关于疫情这个不大不小的借口:经济衰退的本源

（以下内容从开源证券《关于疫情这个不大不小的借口:经济衰退的本源》研报附件原文摘录）
　　国元·宏观：杨为敩 This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. 屋顶 暴走小鲨 - 当你抬头时发现的美好 摘要 1、这一次，经济的问题似乎出现在总量上，挨个部门去分析，7月的数据几乎是全军覆没的。 2、7月基本面走弱的原因是疫情： 1）这一次的衰退是自下而上传导的，消费在三驾马车中的走弱幅度居首； 2）疫情的影响已经不言而喻，一线城市的拥堵指数创了近些年来非春节月的新低。 3、经济走弱的事实我们并不否认，只是这次走弱的理由过于临时，经济的真正刺客其实不是疫情： 1）疫情一般对基本面的影响是点状的，且新一轮Delta疫情已经出现了明显的见顶迹象，因疫情而造成的基本面损失应很快就会被补回来； 2）经济的真正痛点是：基建和地产再也回不到从前，这与针对基建及地产的政策管控不断升级有关。 4、但若抛开疫情损失不论的话，似乎经济总量还停留在正常位置，其实是因为制造业投资和出口掩盖了我们的视线： 1）制造业投资和出口的高企在一定程度上弥补了基建及地产的折价，但经济的发动机却是基建和地产； 2）但需要关注的是：制造业投资和出口已经表现出了一些脆弱性。 5、经济的走弱并不代表着货币政策会开启宽松： 1）全球资金的风险偏好只高不低，全球通胀的余温尚在； 2）政策给经济基本面筑了一道又一道高墙的情况下，更多被挤到墙外的流动性只能进入通胀交易的领域，去推高通胀水平。 6、资产风格不会因此而出现大幅变化，利率债风险并不能就此排除，权益市场的业绩也不会明显下降。 风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。 正文 这一次，经济的问题似乎出现在总量上。7月份工业增加值于最近两年的年化同比增速为5.6%，比起6月份来说进一步下滑。此外，7月工业增加值的季调环比水平为0.3%，该环比增长水平不但比6月份进一步下降，而且跌破了疫情之前（2019年）所保持的平均速度（0.57%）。 逐个部门去分析，7月的数据几乎是全军覆没的。我们依然以近两年的年化平均实际增速这一口径去观察，可以看到，投资、消费及出口的增长速度都于7月或多或少地出现了下降；此外，投资中的三大类别（房地产、制造业、基建投资）的数据也比起6月来说，出现了幅度不同的走弱。 当然，我们有理由相信，7月基本面走弱的原因是疫情。其一是：在三驾马车中，消费的走弱要更加明显，消费的季调环比增长（-0.13%）已经跌到了负增长的水平，如果问题出现在资金面，衰退是不会自下而上传导的；其二，疫情的影响已经不言而喻，在更严格的管控措施之下，一线城市的拥堵指数创了近些年来非春节月的新低。 其实经济走弱的事实我们并不否认，只是这次走弱的理由过于临时，经济的真正刺客其实不是疫情。 1）疫情一般对基本面的影响是点状的。从近一年余的经验来看，我们在面对每一轮的疫情上升时，总会通过相似的防疫措施将疫情控制住，因此，即使我们因防疫措施有一个短时的阵痛阶段，但这个阶段一般不会超过2个月。当前新一轮Delta疫情已经出现了明显的见顶迹象，7月因疫情而造成的基本面损失应很快就会被补回来。 2）经济的真正痛点是：基建和地产再也回不到从前。毫无疑问的是：基建和房地产投资当前的表现是非常弱的，这两个投资项在去年的基数本低的情况下，其同比表现仍然不如2019年同期。因当前的资金利率明显低于2019年，因此资金面并不是基建地产疲弱的原委，更关键的原因应是：在政策针对基建及地产的产业管控不断升级后，政府及地产商的资本开支的意愿已经很弱。 3）但如果不考虑这次疫情带来的损失的话，其实经济总量还停留在看起来正常的位置，其原因是：制造业投资和出口的高企在一定程度上弥补了基建及地产的折价。然而，经济基本面的发动机本非制造业和出口，而是基建和地产，在基建和地产表现不佳的情况下，经济基本面是很难依赖于其他部门逆袭的。 况且，在中国及全球缺少需求增量的状态下，制造业投资和出口已经表现出了一些脆弱性。一方面，制造业投资的逆势高企仅仅因疫情期间的产能补充不足，因此，近来制造业的ROA的高企带动了制造业投资的高增，但是，一旦当这个供应缺口被填上，制造业投资至少会存在更多不确定性；另一方面，海外需求的疲弱信号已现，这也会增加出口继续回调的概率。 经济的走弱并不代表着货币政策会开启宽松，资产风格也不会因此而出现大幅变化。当前全球资金的风险偏好只高不低，一方面全球通胀的余温尚在，另一方面在政策给经济基本面筑了一道又一道高墙的情况下，更多被挤到墙外的流动性只能进入通胀交易的领域，去推高通胀水平。因此，利率债风险并不能就此排除，而无论资金进入增长还是通胀，权益市场的业绩都不会明显下降。 注：文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。 ？ 证券研究报告：《关于疫情这个不大不小的借口：经济衰退的本源》 ？ 对外发布时间：2021年08月17日 ？ 本报告分析师：杨为敩，执业资格证书编号：S0020521060001

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