财政政策框架:政府杠杆与经济转型 | 申万宏源宏观 · 研究框架2020之三

（以下内容从申万宏源《财政政策框架:政府杠杆与经济转型 | 申万宏源宏观 · 研究框架2020之三》研报附件原文摘录）
　　财政政策框架：政府杠杆与经济转型 申万宏源宏观 · 研究框架2020之三 秦泰 博士 申万宏源宏观 摘要 一、财政收支与融资活动，是政府调控经济发展模式最重要、最立竿见影的方式。在“双循环”的新发展格局下，财政政策将进一步走向台前，对增加居民收入分配、促进国内消费升级、要素市场一体化起到重要的长期作用。广义财政收入来自宏观经济运行、地产产业链发展与国企利润贡献，广义财政支出则在民生保障类（GDP政府消费）和基建投资（GDP资本形成）之中进行结构性的权衡，从而对经济增长的路径和结构施加影响，也对更长时间维度内的财政收入形成决定作用。而财政收支的缺口需要政府部门进行持续的债务融资，如果支出效率较低、经济增长模式赶超效率下降，则政府部门宏观杠杆率的持续抬升又将导致宏观金融风险爆发，经济发展的可持续性就会存疑。“双循环”的新发展格局中，直接影响居民收入分配和经济健康发展可持续性的财政政策将进一步走向台前，财政政策的底层改革大幕已经开启。 二、广义财政收入：三大驱动因素和减税降费。1）直接来源于宏观经济活动财政收入分别是税收收入和社保缴费，考虑到今年3.0%-4.0%左右的名义GDP增速以及和税收之间的2倍弹性关系，税收收入全年增速在-4%至2%左右。2）政府性基金收入主要来源于国有土地使用权出让收入，地产需求韧性下，地产商的现金流和信心都有所改善，预计全年政府性基金收入同比增速可能超过10%，明显好于财政部前期预期。3）国企经营利润是税收收入的“缓冲垫”，但在19年已经大规模减税的背景下，20年非税收入对税收增速的对冲效果明显弱化。4）18年-19年的个税和增值税减对居民消费和工业品价格都有较好的传导，参考日本（70s）居民分配+消费内需同步提升，未来减税降费仍对居民收入有较强的拉动作用。5）展望20H2：经济增长恢复，推动收入增速回归正常趋势。预计Q3-Q4公共预算财政收入同比分别增长5.8%、6.4%，全年同比增速预计-3.5%左右。 三、广义财政支出：“民生保障——政府消费”与“基建投资——资本形成”的权衡。1）公共财政支出中占比较大的民生保障类支出，是最终消费——政府消费的主要驱动因素。展望20H2，收入恢复至正常增长+财政融资第二轮高峰，财政支出于民生保障类领域、直接形成GDP政府消费的部分预计将迎来高增。预计Q3-Q4一般预算支出同比分别增长达14%、18%，全年支出同比预计约4.6%。2）广义财政支出是基建投资的驱动力量。而在新“三期叠加”背景下，广义财政资金用于填补一般预算缺口、以及化解地方政府隐性债务的规模仍将有所扩大，预计3.75万亿新增专项债对应的全年基建投资增速约6.8%，较19年小幅改善。其中对20H2资本形成的拉动作用仍将较为显著。 四、广义财政融资：平衡短期稳增长和中长期政府债务风险，成功做到“合理扩张但不过度”。1）财政“三元悖论”：收入下滑、支出大幅增加、政府债务相关风险可控不可同时出现。我国中长期财政扩张旨在稳定居民和企业杠杆。2）我国财政四本账之间有横向调入关系。疫情冲击下，政府性基金调入节奏提前，全年土地出让收入调入一般预算规模将进一步提升。3）“合理扩张但不过度”：短期稳增长与中长期风险权衡，2020年我国广义财政赤字约GDP的8.3%，显著小于美国。4）历来特别国债对特殊目的财政支出进行融资，注资中小银行有助于财政货币配合，也有利于获得较为稳定的未来还款来源。 五、“双循环”格局下，要素市场化改革以及对应的“财政央地关系的战略性重构”将成为中长期我国财政体制改革的主要方向，地方政府从“经营短期区域经济”转为“经营中长期公共服务”的主体，财政改革助力“开放大国模式”和“内需消费升级拉动制造业高级化”转型。 申万宏源宏观 · 研究框架 汇率与国际收支框架：允执厥中 | 申万宏源宏观 · 研究框架2020之二（2020.08.14） 国际贸易分析框架：外循环的“双刃剑” | 申万宏源宏观 · 研究框架2020之一（2020.08.02）

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