桐昆股份|静态PE仅7倍的高成长龙头!【国金石化】
（以下内容从国金证券《桐昆股份|静态PE仅7倍的高成长龙头!【国金石化】》研报附件原文摘录）
特别声明 本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表任何机构立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公众号发布的信息仅供《证券期货投资者适当性管理办法》中规定的专业投资者使用；非专业投资者擅自使用本公众号信息进行投资，本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险，入市需谨慎。 业绩简评 桐昆股份 2021 年8月17日发布半年报，2021 年上半年预计实现归母净利润 41.34亿元，同比增长 309%，扣非归母净利润41.36亿元，同比增长310.7%。 经营分析 -浙石化一期驱动业绩持续增长，二期项目存在显著业绩增量。浙石化一期于2019年12月进行投产，考虑到一体化装置的复杂性，2020 年并未达到全年满负荷生产，浙石化一期有望在2021年继续推动业绩增长。与此同时，浙石化二期还未贡献业绩，伴随二期项目在下半年逐步投产，桐昆股份投资收益存在显著增量空间。 -全球经济复苏，行业景气度持续上升。2020年由于疫情影响，整体市场略显低迷。伴随全球疫苗接种率的不断上升，内外终端消费逐渐恢复以及原油价格的波动幅度远低于去年，原油-PX-PTA-聚酯及原油-化工品产业链景气度持续恢复。因此桐昆集团有望获得景气度恢复所带来的巨大盈利的空间。 - 浙石化二期及深度产业链布局将带来中长期成长的确定性。浙石化二期下游布局大体量光伏级 EVA 项目。此外，公司还有洋口港 500 万吨 PTA、240 万吨聚酯纺丝项目，浙江恒翔油剂项目、沭阳产业园以及古雷项目持续推进中，全产业链布局及深加工项目持续推进在持续扩大公司产业链规模的同时，推动终端产品附加值持续增长，公司中长期成长确定性较强。 投资建议 由于浙石化业绩持续放量，深加工项目持续布局，我们上调2022-2023年盈利预测，上调幅度分别为8.9%和10.4%，预计2021-2023 年净利润为85.21/115.81/131.78 亿元，对应 EPS 为 3.7/5.0/5.7元，对应市盈率约为7.2/5.3/4.7，估值存在显著上修空间，给予桐昆股份2022 年净利预测10倍估值，目标价50.3元，维持公司“买入”评级。 风险提示 1、原油单向大规模下跌风险；2.终端需求严重需求恶化 3. 地缘政治风险 4.项目建设进度不及预期 5.美元汇率大幅波动风险6.其他不可抗力影响 1、行业景气回暖带来显著盈利弹性，浙石化一期持续释放业绩 桐昆股份2021年8月17日发布2021年半年报，上半年实现营业收入301.9亿元，同比2020年上半年增长41.43%，实现归母净利润41.34亿元，同比增长309%，实现扣非归母净利润41.36亿元，同比增长310.7%。 2021年Q2实现营业收入190.53亿元，环比2021年Q1增长71.14%，实现归母净利润24.17亿元，环比增长40.75% 行业景气回暖带来显著盈利弹性，浙石化项目存在显著业绩增长空间 1、2021年全球终端消费景气度回暖，推动化工品以及涤纶长丝终端消费修复，参考桐昆股份半年报，公司现有涤纶长丝产能830万吨/年，伴随行业景气度回升，环节价差走阔，盈利弹性显著。但我们要说明的是，目前上游大体量产能PX-PTA环节景气度仍处于历史景气底部，在双碳严控高能耗项目审批的情况下，从中长期而言，上游PX/PTA环节景气度有望回升，环节价差存在上抬的可能性，未来业绩弹性巨大。 2、浙石化一期项目2019年12月投产，部分装置2020年Q1开车，2020年并未全年贡献利润，有望2021年全年释放满负荷业绩。浙石化2021年上半年净利润达113.3亿元，同比2020年上半年44.88亿元增长152.5%，浙石化一期项目业绩持续释放有望推动公司全年投资收益持续增长。 3、浙石化二期项目有望下半年全面投产，有望带来显著利润增量。浙石化二期终端产品布局相比浙石化一期种类更为丰富，包含了C5/C9深加工项目，PC，ABS，EVA，LDPE，LLDPE等产品，2021年上半年浙石化净利并未体现二期利润贡献。与此同时，浙石化光伏EVA布局5年，即将投产，根据我们的研究，早在2016年10月，浙江省环评公示就可以找到浙石化的EVA的规划，历经5年，浙石化30万吨光伏EVA即将投产，桐昆股份持有20%浙石化权益，权益光伏级EVA产能约有6万吨，伴随浙石化二期产能逐步投产，桐昆股份存在显著投资收益增量空间。 由于浙石化业绩持续放量，深加工项目持续布局，我们上调2022-2023年盈利预测，分别从105.8/118.8亿元上调至115.2/131.1亿元，上调幅度分别为8.9%和10.4%，预计2021-2023 年净利润为85.21/115.81/131.78 亿元，对应 EPS 为 3.725/4.63/5.4 元，对应市盈率约为7.2/5.3/4.7倍，当前静态市盈率约为7.2倍，参考2022年盈利预测，当前市盈率仅为5.3倍，因此，我们认为桐昆股份估值存在显著修复空间。 2.持续完善产业空间布局，巩固当前龙头地位 桐昆聚酯一体化项目建设年产 500 万吨 PTA、240 万吨聚酯纺丝项目：该项目于2020年1月开工，总投资200亿元，年产500万吨PTA及240万吨新型功能纤维，全部投产后预计产值可达350亿元，利税为35亿元。项目建成后，将在全球范围内首次实现PTA、聚酯、纺丝连续生产，实现产业链一体化整合。 浙江恒翔年产 15 万吨表面活性剂、20 万吨纺织专用助剂建设项目：该项目将会建设表面活性剂生产装置——12套乙氧基化装置、6套酯化装置，纺织专用助剂生产装置——10套纺丝油剂装置，以及配套的辅助装置、公用工程和环保工程，建成后形成年产15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂的生产能力。项目投产后生产的化纤油剂一方面能有效减少长丝生产的加工成本，另一方面大概能够填补国内市场的空白。 桐昆沭阳240万吨长丝（短纤）、500 台加弹机、1 万台织机、配套染整及公共热能中心项目持续推进过程中，项目推动桐昆股份向长丝下游织布染整延伸，形成纺丝织染一体化能力，进一步提高终端产品附加值，增强规模成本优势，提升企业竞争力。 漳州古雷港经济开发区年产200万吨聚酯纤维：桐昆股份于2021年6月发布项目公告，拟新征主厂区规划用地约1800亩，形成年产200万吨聚酯纤维的生产能力，建设500台加弹机、2000台织机项目。项目可以帮助桐昆完成“芳烃-PTA-聚酯-民用丝-织造-染整”产业链的延伸，形成纺丝织造一体化的能力，增强规模成本优势，提升企业竞争力。 风险提示 1.原油单向大规模下跌风险； 2.终端需求严重需求恶化； 3. 地缘政治风险； 4.项目建设进度不及预期； 5.美元汇率大幅波动风险； 6.其他不可抗力影响； 欢迎和我们联系 国金证券 研究所 石油化工 许隽逸 xujunyi@gjzq.com.cn 陈律楼 chenlvlou@gjzq.com.cn
特别声明 本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表任何机构立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公众号发布的信息仅供《证券期货投资者适当性管理办法》中规定的专业投资者使用；非专业投资者擅自使用本公众号信息进行投资，本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险，入市需谨慎。 业绩简评 桐昆股份 2021 年8月17日发布半年报，2021 年上半年预计实现归母净利润 41.34亿元，同比增长 309%，扣非归母净利润41.36亿元，同比增长310.7%。 经营分析 -浙石化一期驱动业绩持续增长，二期项目存在显著业绩增量。浙石化一期于2019年12月进行投产，考虑到一体化装置的复杂性，2020 年并未达到全年满负荷生产，浙石化一期有望在2021年继续推动业绩增长。与此同时，浙石化二期还未贡献业绩，伴随二期项目在下半年逐步投产，桐昆股份投资收益存在显著增量空间。 -全球经济复苏，行业景气度持续上升。2020年由于疫情影响，整体市场略显低迷。伴随全球疫苗接种率的不断上升，内外终端消费逐渐恢复以及原油价格的波动幅度远低于去年，原油-PX-PTA-聚酯及原油-化工品产业链景气度持续恢复。因此桐昆集团有望获得景气度恢复所带来的巨大盈利的空间。 - 浙石化二期及深度产业链布局将带来中长期成长的确定性。浙石化二期下游布局大体量光伏级 EVA 项目。此外，公司还有洋口港 500 万吨 PTA、240 万吨聚酯纺丝项目，浙江恒翔油剂项目、沭阳产业园以及古雷项目持续推进中，全产业链布局及深加工项目持续推进在持续扩大公司产业链规模的同时，推动终端产品附加值持续增长，公司中长期成长确定性较强。 投资建议 由于浙石化业绩持续放量，深加工项目持续布局，我们上调2022-2023年盈利预测，上调幅度分别为8.9%和10.4%，预计2021-2023 年净利润为85.21/115.81/131.78 亿元，对应 EPS 为 3.7/5.0/5.7元，对应市盈率约为7.2/5.3/4.7，估值存在显著上修空间，给予桐昆股份2022 年净利预测10倍估值，目标价50.3元，维持公司“买入”评级。 风险提示 1、原油单向大规模下跌风险；2.终端需求严重需求恶化 3. 地缘政治风险 4.项目建设进度不及预期 5.美元汇率大幅波动风险6.其他不可抗力影响 1、行业景气回暖带来显著盈利弹性，浙石化一期持续释放业绩 桐昆股份2021年8月17日发布2021年半年报，上半年实现营业收入301.9亿元，同比2020年上半年增长41.43%，实现归母净利润41.34亿元，同比增长309%，实现扣非归母净利润41.36亿元，同比增长310.7%。 2021年Q2实现营业收入190.53亿元，环比2021年Q1增长71.14%，实现归母净利润24.17亿元，环比增长40.75% 行业景气回暖带来显著盈利弹性，浙石化项目存在显著业绩增长空间 1、2021年全球终端消费景气度回暖，推动化工品以及涤纶长丝终端消费修复，参考桐昆股份半年报，公司现有涤纶长丝产能830万吨/年，伴随行业景气度回升，环节价差走阔，盈利弹性显著。但我们要说明的是，目前上游大体量产能PX-PTA环节景气度仍处于历史景气底部，在双碳严控高能耗项目审批的情况下，从中长期而言，上游PX/PTA环节景气度有望回升，环节价差存在上抬的可能性，未来业绩弹性巨大。 2、浙石化一期项目2019年12月投产，部分装置2020年Q1开车，2020年并未全年贡献利润，有望2021年全年释放满负荷业绩。浙石化2021年上半年净利润达113.3亿元，同比2020年上半年44.88亿元增长152.5%，浙石化一期项目业绩持续释放有望推动公司全年投资收益持续增长。 3、浙石化二期项目有望下半年全面投产，有望带来显著利润增量。浙石化二期终端产品布局相比浙石化一期种类更为丰富，包含了C5/C9深加工项目，PC，ABS，EVA，LDPE，LLDPE等产品，2021年上半年浙石化净利并未体现二期利润贡献。与此同时，浙石化光伏EVA布局5年，即将投产，根据我们的研究，早在2016年10月，浙江省环评公示就可以找到浙石化的EVA的规划，历经5年，浙石化30万吨光伏EVA即将投产，桐昆股份持有20%浙石化权益，权益光伏级EVA产能约有6万吨，伴随浙石化二期产能逐步投产，桐昆股份存在显著投资收益增量空间。 由于浙石化业绩持续放量，深加工项目持续布局，我们上调2022-2023年盈利预测，分别从105.8/118.8亿元上调至115.2/131.1亿元，上调幅度分别为8.9%和10.4%，预计2021-2023 年净利润为85.21/115.81/131.78 亿元，对应 EPS 为 3.725/4.63/5.4 元，对应市盈率约为7.2/5.3/4.7倍，当前静态市盈率约为7.2倍，参考2022年盈利预测，当前市盈率仅为5.3倍，因此，我们认为桐昆股份估值存在显著修复空间。 2.持续完善产业空间布局，巩固当前龙头地位 桐昆聚酯一体化项目建设年产 500 万吨 PTA、240 万吨聚酯纺丝项目：该项目于2020年1月开工，总投资200亿元，年产500万吨PTA及240万吨新型功能纤维，全部投产后预计产值可达350亿元，利税为35亿元。项目建成后，将在全球范围内首次实现PTA、聚酯、纺丝连续生产，实现产业链一体化整合。 浙江恒翔年产 15 万吨表面活性剂、20 万吨纺织专用助剂建设项目：该项目将会建设表面活性剂生产装置——12套乙氧基化装置、6套酯化装置，纺织专用助剂生产装置——10套纺丝油剂装置，以及配套的辅助装置、公用工程和环保工程，建成后形成年产15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂的生产能力。项目投产后生产的化纤油剂一方面能有效减少长丝生产的加工成本，另一方面大概能够填补国内市场的空白。 桐昆沭阳240万吨长丝（短纤）、500 台加弹机、1 万台织机、配套染整及公共热能中心项目持续推进过程中，项目推动桐昆股份向长丝下游织布染整延伸，形成纺丝织染一体化能力，进一步提高终端产品附加值，增强规模成本优势，提升企业竞争力。 漳州古雷港经济开发区年产200万吨聚酯纤维：桐昆股份于2021年6月发布项目公告，拟新征主厂区规划用地约1800亩，形成年产200万吨聚酯纤维的生产能力，建设500台加弹机、2000台织机项目。项目可以帮助桐昆完成“芳烃-PTA-聚酯-民用丝-织造-染整”产业链的延伸，形成纺丝织造一体化的能力，增强规模成本优势，提升企业竞争力。 风险提示 1.原油单向大规模下跌风险； 2.终端需求严重需求恶化； 3. 地缘政治风险； 4.项目建设进度不及预期； 5.美元汇率大幅波动风险； 6.其他不可抗力影响； 欢迎和我们联系 国金证券 研究所 石油化工 许隽逸 xujunyi@gjzq.com.cn 陈律楼 chenlvlou@gjzq.com.cn
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