【招商建筑点评报告】政策开启抽水蓄能万亿空间,水电建设有望显著增长

（以下内容从招商证券《【招商建筑点评报告】政策开启抽水蓄能万亿空间,水电建设有望显著增长》研报附件原文摘录）
　　行业点评 政策开启抽水蓄能万亿空间，水电建设有望显著增长 核心观点 近日国家能源局综合司发布相关文件，提出到2035年我国抽水蓄能装机规模将增加到300GW，投资规模约1.8万亿元，超市场预期。目前抽水蓄能是最成熟、效率最高的储能技术，而储能又是发展新型电力系统必不可少的环节，预计在这方面的建设将加速推进，其中抽水蓄能建设龙头中国电建，以及粤水电、中国能源建设（H股）将首先受益，未来业绩有望显著增长。 未来15年我国抽水蓄能装机将增长近10倍。近日有媒体披露，国家能源局综合司印发关于征求对《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035年)》(征求意见稿)的函，提出到2035年我国抽水蓄能装机规模将增加到300GW。此次指导目标远超市场预期，此前，全球能源互联网发展合作组织预测，到2030年我国抽水蓄能总装机将到113GW，到2060年将到180GW。截止2021年6月底，我国抽水蓄能电站装机容量仅为32.14GW，这意味着未来15年我国抽水蓄能装机将有近10倍增长空间。 投资规模接近2万亿，市场空间巨大。意见稿明确了发展目标，其中“十四五”期间开工抽水蓄能总装机180GW，2025年投产总规模62GW；“十五五”期间开工80GW，2030年投产总规模200GW；“十六五”期间开工40GW，2035年投产总规模300GW。初步测算新增投资规模约1.8万亿元，其中“十四五”、“十五五”、“十六五”期间分别约为9000亿元、6000亿元、3000亿元。 水电建设预计将加速发展，龙头中国电建首先受益。储能是发展新型电力系统必不可少的环节，而抽水蓄能是目前最成熟、效率最高的储能技术，预计在政策推动下，水电建设将迎来快速发展期。目前我国所有的大型抽水蓄能电站，中国电建都参与建设，主要负责施工建设，这说明在抽水蓄能电站的建设中，中国电建是绝对不可或缺的。其中，目前我国已建成的两个装机容量最大的抽水蓄能电站：惠州抽水蓄能电站（总装机容量244.8万千瓦）和广州抽水蓄能电站（总装机容量240万千瓦）均由中国电建及其下属企业所承建，可以认为中国电建在这方面就是龙头企业。 此外，粤水电也参与了众多抽水蓄能电站的建设，其参与了广东惠州抽水蓄能电站、深圳抽水蓄能电站、清远抽水蓄能电站、海南琼中抽水蓄能电站、阳江抽水蓄能电站、肇庆抽水蓄能电站、汨罗市达摩岭抽水蓄能电站项目建设，公司都是负责施工建设，只有汨罗市达摩岭抽水蓄能电站由公司子公司中南粤水电投资有限公司负责建设和运营。政策推动下，预计粤水电也在这方面加速建设，业绩有望快速增长。 其实，我们在8月9号外发的报告《从ESG角度看建筑（四）：从水权交易发展看水利建设》中就提到过，碳权过后看水权，水权将是环境权益市场下一片蓝海，而完善的水利建设将是水权交易的物资基础。水权交易不仅指自来水的交易，广义上来说此次抽水蓄能的建设将水权通过电力这一介质媒介化，是水权交易的另一种体现。在碳中和背景下水资源的战略性持续增加，未来水电建设投资有望显著增长，投资者需要持续重视。 投资建议：综上，我们认为，此次目标将加速推进抽水蓄能建设，水电建设企业将率先受益，推荐抽水蓄能建设龙头中国电建，建议关注粤水电、中国能源建设（H股）及其拟借壳整体回A股上市的葛洲坝。 风险提示：政策支持力度不及预期、市场恶性竞争导致盈利能力下降、宏观环境超预期下行。 相关报告： 从ESG角度看建筑（四）:从水权交易发展看水利建设【招商建筑深度报告】 中国电建深度：清洁能源运营业务价值再探究【招商建筑】 中国电建：全球水电行业领军者，有望受益政策红利【招商建筑】 从ESG角度看建筑（四）:从水权交易发展看水利建设【招商建筑深度报告】 核心观点 从碳权交易的发展看水权交易：环境权益市场的下一片蓝海。碳排放权交易最早出现于1997年在日本签订的《京都议定书》，目前全球已有21个碳排放交易体系正在实施，覆盖的温室气体排放量占总量的9%。自2019年以来，全球多个国家和地区相继提出碳中和目标，新能源汽车概念股迎来集体走强，特斯拉超越丰田成为全球市值最高车企，其中碳交易收入成为公司盈利的关键因素。随着全球水危机的加深，人们认识到水资源可持续利用与综合管理的重要性，水市场逐步成为水资源优化配置的重要手段。相较于碳交易市场，水权交易市场目前存在进展缓慢、跨流域和跨区域交易受阻等问题，有待进一步开拓。 碳中和背景下水资源战略重要性增加，十四五时期水利建设再赢发展红利。2020年12月，中国提出到2030年实现碳达峰、2060年实现碳中和目标的承诺，我国能源转型将进一步加速。水资源与能源之间存在重要的耦合关系，我国水资源总量丰富，但存在人均水资源不足、时空分布不均、供需矛盾突出的问题，这对我国能源转型造成较大压力，碳中和背景下水资源将成为我国重要的国家战略资源。十四五时期，我国将重点推进150项重大水利工程建设，拓展投资空间，未来水利建设投资有望显著增长。 全球电力结构低碳转型加速，特高压破水电外送难题。清洁能源发展已成为全球能源领域的大趋势，以风、光为代表的可再生能源电力生产和需求在能源结构中的比重逆势增长，水力发电维持清洁能源发电的主力地位。“水风光”互补中水力发电发挥着重要的作用：风力发电和光伏发电受季节和日夜影响很大，在发电过程中具有较强的随机性和间歇性，而水电短期波动较小，一昼夜径流基本均匀，可改善风光消纳，提高供电的稳定性。在电力需求日益增长和水电开发不断加速的情形下，特高压输电技术将有效解决我国水电生产与消费的空间格局不一致问题，实现水电大规模的优化配置。 投资建议：碳中和背景下水资源在我国的战略地位将进一步凸显，水权交易通过市场配置的方式实现多方共赢，是水资源优化配置的重要手段。“水风光”互补发电的前提是拥有水电站，在水电站的基础上开发风电和光伏发电业务，可改善风光消纳，提高供电的稳定性。此外，在电力需求日益增长和水电开发不断加速的情形下，特高压输电技术将有效解决我国水电生产与消费的空间格局不一致问题，实现水电大规模的优化配置。因此，我们维持对水利行业“推荐”的评级，推荐水利板块优质工程标的中国电建（601669），并建议关注中国能源建设（03996）及其子公司葛洲坝（600068）、安徽建工（600502）以及粤水电（002060）。其中，中国电建清洁能源运营业务领跑行业，相关价值持续重估；粤水电近年风力、光伏发电装机容量快速增长，收入、毛利率随之不断提升，可重点关注。 风险提示：相关政策推进不达预期；疫情反复或延缓工程进度；特高压建设推进不及预期；地缘政治风险。 中国电建深度：清洁能源运营业务价值再探究【招商建筑】 核心观点 大力发展清洁能源运营，公司有望迎来价值重估 （1）清洁能源装机占比提升，发电业务利润占比31.27%：公司2020年总装机容量达到了1613.85万千瓦，同比增速6.15%，该业务实现净利润24.98亿元，少数股东损益很少，较2019年上升7.81亿元，占公司归母净利润31.27%，净利率提升趋势明显；（2）长期布局新能源发电领域，装机容量增速遥遥领先：结合公司“十四五”规划，估计公司未来新能源发电装机容量复合增速达48%，远超其他同类公司，公司电力工程和运营业务收入将大幅度提升。2021年公司计划投资总额1737.15亿元，即便未来5年该投资额不变，也将为公司的电力建设提供充足的资金；（3）根据分部估值法，我们预计公司仅电力投资和运营业务市值就有622亿元（未考虑主要利润构成的建筑工程承包业务和房地产开发业务），而当前公司总市值仅660亿，当前市场环境下公司总市值存在价值重估可能。 电力建设领域的绝对龙头，稳步建立长期运营优势 （1）设计规划的主导者，行业规则的制定者：中国电建下属的水电水利规划设计总院，一直是全国唯一承担水电、风电、太阳能光伏发电等技术归口管理工作的事业单位。在制定行业规则和设计勘测领域无人能比，基本处于垄断地位；（2）炉火纯青的施工能力，独占行业鳌头：公司承建多项重大电力工程，在新能源发电领域积攒了丰富的经验，促进公司推进运营业务，使公司拥有其他公司不具备的全方位迅速规划建设、迅速投产、迅速检修的能力；（3）积极布局电力运营产业，发展多能互补项目：《中国电力建设集团有限公司新能源投资业务指导意见》中明确鼓励开展包括“风光水火储”一体化发展、渔光互补、农光互补、BIPV、水风光互补等多项业务。 投资建议 在“碳中和、碳达峰”背景下，公司依托自身优势，积极布局新能源发电领域。公司未来在风光电投资与运营业务上有望得到较快发展，相关价值有望得到重估。综上，维持对公司2021-2023年EPS为0.61，0.72，0.91元/股的预测，对应PE分别为7.2、6.0、4.8倍。我们对公司维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：海外业务不确定性上升风险、运营业务推进不及预期风险、应收账款回收风险。 中国电建：全球水电行业领军者，有望受益政策红利【招商建筑】 核心观点 基建领域龙头央企，全球水电行业领军者 中国电建前身为中国水利水电建设股份有限公司，是我国乃至全球特大型综合建设集团之一。作为全球水电、风电建设的引领者，中国电建稳固保持全国80%以上的大中型水电项目前期规划、勘测和设计工作、全国65%以上水电建设、全球50%以上大中型水利水电建设市场份额，水利电力建设一体化能力和业绩位居全球第一。 水利政策驱动效应显著，风光电投资业务有望迎来价值重估 水利行业处于新的发展机遇期。2021年政府工作报告提出加强水利等重大工程建设，未来水利投资有望持续增加。随着国家加大对交通基础设施的建设力度，重大水利项目建设、生态环境治理等民生领域继续保持景气，为公司带来良好的发展空间。2020年公司新签订单6732.30亿元，同比增长31.5%。公司累计投运控股装机容量1613.85万千瓦，其中清洁能源占比达到80.42%。考虑到目前三峡能源近2000亿市值，36亿净利润；公司电力运营业务25亿净利润，考虑风光电部分装机占比，预计这部分净利润约有12亿。公司未来在风光电上仍会有快速发展，且净利率有持续提升的势头。但目前公司的整体市值仅587亿，我们认为未来价值有望迎来重估。 营收稳健增长，经营现金流改善 公司去年实现营收4011.81亿元，同比增长15.27%，公司复工复产加速确认收入。公司毛利率为14.23%，较去年同期增加0.14个百分点。公司2020年收现比为1.04，较去年同期上升0.04个百分点，付现比为0.95，较去年同期上升0.02个百分点。公司2020年实现归母净利润79.87亿元，同比增长10.33%。公司2020年经营现金流量额429.63亿元,同比增加334.70亿元。公司2021年第一季度实现净利润33.72亿元，同比增长62.56%。 投资建议 公司是基建领域的龙头央企，是中国水电行业的领军企业。随着政府积极加大水利建设投资力度以及公司在全球区域市场中的影响力和话语权稳步提升，公司业绩将稳健增长。公司未来在风光电运营业务上有望得到较快发展，相关价值有望得到重估。综上，预计公司2021-2023年EPS分别为0.61，0.72，0.91元/股，对应PE分别为6.3，5.3，4.2倍。2021年目标价为5.7元。首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：海外业务不确定性上升风险，业务推进不及预期，应收账款回收风险。 证券研究报告：【政策开启抽水蓄能万亿空间，水电建设有望显著增长】 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”）编制。本微信号推送内容仅供招商证券客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 本报告基于合法取得的信息，但招商证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商证券及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。招商证券或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到招商证券可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归招商证券所有。招商证券保留所有权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，招商证券将保留随时追究其法律责任的权利。 唐笑 首席分析师 联系电话：15002199686 邮箱：tangxiao2@cmschina.com.cn 岳恒宇 资深分析师 CPA 联系电话：13021250915 邮箱：yuehengyu@cmschina.com.cn 贾宏坤 分析师 CFA FRM 联系电话：18916920590 邮箱：jiahongkun@cmschina.com.cn 请扫描下方二维码关注“招商建筑团队”微信公众号

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