深度成长,持续进化,均衡配置,定期回顾——广发基金经理段涛访谈

（以下内容从长江证券《深度成长,持续进化,均衡配置,定期回顾——广发基金经理段涛访谈》研报附件原文摘录）
　　关注我们，获悉更多基金经理 广发基金 段涛 广发基金经理段涛是一位从研究员迅速成长为基金经理的“新星”，他曾经在鹏华基金担任研究员，后进入广发基金继续从事研究工作，覆盖医药行业，之后成为消费组组长。在担任研究员期间，段涛就展现出超强的挖掘“黑马”个股的能力，并逐渐形成了自己“深度成长“的投资风格——偏好不断进化、能持续成长的公司，挖掘不断打破过去的固有思维、组织结构和模式，提前进行战略布局和储备，陪伴优秀企业成长。 虽然只有1.2年的公募管理经验，他坚持自己的投资框架，坚持行业均衡配置，为持有人寻求稳健回报。他坚信提高选股的胜率是每个基金经理的天职，不断创新、利用自主分类的商业模型、不懈地加深自己对不同行业的认知。正是这些努力让他一次又一次地成功挖掘到有潜力的黑马股，在收获可观收益的同时他的组合波动和回撤始终处于较低的水平。 从过往管理经验来看，段涛管理时间最长的广发利鑫A（002446）业绩表现出众，管理以来年化回报达到55.31%，其业绩表现与其知行合一的投研体系息息相关（上述历史业绩不预示其未来表现，该基金经理管理的其他基金业绩并不构成基金业绩表现的保证。）： 1、成长风格显著，偏好ROE和ROIC均较高的个股； 数据来源：Wind、财富管理中心 数据截止日期:2020年12月31日 注：比较基准采用的沪深300指数。 2、行业配置相对均衡，能有效避免系统性风险，组合表现较为稳健，回撤的控制能力较好； 数据来源：Wind、财富管理中心 数据截止日期：2020年12月31日 注1：行业配置比例统计的是单一行业比例占股票总资产的比例。 注2：行业配置分析采用的申万一级行业。 注3：比较基准采用的沪深300指数。 3、选股能力突出，在医药生物、建筑材料、农林牧渔等行业的选股能力尤其突出。 数据来源：Wind、财富管理中心 数据截止日期：2021年06月30日 注：分析选股能力时，本报告采用向后3个月推算分析，且比较基准采用申万行业。 投资逻辑——保持投资初心，提高选股胜率 Q：能否介绍一下您的投资逻辑？ 段涛：两个词概括，第一个词是”履行受托责任“，第二个词是”保持投资初心“。 关于履行受托责任，是希望保持净值相对平稳，主要通过一些组合管理方法来实现。我把A股市场分为四大类：医药、消费、制造业和周期。对每一个行业都有自己的选股逻辑和方法。通过大的逻辑和框架对不同行业做配置，我认为每个赛道都能出现从小做大的公司。因此在不同赛道中的配置都较为均衡，但也不是完全同比例，可能会阶段性地自下而上选择个股进行偏配。这样组合短期虽然不是表现最好的，但是波动较小。 选股的方法和理念是需要保持投资初心的。很多人在市场上既想赚交易、博弈的钱，又想赚轮动、配置的钱，但是我希望我买入的公司最后都能成为一家伟大的公司，利润体量会有较大成长。我会通过一套标准化的流程减少随意性，提高选股胜率。 第一步是看公司过去财务数据，因为财务数据是一个相对客观的指标，通过财务数据来给予公司一个客观评价，比较关注的财务指标包括ROIC、ROE、净现金流、负债率、资本开支，还包括一些特殊的指标比如应收周转率、存货周转率等，同时排除一些表现相对较差的公司。 第二步是在对公司有大致了解后，对其生意做一个划分，比如是To B（To Business，面向机构客户）还是To C（To Customer，面向个人客户），输出的是产品还是服务，是标准化的产品还是能够形成差异化的产品。我总结了8-9种不同类别的商业模式，遇到新的标的会将其和相同商业模式中的优秀公司做对比，看该公司是否处在一个正确的发展方向。 举一个例子，有一种商业模式我称之为“员工、客户双向关怀”——主要的生产要素是员工，让员工快速成长的同时让其对公司文化形成认同感，并向客户提供良好的服务，客户感受到服务的差异化，就会愿意支付溢价。资本方的收益主要来自于客户支付的溢价和员工成本之间的价差，如果协调好因素，并不断有扩张机会，企业规模就能变大。 随着时间推移，客户端口碑和品牌越来越好，员工的成长变快，这就形成了较强的飞轮效应。对公司的评价包括了定性和定量，定性评价是通过了解公司的员工、竞争对手、上下游、供应商、客户等去完成全方位的评估，定量通过观察和公司商业模式相关的重要指标，比如在“员工、客户双向关怀”中，看重的是人员数量变化尤其是核心人员的数量变化、人员激励情况、人员流失率、人员产出、客户所支付服务溢价以及同行价格比较。不同类型的公司特殊定量指标会不一样。 第三步是在选出商业模式中有机会的公司后，考虑其是否值得重仓或长期持有。我认为牛股的特征是经营情况不断超出市场预期，甚至超出公司管理层预期。这样的公司需要符合以下几点。第一点是公司的经营符合产业趋势；第二点是公司的商业模式具有规模效应；第三点是公司拥有一个正确的价值观，这样更容易获得社会以及客户的奖励；第四点是公司管理层具有较强的迭代能力和居安思危的意识，能不断打破自己的舒适圈，进化其管理层和团队。 同时对投资中偶尔的仓位调整也制定了一个标准，这样有利于均衡和优化风险收益比。具体标准是分析公司长期的发展空间、壁垒、管理层、短期行业景气度、短期基本面变化，再通过业绩和估值进行打分，根据打分情况，进行仓位调整。 组合管理——坚持行业均衡配置，优化风险收益比 Q：作为一个成长风格的基金经理，如何控制组合的回撤和波动？ 段涛：首先，行业配置相对均衡。比如我不会因为光伏、电动车景气趋势确定就在这些行业上特别重仓，当这些行业市场表现不好时，组合中也依然会少量持有这些标的，但是组合的回撤也不大。长期来看，我认为虽然会牺牲中短期净值的爆发性，但是会让净值曲线更平稳。而且并不是每一行业买入的比例都一样，会阶段性地自下而上选出公司去分配。 其次，会定期回顾跟踪每一个持仓股票，从六个维度进行评分，若评分较低就会减仓，若评分较高则可加仓，这是对预期经济的一个判断，优化了组合风险收益比。广发利鑫灵活配置混合在公司被纳入稳定收益小组，所以仓位控制的较低，60%左右的仓位在运作，而新发基金不会有这样的仓位限制，同时希望净值曲线还能保持相对平稳。 关注二季报——投资景气赛道，寻找高确定性个股 Q：在二季报中提出“股票市场的定价方式与去年相比形成了显著的纠偏效应”，从去年的“可线性预期的长久期资产远期定价”，转变到“对短期的景气度和基本面变化予以充分定价”，如何及时调整投资框架中对个股的定价模型？这个过程中您是如何转变自己的选股思路的？ 段涛：投资一家公司本质上是将公司的长期现金流折现和公司的当期市值进行比较，如果当期低估了，那买入就是价值投资。过去两年因为无风险利率的下行，即使大量的公司基本面没有发生变化，但由于贴现率改变，折现也发生改变导致了很多公司当期的市盈率在提升。 这跟整个产业发展有关，例如新能源产业，其实这个行业是在最近两年突飞猛进，过去是属于偏主题类的投资机会，当没有一些非常明确的投资机会时，大家只能在确定性较高的消费行业去寻找投资机会。 今年发生的变化是因为一方面投资者找到了一些新的行业，虽然会担心它的竞争格局或者技术路线在未来发生改变，但是至少在未来的三至五年，这些行业的确定性比原来高得多。A股市场从短期来看一直能体现景气度，通过复盘，每一年股价涨幅和业绩增速有很强的正相关关系。 市场观点——下半年没有熊市，持续关注光伏和电动车 Q：今年表现比较出色的半导体、电动车板块的景气是可持续的吗？是否属于“可线性预期的长久期资产”？ 段涛：我认为光伏和电动车是比较确定的，半导体要分开来看，目前还没有一个特别好的结论，电动车是供给创造需求。今年电动车板块的变化是国内渗透率超过10%，在很多非限牌城市和自费的To C需求增长很快，本质上是因为整个行业的供应链越来越强，产品力提升，成本下降，性价比提升，和过去买电动车只是为了牌照和补贴不一样，电动车成为了一个非常重要的选项。 在这个基础上，行业渗透率的提升在需求端的逻辑是非常确定的，而电动车在制造业，严格意义上来说壁垒不高，但部分中上游无法快速扩产，因此需要在终局的思维中和2-3年的景气度之间做一个平衡。 我认为光伏也是一个景气度可持续的行业，因为它从去年开始进入了平价时代，需求开始了渐进式的提升，可能阶段性内部的价格博弈会导致延缓，但还是存在偏中长期的投资机会。光伏的产业链博弈非常复杂，需要在不同阶段去选择不同标的进行投资。 半导体处于一轮大周期，从2019下半年到现在，我对周期的持续性没有太多想法。一方面从需求端的角度来看，智能手机的销量比较疲软。另一方面是国产替代逻辑，现在还无法确定是否真的能替代，而且目前体量较小，公司的产品和实力难以评估，只能以信仰的视角去看待这个行业。 Q：对今年下半年的看法是怎样的？具体看好哪些细分赛道？ 段涛：我把大类资产分为四类。 第一类是医药，估值相对较高，但是公司长期利润天花板较高，同时业绩增长速度或行业增长速度非常快，可以消化估值。 第二类是消费，主要关注的是品牌、渠道和产品这三个要素，因为这几年流量的变化和直播的兴起，渠道的壁垒和护城河经常被打破，所以品牌和产品重要性越来越强。另一方面，很多消费品公司品牌和产品甚至渠道一旦进入势能向上的阶段，渠道不断地加杠杆，产品随着口碑的推广得到越来越多人的接受，势能会越来越强，所以对于消费品我会做一些右侧投资，我认为现在的消费比如高端白酒开始慢慢到了左侧布局阶段，继续下跌的空间已经不大，但是可能会受疫情影响，短期也没有向上变化，需要再等待一段时间。 而我在消费中追求Alpha收益主要偏新消费，如果能够捕捉到新消费的倾向变化，就找到了投资机会。目前关注的几个赛道包括医美、大排量摩托车、扫地机器人等，医美的估值较高，所以大概率不会买入。 第三类是制造业包括光伏、半导体、军工、电动车，我认为制造业往后半年或一年有较好的投资机会。有两方面的因素，一方面制造业很多龙头公司不管从商业模式包括ROE水平、自由现金流水平等还是从本身的竞争优势都比很多传统制造业公司强，过去投资制造业会产生很多问题比如产能投入后没结果、大客户依赖、扩产壁垒低、陷入价格竞争等。但现在的优秀制造业公司依靠对供应链的把控、研发的投入、技术的领先，加深了护城河。 同时因为它们的努力，全行业成本下降，通过供给创造需求的方式推动全行业发展，现在制造业的龙头公司和过去大家所诟病的差异巨大，我认为它们的估值提升是系统性的。另一方面制造业的公司在体量上升后，通过工程师红利的配套和产业集群效应，中上游公司规模变大。有些公司可能在主营赛道上没有成长，但市占率较高，有较长时间的积累，从下游是家电，传统燃油车等较平稳的行业转换到了新能源产业链，会有较快的成长，但是投资机会相对零散一些。 第四类是周期，我认为大部分周期都是供过于求，短期的供需错配容易通过行政方式解决，现在中国的制造业处于从低端往中高端转型的阶段，因此上游行业作为成本项不会享受持续暴利。但是周期行业偶尔会出现一些非常优秀的公司，它们市场空间大、存量大，但是行业增速不快，公司能够依靠自己的Alpha不断获取份额，我也会考虑购买，一方面是估值水平较低，另一方面是其经营的Alpha很强。 市场没有大的系统性风险，因为只有流动性紧缩会导致熊市，从目前来看，不管是从中国央行的角度还是美联储的角度，至少在未来半年不会有紧缩的意愿，国家下半年稳增长的压力较大，美国6-7月份PMI指数表现也不好。目前市场流动性较好，不存在较大的紧缩风险，所以没有系统性风险，只存在结构性行情，轮动特别快，以不变应万变，行业配置相对均衡，在行业内部做出Alpha。 Q：如何判断军工行业的机会？ 段涛：军工研究难度较大，不透明，不像新能源车和光伏是有大量的产业数据去跟踪验证的，但是军工第一很难跟踪订单，第二订单不代表业绩。每一年军费占GDP的比重比较固定，但没人清楚军费明年开支到底是多少，这个季度可能订单很多，但是市场还是比较担心下个季度。 军工不是一个市场化、确定性高且被大众接受的需求，只跟政府开支层面关系较大。军工可投资的标的也不多，缺少质地非常好，Alpha特别强劲的龙头公司。军工股普遍估值较高，业绩增速较慢，很难够通过高增长去消化估值。我认为这个行业在十四五的增速肯定比十三五快，但不同阶段增速确定性较低，可以定义成一个景气的行业但投资的把握性非常差。 新发产品——偏股混合，A+H配置 Q：新发产品投资范围和投资比例是怎样的？ 段涛：新发的产品是一只偏股混合型基金，权益仓位大概是60%-95%，权益中枢仓位可能是80%，包括一部分港股通标的。 本公众号旨在交流信息，分享经验。在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户的投资建议。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，长江证券及作者均不承担任何法律责任。本公众号版权仅为长江证券股份有限公司所有，未经许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号所发布内容的版权。

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