行情靠磨,机会靠等

（以下内容从国泰君安《行情靠磨,机会靠等》研报附件原文摘录）
　　覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 王佳雯 从业证书编号：S0880519080012 潘__琦 从业证书编号：S0880120020011 报告导读 当前债市处于青黄不接的状态，即介于上一个趋势行情结束，下一个趋势行情还不明朗的阶段。5-6月份债市的主跌浪结束后，行情进入“鸡肋时间”。目前市场看法主要是“短多长空”：基于基本面向好不可证伪，选择中期看空；基于货币政策预期很难再紧、中美摩擦的不确定性，选择短期看多。整体上，市场认为趋势行情暂缺，博弈空间尚存。 我们认为，债市“杀估值”阶段结束，当前处于“杀估值”和“杀业绩”之间的过渡期。由于经济逐季复苏难以被证伪，所以当前市场的分歧在于对下半年利率走势的两种判断：①利率保持对基本面的领先，一旦基本面复苏进度持续不及预期，那么利率将迎来下行拐点；②利率等着基本面去追赶，待基本面信号确认后，利率将会出现第二波上行（主跌浪）。参考2009年下半年债市行情，我们更倾向于第二种判断。 在市场青黄不接的状态下，市场容易看短做短，而近期资金面的变化显得有些扑朔迷离更加剧了市场波动。表征上来看，8月份以来央行公开市场投放力度加大，但是资金面并没有因为央行的安抚而变松，8月份资金利率进一步抬升至2.36%。 在超储率下行的背景下，OMO/MLF放量更多体现的是银行负债端的缺乏，从NCD发行利率上升也能窥知端倪。打击资金空转、加快贷款投放已经从被动和主动两个角度向银行负债端施压。随着结构性存款规模进一步压降、净值型理财亏损、为完成转型导致部分理财产品“强退”，商业银行负债端压力有增无减，也导致了同业存单发行量的激增。 回顾过去历次熊市，主跌浪之后，债市通常也会进入到一个青黄不接的状态。市场跌不动的原因在于，行情一定程度上反映了来自货币政策以及经济两重利空；市场涨不动的原因在于，资金面并没有持续转松，且又无法找到其他充足的利好去判断拐点的出现。这与当前市场现状非常类似。映射到当下，我们认为年内债市出现第二轮主跌浪是大概率事件，唯一不确定的是何时出现。后续的趋势行情需要等待短期中美经贸会议结果，和中期维度基本面信号的进一步确认。 正文 每周复盘：震荡格局不改，资金面紧张令债市承压 央行流动性投放维持平衡，资金面紧张。上周央行净投放4600亿（前周净投放4900亿），其中开展6600亿OMO、7000亿MLF、500亿国库现金定存操作，同时有5000亿OMO、4000亿MLF（8月15日到期，计入上周）和500亿国库现金定存到期。机构融出意愿不高，叠加缴税和利率债供给影响，隔夜和七天加权回购利率分别上行12bp和20bp。 利率窄幅震荡格局不改，10Y国债再触3%重要关口。参考中债估值，2Y、5Y、10Y国债利率上周均上行5bp左右，2Y、5Y、10Y国开债利率上行12bp、9bp、5bp。TS、TF、T2009合约收盘价分别下跌0.12%、0.27%、0.52%，上周二到周四连续下跌。 资金面紧张成为上周债市的制约因素。央行虽然周一超额续作MLF，但随后几日的净投放象征意义多于实质，更加凸显了央行的谨慎，意味着货政并无放松的信号。在紧平衡的流动性投放下，银行负债端压力并未得到实质缓解，上周债市对中美摩擦、股债跷跷板的反应都出现钝化，市场做多情绪不佳，短期内债市缺乏明确的主线。 上周具体行情表现如下： 周一，MLF超额续作+股市大涨，利率先下后上。央行开展7000亿MLF（本月共5500亿到期）和500亿OMO操作，资金面边际转松，但是沪指大涨2.3%且重回3400，债市先涨后跌，T2009合约收盘上涨0.06%，10Y国债活跃券上行1bp。 周二，资金面紧平衡+股债跷跷板，债市震荡后下跌。央行开展1000亿逆回购（500亿净投放），各期限资金利率变动不大。消息面方面，美方继续升级对华为禁令，国常会表态偏暖。但随着沪指冲击前高、期债移仓效应，T2009合约收盘下跌0.20%，10Y国债活跃券上行3bp。 周三，股市大跌，难阻债市继续下跌。央行开展1500亿逆回购（100亿净投放）。债市看空心态居多，叠加资金面偏紧、一级国债招标不佳，即便有特朗普声称取消中美经贸会议、股市大跌的利好，T2009合约下跌0.31%，10Y国债活跃券上行2bp。 周四，资金面继续紧张，10Y国债盘中再触3%关口。央行开展1600亿逆回购（100亿逆回购净投放），资金利率继续上行。8月LPR不变，7月美联储会议纪要鸽派立场弱化，尽管A股继续大跌，但债市跌势延续，T2009合约下跌0.23%，10Y国债活跃券收盘在2.995%。 周五，资金面有所改善，债市暂获喘息之机。央行开展2000亿逆回购（500亿逆回购净投放），机构融出明显增多，T2009合约上涨0.16%，10Y国债活跃券在3%得到支撑并小幅下行，股市反弹但午后涨幅收窄。 策略展望：行情靠磨，机会靠等 当前债市处于青黄不接的状态，即介于上一个趋势行情结束，下一个趋势行情还不明朗的阶段。事实上，行情往往是由“高光时刻”和“鸡肋时间”组成，高光时刻总是少数，鸡肋时间居多，因此身处这种青黄不接的时期，等待显得尤为重要。 5-6月份债市的主跌浪结束后，行情进入“鸡肋时间”。5-6月份的暴跌行情对应的是货币边际收紧和经济触底反弹，7月中旬的反弹行情对应的是中美摩擦升级，而8月以来的窄幅震荡行情凸显了主线的不明确。 相比于基本面复苏预期，货币政策前瞻收紧仍然主导利率曲线的定价，曲线继续熊平。过去经验显示，经济衰退末期和复苏初期，货币政策往往相机抉择、较为滞后，而本轮央行却领先于基本面而前瞻性收紧，从而导致了市场前期的误判。一般而言，当经济处于衰退末期和复苏初期，利率曲线会持续陡峭化，但是本轮央行的前瞻收紧，导致曲线形态领先于经济预期而不断平坦化。 目前市场看法主要是“短多长空”：基于基本面向好不可证伪，选择中期看空；基于货币政策预期很难再紧、中美摩擦的不确定性，选择短期看多。整体上，市场认为趋势行情暂缺，博弈空间尚存。 经历了2月初到4月末的一轮完整的小牛市，市场在5月央行开始前瞻收紧的初期仍然心态良好，抄底意愿强烈，认为“短空长多”，货币宽松信仰仍存。而随着5-6月债市暴跌、货政回归中性得到确认，市场心态变得谨慎，只有前期全身而退或损失较低的资金才敢再次进场博弈，但也是认为“短多长空”。 我们认为，债市“杀估值”阶段结束，当前处于“杀估值”和“杀业绩”之间的过渡期。回顾2016-17年债熊，债市经历了杀估值→杀业绩→杀逻辑三个阶段：杀估值阶段（2016.8-12），资金面猛然紧张、“特朗普交易”和杠杆资金出逃进一步放大“债灾”；杀业绩阶段（2017H1），基本面数据超预期回暖，货币政策与监管双双收紧，债市进入第二主跌浪；杀逻辑阶段（2017Q4），最顽固的“多头”信仰坍塌，债市的最后杀跌让市场反而形成经济持续上行和严监管长期化的悲观预期。 对应当下，过去两个多月时间10Y国债利率上行至3%附近反复震荡，意味着“杀估值”阶段结束。市场对下半年经济复苏斜率高低有分歧，但是即便复苏斜率会放缓，2020Q2-2021Q1经济逐季抬升是确定的，下半年货币政策还有进一步收紧的空间，届时对应债市的“杀业绩”阶段。 由于经济逐季复苏难以被证伪，所以当前市场的分歧在于对下半年利率走势的两种判断：①利率保持对基本面的领先，一旦基本面复苏进度持续不及预期，那么利率将迎来下行拐点；②利率等着基本面去追赶，待基本面信号确认后，利率将会出现第二波上行（主跌浪）。 参考2009年下半年债市行情，我们更倾向于第二种判断。为应对金融危机，央行在2008年9-12月期间降息4次（189bp）和降准3次（300bp）。2009年1-2月份，市场对经济的悲观预期出现修正，基金公司集中“抛债券、买股票”，债市经历了一轮超过70bp的下跌。随后，市场在4月初对经济触底形成共识，但对经济能否持续向上存疑。 2009年下半年利率主要跟随经济数据而变动，尽管IPO发行和1Y央票重启导致资金面趋紧并且阶段性导致债市下跌，但是利率上行的主导因素仍是经济复苏。经济数据好于预期会使利率逐级走高、重心上移，而小幅度的反弹行情也是数据弱于预期引起的。尽管这期间CPI同比走势低迷，但经济复苏取代通胀成为债市主线，推动利率上行。 在市场青黄不接的状态下，市场容易看短做短，而近期资金面的变化显得有些扑朔迷离更加剧了市场波动。当前市场关注的几个主要矛盾，按时间从近到远，分别为中美、资金面、经济基本面；其中，中美冲突可预测性不强、中期的经济向好不可证伪已经成为共识，资金波动相对中美的可观测度更高、相对经济基本面则更为高频，因此在市场青黄不接的状态下成为了日内波动的主要驱动因素。 表征上来看，8月份以来央行公开市场投放力度加大，5-8月份，央行公开市场操作分别净投放5700亿、-5600亿、-6877亿、6800亿；特别是考虑到利率债供给压力并没有显著加大，5-8月份利率债发行（国债+地方债+政策性金融债）分别为2.45万亿、1.52万亿、1.74万亿、1.75万亿。但是资金面并没有因为央行的安抚而变松，8月份资金利率进一步抬升至2.36%。 在资金面持续的“不舒服”状态下，市场情绪始终偏弱。比如上周一（8.17）央行公告开展7000亿MLF，超量对冲了8月份到期的两笔合计5500亿元。但债市高开低走，市场理解为8月份降准希望彻底破灭，也担忧当周对冲到期的逆回购会“缩水”。 在超储率下行的背景下，OMO/MLF放量更多体现的是银行负债端的缺乏，从NCD发行利率上升也能窥知端倪。货政转向很重要的一个原因为打击资金空转，历时4个月已经显现积极效果：一方面，7月末中资银行结构性存款规模（个人+单位）为10.17万亿元，相较4月的峰值已下降近2万亿元；另一方面，超储率-贷款余额同比增速，两者差值已经开始收敛。 但打击资金空转、加快贷款投放已经从被动和主动两个角度向银行负债端施压。银行负债可简单分为6个科目：同业存放、向中央银行借款、拆入资金、卖出回购、吸收存款、应付债券；其中，存款项占总负债比重超过60%，同业存放、卖出回购近年来占比下降，拆入资金、向中央银行借款，两者均高度依赖央行态度。 随着结构性存款规模进一步压降、净值型理财亏损、为完成转型导致部分理财产品“强退”，商业银行负债端压力有增无减，也导致了同业存单发行量的激增，5-8月份分别发行1.06万亿、1.36万亿、1.80万亿、1.49万亿。 货币政策实际上仍然保持中性基调，很难重返趋势性宽松。无论是MLF超量对冲，还是OMO加大投放，本质上都是反映了银行负债端的压力，并不能说明央行态度发生调整。只要资金利率的“合意”中枢还是2.2%，那么短期内还是能够见到OMO积极对冲，但带来的流动性边际回暖，并不足以驱动一个利率的下行波段。总体而言，货币政策实际上仍然保持中性基调，很难重返趋势性宽松，市场也需要适应资金利率在更高中枢波动加大的“常态”。 7月FOMC会议纪要进一步确认美联储货币政策进入观察期，鸽派信号有所弱化，由于基本面复苏领先海外，国内央行更没有理由边际放松。整体而言，美联储对未来经济前景依然不乐观，但是对收益率曲线控制（YCC）、货币政策框架调整、前瞻指引等表述低于市场预期。由于疫情给经济前景预测带来了极高不确定性，美联储需要更多时间来决定下一阶段的前瞻指引，以避免过早或者过晚退出宽松。 ①相比于市场对YCC政策的高度期待，美联储官员的表态并不迫切。多名官员认为当前推出该政策的益处并不太大，当前对未来利率路径的前瞻指引已经相当可信并且长端利率已经很低。由于YCC政策锚定价格，而QE锚定数量，因此实施YCC政策就意味着美联储必须放弃对自身资产负债表规模的控制的独立性。 ②会议纪要并没有对市场期待的政策框架调整和平均通胀目标制给出更多细节，也未像6月会议纪要表述的“在之后举行的会议上”提供更清晰的前瞻指引，而是弱化措辞为“在未来某个时候”，同时参会人员讨论了基于结果（挂钩通胀或失业率）和日期的前瞻指引的不同方案。 8月以来，海外长端利率也出现了整体抬升迹象。10Y美债、德债和英债利率都出现了一波幅度在10bp左右的上行，可能的原因有美国疫情边际缓和、全球疫苗研发进度加快、下半年全球复苏共振预期难证伪。此外，下半年美债供给高峰和美联储购债速度放缓也是推动因素。 回顾过去历次熊市，主跌浪之后，债市通常也会进入到一个青黄不接的状态。比如，2017年三季度，在货币收紧、经济增速上行、严监管密集落地等冲击后，债市也陷入了纠结，10年国债利率围绕3.6%窄幅震荡；2013年债市先后经历了“620”钱荒、7月中旬经济数据超预期导致的两波主跌浪，9月中旬到10月初，也一度无法做出方向选择。 以上两个案例的共性在于，行情至少一定程度上反映了来自货币政策以及经济两重利空，但资金面并没有持续转松，且又无法找到其他充足的利好去判断拐点的出现，这与当前市场现状非常类似。 以2017年三季度进行具体分析，在主跌浪结束后，利空冲击逐步弱化，债市天然多头的本质开始找寻边际利多，但无法形成一致性共识。比如基本面多空交织，但大宗商品的强势反弹，无法扭转市场关于年内经济前高后低的判断；央行年中未跟随美联储加息，市场一度燃起降准预期，但资金面却“莫名其妙”收紧；事件冲击不断，股市白马蓝筹结构走牛、地缘危机、极端气候、6000亿特别国债续作，始终未能推动利率打破僵持的局面。在此期间，市场开始慢慢变得乐观，判断熊牛拐点的不在少数，也不乏做多左侧的资金。当然事后来看，债市还有最后一跌，一直到2018年才迎来真正的拐点。 行情靠磨，机会靠等。上周央行的积极对冲，反应的是银行缺负债的事实，即便为推动资金利率向中枢收敛还会见到OMO的放量，但也不能据此认为央行态度已经转向，也就无法成为支撑一波利率下行的主线逻辑。此外，从熊市的一般规律而言，到了熊市的下半场，资金利率即便不会再度爆紧，也很难回到宽松状态，也因此利率曲线通常都是熊平，在没有看到经济明显转弱信号之前，这一状况都难以转变。 映射到当下，即便乐观情形下资金面会出现阶段性缓和，也无法成为做多债券的主线。我们认为年内债市出现第二轮主跌浪是大概率事件，唯一不确定的是何时出现。后续的趋势行情需要等待短期中美经贸会议结果，和中期维度基本面信号的进一步确认。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/刘毅/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。

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