【招商证券·房地产】疫情反复及极端天气等影响下,真实销售、新开工表现较弱,但竣工仍相对不错

（以下内容从招商证券《【招商证券·房地产】疫情反复及极端天气等影响下,真实销售、新开工表现较弱,但竣工仍相对不错》研报附件原文摘录）
　　7月真实销售继续回落，或跟近期按揭额度偏紧及疫情反复等有关，预计下半年保持回落趋势但幅度偏缓，全年或有10%左右增长。7月单月销售额较19年同期年化复合增长4.1%，高位回落，这或跟近期按揭额度偏紧和疫情反复等有关，预计下半年保持回落趋势，但在降准补充流动性后，下降幅度或偏缓，全年看或保持10%左右增长。行业从杠杆驱动的"指数牛市"变为管理红利驱动的"结构牛市"，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主，判断下半年拿地竞争趋缓，毛利率或改善，同时系统性风险担忧逐步缓释。 7月房地产投资较19年同期年化复合增长6.4%，高位小幅回落，预计下半年或继续平缓回落，但仍较为强势，结构上建安投资持续高位而拿地费用有所回落； 7月新开工较19年同期年化复合增速为-6.5%，再次转负，主因或是受疫情反复叠加极端天气等影响，整体来看，预计下半年或好于上半年； 7月竣工有所回落但仍相对不错，看好今明年竣工大年。7月竣工较19年同期复合增速高位回落但仍相对不错(+4.0%)，再次强调复工强劲带动年后施工面积持续高增，对后续竣工继续修复形成强力支撑，去年因疫情被压制的竣工或在21年得到释放，判断21年或是竣工大年且将延续到22年；同时关注老旧小区改造，或为竣工复苏周期之外的第二beta，持续利好房地产产业链。 7月资金来源较19年同期年化复合增长4.1%，继续回落，结构上自筹资金表现最好且7月有所回升，销售回款受销售回落影响表现相对一般；目前行业资金链仍相对安全，暂未观测到新房价格大幅回撤的领先信号出现，但部分区域出现2019年的新房价格上涨和二手房价格回落的收敛特点。 行业从杠杆驱动的"指数牛市"变为管理红利驱动的"结构牛市"，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主，判断下半年拿地竞争趋缓，毛利率或改善，同时系统性风险担忧逐步缓释。甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心要素，行业α将加速呈现。推荐"造血能力"强的高质量周转公司【万科A】【保利地产】，港股关注【龙湖集团】【华润置地】【中国海外发展】等；边际改善的管理红利公司【金地集团】；精选上一轮周期后现金流结构改善的【中南建设】【金科股份】；资源型公司叠加现金流预期改善型标的【华侨城A】等；物业关注【碧桂园服务】、【永升生活服务】、【华润万象生活】、【保利物业】等；商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等。 框架申明 从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产上下游需求，同时须结合上下游供给观察地产上游机会；从招商证券资金链水平指标，货币活化等指标关注房价。 事件 统计局公布21年1-7月全国房地产相关数据，1-7月房地产销售面积10.16亿平，同比+21.5%，近2年复合同比为+7.0%；新开工面积11.89亿平，同比-0.9%，近2年复合同比为-2.7%；开发投资额8.49万亿，同比+12.7%，近2年复合同比为+8.0% ；资金来源11.90万亿，同比+18.2%，近2年复合同比为+9.2%。 一、7月单月销售额较19年同期年化复合增长4.1%，高位回落，这或跟近期按揭额度偏紧和疫情反复等有关，预计下半年保持回落趋势，但在降准补充流动性后，下降幅度或偏缓，全年看或保持10%左右增长。行业从杠杆驱动的"指数牛市"变为管理红利驱动的"结构牛市"，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主，判断下半年拿地竞争趋缓，毛利率或改善，同时系统性风险担忧逐步缓释 7月单月销售额较19年同期年化复合增长4.1%，高位回落，这或跟近期按揭额度偏紧和疫情反复等有关，预计下半年保持回落趋势，但在降准补充流动性后，下降幅度或偏缓，全年看或保持10%左右增长。量上看，7月单月全国销量较19年同期年化复合增长0.1%（较6月下降4.7 PCT）；从价格看，7月销售均价较19年同期年化复合增长4.0%，拉动7月销售额较19年同期年化复合增长4.1%，（较6月复合增速下降4.7 PCT）；100强房企销售亦显示7月单月销售额增速有所回落。整体来看，全国商品房销售额增速自去年下半年起持续高位，今年5月之前单月销售额较19年同期年化复合增速仍维持两位数，但随着按揭额度偏紧，按揭利率进一步上行，在连续高基数的共同作用下，6月销售额增速开始回落，7月叠加疫情反复等影响进一步下滑，预计下半年或仍将趋势性下滑，但流动性短期边际转好起到一定对冲，全年看全国销售额或19万亿左右，较20年保持10%左右增长，较19年保持大个位数的年化复合增长。 通过历史关系观察，10Y国债收益率边际变化（流动性）领先按揭贷款利率边际约一个季度，按揭贷款利率边际领先销量约一个季度，流动性自20年下半年边际收缩但仍相对充裕，根据流动性前瞻指标观察，宏观流动性短期边际转好，或使得销售下行幅度有限；同时，过去几年地产行业持续因城施策收紧，高频且持续，在当前宏观通胀预期担忧下，房地产对总量政策带来的收紧压力较历史较小，难有一刀切收紧政策出台，周期复苏或得以更持续；我们始终密切关注流动性边际变化的方向可能带来的拐点信号，中期流动性中性背景下，不同能级城市结构差异或放大，一/二线城市因为改善性需求一直受到压制，其政策放松的空间尚存，但70城以外的三四线城市供需矛盾或加速体现，以此为起点，一二线强于三四线或是长期特点。 高频数据观察，截至2021年8月15号，重点30城8月同比增速较7月回落20 PCT至-25%，结构上一线表现好于二线和三四线。 行业从杠杆驱动的"指数牛市"变为管理红利驱动的"结构牛市"，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主，判断下半年拿地竞争趋缓，毛利率或改善，同时系统性风险担忧逐步缓释。甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心要素，行业α将加速呈现。推荐"造血能力"强的高质量周转公司【万科A】【保利地产】，港股关注【龙湖集团】【华润置地】【中国海外发展】等；边际改善的管理红利公司【金地集团】；精选上一轮周期后现金流结构改善的【中南建设】【金科股份】；资源型公司叠加现金流预期改善型标的【华侨城A】等；物业关注【碧桂园服务】、【永升生活服务】、【华润万象生活】、【保利物业】等；商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等。 二、7月房地产投资较19年同期年化复合增长6.4%，高位小幅回落，预计下半年或继续平缓回落，但仍较为强势，结构上建安投资持续高位而拿地费用有所回落；7月新开工较19年同期年化复合增速为-6.5%，再次转负，主因或是受疫情反复叠加极端天气等影响，整体来看，预计下半年或好于上半年；7月竣工较19年同期复合增速高位回落但仍相对不错（+4.0%），再次强调复工强劲带动年后施工面积持续高增，对后续竣工继续修复形成强力支撑，去年因疫情被压制的竣工或在21年得到释放，判断21年或是竣工大年且将延续到22年；同时关注老旧小区改造，或为竣工复苏周期之外的第二beta，持续利好房地产产业链 7月房地产投资较19年同期年化复合增长6.4%，高位小幅回落，预计下半年或继续平缓回落，但仍较为强势，结构上建安投资持续高位而拿地费用有所回落。7月单月房地产投资较19年同期年化复合增长6.4%，这较今年6月复合增速下降0.8 PCT，但维持较高位；预计下半年投资或高位平缓回落，但仍较为强势，结构上建安投资或在复工强劲、新开工低位回升及材料涨价的推动下维持相对较高位，但拿地费用受上半年全局土地成交价款负增长影响，下半年或滞后出现回落（7月已明显回落）；继续关注土地集中出让对土地市场的影响，判断下半年在政策打补丁、销售业绩压力回落和还款压力回升背景下，土地集中出让竞争趋缓，毛利率或迎来一定程度改善。 7月新开工较19年同期年化复合增速为-6.5%，再次转负，主因或是受疫情反复叠加极端天气等影响，整体来看，预计下半年或好于上半年。7月单月新开工面积较19年同期年化复合增速为-6.5%，这较今年6月复合增速下降8.8 PCT，今年年初以来新开工表现一直较弱，主因或是受“复工优先压制”，后期再叠加大宗商品涨价等影响，进入5月，复工优先压制影响有所减弱，且全局开工未售去化周期降至低位，推动新开工出现改善，6月年内首次转正，7月或受疫情反复和极端天气影响等再次转负，但整体来看，下半年新开工或好于上半年。 7月竣工较19年同期复合增速高位回落但仍相对不错（+4.0%），再次强调复工强劲带动年后施工面积持续高增，对后续竣工继续修复形成强力支撑，去年因疫情被压制的竣工或在21年得到释放，判断21年或是竣工大年且将延续到22年；同时关注老旧小区改造，或为竣工复苏周期之外的第二beta，持续利好房地产产业链。竣工滞后新开工，时滞14年以前约2-2.5年，而14年以后延长至3年+；基于此我们提出“竣工复苏周期”（19年至22年），19年下半年以来逻辑持续兑现；20年受疫情影响全年竣工同比下降4.9%，21年或大幅反弹（向上周期叠加释放20年被“压制”的竣工），而22年维持高位；数据上我们已观察到去年4季度竣工出现较明显改善，并延续到了今年1-2月，3-4月数据有所回落加大后续竣工的弹性，5月如期出现大幅回升（+8.2%），6月更是反弹至24.7%，7月有所回落但仍不错（4.0%）；强调复工强劲带动年后施工面积持续高增（7月为6.0%），对后续竣工继续修复形成强力支撑。另外，关注老旧小区改造，今年或大规模放量，成为竣工周期之外的第二beta。从房地产产业链角度讲，beta之外更重要的是alpha，是房地产行业长期痛点下出现的产业链企业集中度提高和精装修及全装修比例提高等。 结构上看，展望2021年，预计各能级城市竣工均将出现改善，三四线弹性或更大。 三、7月资金来源较19年同期年化复合增长4.1%，继续回落，结构上自筹资金表现最好且7月有所回升，销售回款受销售回落影响表现相对一般；目前行业资金链仍相对安全，暂未观测到新房价格大幅回撤的领先信号出现，但部分区域出现2019年的新房价格上涨和二手房价格回落的收敛特点 7月资金来源较19年同期年化复合增长4.1%，继续回落，结构上自筹资金表现最好且7月有所回升，销售回款受销售回落影响表现相对一般；目前行业资金链仍相对安全，暂未观测到新房价格大幅回撤的领先信号出现，但部分区域出现2019年的新房价格上涨和二手房价格回落的收敛特点。7月单月房地产行业资金来源较2019年同期年化复合增长4.1%，这较6月复合增速下降4.4 PCT；结构上看销售回款下降相对较多，其次国内贷款，而自筹资金（自有资金+股东直投等）有所回升；从绝对增速来看，亦是自筹资金表现最好，较19年同期年化复合增长11.8%，而销售回款大幅回落至+2.9，国内贷款受信贷收紧等影响复合增速降至-2.7%。房地产行业资金链自20年下半年以来维持在较安全位置，目前高达138%，这意味房价仍受到较强支撑；往后看，政策“三稳”、央行“三道红线”、涉房融资新规等或倒逼部分房企在降合意库存和去杠杆的通道中前行；受“限价”变“稳价”影响，16年以来，70城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致70城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，随着2020年疫情的发展，流动性的宽松减缓了这种房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨，且二手房涨幅明显超过新房，目前部分地区出现2019年二手房价格回落，新房价格上涨的收敛特点。 行业整体杠杆（净负债率）18年后告别45度上行趋势，高位回落，21Q2央行货币执行报告显示房地产贷款增速进一步回落，结合多项融资政策，判断行业杠杆未来进一步缓慢下降，这对行业是重大变化影响，基本面大环境不可同日而语，此背景下，过去beta主导的板块行情或逐渐演变为alpha主导，或者说选股从过去的高杠杆囤地房企变为现金流主导的管理红利房企（具体参考招商证券房地产组现金流模型）。 四、配置建议 行业从杠杆驱动的"指数牛市"变为管理红利驱动的"结构牛市"，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主，判断下半年拿地竞争趋缓，毛利率或改善，同时系统性风险担忧逐步缓释。甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心要素，行业α将加速呈现。推荐"造血能力"强的高质量周转公司【万科A】【保利地产】，港股关注【龙湖集团】【华润置地】【中国海外发展】等；边际改善的管理红利公司【金地集团】；精选上一轮周期后现金流结构改善的【中南建设】【金科股份】；资源型公司叠加现金流预期改善型标的【华侨城A】等；物业关注【碧桂园服务】、【永升生活服务】、【华润万象生活】、【保利物业】等；商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等。 （1）开发领域： 首推具备“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司【万科A】【保利地产】，港股【龙湖集团】也属于此类公司：该类房企主要通过高质量周转模式实现稳定的净利润率（类似于制造业），未售货值一般只够卖3年左右，此时若按照当前货值去折现，会低估公司的价值（相当于只考虑了未来三年的现金流，而非永续），因此通常高周转公司在行业平稳时期可以享有一定的NAV溢价。中长期角度，与大多数高杠杆弹性品种相比，高周转大蓝筹更具长跑潜力（相对低的杠杆和相对高的信用能力），是成功穿越周期的品种；中短期角度，涨价因子和杠杆因子都受到压制，周转因子相对更为突出，所以当前阶段重点推荐高质量周转龙头；具备边际改善的【金地集团】可关注。 高杠杆型房企要精选“有质量的杠杆”：该类房企一般兼具快周转（高杠杆决定）特征，但由于高融资成本的拖累，其净利率一般相对较低，虽然部分高杠杆企业结算利润增速也相对较高，但结算利润对选股的意义并不大。如何定义“有质量的杠杆”，核心还是经营活动创造的现金流能覆盖高杠杆的代价，也即销售回款要“盖住”融资支出和成本。A股高杠杆房企中，能够真正实现“有质量增长”的企业不多，推荐【中南建设】【金科股份】等。 资源型公司仍可获取稳健回报，关注【华侨城】等。资源型公司风险相对较小收益相对稳健，比较优势未来或回升，该类房企销售净利率高于其他两类，主要来自于拿地成本优势和货币的时间价值，一定程度上也有主动的价值创造能力（区域和产品溢价），其未售货值一般可供销售5年以上甚至10年左右，虽然短期受制于限价，但长期而言，核心城市土地仍是稀缺资源，“资源红利”将陆续释放。资源型公司推荐【华侨城】等，资源储备潜在价值突出，极致低估且经营效率边际上有改善；此外，【苏宁环球】也可关注，低负债、无资本开支、资源好、重分红，本质上是一系列稳定现金流的折现。 （2）顺延于开发的转型：购物中心/写字楼/长租公寓/产业园等 核心优质物业（包括商办、物流及产业园等）仍具备对抗周期衰退的能力，并且长期复合回报也相对可观（类比REITs），在经济下行和疫情冲击下，预判2021年此类公司或具备底部机会；其中： a. 零售物业线：上对线下的侵蚀逐步转化为对线下赋能（品牌），未来五年或是破局关键，关注运营能力相对不错的【华润置地】【龙湖集团】【新城控股】【华润万象生活】【星盛商业】【宝龙商业】； b. 商办物业：总量供给相对过剩，区域分化趋势明显，关注优质商办公司【中国国贸、金融街】等； c. 长租公寓：万亿市场空间继续突破，政策实现从量到质的突破，重视具备运营能力基础的重资产盘活预期，关注【万科A】【龙湖集团】【旭辉集团】等； d. 产业园、物流地产：在长期经济潜在增速中枢下行、利率中枢下行的背景下，存量资本化盘活可期，产业园关注已上市REITs【华安张江光大REIT】【蛇口产园REIT】等；物流地产关注已上市REITs【中金普洛斯REIT】【盐港REIT】，同时关注【南山控股】。 （3）围绕房地产生态链的转型：集采/交易/物管/房地产科技等 a. 集采：泛建材交易市场潜力大，科技、互联网赋能或能解决传统模式对降本增效的掣肘，关注平台化的一级市场公司以及产品完整化下的精装修比例提升与供应商不可逆的集中度提高； b. 中介：存量房崛起，交易在互联网端作为一个天然入口可以自然叠加装修/金融等延伸服务，关注【贝壳】； c. 物管：住宅物业平台化，凭借社区增值服务打造第二增长曲线；非住宅领域头部企业抢跑城市服务黄金赛道；关注【碧桂园服务】、【旭辉永升服务】、【华润万象生活】、【保利物业】等。物业板块的投资机会已从板块性机会转为选股，核心是服务业的践行，资产负债表质量（商誉）和关联交易（盈利调节）是部分公司的瑕疵； d. 房地产科技：物业行业整合，连同智慧家居、智慧办公的普及驱动地产科技领域加速催化。 风险提示：销售复苏持续性低于预期，流动性收紧超预期，政策边际收紧超预期，三四线销售回调大幅超预期。 喜欢本篇内容请给我们点个在看

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