强周期行业融资恢复,山西煤企收益率快速下行——信用风险监测(20210815)

（以下内容从申万宏源《强周期行业融资恢复,山西煤企收益率快速下行——信用风险监测(20210815)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】孟祥娟 姚洋 赵宇璇 武文凯 摘要 热点解析：强周期行业融资恢复，山西煤企收益率快速下行 受之前永煤违约影响，强周期行业今年以来发债金额占比最高只有2月的24%，4-6月占比均不到20%，而去年1-10月平均为26.1%。2021年7月份强周期行业发行金额占比重回20%以上，8月份上半月达到34.3%，创2020年以来最高水平，表明强周期行业的融资迅速恢复。 山西七大煤企融资从6月开始快速恢复。首先是山西焦煤集团6月份发行金额达到40亿元，与2020年3月同为近两年最高。7月份，同煤集团、晋能电力和晋煤集团债券发行金额分别为50亿元、80亿元和20亿元，均为今年以来单月最高。8月上半个月，同煤、阳煤和晋煤均有新债券发行，合计金额80亿元，已经超过1-6月任意一个月七大煤企的合计发行金额。 产业债发行金额的回暖，尤其是山西七大煤企的再融资恢复，表明市场对信用风险担忧的缓和，这一点同样体现在产业高收益债的收益率走势上。以同煤为例， 6月下旬开始，短短一个半月时间，“20大同煤矿CP007”收益率已下行至4.31%，下行幅度超过370BP。而受同煤收益率下行带动，阳煤、潞安等发行人存量债券收益率也开始下行，由6月份6.5%-7%的水平下行至5.2%到5.3%的水平。 产业债策略：当前信用利差低位但分化极大，产业债超额利差历史高位，不建议持有利差上行风险较大的中高等级长久期品种。今年政策对债务问题格外重视，各地政府纷纷表态确保地方国企债券兑付，非国企近几年经营较好且资本开支平稳，债务风险可控，因此我们认为今年信用市场整体违约率较低，可适度下沉收益率较高且基本面较好的短久期产业债。“碳中和”战略下，钢铁行业一方面基本面将继续夯实，另一方面长期资本开支有望下降，目前利差较高，风险较小，性价比最高。煤炭行业优选持续经营能力强的主体。下半年经济韧性对中游制造业形成利好，并且整体利差较高，可适当关注。 城投债策略：城投融资环境收紧既成事实，下半年城投债调整压力加大，关注刚兑信仰的动摇，预计城投债信用利差将大幅上行，下半年防风险为主。当下的格局下，东部沿海地区城投债收益率较低，优先配置“南宋”板块。建议向大城市的区县级城投要收益，如南京市、武汉市、成都市、长沙市等。 行业景气高频追踪： 高频追踪：上行：环渤海动力煤、NEWC动力煤、焦煤坑口价、螺纹钢期货价格、LME铜、LME锌、铜、铝、全国水泥均价、波罗的海干散货指数、上海出口集装箱运价指数；持平：焦煤车板价、一级冶金焦车板价、一级冶金焦平仓价、螺纹钢现货价格、BRENT原油、WTI原油、丙烯、甲苯、二甲苯、LLDPE、PX、PTA、涤纶长丝、甲醇、乙二醇、纯碱、LME铝、锌；下行：钢材综合价格指数、乙烯、丁二烯、MDI、LME铅、铅。 信用债周度回顾： 产业债——市场：上周信用利差有所分化，等级利差整体上行，期限利差整体上行。具体来看，信用利差有所分化：1年期短融（AA）利差下行最大，为7BP；3年期中票（AA-）、5年期中票（AA）利差上行最大，为6BP。等级利差整体上行：3年期（AA-）-AAA信用利差上行最大，为6BP；1年期AA-AAA利差下行3BP。期限利差整体上行：（AA）5年-1年利差上行最多，为12BP，其次是（AA+）5年-3年、（AA）5年-3年，为7BP。行业超额利差有所分化。上周19个行业中8个行业超额利差下行，其中煤炭行业下行幅度最大，为11.99BP；其次为商贸、钢铁下行5.85BP、4.59BP；11个行业超额利差上行，其中电气设备、地产行业分别上行3.81BP、3.74BP。 城投债——市场：本周城投债表现整体好于产业债，各期限城投债表现都好于产业债，中短久期低评级城投债表现较好。 信用债风险警示：“16蓝光MTN003”实质违约。 正文 1. 强周期行业融资恢复，山西煤企收益率快速下行 2021年5月，信用债融资低迷，城投债与产业债（企业债、公司债、中票、短融和定向工具）发行金额分别创2020年以来新低和次新低，为2247亿元和3172亿元。6月份以来，产业债和城投债融资均有明显恢复，7月份产业债融资仅比城投债少约133亿元，8月份上半月，产业债融资比城投债多约38亿元。同比来看，产业债7月份融资额较去年同期增加1204亿元，增幅29.6%，是今年以来除1月份以外（基数原因）首次同比增长。 分行业大类看，强周期行业和建筑公用行业呈现出此消彼长的局面。受之前永煤违约影响，强周期行业今年以来发债金额占比最高只有2月的24%，4-6月占比均不到20%，其中5月最低只有12.7%，而去年1-10月平均发行金额占比为26.1%。而相应的，建筑公用行业作为国企占比高且经营相对稳定的防御性行业，在永煤违约之后发行金额并未受明显影响，占比大幅提高。2021年7月份强周期行业发行金额占比重回20%以上，8月份上半月达到34.3%，创2020年以来最高水平，表明强周期行业的融资迅速恢复。 分具体行业来看，采掘行业在8月份上半月发行金额占比达到了47.3%，与去年1-10月份平均水平差不多，远高于今年1-7月份31.5%的占比水平；钢铁行业8月上半月发行金额占比略有下降，今年以来基本稳定在24%左右，高于去年1-10月水平。其他行业因为发行规模相对较小，因此占比波动较大，但化工行业发行金额占比大幅高于去年1-10月水平。 采掘行业中，山西七大煤企融资从6月开始快速恢复。首先是山西焦煤集团6月份发行金额达到40亿元，与2020年3月同为近两年最高。7月份，同煤集团、晋能电力和晋煤集团债券发行金额分别为50亿元、80亿元和20亿元，均为今年以来单月最高。8月上半个月，同煤、阳煤和晋煤均有新债券发行，合计金额80亿元，已经超过1-6月任意一个月七大煤企的合计发行金额。 产业债发行金额的回暖，尤其是山西七大煤企的再融资恢复，表明市场对信用风险担忧的缓和，这一点同样体现在产业高收益债的收益率走势上。以同煤为例，6月下旬以前，2021年11月5日到期的“20大同煤矿CP007”的中债估值收益率还在8%以上，虽然较5月初的9%以上已经有所下行，但对高收益债来说下行幅度并不大。6月下旬开始，短短一个半月时间，“20大同煤矿CP007”收益率已下行至4.31%，下行幅度超过370BP。而受同煤收益率下行带动，阳煤、潞安等发行人存量债券收益率也开始下行，由6月份6.5%-7%的水平下行至5.2%到5.3%的水平。 我们认为，产业债发行回暖，尤其是山西煤企再融资的恢复，是产业债信用风险缓和的重要标志。同时，收益率的下行也会进一步提高企业融资能力，从而形成正反馈循环。当前产业债，尤其是钢铁煤炭等经营层面较强的行业中，仍然存在较多前期受永煤违约事件波及而收益率较高的主体和个券，下半年有配置性价比较高。 2. 信用债风险警示 3. 行业新闻追踪

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