【光大固收】从评级上调看有色金属行业信用资质——2021年跟踪期信用债评级调整研究之四

（以下内容从光大证券《【光大固收】从评级上调看有色金属行业信用资质——2021年跟踪期信用债评级调整研究之四》研报附件原文摘录）
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天齐锂业股份有限公司：在锂化工行业地位稳固，且拥有成本低廉的锂矿资源，加之下游新能源车需求旺盛，带动锂化学品的价格与销量复苏，未来经营前景向好。 中国黄金集团有限公司：黄金避险与投资需求增长、公司黄金储量高、政府支持能力强等因素为中国黄金集团的债务兑付提供支持。 泰山玻璃纤维有限公司：公司玻璃纤维业务规模优势明显，产能规模、技术水平与成本具有行业竞争力，受益于下游需求升温、行业集中度提高等因素，公司发展前景广阔。 紫金矿业集团股份有限公司：公司资源优势突出，受益于产能扩大及大宗商品价格上升，公司可凭借其多元化的产品组合与低成本优势获利。 前言 截至2021年8月13日，发债主体评级或展望上调的主体数量（含海外评级）大幅低于2020年同期，但有色金属行业的上调主体数量却逆势上行，同比大幅增长。这其中有大宗商品价格上行、下游需求旺盛、行业结构优化等外部因素的助力，也有企业经营状况改善、产能扩张、资本结构改善等内部原因的影响。 评级机构作为企业信用风险的观察者与评价人，其考核结果对于债券投资者进行信用风险评估有着重要的参考和指导意义。我们根据评级机构对有色金属行业发行主体的评级或展望上调情况，从财务及非财务两个方面对有色金属行业信用资质进行分析。 1、主体评级上调概况 1.1、有色金属行业主体评级上调概况 2021年至今（截至8月13日，下称跟踪期）有色金属行业债券发行主体中共有4家发生4次评级或展望上调，相比2020年同期分别增加3家和3次，上调主体数量及频率增加。 有色金属行业发行人的评级调整跨度较小。评级或展望上调的4家有色金属行业债券发行主体均为2020年以来首次上调。评级上调的两个主体中，泰山玻璃的评级从AA上调至AA+（2021年联合资信给予主体AA+的评级，较2017年的AA级评级上调，此前2020年联合信用已给予主体AA+评级），天齐锂业的海外评级由Caa2上调至Caa1，但展望调整仍为负面，整体上调跨度较小。 1.2、评级或展望上调的行业对比 从各行业主体评级或展望上调情况来看，大多数行业在2021年跟踪期评级或展望上调的主体数较2020年有所下降，部分行业降幅明显。而有色金属行业在2021年跟踪期评级或展望上调的主体同比增长较多，其增量在申万行业分类中排序第二，一定程度上说明2021年有色金属行业信用风险有所缓释，景气度有所提升。 2、有色金属行业上调原因分析 有色金属行业主体评级或展望调高的发行人共4家，同比增加3家，增幅较大。受大宗商品价格上行、产能扩张、行业集中度提高等有利因素的影响，有色金属行业景气度提升，相关企业经营状况向好。上调主体普遍具有较强的成本控制能力、稳固的行业地位以及产能和产品优势，叠加下游行业需求回暖，相关企业的未来盈利预期良好，债务回收前景较好。我们从财务方面和非财务方面两个方向分析评级或展望上调的原因。 2.1、财务方面 跟踪期内经营收入持续改善、债务削减、资本结构改善、流动性提升等均是触发评级或展望上调的原因。 由于下游行业需求回暖、原材料成本及产量优势等因素而带来的营业利润好转、亏损规模下降是发行人评级上调的主要原因。2021年的评级调整结果反映2020年的企业运营状况，有色金属行业主体2021年一季度营业利润较2020年同期均有较大增长，或亏损情况大幅好转。2020年，中国黄金/紫金矿业/泰山玻璃营业利润同比分别增长286.94%/55.20%/37.73%，天齐锂业虽然2020年营业利润仍为负数，但相较2019年亏损额已收窄，经营状况改善。 有色金属行业盈利情况转好。2020年2月以来，有色金属行业的净利润增长率与毛利率呈持续上升趋势，净利润增长率在2020年与2021年一季度均超过2017年的高点。毛利率在2021年一季度达到10.26%，为2018年上半年以来的最高水平。 除天齐锂业，其他三家上调主体的资产负债率较稳定。天齐锂业于2018年底收购智利矿业化工公司23.8%的股份，在该公司的总股份达到25.9%，显著拉高天齐锂业的杠杆率水平，2021年4月智利矿业化工公司完成增资后，天齐锂业对其持股比例降至23.8%。 上调主体中，除天齐锂业外其他主体流动比率较为稳定或有所提升。2020年末中国黄金与泰山玻璃流动比率分别同比提升0.24与0.20至0.99和1.10，紫金矿业略微下降0.02至0.83。天齐锂业资产结构较为薄弱，2020年末的流动比率仅为0.11。 2.2、非财务方面 大宗商品价格上升、行业集中度提升、产能扩张、下游需求旺盛等有利因素对企业经营带来正面影响，增强企业的盈利能力，降低其信用风险水平。 2.2.1、天齐锂业股份有限公司 天齐锂业在锂化工行业地位稳固，且拥有成本低廉的锂矿资源，加之下游新能源车需求旺盛，带动锂化学品的价格与销量复苏，未来经营前景向好。 天齐锂业是国内和全球领先的、以锂为核心的新能源材料企业。公司在矿石提锂行业从业多年，拥有良好的品控能力与工艺技术水平。矿石资源方面，公司通过控股子公司泰利森掌握格林布什矿的锂精矿资源，为其提供全球较低生产运营成本的化学级锂精矿；盐湖方面，公司通过参股20%的西藏日喀则扎布耶与参股25.87%的SQM掌握扎布耶盐湖和阿塔卡玛盐湖资源。 下游电动车需求旺盛，在上游锂资源增量相对有限的基础上，带动锂化学品的价格与销量上涨。国内新能源车产量上升迅速，2021年6月新能源车产量27.3万辆，较上月增加3.6万辆，增幅较大。锂资源增量较为有限，下游的旺盛需求推动锂化学品的价格和销量相应上涨。 但天齐锂业的债务负担依然较重，资产负债率较高且流动性水平较差，因此尽管评级有所提升，但提升后的Caa1评级依然表明其高信用风险，且公司评级展望仍为负面。 2.2.2、中国黄金集团有限公司 黄金避险与投资需求增长、公司黄金储量高、政府支持能力强等因素为中国黄金集团的债务兑付提供支持。 黄金需求推动黄金价格上升，带来增长的盈利和现金流。受疫情影响，黄金的投资及避险需求增加，推动黄金价格上涨。进入2021年，虽然黄金价格开始震荡回落，但依然维持较高水平，且公司采取保守的财务政策，减小债务负担，改善企业杠杆指标。 公司资源储备丰富，黄金储量居国内前列，且融资渠道通畅，政府支持力度大。截至2020年末，公司黄金资源储备量达到2118.93吨，规模优势突出。截至2021年3月末，公司授信总额2451.06亿元，未使用额度1917.78亿元，可融资空间大。公司是国内特大型黄金企业中唯一央企，在信贷、税收等方面获得国家相关机构支持力度较大。 2.2.3、泰山玻璃纤维有限公司 公司玻璃纤维业务规模优势明显，产能规模、技术水平与成本具有行业竞争力，受益于下游需求升温、行业集中度提高等因素，公司发展前景广阔。 公司是全球六大、中国三大玻璃纤维制造企业之一，规模优势明显。2020年公司合计产能达103.46万吨/年，约占全球玻璃纤维产能的13%，近年公司毛利率有所改善。 玻璃纤维行业属于寡头垄断，行业集中度随龙头项目扩建、产能扩张而不断提高，行业结构持续优化。2020年下半年，下游如家电、基建等行业需求回暖，有助于改善玻璃纤维行业景气度。 2.2.4、紫金矿业集团股份有限公司 公司资源优势突出，受益于产能扩大及大宗商品价格上升，公司可凭借其多元化的产品组合与低成本优势获利。 公司通过资源勘探及海外收并购活动，不断扩大资源储备规模。公司黄金开采量及铜产量有望实现快速提升，随着黄金价格与铜价上涨，公司盈利能力强劲。 3、小结 与2020年同期相比，2021年跟踪期主体评级或展望被调高的有色金属行业发行人数量大幅上升，说明2021年跟踪期内，信用风险降低的主体个数明显上升。 受大宗商品价格上行、产能扩张、行业集中度提高等有利因素的影响，有色金属行业景气度提升，相关企业经营状况向好。上调主体普遍具有较强的成本控制能力、稳固的行业地位以及产能和产品优势，叠加下游行业需求回暖，相关企业的未来盈利预期良好，债务回收前景较好。我们从财务方面和非财务方面两个方向分析评级或展望上调的原因。 评级或展望上调概况 2021年跟踪期有色金属行业债券发行主体中共有4家发生4次评级或展望上调，相比2020年同期分别增加3家和3次，上调主体数量及频率增加。 有色金属行业发行人的评级调整跨度较小。评级上调的两个主体中，泰山玻璃的评级从AA上调至AA+，天齐锂业由Caa2上调至Caa1，但展望调整仍为负面，整体上调跨度较小。 财务方面 跟踪期内经营收入持续改善、债务削减、资本结构改善、流动性提升等均是触发评级或展望上调的原因。 由于下游行业需求回暖、原材料成本及产量优势等因素而带来的营业利润好转、亏损规模下降是发行人评级上调的主要原因。2021年的评级调整结果反映2020年的企业运营状况，有色金属行业主体2021年一季度营业利润较2020年同期均有较大增长，或亏损情况大幅好转。 除天齐锂业，其他三家上调主体的资产负债率较稳定。 上调主体中，除天齐锂业外其他主体流动比率较为稳定或有所提升。 非财务方面 大宗商品价格上升、行业集中度提升、产能扩张、下游需求旺盛等有利因素对企业盈利能力、营业收入带来正面影响，降低企业信用风险水平。 天齐锂业股份有限公司：在锂化工行业地位稳固，且拥有成本低廉的锂矿资源，加之下游新能源车需求旺盛，带动锂化学品的价格与销量复苏，未来经营前景向好。 中国黄金集团有限公司：黄金避险与投资需求增长、公司黄金储量高、政府支持能力强等因素为中国黄金集团的债务兑付提供支持。 泰山玻璃纤维有限公司：公司玻璃纤维业务规模优势明显，产能规模、技术水平与成本具有行业竞争力，受益于下游需求升温、行业集中度提高等因素，公司发展前景广阔。 紫金矿业集团股份有限公司：公司资源优势突出，受益于产能扩大及大宗商品价格上升，公司可凭借其多元化的产品组合与低成本优势获利。 4、风险提示 统计口径是申万行业为有色金属的企业，可能有未覆盖到的其他口径有色金属企业；仍需关注其他评级影响因素；疫情反复、自然灾害给基本面恢复带来负面影响；政策加速收紧，警惕相关企业再融资压力。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 汇率双向波动，勿赌单向的升值或贬值 我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续展望 不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号 前期的资金紧张逐渐被淡忘了 建议用两年平均增速分析金融数据 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时 再论收益率对利空因素的“免疫” 我们更应关注什么？——利率债2021年春季投资策略 与LPR相比，我们更关心存款利率 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ ？信用债（危玮肖/董乃睿） 冀往开来——河北省65家发债主体全梳理 一文走进美丽的新疆 以发展的眼光看待遵义的债务 下沉至主体的信用分析之陕西煤业化工集团 下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团 下沉至主体的信用分分析之同煤集团 银行永续债近况 铁路投资主体信用分析要点 煤炭行业信用研究框架 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？可转债（方钰涵） 转债涨幅领先正股，对正股后续涨幅是否有预测能力？——转债对正股的预测能力分析 正股分红如何影响转债——关注高平价、高分红转债的配置机会 美国转债的发行交易规则、条款及特殊品种 转债条款的魅力 转债下修面面观 转债估值水平因何而变 影响转债估值的三因素 ：转换价值、正股波动率及信用等级 转债破发解因 转债发行“进化史” 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