【国信宏观固收】俭以养“德”(一):内源融资企业与金融的平衡术

（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】俭以养“德”(一):内源融资企业与金融的平衡术》研报附件原文摘录）
　　分析师：王 开 S0980521030001 分析师：董德志 S0980513100001 国际对比无外乎美、日？——德国提供了新思路 德国的地产市场没有过度金融化、制造业逃离了产业空心化、政府规避了过高杠杆化，促成了金融与实体互惠互利，小微企业也并不难融资。这些对当下我们所处的“房住不炒”、股市监管促进长期健康发展、化解隐性债务等宏观大语境提供了一定的借鉴意义。 德国银行业贷款的三个特征 首先，德国金融机构的贷款以服务业为主，但制造业贷款创造的效率更胜一筹。其次，分期限来看，德国无论是服务业还是制造业，长期贷款量均远超出短期和中期贷款。最后，根据德国银行业资产与负债结构推定，企业参股占据一席之地，银行业扩表速度相对缓慢。 内源融资主导的格局下受益的是银行资产质量，牵制的是股市发展 德国银行业放款有限是企业外源性融资需求不足所致，银行能放出去的钱也多是优质贷款。而外源融资配比低也有一个副作用，即德国股市景气长期低迷、上市公司市值上升空间迟缓，股票市场进步的空间和速度均受到拖累，资本市场的活力一定程度上减退。 内源性融资主导的德国，不必再纠结杠杆率和经济活动间权衡取舍 虽说在金融危机后德国实体企业也面临资产负债表衰退的问题，但严重程度比日本和欧洲整体情况都要小，实体企业还是和政府一道推行赤字化，来借钱搞生产的。德国的范式下经济活动不必再追寻杠杆率和经济间倒U型的拐点：其一，德国政府杠杆率较低受益于企业保持了“借钱”的活力，无需政府大规模刺激；其二，实体企业本身就有内源造血的能力，依靠持续积攒的利润投入下一阶段的生产经营，因此外部融资反馈的杠杆率水平得以控制在低水位，这并非意味着实体景气度不高，或者企业不够进取。 以下为正文： 以往在经济和资本市场发展路径的研究中，难逃对比无外乎美国、日本的藩篱。日本“失去的二十年”具有深层次的复杂原因，在美国“灯塔国”范式崩塌后，国际比较需要重新遴选对比标的。德国的地产市场没有过度金融化、制造业逃离了产业空心化、政府规避了过高杠杆化，促成了金融与实体互惠互利，小微企业也并不难融资。这些对当下我们所处的“房住不炒”、股市监管促进长期健康发展、化解隐性债务等宏观大语境提供了一定的借鉴意义。 分析德国实体企业和金融部门互利共生的关系，有几个看似确凿的问题值得再度思考：（1）是否该转向直接融资为主、促进股市和信用债市场扩容？（2）政府部门加杠杆是否合适？杠杆率是不是在倒U形高点才最优？（3）企业“造血”能力和外部“输血”能力有没有一个合理的边界？我们开篇通过探讨德国金融与实体的关系，来回应上述疑问。 1.德国银行业贷款的三个特征 小微企业不难贷款、银行不轻易抽贷、实体企业杠杆率连年保持低位，德国实体企业和金融机构这种互利共生性，即便在发达国家中也较为少见。 首先，德国金融机构的贷款以服务业为主，但制造业贷款创造的效率更胜一筹。（1）从贷款额的分布来看，德国服务业贷款占50%左右，其次是金融和保险机构贷款、制造业贷款，各占10%上下，批发零售、公共事业各占7%~8%，建筑业、工业、和交运仓储占比在5%以下。（2）制造业贷款中，机械设备及汽车占了近3成，基本金属及金属制品，木材纸浆及纸制品、印刷出版、家具制造及回收，以及食品、饮料和烟草占比在均在12~20%之间，化工、炼焦、炼油及核燃料占比在10%水平左右；（3）服务业贷款中，房地产开发企业占了3成，如果算上物业等广义地产相关企业，占比则达到5成以上，还有15%是在计算机及相关研发活动上，10%在医疗和社会活动上。服务业贷款主导的格局并未限制德国传统制造业进步，德国近10年来制造业增加值与金融业增加值的比值要超出美、英、法、日等国，即投给制造业一马克所创造的价值要超出服务业。与此对应的宏观背景是，德国作为老牌的制造业国家成功抵御了产业空心化，伴随着工业4.0的步伐，德国还将重心从机械、汽车、化工等传统行业向“大智移云”新兴高附加值行业迈进。制造业企业在贷款结构中比例不高，是因为德国实体企业主要依靠内源性融资来造血（需求端意愿不足），并非银行不愿提供贷款（供给端管控压缩）。 其次，分期限来看，德国无论是服务业还是制造业，长期贷款量均远超出短期和中期贷款。截至2021年一季度，德国制造业长期贷款占了8成以上，服务业长期贷款也占了接近6成。在德国特有的“全能银行”制度下，银行可以从事保险和证券业务，因此也衍生了约定俗成的“管家银行”特质。主开户行不仅为企业提供金融交易，还可以直接持有客户企业一定权重的股份，参与到公司治理并提供咨询，有利于促成银企相互信任、信息透明。“管家银行”本质上是通过企业更大程度和银行共享信息，以换取银行贷款的持续性，这对征信体系下相对薄弱的中小企业尤为利好，企业多年来倾向一家银行，也避免银行在景气下行时抽贷断供。 最后，根据德国银行业资产与负债结构推定，企业参股占据一席之地，扩表速度相对缓慢。德国的银行对非银行贷款和对银行的贷款位居前两位，负债端以非银行和银行的存款位居前两位。这里的非银行类主要包括居民和企业两个部门，与其他国家并无差异。德国银行报表特殊处之一在于参股权益占了一定位置，体现了上述“全能银行”多元化经营的股权途径。之二在于德国银行业扩表速度与其他发达市场比起来是较为平缓的，过去20年半的时间里，美国银行业总资产扩张了292%，同期日本扩表72%，德国报表仅扩容62%。这得益于德国企业在加杠杆经营上的“谨小慎微”，深层次的缘由是整个国度对创业失败容错率较低、企业为了保持经营运转的独立性，本身也并没有较强的外部融资意愿。 2.德国企业贷款需求不足，无碍银行贷款稳健性 德国银行业放款有限是企业外源性融资需求不足所致，银行能放出去的钱也多是优质贷款。从世界银行发布的银行资本与资产比率、不良贷款率的指标对比来看，德国与日本水平相当，较中国的平均水平更低些。从银行部门提供的信用、私人部门贷款占GDP比重来看，德国、中国、美国和日本中枢值呈现阶梯状上升。德国企业虽然是以银行间接途径作为最重要融资桥梁的，但仍然难以匹敌企业留存收益转向投产的步伐，银行信贷在经济结构中的功效、地位和其他三大经济体比起来显得微乎其微。 3.外源融资配比低的副作用：德国股市景气低迷 德国股市长期低迷、上市公司市值上升空间迟缓。我们用巴菲特指标，即“公司市值占GDP的比重”进行国别比较，可以发现德国这一比重长期以来远低于美国和日本，金融危机后也持续低于中国水平。2002年以来，美国、中国和日本股市指数翻了2.9倍、2.8倍和2.0倍，而德国股市仅仅翻了1.5倍。那么作为德国最主要的金融机构，银行参与了多少上市公司的股权？按照张晓朴（2021）的定义，德国银行业长期维持商业银行（私人所有）、储蓄银行（国家或公共所有）、信用社（合作社银行）的三支柱框架，政策性银行可以视为“第四支柱”对前三者形成有效补充。我们进一步将德国的银行区分为大银行、区域银行、州地方银行、储蓄银行、信用合作社、抵押贷款银行、建筑和贷款协会等，这些银行参股权益达到了千亿欧元级别，其中大银行参股权益占到德国银行业的26%，与大行占所有银行总资产30%的比例相互协调，呈现出强者恒强局面。低杠杆、低外源融资的一个副作用就是直接融资发展迟缓，股票市场进步的空间和速度均受到拖累，资本市场的活力一定程度上减退。 4.德国国家层面报表隐含的信息 虽说在金融危机后德国实体企业也面临资产负债表衰退的问题，但严重程度比日本和欧洲整体情况都要小。从资金流量表反映的信息来看，德国的“金主”是国内居民，基本依靠家庭部门净储蓄来积攒财富，“债务人”以实体企业为主、政府为辅，两部门推行赤字化，借钱来投资，这种特征在新冠疫情后变的更加突出。正因为次贷危机中，德国的企业资产负债表受损程度比日本、美国要小，所以政府部门不必过度加杠杆来刺激经济，德国杠杆率远低于日本、美国和欧元区，也显著低于发达经济体一般水平。以往认知都是杠杆率过低是经济部门无作为的表现，杠杆率过高容易触发债务风险，杠杆率和经济增长间呈现倒U型关系。而德国无疑为我们提供了另一种可借鉴的范式：其一，德国政府杠杆率较低受益于企业保持了“借钱”的活力，无需政府大规模刺激；其二，实体企业本身就有内源造血的能力，依靠持续积攒的利润投入下一阶段的生产经营，因此外部融资反馈的杠杆率得以控制在低水位，这并非意味着实体景气度不高或者企业不够进取。

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