昊华能源:当期有业绩,中期有成长【深度|国君煤炭翟堃】

（以下内容从国泰君安《昊华能源:当期有业绩,中期有成长【深度|国君煤炭翟堃】》研报附件原文摘录）
　　本报告导读： 兼具短期弹性和中长期成长性，业绩超预期；战略重心西移，完成向“煤化运”综合能源公司转型；资产质量夯实，减值压力下降。 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级。预测公司2021~2023年EPS为1.18、1.28、1.47元，参考行业可比公司2021年PE/PB水平，给予8.77元目标价，首次覆盖，给予“增持”评级。 兼具短期弹性和中长期成长性，业绩超预期。公司煤炭销售定价以现货为主，价格的波动能快速地反应在当期损益中，2020H1预计归母净利同比增加516%~590%，大幅领先于同业，尽享市场高景气红利。同时，红墩子煤矿为公司提供长期增长动力，在商品煤均价480元/吨的基础上预计2025年将贡献4.7亿归母净利，相当于2020全年979%、2019年179%。 战略重心西移，完成向“煤化运”综合能源公司转型。公司为北京市属国企，2010年上市之后就开始将生产重心向内蒙转移，2020年完成了京西矿区的全部退出。以煤炭为主业，2020年总营收43.6亿煤炭占比82%，毛利16.1亿煤炭占比101%，公司目前拥有优质动力煤产能1350万吨(权益960万吨)、甲醇40万吨，并控股东铜铁路实现一体化布局。此外，公司在建煤矿产能480万吨，预计将分别于2022、2023年中投产并提升35.5%产能，同时公转铁也将推动铁路业务持续增长，成长性显著。 资产质量夯实，减值压力下降。公司已经收到京东方矿产可采储量差异的补偿，且对无形资产原值等科目进行了重新核算，该收购不存在减值压力。同时，公司京西煤矿退出的减值已于2016~2018年陆续完成计提，无后续压力。2019~2020年的减值主因煤炭价格下降带来的探明矿权的减值，预计伴随煤炭市场高景气，减值压力将大幅下降，实现业绩有效释放。 风险提示。煤价超预期下跌；在建工程投产进度不及预期 1.内蒙地区优秀的“煤化运”一体生产商 1.1. 北京市属国企，战略重心向西北迁移 公司是集合煤炭开采、煤化工及铁路运输的一体化综合能源企业，实控人为北京市国资委。公司成立于2002年，先后历经两次增资后于2010年在上交所上市。截至2021Q1京能集团持有公司63.31%的股份，系控股股东，此外，公司也受到产业投资者的青睐，中煤集团、首钢集团、煤科院分别持有其1.86%、0.87%、0.19%股份。 生产重心战略转移至西北，红墩子煤矿将于未来两年内投产。公司自上市以后先后通过并购煤矿、开设煤化工公司等方式，逐步将生产重心向内蒙迁移。截至2020年，公司北京区域煤矿完成全部关闭。此外，公司在建红墩子煤矿也位于宁夏，坚持将战略重心转移至煤炭主产地西北。 1.2.煤炭主业高弹性，21Q1业绩大幅提升 2016~2020年公司营收毛利呈现波动，2021Q1均大幅提升。2021Q1，在煤炭市场高景气的红利下，公司实现营业总收入13.7亿元，同比增长49.7%，实现毛利6.9亿元，公司归母净利润1.7亿元，同比增长587.0%。公司营收、毛利以及归母净利润较去年实现较大幅度提升。 公司聚焦煤炭主业，2020年煤炭贡献主要营收及毛利。公司的所有营业收入和利润基本来自煤炭开采和销售，2020年公司实现营业总收入43.6亿，其中煤炭、甲醇、铁路运输业务分别占比82%、14%、3%。同期公司实现毛利16.1亿，其中煤炭业务16.3亿占比101%，而受价格低迷影响甲醇业务毛利为-1.1亿占比-7%。 2.煤炭主业高弹性高盈利，煤化工业务亏损减小 2.1.公司煤炭业务兼具当期弹性及中长期成长性 公司目前拥有1350万吨优质动力煤产能，且拥有660万吨在建及规划产能。随着京西矿区煤矿的关停，公司生产重心已转移至内蒙。公司目前在中国内蒙矿区拥有高家梁煤矿（750万吨，80%权益）、红庆梁煤矿（600万吨，60%权益）两座在优质在产动力煤矿，两座煤矿共有核定产能1350万吨，权益产能960万吨。同时，公司目前正推进红墩子煤矿项目的建设，红一（240万吨，60%权益）、红二（240万吨，60%权益）正在建设分别预计2022、2023年中投产，红三煤矿（180万吨，60%权益）正在规划，公司未来产能增长可期。 2015至今公司自产煤产量稳中有升，贸易煤量持续下降，煤炭业务毛利润呈增长趋势。公司2021H1的煤炭产量为686万吨，实现煤炭业务营收28.7亿元，预计将实现大幅增长，2016年以来公司煤炭产销量趋同，贸易煤减少。由于受新冠肺炎疫情影响，国内煤矿在2020年2月春节假期期间需要验收才可复产，造成短暂停产，对公司2020年度产量造成负面影响，随着今年以来煤炭复工复产，保供政策落实，煤炭产量将稳中有升。煤炭产销量缺口已由2016年的622万吨，缩减至2020年的94万吨，贸易煤数量逐年减少。 2021年以来煤炭市场持续高景气，公司煤炭市场化定价，将尽享红利。受宏观经济增长放缓和新冠肺炎疫情的影响，公司2020年各季度吨煤均价分别为368元/吨、252元/吨、274元/吨、240元/吨，较2019年同期分别下降2.8%、19.6%、15.8%、4.2%。而2021H1公司煤炭价格逐渐回升，2021Q1为362元/吨，Q2继续回升至446元/吨同比上升76.5%。自2020年以来，由于完成了北京无烟煤矿区的退出，且贸易煤数量下降，公司煤炭销售均价与鄂尔多斯煤炭坑口价走势愈加趋同。 公司自产煤生产成本较低，贸易煤和运输费提升了吨煤营业成本。2015~2020年间公司吨煤销售成本先降低后提升，主要受贸易煤数量影响，剔除贸易煤及运输费后，同期公司煤炭生产成本较为稳定。吨煤生产成本维持稳定的主因为受益于京西矿区的退出公司人工成本不断下降，由2017年的吨煤66元下降至2020年的33元，人工成本的的下降抵消了安全费用专项储备、折旧费的提升。受运输及贸易煤平摊的费用增加，2020年煤炭吨煤销售成本由120元/吨上升至150元/吨，同比上升25%，2021H1吨煤成本为146元/吨略有下降。总体来看，公司煤炭销售成本自2015年以来发生了较大程度下降，已由2015年270元/吨下降至2021H1年146元/吨，下降45.9%，主因：1）煤矿由开采成本较高的京西矿区替换为较低的鄂尔多斯矿区；2）贸易煤销量的减少。 预计2025年红墩子煤矿将贡献4.7亿归母净利，相当于2020公司全年归母净利的979%、2019年的179%。随着红一、红二煤矿逐步建成，红墩子煤矿预计将于2022年起先后投产。若红一矿2022年中投产、红二矿2023年中投产，在商品煤均价480元/吨的基础上，预计2022~2025年分别实现5.8、16.1、20.7、23.0亿元的营业收入，分别贡献1.1、3.3、4.2、4.7亿元归母净利增量。红墩子煤矿为公司十四五期间的发展提供主要成长弹性。 2.2.煤化工业务有望减亏 公司煤炭化工业务全部来自子公司国泰化工（权益占比96.7%），核定产能40万吨，坐落于鄂尔多斯，并享受15%的西部开发优惠税率。该公司2020年实现产量45万吨，净亏损1亿元。 受甲醇售价变化影响，甲醇业务毛利率波动较大，近年来甲醇业务营收毛利趋势向下，2021年上半年亏损程度有所降低。甲醇产销量近年来一直保持基本稳定，售价与成本差额成为驱动甲醇业务盈利变化的主要因素。2020年，甲醇业务实现营业收入6.0亿元，同比下降19.6%，实现毛利-1.1亿元，同比下降475.9%，2021年上半年，甲醇成本售价缺口有所减小，已由2020年的238元/吨（平均成本1567元/吨，平均售价1329元/吨）缩减至2021H1的32元/吨（平均成本1813元/吨，平均售价1781元/吨），亏损相比去年同期有所降低。 公司吨甲醇费用呈下降趋势，吨甲醇成本受煤炭价格而波动。公司2020年吨甲醇销售费用为277元/吨，相比于2019年281元/吨，同比下降1.4%，相比2017年的367元/吨，下降24.5%。成本结构分析中，原料煤、燃料费占比较大2020年达46.6%，且均与煤价直接挂钩，而人工成本、折旧费及其他成本整体较为稳定，公司甲醇成本主要取决于煤炭的价格。 伴随煤价维持高位，甲醇业务实现盈利仍有较大压力。据wind资讯，2021年7月鄂尔多斯Q5000不含税坑口均价579元/吨，较2021H1增长40.5%，而同期甲醇市场价仅提升5.6%，下半年甲醇业务实现盈利难度提升。 2.3.铁路运输稳中有增，公转铁推动长期增长 公司发挥铁路发运优势，铁路运输稳中有增。东铜铁路位于内蒙古鄂尔多斯市境内，由公司下属子公司鄂尔多斯市东铜铁路物流有限公司负责设立（公司权益占比59%）。该线路初期是高家梁煤矿项目的配套运煤专用线，后来当地政府将其定位为鄂尔多斯市万利矿区铜匠川铁路专用线，主要承担万利矿区内高家梁矿（产能750万吨）、王家塔矿（800万吨）、杨家村矿（500万吨）等国家规划矿井的煤炭运输任务，线路全长23.2公里。2020年东铜铁路发运量657万吨，实现净利润0.3亿元。 公司铁路发运量稳中有增，铁路业务营收及毛利波动向上。2020年公司铁路业务营收、毛利均实现增长，共创造1.29亿元营业收入，产生0.57亿元毛利，营业收入相比于2019年的1.12亿元，增长15.2%，毛利相比于2019年的0.57亿元，增长3.6%。公司2020年铁路发运657万吨，相比于2019年的541.83万吨，同比增长21.3%。 铁路运输吨净利提升，总运输成本波动较小。近年来，铁路运输业务成本基本保持稳定，2020年铁路运输业务成本总成本相比2019年仅下降约1%，但由于铁路发运量上升，吨运输成本有所下降，从而导致吨净利有所提升。2020年铁路吨运输成本为8元/吨，同比下降27.3%，铁路吨运输费用为5元/吨，同比下降16.7%，铁路吨运输净利4元/吨，同比上升33.3%。 未来铁路运输业务归母净利润将随沿途矿区铁路外运占比上升而增加。根据测算，若未来沿途矿区铁路外运占比为30%时，东铜铁路将实现0.26亿元净利，吨货运量实现4元/净利；若沿途矿区铁路外运占比70%时，东铜铁路将实现1.19亿元净利，吨货运量实现8元/净利；若沿途矿区铁路外运占比100%时，东铜铁路将实现1.88亿元净利，吨货运量实现9元/净利，具体变化情况如下表所示： 3.高弹性&分红提升，公司价值凸显 3.1.高弹性、减值压力下降，业绩将有效释放 公司业绩弹性大幅领先同业。根据公司2021年中报业绩预告的煤炭板块上市公司，业绩弹性高，主因公司煤炭销售定价以现货告，公司2021H1归母净利润同比提升516%~590%，领先所有发布业绩预为主，煤炭市场的价格波动能快速地反应在当期损益中。 煤炭市场高景气降低公司资产减值压力，公司业绩将有效释放。自2016年以来，公司每年都计提一定的资产减值，其中2016~2018年主要计提京西矿区退出带来的减值，根据《财政部、国土资源部关于进一步做好政策性关闭矿山企业、缴纳矿业权价款退还工作的通知》（财建〔2016〕110号）的要求，财政将返还公司深部采矿权剩余价值，京西矿区预计无后续减值压力。2019年以来公司资产减值主要源于收购鄂尔多斯市京东方能源投资有限公司所拥有的呼吉尔特划定矿区的探明矿权的价值，减值主因期间煤炭价格下降年末减值测试后进行计提，值得注意公司已经收到京东方矿产可采储量差异的补偿且对无形资产原值等科目进行了重新核算，该收购不存在减值压力。预计伴随煤炭市场高景气，公司减值压力将大幅下降。 3.1.分红提升，回馈股东 公司注重股东回报，分红率显著提升。2020年公司净利润大幅下降，现金分红总额随之降低，股利支付率相较于2019年显著提升。2019年公司净利润262万元，现金分红总额84万元，股利支付率32%，2020年公司净利润48万元，现金分红总额36万元，股利支付率75%，处于较高水平。 4.盈利预测与估值 盈利预测核心假设： ？ 2021年煤炭销售价格同比大幅上升，且未来年份基本持平，2021~2023年煤炭平均售价维持在430元/吨； ？ 公司两大矿井产能保持稳定，正在建设的红一、红二煤矿将于2022、2023年按公司计划正常投产，假设2021~2023年公司煤炭销量1418、1538、1778万吨，煤炭销量不断攀升；煤炭销售成本小幅稳步提升，2021~2023吨煤销售成本为146、149、152元/吨； ？ 2021~2023甲醇平均售价稳定在1850元/吨，甲醇平均销售成本稳定在1800元/吨； ？ 铁路业务货运量、稳步提升，吨运输均价、吨运输成本基本稳定，具备一定盈利，2021~2023铁路运量为690、724、761吨，铁路吨运输均价稳定在20元/吨，吨运输货物销售成本稳定在9元/吨。 根据假设，我们预计公司2021~2023年实现收入71.0、76.2、86.6亿元，成本29.6、31.8、35.9亿元，毛利率58%、58%、59%。 估值： 参考主营业务为动力煤的煤炭公司，行业可比公司2021年平均市盈率为8.49倍，按照2021年8.49xPE公司的对应估值为10.02元。可比公司2021年平均市净率为1.10倍，对应估值为7.52元。综合PE和PB两种方法，我们给予公司8.77元的目标价。 5.风险提示 1）煤价超预期下跌。随着煤炭产能陆续退出，国内煤炭市场整体供给偏紧，叠加需求同比提升，煤炭价格持续上涨。倘若煤炭价格出现超预期下跌，公司业绩将受到影响。 2）在建工程投产进度不及预期。新建产能的陆续投产将为公司带来成长特性，推动产销量和收入规模提升，但考虑到项目建设中各节点以及资金使用进度的不确定性，项目或存在达产低于预期的风险。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 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