【招商化工】泰和新材深度报告:氨纶景气度持续上行,芳纶扩产打开成长空间
（以下内容从招商证券《【招商化工】泰和新材深度报告:氨纶景气度持续上行,芳纶扩产打开成长空间》研报附件原文摘录）
公司是国内氨纶、芳纶行业开拓者，具有技术优势和规模优势。氨纶行业景气度上行，价格大幅上涨，下游需求火爆，氨纶库存处于历史低位，预计行业供需关系持续向好；公司是全球芳纶龙头企业，芳纶下游需求持续增长，行业前景广阔，公司产能稳步扩张，将巩固行业龙头地位，增强未来成长性。 评论 ？ 1）氨纶价格大幅上涨，行业供需格局向好。 近几年随着环保安全政策趋严，氨纶行业部分落后产能被淘汰，龙头企业持续扩产，行业集中度不断提高。当前氨纶市场价8万元/吨，同比上涨186%，今年以来累计上涨105%，盈利水平大幅提升。2021年初以来，下游纺织业市场需求火爆、东南亚订单回流，叠加氨纶在口罩、防护服等医疗卫生领域的需求增长，使得氨纶供不应求，当前国内氨纶库存处于历史低位，行业新增产能短期难以有效释放，随着金九银十需求旺季来临，预计供需关系将持续偏紧。公司现有氨纶产能7.5万吨/年，通过积极调整产品结构，优化产能布局，竞争力持续提升。 ？ 2）芳纶下游需求持续增长，行业前景广阔。 芳纶技术壁垒高，应用领域广泛，公司是国内芳纶行业开拓者，率先突破国外企业垄断实现芳纶产业化，技术优势突出，产品品质领先，目前公司拥有间位芳纶产能11000吨/年、对位芳纶产能4500吨/年，芳纶总产能位居全球第三、国内第一，市占率稳步提升。随着个体防护装备配备标准的逐步落地和5G通信、新能源汽车等新兴领域的需求增长，预计芳纶市场需求将持续提升。 ？ 3）良好的激励政策利好长远发展，扩产打开成长空间。 2020年公司完成资产重组后，员工通过烟台裕泰投资持股平台持有上市公司17.47%股份，共享公司发展成果；2021年4月公司修订了激励政策，对管理团队实施超额利润提成、股权激励等措施。公司持续扩充新产能，新建的4.5万吨/年氨纶预计今年年底投产，届时将显著降低氨纶生产成本，提升盈利能力；规划新建8000吨/年间位芳纶产能，其中一期4000吨/年产能已于近日建成投产，同时公司计划通过技改项目于年底新增1500吨/年对位芳纶产能，项目完成后将进一步丰富公司芳纶产品种类，增强成本优势，巩固公司行业龙头地位。 ？ 4）维持“强烈推荐-A”投资评级。 预计2021-2023年公司归母净利润分别为9.7亿元、11.6亿元和13.2亿元，EPS分别为1.42元、1.69元和1.93元，PE分别为14.1倍、11.7倍和10.3倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：产品价格下跌、原材料价格波动、新产能投产不及预期。 一 泰和新材：中国高性能纤维行业领先企业 1、公司是国内氨纶和芳纶行业开拓者 烟台泰和新材料股份有限公司（简称“泰和新材”）创建于1987年，为国内第一家氨纶生产企业，2008年在深交所挂牌上市，公司长期以来深耕于高性能纤维领域，不断突破行业技术壁垒，率先实现了间位芳纶和对位芳纶产业化。目前公司拥有以纽士达？氨纶、泰美达？间位芳纶、泰普龙？对位芳纶三大产品板块为主导的十大产品体系，是国内规模化高性能纤维研发生产基地，也是我国化纤行业参与全球高技术竞争的标杆企业。 公司现有山东烟台、宁夏宁东两大生产基地，核心产品产能规模位居国内领先地位。 （1）氨纶方面：现有产能7.5万吨/年，在建产能4.5万吨/年，预计2021年年底前投产；未来公司规划烟台基地保留1.5万吨/年的产能，老产能会随着搬迁的进行逐渐关停。 （2）芳纶方面：间位芳纶现有产能11000吨/年，居全球第二、国内第一，其中4000吨/年产能于近日建成投产。对位芳纶现有产能4500吨/年，居全球第三、国内第一，预计2021年年底技改项目1500吨/年产能将投产。 （3）芳纶纸方面：现有产能1500吨/年，是国内行业龙头，未来计划将老产能搬迁并扩产至3000吨/年。 2、近几年公司经营业绩持续增长 氨纶和芳纶业务双轮驱动，经营业绩持续增长。2020年公司营业收入24.4亿元，同比下降3.7%，归母净利润2.6亿元，同比增长10.9%，尽管2020年全球遭受新冠肺炎疫情冲击，公司生产经营受到一定影响，但业绩仍保持逆势增长；自2016年以来，受益于氨纶和芳纶业务的持续发展，公司营业收入和归母净利润年均复合增速分别为11.5%、45.1%，盈利能力不断提升。2021年上半年公司实现收入21.3亿元，同比增长95.2%，归母净利润4.4亿元，同比增长255%，主要是氨纶量价齐升及芳纶销量增加。2021年上半年受纺织需求火爆、东南亚订单回流等因素支撑，中下游对氨纶刚需及备货需求旺盛，供应商库存处于低位，公司氨纶销售价格持续上涨，销量提升，盈利水平同比大幅增长；芳纶方面，随着个体防护装备配备标准的逐步落地和工业领域的恢复，芳纶需求持续向好，公司芳纶生产装置满负荷运行，产销量均创历史最好水平。 公司核心主业为氨纶和芳纶，芳纶业务盈利能力强。2020年公司氨纶业务收入14.96亿元，占总营业收入61.29%，毛利率为16%，同比提高15.8 pct，2021年上半年毛利率进一步提升至32.7%，主要由于行业景气度上行，氨纶价格大幅上涨，以及公司优化产品结构，积极布局宁夏基地提升竞争力。2020年公司芳纶业务收入9.35亿元，占总营业收入38.3%，毛利率为34.9%，同比下降10.2 pct，2021年上半年毛利率42.02%，同比下降1.2 pct，2020年受中美贸易摩擦和疫情影响，间位芳纶部分项目进度延缓，国外订单出现延迟，芳纶产业链需求放缓；对位芳纶以光缆为代表的工业领域需求下降较大，同时部分行业参与者改扩建项目准备投产，对市场心态产生一定影响，价格竞争压力逐渐显现，2020年年中宁夏基地高性能对位芳纶项目全线贯通，全年对位芳纶销量实现较大幅度增长。 3、加强芳纶产业链布局，员工持股利好长远发展 吸收合并泰和集团并收购民士达，向芳纶产业链下游延伸。2020年公司吸收合并泰和集团，并收购民士达65.02%股份，交易完成后合计持有民士达96.86%股份，2020年民士达归母净利润为2793万元，同比增长34.2%，自2016年以来年均复合增长30.9%。民士达为国内芳纶纸行业龙头企业，现有芳纶纸产能1500吨/年，芳纶纸是芳纶下游主要产品之一，具有高强高模、轻质阻燃，耐高温、抗腐蚀、优异的电气绝缘性和可加工性的特点，从而广泛应用于电气绝缘、蜂窝新材等领域，公司收购民士达后，芳纶产业链一体化优势更加明显。 良好的激励政策有利于公司长远发展。公司实际控制人为烟台市国资委，烟台国丰投资控股集团有限公司为公司法人股股东，持股18.5%，2020年公司完成资产重组后，员工通过烟台裕泰投资持股平台持有上市公司17.47%股份，共享公司发展成果。此外，2021年4月公司修订了“职业经理人薪酬管理暨超额利润提成激励实施办法”，采取超额利润提成、股权激励等手段，对包括职业经理人在内的骨干员工进行激励，充分调动了高级管理人员的积极性和创造性，有利于公司长期健康发展。 二 氨纶行业景气度上行，双基地布局提高竞争力 1、氨纶是高弹性特种化纤，主要应用于纺织品 氨纶具有优异的高弹性能，是纺织品中的“味精型”纤维。氨纶也称聚氨酯弹性纤维，是以聚氨基甲酸酯为主要成分的一种嵌段共聚物制成的纤维，是服装和纺织工业必不可少的纺织服装面料。 （1）氨纶具有高回弹率、高断裂伸长率、耐老化、耐紫外光、高抗张强度等特点，具有其他任何纤维都无法比拟的弹性，其断裂伸长率大于400%，形变300%时的弹性回复率达95%以上。 （2）由于弹性大、强度不足，氨纶不能单独做成纺织品，需要与其它纤维一起制成包覆纱、包芯纱、合捻纱等，再在经编、纬编、机织等设备上进行加工织造。 （3）氨纶可用于一切为满足舒适性要求可以拉伸的服装，如专业运动服、游泳衣、防护服，一般使用含量为5-25%，就可以提升织物的弹性，使织物的性能得到优化，被喻为“味精型”纺织原料。 氨纶最主要的生产工艺为溶液干法，产品综合性能好。根据纺丝工艺特点，目前氨纶生产工艺路线有溶液干法、溶液湿法、化学反应法和熔融纺四种，其中溶液干法纺丝是目前应用最广泛的氨纶纺丝方法，全球占比约85%。干法纺丝工艺技术成熟，具有纺速高、制成的纤维质量和性能都很优良的优点，是目前世界上应用最广泛的纺丝方法，国际巨头杜邦、拜耳、东洋纺以及包括公司在内的国内大部分厂家均采用溶液干法纺丝工艺。 氨纶在运动衣、内衣袜子及卫生用品领域应用占比较高。氨纶既可在针织机上直接与其它化纤长丝交织，也可先与其它纤维（棉、毛、麻、丝、涤纶、锦纶等）一起制成包覆纱、包芯纱、合捻纱等形式，再在经编、纬编、机织等设备上进行加工织造，可制成各种纺织服装、医疗卫材及汽车内饰等产品。从下游应用来看，氨纶最大应用领域为运动衣、内衣袜子，占比均为30%；其次是卫生医疗品、家纺类，占比分别为20%、15%左右。 2、氨纶行业供需格局向好，迎来新一轮景气周期 氨纶行业供需格局向好，行业集中度不断提高。2020年国内氨纶产能89.2万吨/年，产量70.8万吨，同比分别增长3.7%、3.3%，自2016年以来年均复合增速分别为6.4%、6.8%，去年行业产能增速明显放缓，产能利用率79.3%。近几年随着国内环保政策趋严，行业供给侧改革不断推进，共淘汰氨纶落后产能6.2万吨/年，龙头企业凭借技术和成本优势不断做大做强。目前国内氨纶主要生产企业为华峰化学、晓星氨纶、新乡化纤、诸暨华海和泰和新材，2020年国内氨纶行业CR5市场份额68.7%，行业集中度进一步提高，龙头企业市场话语权增强。 氨纶行业新增产能有限，龙头企业扩产有助供给格局向好。预计2021年底前国内共有约11.5万吨/年氨纶产能投产，主要包括华峰化学重庆基地4万吨/年、新乡化纤3万吨/年、泰和新材烟台基地1.5万吨/年和宁夏基地3万吨/年，其中泰和新材烟台基地部分老装置逐步淘汰。目前国内氨纶产能低于2万吨/年的小企业有9家，合计产能9.5万吨/年，在环保趋严情况下基本不具备竞争优势，或将在未来市场竞争中逐步被淘汰。近几年氨纶行业新进入者较少，扩产主要来自龙头企业，随着国内环保安全监管常态化，行业集中度有望进一步提高。 氨纶国内需求和出口量总体稳步增长，2021年上半年出口增长明显。2020年国内氨纶表观消费量为67万吨，同比增长3.2%，主要源于疫情下口罩、防护用氨纶及运动、居家、床品、保暖等多产品需求带动，近几年年均复合增长6.5%。2020年我国氨纶进出口量分别2.9万、6.5万吨，2015年以来年均增长分别增长7.1%、5.8%，出口量约占国内氨纶产量9.2%。2021年上半年我国氨纶出口量4.6万吨，同比大幅增长约60%，海外市场需求旺盛。 氨纶产品价格大幅上涨，近期仍将保持供需紧张格局。2020年上半年受新冠肺炎疫情影响，下游需求显著下降，氨纶价格下跌至历史低位，自2020Q4起，受原材料价格上涨和下游需求显著回暖驱动，氨纶价格持续反弹。2021年以来，下游纺织业市场需求火爆，东南亚国家受疫情影响，部分纺服订单回流到中国，同时氨纶在口罩、防护服等医疗卫生领域的需求增加，使得氨纶供不应求，当前氨纶市场价8万元/吨，同比上涨186%，今年以来累计上涨105%，盈利水平大幅提升。当前氨纶行业库存处于历史低位，工厂接近满负荷运转，新增产能短期难以有效释放，随着金九银十需求旺季来临，预计氨纶行业仍将保持供需紧张格局。 纺织服装行业回暖及氨纶添加比例提高，有助于拉动氨纶市场需求提升。2020年我国纺织服装业营业收入1.37万亿元，利润总额640.4亿元，同比分别下降14.4%、26.6%，主要是2020年上半年受新冠疫情影响，纺服业停工停产，国内外市场需求不足，服装出口额下降至近两年低点，2020年下半年以来，随着国内疫情得到有效控制，下游需求显著回暖，服装出口逐步恢复。2021年上半年全国纺织品服装贸易额1571亿美元，同比增长13.8%，其中出口1434亿美元，同比增长12.8%，较2019年同期增长15.6%。近年来随着居民消费水平的提高和消费理念的改变，以瑜伽服、防晒服和无痕内衣为代表的热点产品不断涌现，人们愈加追求服装的舒适性和便利性，氨纶作为提升服装弹性和舒适性的关键材料，其在服装面料中的添加比例不断提高，将进一步提升氨纶市场需求空间。 3、差异化和低成本扩张，助推氨纶业务稳步发展 公司实行高性能差异化产品和低成本扩张策略，助推氨纶业务稳步发展。公司是国内第一家从事氨纶生产的高新技术企业，经过二十多年的发展，现有氨纶产能7.5万吨/年，其中烟台基地4.5万吨/年、宁东基地3万吨/年。由于国内氨纶产品竞争同质化，为适应新形势下的竞争需要，公司实行高性能差异化产品和低成本扩张策略。 （1）公司在烟台基地投资建设1.5万吨/年高效差别化粗旦氨纶工程项目，预计2021年年底建成投产。该项目粗旦氨纶产品具有高回弹性及尺寸稳定性等性能，经加工后的弹性恢复率、强度维持率等均优于一般产品，从而使产品能够保持优良的性质，主要应用于高档花边、织带以及纸尿裤的生产，属于高档面料用材。 （2）公司在宁夏基地新建一套3万吨/年的绿色差别化氨纶智能制造项目，预计2021年年底建成投产。目前国内氨纶产能主要集中在华东地区，生产成本相对较高，而宁夏宁东具有丰富的煤化工产品、充足的水资源、较低的电价，且园区产业配套设施完善，靠近原材料PTMEG的供应商中石化长城能源化工，可就近取材，生产成本明显低于烟台。项目投产后有望替代烟台基地氨纶老装置，有效降低公司氨纶生产成本。 三 芳纶行业前景广阔，打开公司未来成长空间 1、芳纶纤维性能优异性能，高端领域应用广泛 芳纶全称“芳香族聚酰胺纤维”，优异的性能使其具有高端应用。芳纶是由于其分子结构中连接酰胺基的是芳香环或芳香环的衍生物而得名，具有耐高温性、耐疲劳性、耐切割、耐腐蚀、高强度及质量轻等特性，因此广泛应用于国防军工、航空航天、个体防护、环境保护、信息通信等领域。目前最具有实用价值的芳纶品种主要为两个： （1）间位芳纶：分子链排列呈锯齿状，具有突出的耐高温、阻燃和绝缘性，主要应用于高温防护服、电绝缘和高温过滤等领域； （2）对位芳纶：分子链排列呈直线状，具有高强度高模量的特点，主要应用于个体防护、防弹装甲、高强缆绳、航空航天、体育器材及运输领域中的轮胎帘子线等。 芳纶行业具有极高的进入壁垒，国内参与企业较少。芳纶行业进入壁垒主要分为三方面：（1）市场壁垒：由于下游涉及到军工、航空航天等国防领域，市场认证时间达5年以上，市场开拓周期长；（2）资金壁垒：芳纶单吨投资额高达20万元，远高于其他纤维投资成本；（3）技术壁垒：芳纶工程化生产的技术难度大、设备要求高，技术壁垒是制约我国芳纶行业发展的主要因素。 国外企业对芳纶实行技术封锁，公司打破垄断逐步实现产业化。美国杜邦公司在全球芳纶市场处于领先地位，其于1967年推出了全球首款高耐热性间位芳纶，注册商标为Nomex？，随后又于1972年推出了力学性能更好的对位芳纶，商品名为Kevlar，此后世界各国相继推出各自的芳纶产品。芳纶因涉及到军工国防、航天航空等敏感领域，国外发达国家长期严格封锁原料、产品等生产制造关键技术。我国从20世纪60年代初开始研究间位芳纶，直到2004年泰和新材开发出具有自主知识产权的间位芳纶，打破了美日多年的技术垄断，2011年公司实现了对位芳纶的产业化，是国内第一个生产千吨级对位芳纶的公司。 截至2020年底，全球芳纶名义产能约11-12万吨/年，主要产能被国际大公司占据，2020年全球芳纶需求量约8-9万吨，较2019年下降约20%，由于行业竞争相对寡头，宏观环境、供求形势及竞争手段的变化都会对行业产生较大影响。公司现有芳纶总产能15500吨/年，位居全球第三位，开工率居行业领先水平，市场占有率稳步提升。作为我国芳纶产业的开拓者，公司泰美达？间位芳纶、泰普龙？对位芳纶的产品品质领先，与国外同行相比，公司具有本地化供应的优势；与国内同行相比，公司具有规模优势和质量优势。近年来，公司大力推行标准化策略，主持并参与了国内多项行业及上下游标准的制定，一方面做大了国内的市场，另一方面也进一步巩固了公司的国内龙头地位，有利于公司在市场开发中获得更高的份额。 杜邦对芳纶进行了全产业链专利布局，限制国内芳纶企业的拓展。早在1985年，杜邦就在我国申请了第一件芳纶专利，截止2020年3月，杜邦已经在我国累计布局了254件与芳纶相关专利，包括化合物的制备、复合材料、生产工艺、产品和应用等各个方面，重点集中在生产工艺和产品应用上，限制了我国企业对芳纶的生产制造和下游市场拓展。 芳纶生产工艺主要分为芳纶聚合物制备和聚合物纺丝两个步骤。低温溶液缩聚法是市场上主流的芳纶合成方法，对位芳纶采用两步法纺丝方式，较间位芳纶技术壁垒更高。 （1）聚合物制备：芳纶由芳香族二胺和芳香族二酰氯聚合而成，其合成方法主要有低温溶液聚合法、直接溶液聚合法、界面缩聚、酯交换反应等。低温溶液聚合法是将芳香族二胺和芳香族二酰氯在极性溶剂中低温（一般在0-5℃）下缩聚，同时添加助溶剂以提高树脂在溶剂中的溶解度和稳定性，这种溶液可以直接进行湿法纺丝、打浆和制膜。由于其工艺简单、生产效率高，目前市场上广泛采用低温溶液缩聚工艺。 （2）聚合物纺丝：纺丝是芳纶最主要的加工步骤，可分为一步法和两步法：（1）一步法工艺：低温溶液间歇聚合，过滤后聚合原液直接进行湿法纺丝，水洗后干燥、切断、打包；（2）两步法工艺：低温溶液连续聚合，聚合物分离后洗涤干燥，在一定温度下溶解于浓硫酸中，以形成液晶纺丝液，再进行干湿法液晶纺丝成型，纤维经过水洗后干燥，卷绕。与一步法相比，两步法纺丝过程复杂，生产成本较高，且硫酸具有强腐蚀性，对设备的要求较高，芳纶的酰胺键在强酸条件下会发生降解，影响纤维的强度和模量。由于对位芳纶酰胺键与苯环形成共轭结构，分子刚性大，同时分子间氢键作用力较强，所以对位芳纶的纺丝成型主要采用两步法，相对间位芳纶技术壁垒更高。 芳纶工程化生产技术难度大，设备要求高。目前，国内只有以泰和新材为代表的少数企业拥有规模化生产芳纶的能力，其主要原因在于芳纶的工程化生产存在几个技术难点：（1）需要控制原料的纯度和稳定性；（2）通过精密计量装置精确控制投料的计量比；（3）双螺杆反应器（主反应器）的结构、材质，工艺条件的选定和自控；（4）控制纺丝机的纺丝速度从而调控纤维的成本和品质。 2、间位芳纶供需偏紧，对位芳纶进口替代空间大 全球间位芳纶供需偏紧，行业集中度高。2018年全球间位芳纶产能为3.9万吨/年，全球需求量约4万吨，供需关系紧张，主要的间位芳纶供应商为美国杜邦、中国泰和新材和日本帝人，行业集中度高。 国内间位芳纶低端领域竞争激烈，高端领域供应不足。2019年我国间位芳纶产能约1.5万吨/年，产量1.1万吨，国产间位芳纶在产品质量、种类和市场推广方面距离国际领先水平还存在一定差距，主要应用在低端高温过滤材料领域，对性能要求较高的防护领域、绝缘领域等主要被国外品牌占据。随着我国间位芳纶技术壁垒的不断突破，产品性能的持续提升，高端领域的国产替代进程将加快。 对位芳纶供不应求，进口依赖度高。截止2018年底，全球对位芳纶产能约7.6万吨/年，主要来自于美国杜邦和日本帝人，合计占据全球近85%市场。目前我国仅有少数几家企业能实现对位芳纶的规模化生产，2019年我国对位芳纶产量为2800吨，市场需求超过1万吨，超过70%的市场份额被国外品牌所占据。从下游应用领域来看，目前我国的对位芳纶主要应用在光纤增强领域，随着我国高端制造业的快速发展，其在新能源汽车、5G通信等新兴领域也显示出巨大潜力。 5G基站大规模建设有助拉动对位芳纶需求增长。对位芳纶由于其模量高，能保护细小脆弱的光纤在受到拉力时不致伸长，使光线电缆的强度更高、更耐用，因此几乎被应用在所有的光纤光缆中。2020年国家提出加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度，对光纤光缆的需求量预计将达到50000-87000万芯公里；小基站对光电混合缆需求预计将达到2000-4200万皮长公里，对位芳纶作为重要的光纤增强保护材料，预计未来需求量将大幅增长。 政策驱动下防护领域芳纶需求量将大幅增长。随着新《生产安全法》的实施，芳纶在安全防护领域迎来新的发展机遇。2020年，《防护服装阻燃服》《个体防护装备配备规范》等国家强制标准先后发布，对防护工装的阻燃性能、物理性能等提出了更为明确、严格的要求，芳纶凭借其出色的耐高温、阻燃、绝缘、高强度高模量等特性，成为了防护工装不可或缺的面料成分。目前，我国有安全防护需求或潜在需求的产业工人已突破2亿，每件防护服需要1-3公斤芳纶，随着国家政策的逐步落实，未来芳纶需求量有望大幅增长。 3、持续优化提升芳纶业务，扩产巩固龙头地位 优化调整现有产能结构，扩充新产能提高核心竞争力。公司现有间位芳纶产能11000吨/年，其中4000吨/年产能于近日建成投产，间位芳纶产品结构进一步优化，产品品质进一步提升，另有4000吨/年高性能防护用间位芳纶项目规划，有利于提升公司的行业地位和竞争优势。公司现有对位芳纶产能4500吨/年，预计2021年年底将通过技改项目新增1500吨/年产能，项目完成后将进一步提高对位芳纶成本优势，巩固公司行业龙头地位。 核心原材料自供，增强公司间位芳纶成本优势。间位芳纶的主要原材料为间苯二甲酰氯和间苯二胺，合成1吨间位芳纶需要大约0.86吨的间苯二甲酰氯和0.47吨间苯二胺。公司间苯二甲酰氯由子公司裕祥精细化工提供，可有效控制原材料品质，降低生产成本，提升产品盈利能力。 公司产品性能比肩国外品牌，不断抢占高端防护领域市场份额。公司作为参与起草《防护服装森林防火服》标准总则的唯一一家生产企业，具有突出的先发优势和市场优势，不同于行业以工业过滤为主的主流应用，公司超过60%以上的间位芳纶应用于高端防护领域，成为国产替代领军企业。公司泰美达？间位芳纶制成的防护服装、防护手套等安全防护装备，能有效抵御高温、火焰、电弧等作业伤害，最大限度保护劳动者安全，其中最具代表性的产品为3T面料，由93%泰美达间位芳纶、5%泰普龙对位芳纶和2%泰美达导电纤维配比而成，具有卓越的物理性能、阻燃性能和导电性能，且绝大多数指标优于国内外同类产品，目前已广泛用于消防、救援、展讯、特殊作业等特种防护领域。 四 盈利预测 关键假设： 1、随着公司新建产能释放，预计公司2021-2023年，芳纶含税均价分别为16.8万元/吨、17.0万元/吨和17.2万元/吨，收入分别为15.2亿元、19.1亿元和22.6亿元。 2、随着公司新建产能释放，预计公司2021-2023年，氨纶含税均价分别为6.4万元/吨、6.0万元/吨和6.0万元/吨，收入分别为29.4亿元、34.5亿元和38.2亿元。 3、假设2021-2023年，其他业务收入分别为0.12亿元、0.14亿元和0.17亿元，毛利率分别为20%、20%、20%。 盈利预测： 预计公司2021-2023年收入分别为44.8亿元、53.8亿元和61.0亿元，归母净利润分别为9.7亿元、11.6亿元和13.2亿元，EPS分别为1.42元、1.69元和1.93元，当前股价对应PE分别为14.1倍、11.7倍和10.3倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。 五 风险提示 1、新产能投产不及预期的风险。新项目容易受审批、政策、调试等多方面因素影响，能否顺利投产存在一定的不确定性，若投产不及预期，将影响公司业绩。 2、原材料价格波动的风险。公司主要原材料PTMEG、MDI、二胺和二酰氯等对主营业务成本影响较大，若未来公司主要原材料的价格大幅上涨，且同时公司产品销售价格不能同步提高，将对公司业绩产生不利影响。 3、产品价格下跌的风险。氨纶目前价格处于今年高位，若原材料价格上涨，同时下游需求不畅，氨纶将面临成本和销售的双面挤压。芳纶方面，国内同行正在扩建，若下游需求减少，可能因此价格产生波动。 - END - 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 周铮（北京）：招商证券化工行业首席分析师。金融学硕士，2015年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。 曹承安（上海）：招商证券化工行业高级分析师。上海交通大学硕士毕业，2020年8月加入招商证券，曾供职于中化国际、浙商证券。 实习生 张歆钰 上海交通大学 刘 沛 西南财经大学 连 莹 复旦大学 周恭琦 北京大学 施苏展 浙江大学 赵宇航 波茨坦大学 免责声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 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公司是国内氨纶、芳纶行业开拓者，具有技术优势和规模优势。氨纶行业景气度上行，价格大幅上涨，下游需求火爆，氨纶库存处于历史低位，预计行业供需关系持续向好；公司是全球芳纶龙头企业，芳纶下游需求持续增长，行业前景广阔，公司产能稳步扩张，将巩固行业龙头地位，增强未来成长性。 评论 ？ 1）氨纶价格大幅上涨，行业供需格局向好。 近几年随着环保安全政策趋严，氨纶行业部分落后产能被淘汰，龙头企业持续扩产，行业集中度不断提高。当前氨纶市场价8万元/吨，同比上涨186%，今年以来累计上涨105%，盈利水平大幅提升。2021年初以来，下游纺织业市场需求火爆、东南亚订单回流，叠加氨纶在口罩、防护服等医疗卫生领域的需求增长，使得氨纶供不应求，当前国内氨纶库存处于历史低位，行业新增产能短期难以有效释放，随着金九银十需求旺季来临，预计供需关系将持续偏紧。公司现有氨纶产能7.5万吨/年，通过积极调整产品结构，优化产能布局，竞争力持续提升。 ？ 2）芳纶下游需求持续增长，行业前景广阔。 芳纶技术壁垒高，应用领域广泛，公司是国内芳纶行业开拓者，率先突破国外企业垄断实现芳纶产业化，技术优势突出，产品品质领先，目前公司拥有间位芳纶产能11000吨/年、对位芳纶产能4500吨/年，芳纶总产能位居全球第三、国内第一，市占率稳步提升。随着个体防护装备配备标准的逐步落地和5G通信、新能源汽车等新兴领域的需求增长，预计芳纶市场需求将持续提升。 ？ 3）良好的激励政策利好长远发展，扩产打开成长空间。 2020年公司完成资产重组后，员工通过烟台裕泰投资持股平台持有上市公司17.47%股份，共享公司发展成果；2021年4月公司修订了激励政策，对管理团队实施超额利润提成、股权激励等措施。公司持续扩充新产能，新建的4.5万吨/年氨纶预计今年年底投产，届时将显著降低氨纶生产成本，提升盈利能力；规划新建8000吨/年间位芳纶产能，其中一期4000吨/年产能已于近日建成投产，同时公司计划通过技改项目于年底新增1500吨/年对位芳纶产能，项目完成后将进一步丰富公司芳纶产品种类，增强成本优势，巩固公司行业龙头地位。 ？ 4）维持“强烈推荐-A”投资评级。 预计2021-2023年公司归母净利润分别为9.7亿元、11.6亿元和13.2亿元，EPS分别为1.42元、1.69元和1.93元，PE分别为14.1倍、11.7倍和10.3倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：产品价格下跌、原材料价格波动、新产能投产不及预期。 一 泰和新材：中国高性能纤维行业领先企业 1、公司是国内氨纶和芳纶行业开拓者 烟台泰和新材料股份有限公司（简称“泰和新材”）创建于1987年，为国内第一家氨纶生产企业，2008年在深交所挂牌上市，公司长期以来深耕于高性能纤维领域，不断突破行业技术壁垒，率先实现了间位芳纶和对位芳纶产业化。目前公司拥有以纽士达？氨纶、泰美达？间位芳纶、泰普龙？对位芳纶三大产品板块为主导的十大产品体系，是国内规模化高性能纤维研发生产基地，也是我国化纤行业参与全球高技术竞争的标杆企业。 公司现有山东烟台、宁夏宁东两大生产基地，核心产品产能规模位居国内领先地位。 （1）氨纶方面：现有产能7.5万吨/年，在建产能4.5万吨/年，预计2021年年底前投产；未来公司规划烟台基地保留1.5万吨/年的产能，老产能会随着搬迁的进行逐渐关停。 （2）芳纶方面：间位芳纶现有产能11000吨/年，居全球第二、国内第一，其中4000吨/年产能于近日建成投产。对位芳纶现有产能4500吨/年，居全球第三、国内第一，预计2021年年底技改项目1500吨/年产能将投产。 （3）芳纶纸方面：现有产能1500吨/年，是国内行业龙头，未来计划将老产能搬迁并扩产至3000吨/年。 2、近几年公司经营业绩持续增长 氨纶和芳纶业务双轮驱动，经营业绩持续增长。2020年公司营业收入24.4亿元，同比下降3.7%，归母净利润2.6亿元，同比增长10.9%，尽管2020年全球遭受新冠肺炎疫情冲击，公司生产经营受到一定影响，但业绩仍保持逆势增长；自2016年以来，受益于氨纶和芳纶业务的持续发展，公司营业收入和归母净利润年均复合增速分别为11.5%、45.1%，盈利能力不断提升。2021年上半年公司实现收入21.3亿元，同比增长95.2%，归母净利润4.4亿元，同比增长255%，主要是氨纶量价齐升及芳纶销量增加。2021年上半年受纺织需求火爆、东南亚订单回流等因素支撑，中下游对氨纶刚需及备货需求旺盛，供应商库存处于低位，公司氨纶销售价格持续上涨，销量提升，盈利水平同比大幅增长；芳纶方面，随着个体防护装备配备标准的逐步落地和工业领域的恢复，芳纶需求持续向好，公司芳纶生产装置满负荷运行，产销量均创历史最好水平。 公司核心主业为氨纶和芳纶，芳纶业务盈利能力强。2020年公司氨纶业务收入14.96亿元，占总营业收入61.29%，毛利率为16%，同比提高15.8 pct，2021年上半年毛利率进一步提升至32.7%，主要由于行业景气度上行，氨纶价格大幅上涨，以及公司优化产品结构，积极布局宁夏基地提升竞争力。2020年公司芳纶业务收入9.35亿元，占总营业收入38.3%，毛利率为34.9%，同比下降10.2 pct，2021年上半年毛利率42.02%，同比下降1.2 pct，2020年受中美贸易摩擦和疫情影响，间位芳纶部分项目进度延缓，国外订单出现延迟，芳纶产业链需求放缓；对位芳纶以光缆为代表的工业领域需求下降较大，同时部分行业参与者改扩建项目准备投产，对市场心态产生一定影响，价格竞争压力逐渐显现，2020年年中宁夏基地高性能对位芳纶项目全线贯通，全年对位芳纶销量实现较大幅度增长。 3、加强芳纶产业链布局，员工持股利好长远发展 吸收合并泰和集团并收购民士达，向芳纶产业链下游延伸。2020年公司吸收合并泰和集团，并收购民士达65.02%股份，交易完成后合计持有民士达96.86%股份，2020年民士达归母净利润为2793万元，同比增长34.2%，自2016年以来年均复合增长30.9%。民士达为国内芳纶纸行业龙头企业，现有芳纶纸产能1500吨/年，芳纶纸是芳纶下游主要产品之一，具有高强高模、轻质阻燃，耐高温、抗腐蚀、优异的电气绝缘性和可加工性的特点，从而广泛应用于电气绝缘、蜂窝新材等领域，公司收购民士达后，芳纶产业链一体化优势更加明显。 良好的激励政策有利于公司长远发展。公司实际控制人为烟台市国资委，烟台国丰投资控股集团有限公司为公司法人股股东，持股18.5%，2020年公司完成资产重组后，员工通过烟台裕泰投资持股平台持有上市公司17.47%股份，共享公司发展成果。此外，2021年4月公司修订了“职业经理人薪酬管理暨超额利润提成激励实施办法”，采取超额利润提成、股权激励等手段，对包括职业经理人在内的骨干员工进行激励，充分调动了高级管理人员的积极性和创造性，有利于公司长期健康发展。 二 氨纶行业景气度上行，双基地布局提高竞争力 1、氨纶是高弹性特种化纤，主要应用于纺织品 氨纶具有优异的高弹性能，是纺织品中的“味精型”纤维。氨纶也称聚氨酯弹性纤维，是以聚氨基甲酸酯为主要成分的一种嵌段共聚物制成的纤维，是服装和纺织工业必不可少的纺织服装面料。 （1）氨纶具有高回弹率、高断裂伸长率、耐老化、耐紫外光、高抗张强度等特点，具有其他任何纤维都无法比拟的弹性，其断裂伸长率大于400%，形变300%时的弹性回复率达95%以上。 （2）由于弹性大、强度不足，氨纶不能单独做成纺织品，需要与其它纤维一起制成包覆纱、包芯纱、合捻纱等，再在经编、纬编、机织等设备上进行加工织造。 （3）氨纶可用于一切为满足舒适性要求可以拉伸的服装，如专业运动服、游泳衣、防护服，一般使用含量为5-25%，就可以提升织物的弹性，使织物的性能得到优化，被喻为“味精型”纺织原料。 氨纶最主要的生产工艺为溶液干法，产品综合性能好。根据纺丝工艺特点，目前氨纶生产工艺路线有溶液干法、溶液湿法、化学反应法和熔融纺四种，其中溶液干法纺丝是目前应用最广泛的氨纶纺丝方法，全球占比约85%。干法纺丝工艺技术成熟，具有纺速高、制成的纤维质量和性能都很优良的优点，是目前世界上应用最广泛的纺丝方法，国际巨头杜邦、拜耳、东洋纺以及包括公司在内的国内大部分厂家均采用溶液干法纺丝工艺。 氨纶在运动衣、内衣袜子及卫生用品领域应用占比较高。氨纶既可在针织机上直接与其它化纤长丝交织，也可先与其它纤维（棉、毛、麻、丝、涤纶、锦纶等）一起制成包覆纱、包芯纱、合捻纱等形式，再在经编、纬编、机织等设备上进行加工织造，可制成各种纺织服装、医疗卫材及汽车内饰等产品。从下游应用来看，氨纶最大应用领域为运动衣、内衣袜子，占比均为30%；其次是卫生医疗品、家纺类，占比分别为20%、15%左右。 2、氨纶行业供需格局向好，迎来新一轮景气周期 氨纶行业供需格局向好，行业集中度不断提高。2020年国内氨纶产能89.2万吨/年，产量70.8万吨，同比分别增长3.7%、3.3%，自2016年以来年均复合增速分别为6.4%、6.8%，去年行业产能增速明显放缓，产能利用率79.3%。近几年随着国内环保政策趋严，行业供给侧改革不断推进，共淘汰氨纶落后产能6.2万吨/年，龙头企业凭借技术和成本优势不断做大做强。目前国内氨纶主要生产企业为华峰化学、晓星氨纶、新乡化纤、诸暨华海和泰和新材，2020年国内氨纶行业CR5市场份额68.7%，行业集中度进一步提高，龙头企业市场话语权增强。 氨纶行业新增产能有限，龙头企业扩产有助供给格局向好。预计2021年底前国内共有约11.5万吨/年氨纶产能投产，主要包括华峰化学重庆基地4万吨/年、新乡化纤3万吨/年、泰和新材烟台基地1.5万吨/年和宁夏基地3万吨/年，其中泰和新材烟台基地部分老装置逐步淘汰。目前国内氨纶产能低于2万吨/年的小企业有9家，合计产能9.5万吨/年，在环保趋严情况下基本不具备竞争优势，或将在未来市场竞争中逐步被淘汰。近几年氨纶行业新进入者较少，扩产主要来自龙头企业，随着国内环保安全监管常态化，行业集中度有望进一步提高。 氨纶国内需求和出口量总体稳步增长，2021年上半年出口增长明显。2020年国内氨纶表观消费量为67万吨，同比增长3.2%，主要源于疫情下口罩、防护用氨纶及运动、居家、床品、保暖等多产品需求带动，近几年年均复合增长6.5%。2020年我国氨纶进出口量分别2.9万、6.5万吨，2015年以来年均增长分别增长7.1%、5.8%，出口量约占国内氨纶产量9.2%。2021年上半年我国氨纶出口量4.6万吨，同比大幅增长约60%，海外市场需求旺盛。 氨纶产品价格大幅上涨，近期仍将保持供需紧张格局。2020年上半年受新冠肺炎疫情影响，下游需求显著下降，氨纶价格下跌至历史低位，自2020Q4起，受原材料价格上涨和下游需求显著回暖驱动，氨纶价格持续反弹。2021年以来，下游纺织业市场需求火爆，东南亚国家受疫情影响，部分纺服订单回流到中国，同时氨纶在口罩、防护服等医疗卫生领域的需求增加，使得氨纶供不应求，当前氨纶市场价8万元/吨，同比上涨186%，今年以来累计上涨105%，盈利水平大幅提升。当前氨纶行业库存处于历史低位，工厂接近满负荷运转，新增产能短期难以有效释放，随着金九银十需求旺季来临，预计氨纶行业仍将保持供需紧张格局。 纺织服装行业回暖及氨纶添加比例提高，有助于拉动氨纶市场需求提升。2020年我国纺织服装业营业收入1.37万亿元，利润总额640.4亿元，同比分别下降14.4%、26.6%，主要是2020年上半年受新冠疫情影响，纺服业停工停产，国内外市场需求不足，服装出口额下降至近两年低点，2020年下半年以来，随着国内疫情得到有效控制，下游需求显著回暖，服装出口逐步恢复。2021年上半年全国纺织品服装贸易额1571亿美元，同比增长13.8%，其中出口1434亿美元，同比增长12.8%，较2019年同期增长15.6%。近年来随着居民消费水平的提高和消费理念的改变，以瑜伽服、防晒服和无痕内衣为代表的热点产品不断涌现，人们愈加追求服装的舒适性和便利性，氨纶作为提升服装弹性和舒适性的关键材料，其在服装面料中的添加比例不断提高，将进一步提升氨纶市场需求空间。 3、差异化和低成本扩张，助推氨纶业务稳步发展 公司实行高性能差异化产品和低成本扩张策略，助推氨纶业务稳步发展。公司是国内第一家从事氨纶生产的高新技术企业，经过二十多年的发展，现有氨纶产能7.5万吨/年，其中烟台基地4.5万吨/年、宁东基地3万吨/年。由于国内氨纶产品竞争同质化，为适应新形势下的竞争需要，公司实行高性能差异化产品和低成本扩张策略。 （1）公司在烟台基地投资建设1.5万吨/年高效差别化粗旦氨纶工程项目，预计2021年年底建成投产。该项目粗旦氨纶产品具有高回弹性及尺寸稳定性等性能，经加工后的弹性恢复率、强度维持率等均优于一般产品，从而使产品能够保持优良的性质，主要应用于高档花边、织带以及纸尿裤的生产，属于高档面料用材。 （2）公司在宁夏基地新建一套3万吨/年的绿色差别化氨纶智能制造项目，预计2021年年底建成投产。目前国内氨纶产能主要集中在华东地区，生产成本相对较高，而宁夏宁东具有丰富的煤化工产品、充足的水资源、较低的电价，且园区产业配套设施完善，靠近原材料PTMEG的供应商中石化长城能源化工，可就近取材，生产成本明显低于烟台。项目投产后有望替代烟台基地氨纶老装置，有效降低公司氨纶生产成本。 三 芳纶行业前景广阔，打开公司未来成长空间 1、芳纶纤维性能优异性能，高端领域应用广泛 芳纶全称“芳香族聚酰胺纤维”，优异的性能使其具有高端应用。芳纶是由于其分子结构中连接酰胺基的是芳香环或芳香环的衍生物而得名，具有耐高温性、耐疲劳性、耐切割、耐腐蚀、高强度及质量轻等特性，因此广泛应用于国防军工、航空航天、个体防护、环境保护、信息通信等领域。目前最具有实用价值的芳纶品种主要为两个： （1）间位芳纶：分子链排列呈锯齿状，具有突出的耐高温、阻燃和绝缘性，主要应用于高温防护服、电绝缘和高温过滤等领域； （2）对位芳纶：分子链排列呈直线状，具有高强度高模量的特点，主要应用于个体防护、防弹装甲、高强缆绳、航空航天、体育器材及运输领域中的轮胎帘子线等。 芳纶行业具有极高的进入壁垒，国内参与企业较少。芳纶行业进入壁垒主要分为三方面：（1）市场壁垒：由于下游涉及到军工、航空航天等国防领域，市场认证时间达5年以上，市场开拓周期长；（2）资金壁垒：芳纶单吨投资额高达20万元，远高于其他纤维投资成本；（3）技术壁垒：芳纶工程化生产的技术难度大、设备要求高，技术壁垒是制约我国芳纶行业发展的主要因素。 国外企业对芳纶实行技术封锁，公司打破垄断逐步实现产业化。美国杜邦公司在全球芳纶市场处于领先地位，其于1967年推出了全球首款高耐热性间位芳纶，注册商标为Nomex？，随后又于1972年推出了力学性能更好的对位芳纶，商品名为Kevlar，此后世界各国相继推出各自的芳纶产品。芳纶因涉及到军工国防、航天航空等敏感领域，国外发达国家长期严格封锁原料、产品等生产制造关键技术。我国从20世纪60年代初开始研究间位芳纶，直到2004年泰和新材开发出具有自主知识产权的间位芳纶，打破了美日多年的技术垄断，2011年公司实现了对位芳纶的产业化，是国内第一个生产千吨级对位芳纶的公司。 截至2020年底，全球芳纶名义产能约11-12万吨/年，主要产能被国际大公司占据，2020年全球芳纶需求量约8-9万吨，较2019年下降约20%，由于行业竞争相对寡头，宏观环境、供求形势及竞争手段的变化都会对行业产生较大影响。公司现有芳纶总产能15500吨/年，位居全球第三位，开工率居行业领先水平，市场占有率稳步提升。作为我国芳纶产业的开拓者，公司泰美达？间位芳纶、泰普龙？对位芳纶的产品品质领先，与国外同行相比，公司具有本地化供应的优势；与国内同行相比，公司具有规模优势和质量优势。近年来，公司大力推行标准化策略，主持并参与了国内多项行业及上下游标准的制定，一方面做大了国内的市场，另一方面也进一步巩固了公司的国内龙头地位，有利于公司在市场开发中获得更高的份额。 杜邦对芳纶进行了全产业链专利布局，限制国内芳纶企业的拓展。早在1985年，杜邦就在我国申请了第一件芳纶专利，截止2020年3月，杜邦已经在我国累计布局了254件与芳纶相关专利，包括化合物的制备、复合材料、生产工艺、产品和应用等各个方面，重点集中在生产工艺和产品应用上，限制了我国企业对芳纶的生产制造和下游市场拓展。 芳纶生产工艺主要分为芳纶聚合物制备和聚合物纺丝两个步骤。低温溶液缩聚法是市场上主流的芳纶合成方法，对位芳纶采用两步法纺丝方式，较间位芳纶技术壁垒更高。 （1）聚合物制备：芳纶由芳香族二胺和芳香族二酰氯聚合而成，其合成方法主要有低温溶液聚合法、直接溶液聚合法、界面缩聚、酯交换反应等。低温溶液聚合法是将芳香族二胺和芳香族二酰氯在极性溶剂中低温（一般在0-5℃）下缩聚，同时添加助溶剂以提高树脂在溶剂中的溶解度和稳定性，这种溶液可以直接进行湿法纺丝、打浆和制膜。由于其工艺简单、生产效率高，目前市场上广泛采用低温溶液缩聚工艺。 （2）聚合物纺丝：纺丝是芳纶最主要的加工步骤，可分为一步法和两步法：（1）一步法工艺：低温溶液间歇聚合，过滤后聚合原液直接进行湿法纺丝，水洗后干燥、切断、打包；（2）两步法工艺：低温溶液连续聚合，聚合物分离后洗涤干燥，在一定温度下溶解于浓硫酸中，以形成液晶纺丝液，再进行干湿法液晶纺丝成型，纤维经过水洗后干燥，卷绕。与一步法相比，两步法纺丝过程复杂，生产成本较高，且硫酸具有强腐蚀性，对设备的要求较高，芳纶的酰胺键在强酸条件下会发生降解，影响纤维的强度和模量。由于对位芳纶酰胺键与苯环形成共轭结构，分子刚性大，同时分子间氢键作用力较强，所以对位芳纶的纺丝成型主要采用两步法，相对间位芳纶技术壁垒更高。 芳纶工程化生产技术难度大，设备要求高。目前，国内只有以泰和新材为代表的少数企业拥有规模化生产芳纶的能力，其主要原因在于芳纶的工程化生产存在几个技术难点：（1）需要控制原料的纯度和稳定性；（2）通过精密计量装置精确控制投料的计量比；（3）双螺杆反应器（主反应器）的结构、材质，工艺条件的选定和自控；（4）控制纺丝机的纺丝速度从而调控纤维的成本和品质。 2、间位芳纶供需偏紧，对位芳纶进口替代空间大 全球间位芳纶供需偏紧，行业集中度高。2018年全球间位芳纶产能为3.9万吨/年，全球需求量约4万吨，供需关系紧张，主要的间位芳纶供应商为美国杜邦、中国泰和新材和日本帝人，行业集中度高。 国内间位芳纶低端领域竞争激烈，高端领域供应不足。2019年我国间位芳纶产能约1.5万吨/年，产量1.1万吨，国产间位芳纶在产品质量、种类和市场推广方面距离国际领先水平还存在一定差距，主要应用在低端高温过滤材料领域，对性能要求较高的防护领域、绝缘领域等主要被国外品牌占据。随着我国间位芳纶技术壁垒的不断突破，产品性能的持续提升，高端领域的国产替代进程将加快。 对位芳纶供不应求，进口依赖度高。截止2018年底，全球对位芳纶产能约7.6万吨/年，主要来自于美国杜邦和日本帝人，合计占据全球近85%市场。目前我国仅有少数几家企业能实现对位芳纶的规模化生产，2019年我国对位芳纶产量为2800吨，市场需求超过1万吨，超过70%的市场份额被国外品牌所占据。从下游应用领域来看，目前我国的对位芳纶主要应用在光纤增强领域，随着我国高端制造业的快速发展，其在新能源汽车、5G通信等新兴领域也显示出巨大潜力。 5G基站大规模建设有助拉动对位芳纶需求增长。对位芳纶由于其模量高，能保护细小脆弱的光纤在受到拉力时不致伸长，使光线电缆的强度更高、更耐用，因此几乎被应用在所有的光纤光缆中。2020年国家提出加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度，对光纤光缆的需求量预计将达到50000-87000万芯公里；小基站对光电混合缆需求预计将达到2000-4200万皮长公里，对位芳纶作为重要的光纤增强保护材料，预计未来需求量将大幅增长。 政策驱动下防护领域芳纶需求量将大幅增长。随着新《生产安全法》的实施，芳纶在安全防护领域迎来新的发展机遇。2020年，《防护服装阻燃服》《个体防护装备配备规范》等国家强制标准先后发布，对防护工装的阻燃性能、物理性能等提出了更为明确、严格的要求，芳纶凭借其出色的耐高温、阻燃、绝缘、高强度高模量等特性，成为了防护工装不可或缺的面料成分。目前，我国有安全防护需求或潜在需求的产业工人已突破2亿，每件防护服需要1-3公斤芳纶，随着国家政策的逐步落实，未来芳纶需求量有望大幅增长。 3、持续优化提升芳纶业务，扩产巩固龙头地位 优化调整现有产能结构，扩充新产能提高核心竞争力。公司现有间位芳纶产能11000吨/年，其中4000吨/年产能于近日建成投产，间位芳纶产品结构进一步优化，产品品质进一步提升，另有4000吨/年高性能防护用间位芳纶项目规划，有利于提升公司的行业地位和竞争优势。公司现有对位芳纶产能4500吨/年，预计2021年年底将通过技改项目新增1500吨/年产能，项目完成后将进一步提高对位芳纶成本优势，巩固公司行业龙头地位。 核心原材料自供，增强公司间位芳纶成本优势。间位芳纶的主要原材料为间苯二甲酰氯和间苯二胺，合成1吨间位芳纶需要大约0.86吨的间苯二甲酰氯和0.47吨间苯二胺。公司间苯二甲酰氯由子公司裕祥精细化工提供，可有效控制原材料品质，降低生产成本，提升产品盈利能力。 公司产品性能比肩国外品牌，不断抢占高端防护领域市场份额。公司作为参与起草《防护服装森林防火服》标准总则的唯一一家生产企业，具有突出的先发优势和市场优势，不同于行业以工业过滤为主的主流应用，公司超过60%以上的间位芳纶应用于高端防护领域，成为国产替代领军企业。公司泰美达？间位芳纶制成的防护服装、防护手套等安全防护装备，能有效抵御高温、火焰、电弧等作业伤害，最大限度保护劳动者安全，其中最具代表性的产品为3T面料，由93%泰美达间位芳纶、5%泰普龙对位芳纶和2%泰美达导电纤维配比而成，具有卓越的物理性能、阻燃性能和导电性能，且绝大多数指标优于国内外同类产品，目前已广泛用于消防、救援、展讯、特殊作业等特种防护领域。 四 盈利预测 关键假设： 1、随着公司新建产能释放，预计公司2021-2023年，芳纶含税均价分别为16.8万元/吨、17.0万元/吨和17.2万元/吨，收入分别为15.2亿元、19.1亿元和22.6亿元。 2、随着公司新建产能释放，预计公司2021-2023年，氨纶含税均价分别为6.4万元/吨、6.0万元/吨和6.0万元/吨，收入分别为29.4亿元、34.5亿元和38.2亿元。 3、假设2021-2023年，其他业务收入分别为0.12亿元、0.14亿元和0.17亿元，毛利率分别为20%、20%、20%。 盈利预测： 预计公司2021-2023年收入分别为44.8亿元、53.8亿元和61.0亿元，归母净利润分别为9.7亿元、11.6亿元和13.2亿元，EPS分别为1.42元、1.69元和1.93元，当前股价对应PE分别为14.1倍、11.7倍和10.3倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。 五 风险提示 1、新产能投产不及预期的风险。新项目容易受审批、政策、调试等多方面因素影响，能否顺利投产存在一定的不确定性，若投产不及预期，将影响公司业绩。 2、原材料价格波动的风险。公司主要原材料PTMEG、MDI、二胺和二酰氯等对主营业务成本影响较大，若未来公司主要原材料的价格大幅上涨，且同时公司产品销售价格不能同步提高，将对公司业绩产生不利影响。 3、产品价格下跌的风险。氨纶目前价格处于今年高位，若原材料价格上涨，同时下游需求不畅，氨纶将面临成本和销售的双面挤压。芳纶方面，国内同行正在扩建，若下游需求减少，可能因此价格产生波动。 - END - 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 周铮（北京）：招商证券化工行业首席分析师。金融学硕士，2015年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。 曹承安（上海）：招商证券化工行业高级分析师。上海交通大学硕士毕业，2020年8月加入招商证券，曾供职于中化国际、浙商证券。 实习生 张歆钰 上海交通大学 刘 沛 西南财经大学 连 莹 复旦大学 周恭琦 北京大学 施苏展 浙江大学 赵宇航 波茨坦大学 免责声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 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