【光大固收】下沉至主体的信用分析之山东能源集团有限公司 ——煤炭行业债券专题研究报告之七
（以下内容从光大证券《【光大固收】下沉至主体的信用分析之山东能源集团有限公司 ——煤炭行业债券专题研究报告之七》研报附件原文摘录）
本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告标题：下沉至主体的信用分析之山东能源集团有限公司——煤炭行业债券专题研究报告之七 报告发布日期：2021年8月13日 分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001 贡献人：董乃睿 1、公司介绍 山东能源集团有限公司（以下简称“公司”）由兖矿集团有限公司（以下简称“兖矿集团”）与原山东能源集团有限公司（以下简称“原山东能源”）于2020年合并而成。合并后，前山东能源和兖矿集团的资产、负债等一切权利与义务由存续公司承继或享有。经多次增资与股权变更，山东省国资委、山东国惠投资有限公司和山东省社会保障基金理事会分别持有公司70%、20%和10%的股权。截至2020年末，公司控股股东和实际控制人都是山东省国资委。 2、资源禀赋及规模情况 储量方面，作为我国煤炭行业的龙头企业，公司的煤炭储量丰富。公司煤炭矿区主要分布在山东、山西、内蒙古、新疆和澳大利亚等地。具体来看，截至2020年末，公司拥有煤炭地质储量924亿吨，可采储量208亿吨。产量方面，截至2020年末，公司煤炭产量2.7亿吨，市场占有率约7.58%，位居全国前三。虽然公司在开采方面资源优良、技术先进，但是由于关闭退出、核能减产、新冠肺炎疫情和安全事故增加，公司煤炭产量同比有所下降。 煤炭区位方面，公司所处的山东省济南市属于经济发达、煤炭需求旺盛的华东地区。此外，铁路、公路、水路和海运条件便利，运输成本低。具体来看，公司不仅临近京杭大运河、京沪、京福、京台、日东高速公路及104国道，还通过300公里煤炭专用铁路兖石线与中国第二大煤炭港口日照港、京沪、京九铁路干线及京沪高速铁路穿越矿区直连。 煤种及煤质方面，公司煤种齐全，煤质优良。煤种包括动力煤、喷吹煤、无烟煤、炼焦用气精煤[1]等。公司生产的“兖矿煤“具有“三高三低”（高发热量、高挥发量、高灰熔点、低灰、低硫、低磷）的优良特性，是用于炼焦、火力发电、制气、化工和制造水煤浆的优质煤种，在国内外市场认可度都较高。安全生产方面，公司存在一定的安全隐患，主要系矿井开采深度和年限增加所致。2020年公司发生多起安全生产事故，百万吨死亡率为4.81%。虽相对全国煤矿百万吨死亡率5.8%较低，但仍有上升的趋势。 3、经营情况 公司已逐步形成“以煤炭开发为基础，以煤化工为主导，多元发展”的产业格局。从业务构成来看，公司业务主要包括煤炭、贸易、煤化工、房地产、高端装备制造、工程施工等，其中煤炭业务是公司的核心业务。从营业收入来看，公司营业收入近年来稳步上升，2018-2020年间分别为5748.36亿元、6070.64亿元和6752.40亿元。从综合毛利率看来，2018-2020年期间呈逐年下降趋势，其原因可主要分为两点：其一，盈利能力较高的煤炭业务占比逐年递减；其二，由于2019及2020年煤炭价格回落，致使煤炭业务毛利率持续下行。基于以上原因，公司主营业务收入虽连年上升，但营业毛利润却呈现大幅下降趋势。 3.1、 煤炭业务 煤炭业务是公司的核心业务和最主要利润贡献点。该业务主要由公司8家子公司[1]负责运营。其中境外业务由兖州煤业下属的兖州煤业澳大利亚有限公司(以下简称“兖煤澳洲”)和兖煤国际(控股)有限公司(以下简称“兖煤国际”)承担。 煤炭销量方面，2018-2020年公司煤炭销量小幅下行，但整体变动不大，依旧维持在较高水平。价格方面，2018至2020年间，煤炭价格整体呈下行趋势（2020年受新冠疫情影响，价格下行尤为显著）。成本方面，2018-2020年公司本部吨煤成本呈波动下行趋势（2020年以来出现的大幅下降主要由职工薪酬费下降所致），煤炭业务成本控制力有所提升。销售稳定性方面，一方面公司目前已经形成了以省内、省外和国际市场大型企业为主的稳定客户群体；另一方面，2020年公司前五大客户销售总金额为126.49亿元，占比8.62%，客户集中度较低，公司受个别客户解约影响营业收入的风险较低，销售稳定性较强。 3.2、煤化工业务 煤化工业务是公司“煤与非煤”并重战略的重要业务，由公司7家子公司[1]负责运营。从营收情况来看，2018年-2020年煤化工业务收入逐年下降，且在营业收入中占比较低。其中2019年下降主要系煤化工产品销售价格大幅下降，2020年下降是受新冠肺炎疫情和化工产品销量下降的影响。从毛利率来看，2018年-2020年间煤化工业务毛利率呈波动下降趋势，分别为17.62%、15.49%和15.59%。从利润贡献度来看，该业务对整体利润贡献不高且呈逐年下降趋势，2018-2020年期间分别为54.81亿元、41.63亿元和38.64亿元。 3.3、贸易业务 贸易业务营业收入高且占比逐年提升，但获利能力弱、利润贡献度低。该业务由公司子公司负责运营，主要以有色金属、油品、矿产品和化工产品贸易为主。 从营收情况来看，2018-2020年公司贸易业务收入规模及占比呈逐年递增态势。然而，从毛利率来看，由于该业务主要以赚取差价盈利，因此获利能力较弱，近年来贸易业务毛利率处于较低水平且逐年下降。贸易业务的持续扩张拉低了公司整体盈利能力。 4、财务情况 4.1、 资产流动性 整体来看，公司资产以非流动资产为主。截至2020年末，公司资产合计6851.03亿元，其中非流动资产4533.91亿元，占比66.18%；流动资产仅占比33.82%。 从流动资产来看，截至2020年末，存货占流动资产比重为29.29%，占比较高且同比上升19.53个百分点，对资金形成一定占用；货币资金占流动资产比重为26.68%，但除去受限部分，可用货币资金仅占比17.34%；此外，其他应收账款虽占比不高（13.58%），但计提准备金仍较大。整体来看，公司资产流动性一般。 4.2、 盈利能力 整体来看，2020年公司净利润同比下滑约33.7%。造成利润下滑原因可归纳为两点：第一，综合毛利率下滑；第二，公司将沃特岗并表，产生了较大的营业外资本支出。沃特岗旗下唐纳森和奥思达均处于养护状态，仅有艾诗顿煤矿在产，导致其产生亏损，2020年上半年沃特岗共亏损1.54亿澳元。此外，沃特岗的资产估值低于其负债价值，在公司将其纳入合并报表时，于2020年底确认一次性亏损13.83亿澳元（人民币68.44亿元），使得公司产生了较大的资本支出。净利润的大幅下滑亦导致了盈利指标的回落，具体来看，公司的总资产报酬率和净资产报酬率分别较2019年下降1.88个百分点和3.13个百分点。 值得注意的是，截至2020年末，公司合并口径的净利润为111.79亿元，而母公司口径净利润为139.24亿元，高出合并口径净利润近28亿元，可以看出集团内部分子公司的亏损对其利润有一定的侵蚀，尤其需关注海外子公司的盈利情况（截至2020年底，海外重要子公司均呈亏损状态，其中兖州煤业澳大利亚有限公司与兖煤国际分别亏损44.37亿元和1.68亿元）。 4.3、债务情况 公司债务规模较大且呈上行趋势，资产负债率高于行业平均水平。2019—2020年间公司负债规模分别为4193.79亿元和4588.52亿元，整体呈上行趋势。公司2019—2020年的资产负债率分别为66.77%和66.98%，考虑永续债后调整的资产负债率分别为68.34%和68.58%，高于同行业平均水平。 长期债务占比提升，债务结构有所优化。截至2020年末，公司短期债务占比43.81%，同比下降了4.32个百分点，债务结构有所优化，但公司的短期债务规模仍较高，仍面临一定短期到期压力。 4.4、现金流情况 经营活动现金流方面，公司近两年经营活动现金流保持净流入状态，规模较大且呈波动上升趋势。公司获现能力较强，是由于公司具备一定的规模效应和不断提高的经营管理水平。投资性现金流方面，公司近两年来投资性现金流呈现净流出状态，主要由公司股权投资及在建项目投资所致。筹资性现金流方面，由于公司偿还债务所支付的现金较多，因此近两年筹资性现金流依旧呈现净流出状态，但流出规模有所下降。 4.5、偿债能力情况 公司短期偿债能力较弱，公司2019-2020年的速动比率及流动比率均不足1。长期偿债能力方面较好，高于行业平均水平。截至2020年末，公司EBITDA利息保障倍数为5.23，高于行业中位数（4.48）。 5、外部支持力度 公司是省属国有重点特大型企业、国内第二大煤炭生产企业。从资源支持力度来看，公司所在的鲁西煤炭基地是国家“十二五”规划的14大煤炭基地之一，符合国家发展战略，叠加公司实际控制人为山东省国资委，所以各级政府在资源等方面对公司大力扶持，为公司实现持续稳定发展。从政府补贴额度来看，2018-2019年间，政府补贴收入较少但逐年增加，分别为0.82亿元和2.94亿元。从银行授信额度来看，公司未使用银行授信额度较为充足，2020年末公司共获得银行授信额度4844.79亿元，其中未使用额度2036.35亿元。 6、小结 公司在资源禀赋和获取外部支持方面优势突出。公司煤炭矿区分布广泛、煤炭储量丰富、产量位居全国前三、煤种齐全、煤质优良。此外，公司位于经济发达、煤炭需求旺盛的山东省，铁路、公路、水路和海运条件便利，运输成本低。作为省属重点国有特大型企业，山东省各级政府和金融机构不断为公司输入资源、资金和政策方面的支持，为公司持续稳定发展提供保障。不过，仍需注意以下几个方面：第一，公司近年来盈利能力较强的煤炭业务逐步缩减，造成综合毛利率有所压降；第二，部分子公司亏损，对集团的利润造成一定侵蚀；第三，公司的流动资产占比较低，且流动资产中存货、受限货币资金规模占比较高，对公司流动性造成一定不利影响；第四，近年来公司的债务结构虽有所优化，但短期债务占比仍较高，存在一定短期偿付压力。 6、风险提示 需关注经济增速下行对煤价的影响。 需关注政策变动对煤炭行业供需关系的影响。 需关注非煤贸易业务收入受周期波动，不确定性大。 需关注公司境外业务面临一定汇率风险。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 汇率双向波动，勿赌单向的升值或贬值 我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续展望 不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号 前期的资金紧张逐渐被淡忘了 建议用两年平均增速分析金融数据 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时 再论收益率对利空因素的“免疫” 我们更应关注什么？——利率债2021年春季投资策略 与LPR相比，我们更关心存款利率 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ ？信用债（危玮肖/董乃睿） 冀往开来——河北省65家发债主体全梳理 一文走进美丽的新疆 以发展的眼光看待遵义的债务 下沉至主体的信用分析之陕西煤业化工集团 下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团 下沉至主体的信用分分析之同煤集团 银行永续债近况 铁路投资主体信用分析要点 煤炭行业信用研究框架 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？可转债（方钰涵） 转债涨幅领先正股，对正股后续涨幅是否有预测能力？——转债对正股的预测能力分析 正股分红如何影响转债——关注高平价、高分红转债的配置机会 美国转债的发行交易规则、条款及特殊品种 转债条款的魅力 转债下修面面观 转债估值水平因何而变 影响转债估值的三因素 ：转换价值、正股波动率及信用等级 转债破发解因 转债发行“进化史” 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
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煤种及煤质方面，公司煤种齐全，煤质优良。煤种包括动力煤、喷吹煤、无烟煤、炼焦用气精煤[1]等。公司生产的“兖矿煤“具有“三高三低”（高发热量、高挥发量、高灰熔点、低灰、低硫、低磷）的优良特性，是用于炼焦、火力发电、制气、化工和制造水煤浆的优质煤种，在国内外市场认可度都较高。安全生产方面，公司存在一定的安全隐患，主要系矿井开采深度和年限增加所致。2020年公司发生多起安全生产事故，百万吨死亡率为4.81%。虽相对全国煤矿百万吨死亡率5.8%较低，但仍有上升的趋势。 3、经营情况 公司已逐步形成“以煤炭开发为基础，以煤化工为主导，多元发展”的产业格局。从业务构成来看，公司业务主要包括煤炭、贸易、煤化工、房地产、高端装备制造、工程施工等，其中煤炭业务是公司的核心业务。从营业收入来看，公司营业收入近年来稳步上升，2018-2020年间分别为5748.36亿元、6070.64亿元和6752.40亿元。从综合毛利率看来，2018-2020年期间呈逐年下降趋势，其原因可主要分为两点：其一，盈利能力较高的煤炭业务占比逐年递减；其二，由于2019及2020年煤炭价格回落，致使煤炭业务毛利率持续下行。基于以上原因，公司主营业务收入虽连年上升，但营业毛利润却呈现大幅下降趋势。 3.1、 煤炭业务 煤炭业务是公司的核心业务和最主要利润贡献点。该业务主要由公司8家子公司[1]负责运营。其中境外业务由兖州煤业下属的兖州煤业澳大利亚有限公司(以下简称“兖煤澳洲”)和兖煤国际(控股)有限公司(以下简称“兖煤国际”)承担。 煤炭销量方面，2018-2020年公司煤炭销量小幅下行，但整体变动不大，依旧维持在较高水平。价格方面，2018至2020年间，煤炭价格整体呈下行趋势（2020年受新冠疫情影响，价格下行尤为显著）。成本方面，2018-2020年公司本部吨煤成本呈波动下行趋势（2020年以来出现的大幅下降主要由职工薪酬费下降所致），煤炭业务成本控制力有所提升。销售稳定性方面，一方面公司目前已经形成了以省内、省外和国际市场大型企业为主的稳定客户群体；另一方面，2020年公司前五大客户销售总金额为126.49亿元，占比8.62%，客户集中度较低，公司受个别客户解约影响营业收入的风险较低，销售稳定性较强。 3.2、煤化工业务 煤化工业务是公司“煤与非煤”并重战略的重要业务，由公司7家子公司[1]负责运营。从营收情况来看，2018年-2020年煤化工业务收入逐年下降，且在营业收入中占比较低。其中2019年下降主要系煤化工产品销售价格大幅下降，2020年下降是受新冠肺炎疫情和化工产品销量下降的影响。从毛利率来看，2018年-2020年间煤化工业务毛利率呈波动下降趋势，分别为17.62%、15.49%和15.59%。从利润贡献度来看，该业务对整体利润贡献不高且呈逐年下降趋势，2018-2020年期间分别为54.81亿元、41.63亿元和38.64亿元。 3.3、贸易业务 贸易业务营业收入高且占比逐年提升，但获利能力弱、利润贡献度低。该业务由公司子公司负责运营，主要以有色金属、油品、矿产品和化工产品贸易为主。 从营收情况来看，2018-2020年公司贸易业务收入规模及占比呈逐年递增态势。然而，从毛利率来看，由于该业务主要以赚取差价盈利，因此获利能力较弱，近年来贸易业务毛利率处于较低水平且逐年下降。贸易业务的持续扩张拉低了公司整体盈利能力。 4、财务情况 4.1、 资产流动性 整体来看，公司资产以非流动资产为主。截至2020年末，公司资产合计6851.03亿元，其中非流动资产4533.91亿元，占比66.18%；流动资产仅占比33.82%。 从流动资产来看，截至2020年末，存货占流动资产比重为29.29%，占比较高且同比上升19.53个百分点，对资金形成一定占用；货币资金占流动资产比重为26.68%，但除去受限部分，可用货币资金仅占比17.34%；此外，其他应收账款虽占比不高（13.58%），但计提准备金仍较大。整体来看，公司资产流动性一般。 4.2、 盈利能力 整体来看，2020年公司净利润同比下滑约33.7%。造成利润下滑原因可归纳为两点：第一，综合毛利率下滑；第二，公司将沃特岗并表，产生了较大的营业外资本支出。沃特岗旗下唐纳森和奥思达均处于养护状态，仅有艾诗顿煤矿在产，导致其产生亏损，2020年上半年沃特岗共亏损1.54亿澳元。此外，沃特岗的资产估值低于其负债价值，在公司将其纳入合并报表时，于2020年底确认一次性亏损13.83亿澳元（人民币68.44亿元），使得公司产生了较大的资本支出。净利润的大幅下滑亦导致了盈利指标的回落，具体来看，公司的总资产报酬率和净资产报酬率分别较2019年下降1.88个百分点和3.13个百分点。 值得注意的是，截至2020年末，公司合并口径的净利润为111.79亿元，而母公司口径净利润为139.24亿元，高出合并口径净利润近28亿元，可以看出集团内部分子公司的亏损对其利润有一定的侵蚀，尤其需关注海外子公司的盈利情况（截至2020年底，海外重要子公司均呈亏损状态，其中兖州煤业澳大利亚有限公司与兖煤国际分别亏损44.37亿元和1.68亿元）。 4.3、债务情况 公司债务规模较大且呈上行趋势，资产负债率高于行业平均水平。2019—2020年间公司负债规模分别为4193.79亿元和4588.52亿元，整体呈上行趋势。公司2019—2020年的资产负债率分别为66.77%和66.98%，考虑永续债后调整的资产负债率分别为68.34%和68.58%，高于同行业平均水平。 长期债务占比提升，债务结构有所优化。截至2020年末，公司短期债务占比43.81%，同比下降了4.32个百分点，债务结构有所优化，但公司的短期债务规模仍较高，仍面临一定短期到期压力。 4.4、现金流情况 经营活动现金流方面，公司近两年经营活动现金流保持净流入状态，规模较大且呈波动上升趋势。公司获现能力较强，是由于公司具备一定的规模效应和不断提高的经营管理水平。投资性现金流方面，公司近两年来投资性现金流呈现净流出状态，主要由公司股权投资及在建项目投资所致。筹资性现金流方面，由于公司偿还债务所支付的现金较多，因此近两年筹资性现金流依旧呈现净流出状态，但流出规模有所下降。 4.5、偿债能力情况 公司短期偿债能力较弱，公司2019-2020年的速动比率及流动比率均不足1。长期偿债能力方面较好，高于行业平均水平。截至2020年末，公司EBITDA利息保障倍数为5.23，高于行业中位数（4.48）。 5、外部支持力度 公司是省属国有重点特大型企业、国内第二大煤炭生产企业。从资源支持力度来看，公司所在的鲁西煤炭基地是国家“十二五”规划的14大煤炭基地之一，符合国家发展战略，叠加公司实际控制人为山东省国资委，所以各级政府在资源等方面对公司大力扶持，为公司实现持续稳定发展。从政府补贴额度来看，2018-2019年间，政府补贴收入较少但逐年增加，分别为0.82亿元和2.94亿元。从银行授信额度来看，公司未使用银行授信额度较为充足，2020年末公司共获得银行授信额度4844.79亿元，其中未使用额度2036.35亿元。 6、小结 公司在资源禀赋和获取外部支持方面优势突出。公司煤炭矿区分布广泛、煤炭储量丰富、产量位居全国前三、煤种齐全、煤质优良。此外，公司位于经济发达、煤炭需求旺盛的山东省，铁路、公路、水路和海运条件便利，运输成本低。作为省属重点国有特大型企业，山东省各级政府和金融机构不断为公司输入资源、资金和政策方面的支持，为公司持续稳定发展提供保障。不过，仍需注意以下几个方面：第一，公司近年来盈利能力较强的煤炭业务逐步缩减，造成综合毛利率有所压降；第二，部分子公司亏损，对集团的利润造成一定侵蚀；第三，公司的流动资产占比较低，且流动资产中存货、受限货币资金规模占比较高，对公司流动性造成一定不利影响；第四，近年来公司的债务结构虽有所优化，但短期债务占比仍较高，存在一定短期偿付压力。 6、风险提示 需关注经济增速下行对煤价的影响。 需关注政策变动对煤炭行业供需关系的影响。 需关注非煤贸易业务收入受周期波动，不确定性大。 需关注公司境外业务面临一定汇率风险。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 汇率双向波动，勿赌单向的升值或贬值 我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续展望 不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号 前期的资金紧张逐渐被淡忘了 建议用两年平均增速分析金融数据 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时 再论收益率对利空因素的“免疫” 我们更应关注什么？——利率债2021年春季投资策略 与LPR相比，我们更关心存款利率 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ ？信用债（危玮肖/董乃睿） 冀往开来——河北省65家发债主体全梳理 一文走进美丽的新疆 以发展的眼光看待遵义的债务 下沉至主体的信用分析之陕西煤业化工集团 下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团 下沉至主体的信用分分析之同煤集团 银行永续债近况 铁路投资主体信用分析要点 煤炭行业信用研究框架 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？可转债（方钰涵） 转债涨幅领先正股，对正股后续涨幅是否有预测能力？——转债对正股的预测能力分析 正股分红如何影响转债——关注高平价、高分红转债的配置机会 美国转债的发行交易规则、条款及特殊品种 转债条款的魅力 转债下修面面观 转债估值水平因何而变 影响转债估值的三因素 ：转换价值、正股波动率及信用等级 转债破发解因 转债发行“进化史” 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
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