发波及多个省份，除了本轮疫情以外，还包括去年7月乌鲁木齐大连疫情、今年春节前后疫情。 单一地区集中爆发的疫情持续时间较短，北京、喀什和广州疫情发生后新增确诊清零平均耗时约20天，确诊人数相对较少；瑞丽反复爆发疫情是源于其地处边境，情况特殊。多省市爆发的疫情持续时间更长，确诊人数明显偏多，对区域经济的冲击更显著。 本轮疫情和年初期间均涉及较多省市，两次疫情所涉及的省市数量相当，但集中爆发区域不同，年初疫情主要爆发在气温较低的东北和华北地区，本轮疫情则集中于华中，涉及较多经济强省。相较于年初，本轮疫情爆发速度更快、确诊量更少、中高风险地区数量明显偏多，说明疫情呈多点散发特征。持续时间方面，假如本轮疫情在本月底结束，则历时40天实现新增确诊归零，相较年初的52天，本轮疫情耗时相对较短，但明显长于其他几轮反弹。综合来看，本轮疫情严重程度弱于年初，但分布区域广泛，震中地区GDP规模较大，对经济的影响不容小觑。 二 疫情复发对经济的影响程度分析 疫情管控对社会运行的直接影响就是限制人员流动和交通运输，客运和货运流通不畅则对企业投资生产和居民消费造成负面影响。疫情复发期间城市拥堵程度明显降低，近期南京、扬州、郑州和武汉等地拥堵延时指数快速回落，其中扬州因封城下滑幅度最大，其他三城逐步触底回升（年初下降主要源于春节放假，与疫情关系不大）。从地铁客运量来看，南京和武汉单日客运量于8月上半月下滑至本轮疫情底点，分别是正常水平的22%和34%。除了城内交通，疫情复发对跨地区运输也有明显限制，导致途经或始发于中高风险地区的多趟列车停运，大量航班取消，7月全国客运量同比降幅扩大0.5个百分点至-6.6%，货运量加速回落，同比下降 2.5个百分点至7.8%。 1. 对消费造成显著影响，拖累社零大幅回落 疫情反弹对居民消费的冲击力度较大，短期内源于线下隔离引发的人员流动减少，人口密集型服务业暂时关停或限流，线上消费受到物流影响，长期则源于疫情对居民就业和收入造成不利。疫情集中区域的消费压制尤为明显，去年6-7月北京疫情反弹，拖累北京社零震荡回落，7月同比降幅走阔至11.5%；去年7月中旬起，疫情在乌鲁木齐和大连集中爆发，乌鲁木齐三季度社零同比下降35.94%，较二季度大幅下滑18.91个百分点，大连由于疫情持续时间较短，受影响程度相对较低；今年6月广东疫情爆发，同期广州社零同比转负，较5月回落12.89个百分点至-1.44%，深圳回落8.08个百分点至4%。 局部疫情对全国社零的影响则取决于疫情波及范围以及相关地区的社零占比情况，比如广州和深圳2019年社零合计占广东省37.56%、占全国3.92%，6月两市下拉全国社融0.43个百分点。年初和本轮疫情均涉及国内大部分省份，疫情管控措施收紧，部分高发地区做封城处理，对全国居民消费造成显著冲击，年初和7月社零环比分别为-14.05%和-7.08%，在消费逐渐恢复的中期背景下仍明显低于季节性规律；从两年平均增速来看，今年1-2月和7月两年增速均在2.7%附近，其他月份均在4%以上。 2. 除极端情况以外，对生产的影响不明显 局部疫情反弹对工业生产的下拉程度取决于当地疫情严重程度，只有在确诊人数大规模增加甚至启动封城的极端情况下，地区工业增加值才会明显下降。相较于消费，工业生产对局部疫情的敏感性较弱。过去几轮疫情反复期间，地区生产表现分化，去年6-7月北京和今年6月广东工业增加值增速均未明显下滑，且高于全国；去年7-8月新疆企业生产明显减速，同期工业增加值增速低于分别6月7.4个百分点和9.5个百分点。新疆疫情的确诊人数是北京的2.3倍、广东的5倍，乌鲁木齐自7月中旬起封城40余天、全面停工停产，导致经济受损严重。受今年年初疫情反扑影响，河北、黑龙江、吉林等震中地区放缓生产，3省份1-2月工业增加值两年平均增速均低于3月，河北和黑龙江3月增速仅回升0.72和0.57个百分点，吉林大幅回升主要源于去年3月生产快速恢复。除了新疆以外，其余省份工业增加值在疫情反弹期间均未明显下滑，生产端受疫情影响较小，主要受益于各地疫情防控反应迅速，能快速阻止疫情扩散并保障企业生产正常运行。 过去几轮疫情中只有新疆有明显反应，新疆2019年工业增加值在全国占比仅1.24%，疫情影响下去年8月工业增加值增速较6月下滑9.5个百分点，拖累全国生产回落0.12个百分点。多数时候疫情对核心区域生产活动的影响较小，对全国总生产的拖累程度就更不明显。经测算，1-2月河北、黑龙江和吉林生产放缓总计下拉全国工业增加值约0.1个百分点，此外交通运输不畅引发供应链压力，其他地区生产可能面临物资短缺或库存积压，但整体不影响生产恢复趋势，1-2月工业增加值季调环比不降反增，部分受益于“就地过年”政策。从高频数据看，由于疫情通过人流限制和货运管控对工业生产造成扰动，年初高炉开工率、地炼开工率和焦炉生产率短暂走低，后续快速恢复，可见疫情仅对生产造成短期性和局部性冲击。 3.疫情通过降低经济预期影响投资 回顾过疫情期间地区投资情况，除了新疆受乌鲁木齐停摆影响投资增速明显回落，北京和广东均没有明显变化。年初全国投资大幅不及预期，1-2月固定资产投资两年平均增速仅1.7%，去年12月当月同比为5.63%，分地区看发现，疫情最严重的河北、黑龙江和吉林投资增速均高于全国，其中吉林两年平均增速超10%，全国投资主要受到湖北、重庆、河南等地区拖累，说明疫情防控并不直接作用于投资。 从大类分项来看，房地产开发投资两年平均增速达7.6%，是投资增长的重要支撑，其中建安工程贡献约6.9个增长百分点；基建和制造业均不及2019年同期，基建投资减速主要源于经济稳增长需求降低。房地产建安工程高增，再结合1月制造业PMI保持高位，说明建筑业虽是劳动密集型行业，但受局部疫情影响程度不明显；下拉年初投资增速的主要因素是制造业。由此可见，疫情对集中爆发地区的投资影响有限，年初疫情扩散对制造业的影响明显大于建筑业，说明疫情主要通过降低经济预期和市场风险偏好进而影响投资，而不是通过管控措施直接作用于当地经济。 三 本轮疫情对经济的冲击 1. 7月经济数据中疫情冲击有多少？ 伴随疫情国内大面积反弹，7月社零两年平均增速大幅回落2.57个百分点至2.57%，略低于1-2月增速2.74%。考虑到本轮疫情集中于经济强省，江苏河南社零规模是河北黑龙江的1.56倍，对全国社零总额的冲击力更大。但需要注意的是，1-2月间有新增确诊的天数为37天，叠加收尾影响和接地过年，消费受到疫情持续性冲击；从7月21日南京首批确诊算起（早前确诊集中于云南瑞丽），7月国内受疫情扰动时间只有10天，扬州和张家界直至8月才封城。可见7月消费增速大幅回落并不全部源于疫情影响，消费恢复有所放缓，疫后经济复苏周期在快速退潮。参考6月广东在基数影响很小的情况下社零同比下降7.6个百分点，假设7月疫情集中地区也下降同等幅度，2019年江苏、河南、湖南、湖北等四省社零合计在全国占比20.15%，则7月四省份下拉全国社融1.53个百分点，只能解释42.5%的降幅。 分析地区数据可知，7月全国生产主要受到黑龙江、吉林、北京等地拖累，投资则受湖北、内蒙古、贵州等地拖累，疫情爆发地江苏和河南工业增加值和固定资产投资增速并未明显降低，与上文结论保持一致。投资方面，以德尔塔变异株为主流的疫情席卷全球，导致海外市场风险偏好大幅波动，叠加美国宽松政策退潮和国内调结构政策趋严，对制造业和房地产投资起到压制作用。7月经济数据显著不及预期，疫情只能直接解释部分消费下降，生产和投资主要受到基本面预期影响，疫情复发加剧了经济内生功能放缓和出口链条走弱。8月受疫情扰动时长远超7月，消费继续受到显著冲击，制造业难有明显好转，经济走势不容乐观。 2. 下拉三季度GDP约0.4个百分点 我们采用生产法对本轮疫情下拉GDP的幅度进行测算，只考虑直接影响，经上文分析已知，疫情对工业生产和建筑业的影响较小，受影响细分项主要考虑交通运输仓储和邮政业、批发零售业、住宿餐饮业、文旅产业等。 7月全国客运量和货运量分别同比回落0.5和2.5个百分点，相较于年初下行幅度不大。公路货运占总货运的73%，7月下旬以来全国整车货运流量指数并未下行，江苏和河南分别较疫情发生前回落4.53%和3.55%，本轮疫情对交通运输的冲击远弱于年初。2019年三季度交运增加值占GDP比重为4.47%，假如本轮疫情导致该分项回落1个百分点，下拉GDP增速0.04个百分点。 批发零售业和住宿餐饮业占GDP比重分别为9.54%和1.82%。住宿餐饮业虽然规模小，但受疫情冲击力度大。参考上文测算，假如疫情导致三季度社零增速回落1.5个百分点，则下拉GDP增速0.17个百分点。 旅游业和文化产业受疫情冲击尤为严重，局部疫情反弹期间当地娱乐密闭场所会全部关停，居民旅游出行和参加娱乐活动的意愿大幅降低。根据文化和旅游部信息，截至8月4日，全国有20个省的1152家A级旅游景区暂停开放，占A级旅游景区总数的9%，营业景区严格控制游客接待上限，关停全国20%的文化站。电影票房方面，8月第二周江苏、河南、湖南和湖北周票房分别较疫情前下滑83.26%、99.95%、72.04%和84.95%，拖累全国总票房下降28.96%。相关产值核算主要包含在公共设施管理业和文化体育娱乐业中，在总GDP中占比约1%，假设在疫情影响下缩减20%，则下拉GDP增速约0.2个百分点。 经测算，本轮疫情下拉三季度GDP约0.4个百分点，仅涵盖由防控措施导致的直接影响，疫情通过恶化基本面预期和企业生存环境，而对生产所造成的影响并不包括在内。预计三季度GDP增速或在6%附近。 法律声明 本文章仅供江海证券有限公司客户使用，接收人不会因为收到文章而被视为江海证券有限公司客户。 本文章信息均来源于公开资料，对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本文章所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。在不同时期，可发出与本文章所载资料、意见及推测不一致的文章，在知晓范围内履行披露义务。 文章中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本文章所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本文章中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文章中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 此外，本文章并非证券研究报告。
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