【招商电子】江海股份:深耕三大电容制造,新能源打开第二成长曲线

（以下内容从招商证券《【招商电子】江海股份:深耕三大电容制造,新能源打开第二成长曲线》研报附件原文摘录）
　　公司是国内领先的铝电解电容龙头。电容器行业整体受益下游新能源行业需求旺盛和进口替代趋势，公司整合上游化成箔并开拓薄膜电容、超级电容产品，有望在新能源市场迎来新突破。首次覆盖给与“审慎推荐-A”评级。 国内领先的电容器生产商 江海股份传统产品为铝电解电容和电极箔，同时积极布局薄膜电容和超级电容，2020年铝电解电容/电极箔/薄膜电容/超级电容分别占收入78%/8%/7%/6%，公司是国内铝电解龙头企业，16-20年营收由12.24亿元增至26.35亿元，CAGR+21.1%，归母净利润由1.49亿元增至3.73亿元，CAGR+25.8%。公司向上延伸产业链，建立了自主可控的化成箔产线。近年来公司积极开拓薄膜电容和超级电容市场，通过募投项目提升产能、扩充产品系列，2020年薄膜电容和超级电容营收分别达到19.4亿元和1.63亿元，进入稳定增长阶段。 铝电解电容受益全球产业链转移，薄膜电容和超级电容迎合新能源市场需求 铝电解电容生产成本中阳极箔约占58.68%，公司原材料自供率高成本可控，全球铝电解电容市场由日本厂商主导50%以上，其盈利能力欠佳将逐步退出中低端市场，为国内厂商带来国产替代机会；薄膜电容广泛应用于光伏、风电、新能源汽车中的直流支撑和滤波、吸收谐振，受益于下游行业需求旺盛，公司三大生产工厂产能整合已到盈利拐点；超级电容是介于传统电容器和二次电池之间的新型储能装置，发挥高功率密度的优势在轨道交通、风电变桨、电网调频等领域不断拓展应用市场，公司超前布局产品系列齐全，有望打破Maxwell公司在国内风电变桨领域的垄断地位。 三大产业线并行发展，产能扩张把握市场机遇 近年来公司准确把握市场需求，积极有序推进产能扩张。目前公司牛角型铝电解电容月产能1700万只，达到全球最大产能，后续预计继续新增800万只月产能，同时配套投入16条化成箔生产线；2016年以来累计投入2.7亿元建立湖北海成，补齐小型铝电解电容、MLPC短板，目前产线成熟即将快速放量；公司在2011年投资设立新江海动力，2017年收购苏州优普，2018年与KEMET合资设立海美电子，三大工厂全面布局薄膜电容，2016年公司募资12亿元用于薄膜电容和超级电容扩产项目，经过产能整合，2021年上半年薄膜电容实现扭亏为盈；公司在2013年通过收购ACT公司专利超前布局锂离子超容（LIC）技术，是国内少有同时具备双电层电容（EDLC）和LIC研发生产能力的企业，产品具备较强竞争力，预计2022年营收继续增长，达到国内领先水平。未来公司三大产品并行发展，业务有望保持高速增长。 投资建议 考虑公司铝电解电容扩产驱动收入增长、化成箔自制带来的成本支撑，以及薄膜电容和超级电容业务的成长，我们预测21-23年营收为34.3/41.8/51.9亿，净利润为4.6/6.0/7.6亿，对应PE为35.7/27.2/21.5倍。首次覆盖给与“审慎推荐-A”评级。 风险提示：行业需求不达预期；客户开拓不达预期；行业竞争加剧。 一、国内领先的电容器生产商 江海股份主要从事电容器及其材料、配件的研发、生产、销售和服务，同时产业链向上游延伸，提供化成箔、腐蚀箔等铝电解电容器关键性基础材料的生产和销售，保障公司电容器产品的性能和成本。近年来，公司聚焦于铝电解电容器、薄膜电容器、超级电容器及其定制模组和应用系统的研发和生产，成为全球少数几家产业链同时覆盖三大类电容器的企业之一，因应了下游战略性新兴产业的发展对基础元器件的需求，业务遍布工业自动化、机器人、消费电子、轨道交通、5G通讯设备、新能源、智能电网、军工等多个领域，工业类电容器的技术性能和产销量位列全球同行前列，成为中高端市场的主流产品。公司主要客户包括华为、施耐德、ABB、阳光电源、西门子等行业领先企业。 公司股权结构稳定，其中香港亿威投资持股31.51%，是公司的第一大股东和实际控制人。公司积极实施战略联盟的发展策略，通过收购并购、设立合资子公司等方式，不断扩充产业线，加强技术积累，丰富产品系列，提升公司的品牌知名度，目前公司旗下拥有海美电子、江海埃尔纳、AIC tech Inc.等多家合资/全资子公司。 营收稳健增长，铝电解电容为主要来源，薄膜电容、超级电容占比逐步提升。2016-2020年，公司营收由12.24亿元增长至26.35亿元，CAGR+21.1%；归母净利润由1.49亿元增长至3.73亿元，CAGR+25.8%，其中，2020年营收YOY+24.12%，归母净利润YOY+54.95%，2021年一季度营收YOY+65.89%，归母净利润YOY+100.71%；2020年以来的高速增长主要系公司完善产业链配置、原材料自供率不断提升+产品结构逐步改善。 铝电解电容：公司传统主力产品。2019-2020年营收由16.6亿元增长至20.5亿元，CAGR+23.8%，营收占比保持在77%以上，主要系公司完善上游原材料产业链布局，以及加大固态叠层高分子电容器（MLPC）等小型电容器的产能投入； 薄膜电容：积极扩张产业线，拥抱新能源增量市场。2019-2020年营收由1.51亿元增长至1.94亿元，CAGR+29.0%，营收占比约7%，主要系前期投入的产能逐步落地，以及光伏、风电、新能源汽车市场需求加速释放； 超级电容：前景广阔的储能器件。2019-2020年营收由0.68亿元增长至1.63亿元，CAGR+139.2%，其中20年营收占比达6.2%，主要系超级电容在光伏、风电等新领域的应用不断拓展，以及公司产能扩张计划稳步推进； 电极箔：决定铝电解电容性能和成本的关键性基础材料。2016-2020年营收由2.12亿元下降至2.02亿元，CAGR-1.2%，其中20年营收占比7.7%，主要系公司铝电解电容产能上升，对电极箔需求增加导致外销产能下降，以及电子材料行业周期性波动。 拥有完整产业链，毛利率总体保持稳定。2016-2020年，公司营业利润由3.16亿元增长至7.34亿元，CAGR+23.5%，毛利率和ROE呈稳中略有上升的趋势，主要系公司产业链进一步延长，原材料自供率提高，性价比进一步改善，市场规模扩大，同时，随着毛利率更高的薄膜电容、超级电容业务所占比重提升，产品结构优化，未来毛利率有望进一步提高。 研发费用率保持稳定，扩产项目进入收获期。2016-2020年，公司研发投入由0.69亿元增长至1.54亿元，占营收比例稳定维持在5%左右，2020年度，公司获得授权专利71件，其中发明专利2件；申请专利63件，其中发明专利17件。2016-2019年，公司在建工程由0.16亿元迅速增长至2.43亿元，CAGR+97.4%，2020年下降至0.65亿元，同比下降73.20%，主要系2016-2019年公司大规模建设扩产项目逐渐竣工投产，预计后续产能将有大幅增长。 展望未来，铝电解电容、薄膜电容、超级电容三线推进，江海具有全方位的发展前景： （1）铝电解电容：上游电极箔供应自主可控，原材料成本有效保障；全球市场上处于龙头地位的日本厂家产能向中高端市场转移，供应缺口给国内厂家带来发展机遇；小型电容器产能落地，产品结构将得到改善； （2）薄膜电容：三大工厂前瞻布局，受益下游光伏、新能源汽车、消费市场； （3）超级电容：下游应用领域不断拓展，新能源占比提高，公司产品种类齐全，具有竞争优势。 二、铝电解电容稳健增长，薄膜电容和超级电容开启二次成长曲线 1、铝电解电容：原材料供应自主可控，受益全球产业链转移 电容器是三大基础被动电子元器件（电阻、电容及电感器）之一，在电子元器件产业中占有重要的地位，是电子线路中必不可少的元器件之一，约占全球被动电子元器件市场的67%。电容器是一种由两片接近并相互绝缘的导体制成的储存电荷的元器件，在电路中主要用于调谐、滤波、耦合、旁路和能量转换等。根据电介质的不同，电容器主要分为铝电解电容器、钽电解电容器、陶瓷电容器和薄膜电容器四大类，其中铝电解电容器具有单位体积CV值高和性价比高等显著优点，占据了 30%以上的电容器市场份额，并且随着新能源及新能源汽车、变频技术等新型产业的发展，其所占比例有上升的趋势。 根据引出方式的不同，铝电解电容可分为引线式、焊针焊片式、螺栓式和贴片式四种，根据电解质形态不同，又可分为液态铝电解电容、固态铝电解电容和固液混合式铝电解电容。从技术性能发展趋势看，铝电解电容向高比容、大电压、耐大纹波电流、宽温、长寿命、高可靠性方向发展，固态铝电解电容具有优良的温度、频率特性，但与液态铝电解电容相比自我修复能力较差，而液态铝电解电容温度、频率特性较差，引线不耐震动，应用于电动汽车上150℃的环境下超过一周即无法使用，固液混合式电容既有良好的温度、频率特性又兼顾自我修补能力，在5G通讯电源等领域有广阔的应用前景。 铝电解电容器的主要原料包括阳极箔、阴极箔、电解纸、电解液、密封胶盖、铝壳等，其生产过程融合了电子、化学、金属材料等学科和技术，生产工艺复杂，技术要求高，其中，化成箔的品质影响电容器的使用寿命，间接影响电子整机的使用寿命，是铝电解电容的关键原材料。根据公司招股说明书，阳极箔约占公司铝电解电容生产成本的58.68%。因此，公司积极进行上游产业整合，进一步扩大化成箔产线，目前，公司高压化成箔自供率已达85%。原材料供应自主可控能够有效降低生产成本和保证产品质量，提升公司产品的市场竞争力。 2010年至2019年，全球铝电解电容市场规模由150亿元稳定增长至284亿元，CAGR+7.35%，2020年回落至267亿元，主要系受新冠疫情影响。传统铝电解电容的应用领域主要是消费电子，包括电视、冰箱、洗衣机、音响、空调等产品，2019年铝电解电容下游应用中，消费电子占比约45%，电脑及工业应用占比约38%。消费电子产品易受宏观经济政策、居民收入水平、消费者消费偏好等因素影响，导致铝电解电容市场有较强周期性，近年来，随着铝电解电容产品结构的调整，工业应用市场不断扩大，同时消费电子进入更新换代阶段，海外市场逐渐打开，铝电解电容行业的周期性正在减弱。未来，随着5G、数据中心、新能源汽车、光伏、储能等新兴应用领域的快速发展，铝电解电容市场规模预计将迎来新一轮增长。 全球范围内，日本厂商仍占据铝电解电容市场主导地位，Nichicon、NCC、Rubycon三家公司市场份额之和超过50%，然而随着近年来国内江海、艾华等厂家的快速增长，2020年江海股份的营收已经超过此前排名第三的Rubycon，艾华集团营收也已超过台湾立隆电子和韩国的Sam Young。一方面，日本厂商的重心逐渐向汽车电子、工业控制、新能源等中高端市场转移，传统铝电解电容不再是他们的投资重点，另一方面，日本厂商生产成本更高，不能适应国内商业规则，在铝电解电容这一同质化市场中没有价格和服务优势，正在逐步退出中国市场。综合来看，日企将有约20%的产能转移，约占全球份额的9.6%，给江海、艾华等国内厂商带来了巨大的国产替代机会。 面对产业链转移带来的发展机遇，江海围绕上下游进行了全方位布局。在上游，公司成立了内蒙古海立电子材料有限公司作为公司化成箔的主要来源，并在2019年投资建设二期化成箔生产线，充分利用当地电价低廉的优势；在下游，自2016年起，公司累计投入2.7亿元建设湖北海成电子有限公司，补齐了公司在液态小型铝电解电容、固态高分子电容和固态叠层高分子电容领域的产能空白，此外，2020年公司收购日立化成的电容器部门AIC tech，进一步扩大了高压大容量铝电解电容产能，同时也是国内铝电解电容厂家首个位于发达国家的生产基地，能够一定程度上规避逆全球化带来的全球贸易风险。 2、薄膜电容：拥抱新能源赛道，三大工厂协同发展 金属化薄膜电容是在微米级有机薄膜上蒸镀一层纳米级金属后，通过切膜、卷绕、定型、引出端处理、封装而成，按介质材料可将薄膜电容分为聚丙烯、聚四氟乙烯等非极性有机介质电容器和聚酯、聚碳酸酯、聚苯硫醚、聚酰亚胺等弱极性有机介质电容器。薄膜电容有开路失效特性，具有耐电流有效值和峰值电流更大，抗冲击电流能力更强，低ESR、低等效串流电感（ESL）、低损耗、高绝缘电阻、高频特性好等特点，此外，薄膜电容具有自愈性：金属化膜的金属镀层是通过真空蒸发的方法将金属沉积在薄膜上，厚度只有几十纳米，当介质上存在弱点、杂质时，局部电击穿就可能发生，电击穿处的电弧放电所产生的能量足以使电击穿点邻近处的金属镀层蒸发，使击穿点与周围极板隔开，电容器的电气性能即可恢复正常。薄膜电容的优异特性使其在光伏逆变器、新能源汽车电驱等要求高压、高频、高可靠性的场景下具有独特的优势。 在不同电路中，薄膜电容发挥着EMC/EMI滤波、直流支撑（DC Link）、功率因数校正（OFC）、直流/直流转换器、吸收谐振、交流输出滤波器、直流输出滤波器、阻容降压电源（分压器）等多种功能，其中，在新能源应用中，又以直流支撑、交直流滤波和吸收谐振电容最为重要。在太阳能发电机组中，光伏逆变器是光伏系统中的核心部件之一，需要满足不同的功能要求，不仅要求保证DC/AC的转换，还需要保证输出电能的质量。随着终端客户和设计人员对这些设备的效率和可靠性要求的提高，光伏逆变器朝着更简单的拓扑结构、更少的元件、更高模块化的方向发展。在实际应用中，电解电容需要以多组串联确保耐压等级，以多组并联满足纹波电流要求，以增加散热通道保证使用环境温度，因此使用电容较多，母排设计复杂，整体可靠性不高，而薄膜电容以其优异稳定的性能和长期可靠的寿命在光伏逆变器中得到广泛的应用。 在新能源汽车中，交流电源模块通过车载充电机输出到直流电源模块，由电池管理系统给高压电池充电，同时，高压电池为主驱、辅驱提供电源模块；除了以上高压负载外，HEV/EV汽车还有许多低压负载，高压电池为高压转低压的DC/DC转换器提供电源模块；这些模块都需要电容提供滤波、谐振、吸收脉冲电压等功能，是薄膜电容的重要应用场景。随着新能源汽车市场对长续航历程、快速充电等性能要求不断提升，高压电池电压逐步从300-500V提升至1000-1500V，对电路中使用的电容的耐高压、大纹波电流能力也提出了新的要求。 2008年至2019年，我国薄膜电容市场规模由19.55亿元增长至90.40亿元，呈波动上升趋势，CAGR+14.94%，预计2020年我国薄膜电容市场规模达102亿元。未来五年，薄膜电容的重要应用领域新能源市场将保持强势增长。《新能源汽车产业发展规划》提出2025年我国新能源汽车销量占总销量20%，为此，根据IDC中国的预测，2021-2025年我国新能源汽车销量将保持31.74%的年复合增长率；随着碳达峰和平价上网的推进，中国光伏行业协会估计“十四五”期间我国光伏年均新增装机将在70-90GW；此外，根据《中国能源转型与“十四五”电力规划研究》，2025年我国风电总装机量将达到52602万千瓦，而全球风能协会数据显示2020年末我国风电装机容量仅为28832万千瓦，预计未来五年我国风电平均新增装机量47.54GW。按照新能源汽车单车价值量500元，光伏、风电设备每1GW装机容量价值量2000万元计算，并假定随着市场规模扩大薄膜电容的价格每年有3%的小幅下降，我们预计2025年我国薄膜电容在新能源领域的市场规模将达到48.98亿元。 薄膜电容的全球市场份额较为分散，主要生产厂商有日本的松下、Nichicon、TDK-EPCOS、美国的KEMET、Vishay、国内的法拉电子等，公司目前的市场份额还较小，只有约1.6%，但公司的产品已经切入新能源赛道，未来成长空间巨大。从上游成本来看，生产薄膜电容的关键原料微米级基膜和关键设备金属镀膜机都依赖国外进口，规模化生产的厂商有成本优势，2020年法拉电子的销售毛利率达到43.06%，公司目前薄膜电容产品毛利率在25%左右，随着产能扩大和市场结构优化有望持续优化。 公司在薄膜电容领域全方位布局，2011年投资设立全资子公司新江海动力电子有限公司，以直流支撑和吸收薄膜电容为发展重点，产品应用于集中式光伏、新能源汽车定制化模组等领域；2017年收购苏州优普电子有限公司，产品主要应用于消费电子；2018年公司与KEMET合资成立南通海美电子有限公司，产品面向车载电子，依托KEMET、江海的品牌和渠道，积极开拓车载薄膜电容市场，目前产品已通过沃尔沃、雷诺、博世、汇川技术、小鹏等国内外多家客户试验认定并批量销售。公司在2016年前瞻部署，募集4亿资金用于高压大容量薄膜电容扩产，产能已经逐步落地，随着下游光伏风电、新能源汽车领域迎来爆发式增长，公司的前期投入也将开花结果。 3、超级电容：前景广阔的新型储能装置，公司产品超前布局 超级电容是一种介于电容和电池之间的储能器件，分为双电层电容（EDLC）和法拉第赝电容器/混合型电容，后者在应用中又以锂离子超容（LIC）为代表。双电层电容通过外加电场极化电解质，使电解质中荷电离子分别在带有相反电荷的电极表面形成双电层，与蓄电池电化学储能过程不同，其储能过程是物理过程，且过程完全可逆，这种储能原理允许大电流快速充放电；赝电容器则是利用在电极表面及其附近发生在一定电位范围内快速可逆法拉第反应来实现能量存储，此时的放电和再充电行为更接近电容器而不是原电池，充放电过程是动力学高度可逆的。EDLC和LIC的功率密度和能量密度性能各有优势，在实际应用中前者面向大功率场景，而后者适用于短时储能。超级电容作为新型储能元件，具有电容量大、功率密度高、充放电寿命长、数十秒到数分钟内快速充电、工作温度范围宽、高可靠性免维护等优异特性，在轨道交通、新能源汽车、工业电源、电网调频、风电变桨等领域有广泛应用。 由于超级电容具有功率密度高、充放电快的特点，因此可以应用于各类交通工具起步、加速以及制动过程中的能量回收和释放。配备了超级电容启停系统的汽车，因瞬间功率高，加速性能得以提高，当汽车制动减速时，超级电容又可迅速回收能量。对于公交车、城市轨道交通、电梯、工业物料运输等行驶和停靠地点固定、启停次数多的场景，起步加速油耗大，减速停靠时又浪费大量动能，将超级电容模组应用于其储能和动力系统，可提高能源利用率，例如磁悬浮列车制动能量约占总耗电量的20%，上海高速磁悬浮1.5km示范线装备的500kW/5kWh基于超级电容轨道交通制动能量回收利用系统实现制动能量回收总效率高达90%。此外，超级电容还广泛应用于为港口起重机、钻井设备、不间断电源（UPS）等提供储能和短时高功率输出。 超级电容从发电端、输电端，到变电端、储能端、应用端，全面参与新能源产业的发展。在风力发电中，变桨系统根据风速的变化调整叶片角度，保证稳定的电力输出，并在风速过大或发生严重故障时确保机组安全停机，是维持风力发电机平稳运行的关键，超级电容具有可靠性高、免维护的特点，是变桨系统备电池组的理想选择，随着海上风电的大规模建设，超级电容风电变桨市场将进一步增长。光伏发电受天气条件影响极大，输出功率受云层影响可能在5分钟内出现80%的波动，引入超级电容储能有助于平滑输出。此外，在电力远距离传输中需要超级电容对电网进行调频调压；在分布式发电中，超级电容可用于维持母线电压稳定在允许范围内，减小分布式发电并网对电网的冲击。 国内超级电容市场集中度较高，2020年国内超级电容市场约20亿，其中美国龙头qiye Maxwell约占29%，宁波中车占22%，上海奥威和江海分别占9%和8%。从下游应用领域看，交通运输、工业和新能源分别占比约38%、31%和21%，未来五年，下游各大领域都面临良好机遇，市场规模稳步提升。国内宁波中车和上海奥威的业务都主要集中在轨道交通和电动大巴市场，Maxwell在风电变桨领域占据垄断地位，2019年Maxwell被特斯拉收购，给国内超级电容厂家带来了国产替代的机遇。 公司在超级电容产业布局全面，2013年公司收购日本ACT公司的锂离子超级电容全部生产技术资料及技术数据、专利权，此后在此基础上不断自主研发。目前公司产品门类齐全，是国内少数同时拥有ELDC和LIC研发生产能力的企业，2021年5月，公司与苏州金龙合作开发的首台锂离子超容纯电动客车正式下线。2016年公司募集8亿资金用于超级电容产业化项目，技术和产能双重优势将助力公司抓住新能源市场的机遇实现超级电容业务的高速增长。 三、三大产业线并行发展，产能扩张把握市场机遇 下游光伏、新能源汽车等领域的发展为电容器行业带来了巨大的增量市场，近年来，公司通过募投计划进行技术改造、产能扩张，将三大产品打造成三个业务发展增长极，未来三年内将实现铝电解电容稳定增长、薄膜电容快速增长、超级电容更快速增长，产品结构将得到改善，公司规划未来三到五年铝电解电容年复合增长率为15-20%，薄膜电容年复合增长率为30-50%，超级电容年复合增长率为50-100%，五年内有望实现营收、盈利双翻倍。 铝电解电容方面，2021年上半年二季度营收同比一季度增长20%，同比2020年四季度增长17-18%，一方面系公司进行了内部产能协调，另一方面，公司在2020年的基础上进一步进行了产能扩张，新增牛角型电容150-200万只月产能，达到1700万只每月，与日本NCC持平，达到全球同行业最大产能，并且下游市场需求饱满，公司产线处于满产状态，公司光伏逆变器用户包括华为、锦浪科技、古瑞瓦特、固德威等行业领先企业。由于铝电解电容产能、成本均受制于上游原材料供应，公司与内蒙古乌兰察布市集宁区签订协议，未来两年投入5亿元新增牛角型电容8000万只年产能，第一期300-400万只月产能预计将在2021年一季度末二季度初达成，2021年四季度末到2022年一季度初将进一步新增到800万只月产能。目前公司高压化成箔自供率达到85%，为了保证新增的铝电解电容产能后续将继续投入16条化成箔产线，利用当地低至0.26元/度的电价优势更好地满足市场需求。 2016年以来，公司累计投资2.7亿元建立湖北海成电子有限公司，布局液态小型铝电解电容、固态高分子电容和固态叠层高分子电容（MLPC），其中又以代表铝电解电容前沿技术的固态高分子电容和MLPC为重点产品，公司下游客户包括长城电脑、神舟电脑等国内知名厂商。目前公司已有一条800-1000万只月产能MLPC产线投产，每月稳定出货500-600万只，从技术性能、良品率等方面看都已达到成熟水平，预计2021年年内投产将达到两条产线，2022年有望进一步投入2-4条产线。预计2022年湖北海成将实现4.5亿元产能，为铝电解电容未来三年15-20%的营收增长、20-30%的盈利增长提供保障。 公司积极实行收购并购、战略联盟的策略。2020年6月收购日立化成的电容器业务AIC tech，生产高压大容量铝电解电容，下游面向光伏风电、大型变频器、医疗器件等领域，2020年下半年实现营收2.8亿元、利润3000万元，2021年1-6月实现营收2.3亿元、利润1520万元。AIC tech是国内铝电解电容厂商的首个位于发达国家的生产基地，不仅进一步拓宽了公司产品系列，也为公司应对逆全球化风险、开拓国际市场提供助力。此外，公司与太阳诱电子公司ELNA合资的工厂已在土建，预计明年3月前产能落地，经过试验认证后产品将弥补公司在车载铝电解电容领域的短板。 薄膜电容方面，公司的三大生产工厂已经完成整合，产品覆盖全面。新江海动力电子以直流支撑和吸收薄膜电容为发展重点，目前公司的直流支撑薄膜电容月产能达到12万只，主要应用与集中式光伏、新能源汽车定制化模组；面向消费市场的优普电子近年来下游需求增长较快，公司计划投入500万元进行技术改造，预计改造完毕后产出将增加30-50%，应用于光伏的四针式薄膜电容2021年年内将达到5条产线、200万只月产能；与KEMET合资的海美电子主要生产车载薄膜电容，受汽车芯片短缺的影响目前发展进度稍慢，下游客户已导入汇川技术、英威腾、蓝海华腾等国内知名电驱厂商和沃尔沃、雷诺、小鹏等终端汽车厂家，同时即将展开与华为、上海联电的试验认定，在芯片供应紧张缓解后车载薄膜电容的销售将迎来增长。 薄膜电容是公司开拓的新领域，此前由于产品需要较长的认定周期，定向增发的资金投入进度较慢，目前应用于光伏的四针式薄膜电容亦有2条产线投产，车载薄膜电容也在加速认定。2020年海美电子营收约5600万元，苏州优普和新江海营收1.94亿元，合计亏损约700万元，系前期投入高的原因。2021年1-6月薄膜电容合计盈利200万元，公司预计2021年车用薄膜电容营收8000万-1亿元，非车用薄膜电容营收3亿元，实现1500万元利润，扭亏为盈。随着销售规模提高，产品毛利也将得到改善，公司计划2022年薄膜电容实现4.5-5亿元营收，2023年实现7.5-8亿元营收，总体保持高速增长。 超级电容方面，公司2020年实现1.62亿元营收，2021年1-6月营收月1亿元，其中37%为扫描仪、石油勘探设备、港口机械等领域，智能电表和风电分别占比27%、18%，总体毛利率约为29.66%，在公司三大产品中处于较高水平。目前公司超级电容年产出700-800万Wh，定向增发的8亿元资金投入时序进度达到70%，预计最终将形成3500万Wh的年产能，年产值达到8亿元以上；目前厂房、动力中心、基础设施的投入已经完成，后续需要推进设备投入和产线增加。2021年上半年陆续增加了1条电极生产线、1条纽扣型超级电容生产线和2条电动大巴产线。2021年5月，公司与苏州金龙合作的超级电容电动大巴已经下线试跑，同时公司与龙源电力等知名风电厂商在风电变桨领域有大规模合作。 国内其他超级电容厂商如宁波中车的产品局限于EDLC产品，公司通过受让专利和自主研发，EDLC和LIC双线布局，产品系列更全，具有一定技术优势。国内风电变桨市场此前一直被Maxwell，未来随着风电向海上风电转移，装机容量不断提升，公司的3.8V、3000F超级电容模组有望替代Maxwell的2.7V、1000F，市场份额将迅速提高。公司预计2021年超级电容营收3亿元，2022年营收4.5-5亿元，达到国内领先水平。 四、投资建议 我们认为下游新能源产业景气度对公司有持续推动，日企产业链转移创造国产替代机遇，公司自身技术储备、产能扩张契合市场需求，有望把握市场机遇收获持续成长。 其中铝电解电容业务受益全球产能转移、原材料自主可控以及高端产品的推出，预计2021-2023年营收25.24/29.53/34.26亿元，同比增长23.00%/17.00%/16.00%，毛利率29.20%/29.20%/29.20%；薄膜电容产能迅速释放，加速客户导入，同时随着规模扩大毛利率将明显提高，预计2021-2023年营收3.50/5.00/8.00亿元，同比增长80.41%/42.86%/60.00%，毛利率28.60%/30.70%/33.40%；超级电容凭借技术、产能优势，市场份额快速提高，预计2021-2023年营收3.05/4.52/6.56亿元，同比增长87.40%/48.00%/45.00%，毛利率31.50%/35.40%/40.30%；其他业务预计2021-2023年维持稳定增长趋势。 综上，我们预测公司21-23年营收为34.3/41.8/51.9亿，净利润为4.6/6.0/7.6亿，对应PE为35.7/27.2/21.5倍。首次覆盖给与“审慎推荐-A”评级。 招商电子团队简介 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，13年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加盟招商证券，任电子行业首席分析师。11/12/14/15/16/17/19/20年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子第2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/1名，2018/2019年最具价值金牛分析师。 张益敏：上海交通大学工学硕士，2018年在太平洋证券，2019年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 卢志奇：复旦大学电子工程本科、资产评估硕士，3年Synopsys工作经验，2019年在东方阿尔法基金，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020年就职于西南证券/浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 王恬：电子科技大学金融学、工学双学士，北京大学金融学硕士，2020年在浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 招商电子团队荣誉 11/12/14/15/16/17/19/20年《新财富》电子行业第2/5/2/2/4/3/3/4名， 11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子行业第2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子行业第1/2/3/3/3/3/2/1名 联系方式 鄢 凡 18601150178 张益敏 15821186637 卢志奇 13662588732 曹 辉 15821937706 王 恬 18588462107 免责声明： 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为专业投资者客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）