山河智能|首次覆盖:切入负极赛道正当时,新工艺有望实现超额收益【国君高端装备】

（以下内容从国泰君安《山河智能|首次覆盖:切入负极赛道正当时,新工艺有望实现超额收益【国君高端装备】》研报附件原文摘录）
　　报告导读 公司设备法石墨化工艺可大幅降低制造成本，若成功产业化有望改变负极赛道竞争激烈局面，实现超额收益。 投资要点 ⊙结论：当前时点公司切入负极赛道正当时，若实现连续石墨化新工艺产业化，有望改变行业竞争激烈局面，实现超额收益。预计负极材料2022年起贡献营收，预计2021-23年EPS分别为0.82、0.96、1.16元，基于可比公司估值，给予目标价13.89元，首次覆盖，增持。 ⊙切入负极赛道，连续石墨化新工艺有望改变行业竞争激烈局面。受益新能源车产销高增，负极材料厂商产能打满，但核心工艺石墨化产能受限，预计2022年底前石墨化代工费用难以降低，倒逼负极材料进一步提价，因此我们认为现阶段公司进入负极赛道正当时。从工艺角度看，现有石墨化为间歇式工艺，公司采用设备法实现连续石墨化工艺，可降低电耗60-70%，整体成本降低30%，并大幅减少设备占地面积，若公司成功实现产业化，则可能改变现有竞争格局，实现超额收益。 ⊙21H1工程机械业务延续高增，四季度基建政策有望发力。21H1公司工程机械业务增长56.6%，下半年受高基数影响，收入增长可能承压，但我们认为四季度基建政策可能发力，月度数据降幅可能收窄。此外，2020年公司挖机销量中23%出口海外，2021年上半年欧洲市场实现150%增长，我们认为相比同行业，海外市场将拉动公司整体增长。上半年受原材料价格影响毛利率下滑2.6pct，但考虑到近期工程机械厂商联合提价，我们预计下半年毛利率压力减轻，整体上工程机械业务预期有望向好。 ⊙催化剂：负极材料得到下游大客户验证，工程机械月度销售降幅收窄 ⊙风险提示：工程机械市场竞争持续加剧，新工艺产业化落地进度不及预期 01 切入负极赛道，新工艺有望改变行业竞争激烈局面 1.1.石墨化产能供不应求，龙头厂商扩充一体化产能 1.1.1.下游需求旺盛，负极材料产能利用率高，龙头纷纷扩产 受益新能源车产销高速增长，负极材料产量也持续高增。2021年1-7月，国内负极材料产量34.4万吨，增长100%，其中7月产量5.4万吨，增长87.8%。随着新能源车产销持续较快增长，预计负极材料产量也将维持较快增长趋势。 需求旺盛情况下，负极材料企业产能利用率维持高位。2021年1-7月，负极材料企业产能利用率持续提升，7月产能利用率达到90%，基本处于满产状态。 负极材料龙头纷纷宣布扩产。2021年以来，负极材料企业大多宣布扩产，其中贝特瑞、杉杉股份、璞泰来等头部厂商扩产规划达到21、26、25万吨，一般负极材料产线建设期为一年半左右，预计2022-23年负极材料产能将进入集中释放阶段，其中头部企业扩产幅度最大。我们预计2021年负极材料产能增加不多，2022-23年产能年均增加在20-30万吨/年。 1.1.2.石墨化产能供不应求，价格大幅提升 石墨化加工费用占人造石墨负极材料成本50%以上。人造石墨制造负极材料主要原材料为石油焦、针状焦等炼化副产物，经过粉碎、整形、混合、二次造粒、石墨化（高温热处理）和筛分等系列工序，其中石墨化工序需要在高温环境下改变石墨晶体排布，要求较高，该工序费用一般占到整个负极材料成本50%以上，且由于高温工艺环节是高资本投入、高能耗行业，因此很多负极材料厂商在高温段选择委外加工方式。 据鑫椤资讯统计，2020 年国内负极石墨化产能 69.5 万吨，受前两年负极石墨产能 阶段性过剩，且价格低位影响，石墨化产能在 2020 年增量较小，各家扩产计划也是 从 2020 年底前后才陆续启动。此外，负极石墨化属于高耗能产业，审批周期长，建 设周期也较长，因此负极材料生产受限于石墨代工产能。 受限电影响，石墨化代工供需严重错配，价格大幅提升。国内负极石墨化代工主要集中在内蒙、四川、山西、云南等电价较低地区，据ICC鑫椤资讯统计2020年国内46%的负极石墨化产能集中在内蒙，在能耗双控政策下，石墨代工厂电力供应在4月及7月明显收紧。由于负极材料生产需求旺盛，因而石墨化价格大幅提升，截至2021年7月底，国内负极石墨化代工主流报价1.8-2.2万元/吨，部分零单价格2.3万/吨，较2019年低位大幅上涨。 受原材料成本及石墨化代工费用大幅提升影响，负极材料价格多次上调。 截至 2021 年 8 月，高端、中端负极材料价格分别为 6.25、4.5 万元/吨， 考虑到石墨化代工价格持续提升，目前负极材料厂商也在跟下游客户商 谈调价，预计负极材料价格可能进一步涨价。 1.1.3. 龙头产能偏向一体化布局 自有石墨化产能较高的公司在成本端更具有优势，例如璞泰来石墨化为 全自有产能，较同行有更高毛利率。 负极材料目前石墨化外协比重较高，将加大一体化布局。从目前负极材 料产能看，石墨化自供比例普遍低于 50%，新增产能规划倾向于自建负 极材料、石墨化一体化产线。 1.2. 公司开发连续石墨化新工艺，有望实现后来居上 1.2.1. 目前主流石墨化工艺为间歇式艾奇逊炉 从加工方式看，石墨化主要有间歇式和连续式两种方式，区别在于间歇 式为静态加工，石墨化过程中物料装炉后不移动，经过升温、石墨化、 降温等过程后断电出炉，而连续石墨化工艺指的是石墨化产品经过一系 列温区完成石墨化，而不是在一个空间完成温度变化，因而不需要断电 过程，可大幅提高效率，节省能源成本。 现有石墨化厂商主要采用间歇式工艺，装炉工艺主要为坩埚装料方式。 坩埚填料法将负极材料装填在圆柱形石墨坩埚中，再将坩埚摆放于炉内进行加热，在坩埚间需要填充石油焦作为导电材料构成电流回路，同时作为保温材料维持炉内温度。 头部厂商开始规模化使用厢式炉工艺。与坩埚装料方式相比，厢式炉工艺将整个炉芯空间分成若干等容积腔室，负极材料直接放置于石墨板材所围成的厢体空间中，石墨板材具有导电性，因而通电后可直接形成回路，直接加热材料。此外，厢式炉工艺避免负极材料重复装入、装出坩埚工作，厢体之间无需添加保温电阻料，仅需保留厢体四周和炉壁之间保温材料，增大了炉内负极材料有效容积及使用效率。 与此同时，厢式炉工艺对石墨化工艺技术要求较高，厢板拼接过程精度较高，装料吸料操作难度加大，加热过程中需要精确控制送电曲线及温度测量。 由坩埚法升级至厢式炉改造升级比较容易，在石墨化加工完成后，炉内降温至正常温度，清理出坩埚，再放入石墨板即可，物料齐备情况下，只需要1-3天，不需要停产。 1.2.2. 公司正在产业化连续石墨化工艺 从文献角度看，对于连续石墨化的研究开始时间较早，在2010年之前已有多篇文献论述其技术原理及优势，但迟迟没有得到产业化应用。 连续石墨化工艺原理是将备好的石油焦物料加入，物料靠自重进入炉内高温区，先后经过干燥、煅烧阶段，将产生的蒸汽和挥发分排除，进入高温区完成石墨化，再进入炉底冷却器，最后打开底部闸板出料。整个过程物料在炉内不同空间达到不同温度，因此不需要进行升温、降温工序。 相比较间歇式石墨化技术，连续石墨化技术具备以下几点优势： 1、能耗低，其中电耗低60-70%； 2、单炉产量大幅提升，同产量下占地只有间歇式的1/5-1/6； 3、石墨化质量好； 4、连续生产，更容易实现自动化控制； 5、更环保，封闭式生产，废气容易收集，且生产过程几乎不产生碳排放； 6、无需使用生产辅料。 此前连续石墨化工艺产业化遇到的问题： 1、维持石墨化区3000℃左右的高温，炉体耐火材料可能比较难承受如此高的温度，为降低对材料要求，可以在炉内形成高温区和低温区，利用低温区物料起隔绝高温作用； 2、无氧化冷却区，石墨化后的材料温度在2500℃以上，极易氧化，如何快速冷却而不氧化是关键问题，目前采取的方式可能有水冷管方式； 3、出料口隔绝空气，连续石墨化炉体出料口附近为负压状态，在出料过程容易进入空气，造成物料氧化，设计出料口大小，在出料过程封闭炉体，可避免空气进入； 公司已完成连续石墨法试验线突破，将逐步扩大产能。2021年3月，公司与贵州大龙经开区签订协议，拟建设10万吨负极材料和石墨超高提纯应用项目，项目共投资50亿元，其中一期投资20亿元，建设年产5万吨负极材料生产线，二期投资30亿元，建设年产5万吨负极材料与石墨超高提纯生产线。 截至目前，公司已完成长沙1000吨中试产线建设，长沙3000吨小批量产线预期在2021年底建成投产，2022年下半年贵州大龙一期将陆续投放产能。 在客户验证方面，截至目前公司已经交付5-6家客户打样生产（2021年5月已开始），预计认证周期3-6个月，第一批送样产品认证结果预计将在三季度反馈。 02 工程机械延续高增，四季度基建政策有望发力 2.1.份额持续提升，人工替代趋势将带来需求增长 2.1.1.桩工机械：份额持续提升，中小吨位旋挖需求旺盛 旋挖钻销量稳步增长。根据协会统计数据，2020年行业旋挖钻销量6800多台，增长24%左右，2021年上半年，大型基建项目陆续进入建设，旋挖需求再次较快增长，我们认为旋挖钻应用领域将继续拓展，预计旋挖钻机在未来几年将进入平稳增长阶段。 公司旋挖钻持续提升。2020年公司旋挖钻销量预计为1200台左右，占国内市场份额17.7%，持续提升，我们认为随着公司加大旋挖钻产品研发力度，更多型号产品的推出将带来份额持续提升。 公司压桩机产品未来潜力较大。压桩机主要用于预制混凝土桩打桩工作，随着未来建筑材料预制率提升，将持续带来压桩机需求。2020年行业压桩机销量不到1000台，未来渗透率成长空间较大。 公司是国内压桩机行业龙头。2020年公司压桩机销量650台左右，占行业近9成份额，我们认为公司压桩机销量将持续较快增长，受基建地产整体投资周期影响较小。 2.1.2.挖机：出口高速增长，产能逐步提升 2021年7月挖机销量1.73万台，下滑9.2%，其中国内1.23万台，下滑24.1%，出口5016台，增长75.6%，随全球经济复苏，挖机出口延续高增长态势。 公司在提升挖机市场总份额同时，进一步提升中大挖销售结构占比。2020年公司毛利率较高的中大型挖机占挖机销售比重由21.79%提升至24.04%，预计2021年进一步提升。2020年公司挖机整体份额3%，较2020年提升0.2pct，随着2021年产能进一步提升，我们预计公司份额将进一步提升。 海外市场方面，目前公司在欧洲市场保有量2万台，是国有品牌在欧洲保有量第一的企业，2021年在欧洲销量实现150%的同比增长。 2.2.下半年工程机械增速承压，毛利率压力减轻 根据公司公告，2021年上半年公司工程机械板块收入同比增长56.63%，但受大宗材料价格大幅上涨、工程机械市场竞争激烈等因素影响，工程机械板块毛利率预计下降2.56pct。 从需求端看，国内市场方面，我们认为基建政策可能在四季度发力，包括专项债投放以及项目审批进度上，在四季度可能提速，对工程机械需求端将带来提振作用。同时需要考虑到2020年三、四季度挖机销量基数较高，我们预计挖机销量很难实现同比超越，但降幅有望收窄。 海外市场方面，我们认为全球复苏背景下，海外工程机械需求将恢复增长，考虑到海外企业供应链受到一定影响，我们认为国内工程机械出口将持续较快增长。 从竞争格局看，经过2018-20年持续的激烈价格竞争后，在大宗原料大幅涨价背景下，主机厂连续进行多轮涨价，我们认为这表明挖机行业竞争情况逐步恢复理性。 2020年公司挖机出口占比23%，我们认为公司受国内挖机市场冲击影响较小，且由于公司在欧洲市场小型挖机非常受客户欢迎，将受益海外工程机械需求高速增长。 03 盈利预测与估值 盈利预测 公司已发布中报业绩预告，预计2021年上半年归母净利润4.58-5.78亿，增长15-45%，扣非利润4.11-5.18亿，增长15-45%。 我们预计2021-23年公司营业收入分别为121.5、141.1、159.8亿，增长29.6%、16.1%和13.2%，归母净利润分别为8.88、10.49、12.58亿，对应EPS分别为0.82、0.96、1.16元。 分业务看， 桩工机械：2021上半年旋挖钻行业增长较快，考虑到下半年增速回落，我们预计行业全年增长20-30%，考虑到公司份额提升，预计公司旋挖钻营收增长25%，预计2022-23年增速降至5%。压桩机应用场景逐步推广，我们预计公司2021-23年压桩机营收增速分别为40%、20%、5%。整体看，预计2021-23年地下工程机械营收分别为61.5、66.7、70.0亿，增长28.0%、8.4%和5.0%。由于2021年受原材料涨价影响，毛利率预计29%，下降3pct，预计2022-23年毛利率回升，但考虑到压桩机毛利率低于旋挖钻，预计2022-23年毛利率维持29%左右。 挖机：预计2021年挖机行业销量增长10%左右，达到36万台左右，公司份额提升至4.2%左右，销量达到1.5万台，考虑到2021年价格相比2020年降幅空间不大，我们预计收入端达到39亿，我们预计2022-23年公司挖机销量分别为1.6万、1.8万台，收入分别为42.4、47.7亿。毛利率方面，我们预计2021-23年挖机毛利率维持15%左右。 负极材料：2021年底将形成3千吨产能，2022年下半年大龙形成万吨级别产能，我们认为2022年底前石墨化代工费用难以下降，负极材料仍有涨价动力。我们预计2022年公司负极材料产量达到1.5万吨左右，形成收入7.5亿左右，2023年公司产量3.5万吨，预计单价有所回落，收入15.8亿。基于同行业公司毛利率，考虑到公司成本更低，我们预计2022-23年负极材料毛利率分别为30%、35%。 可比公司及其估值 我们选取工程机械类主机厂及负极材料制造商作为可比公司，采用PE/PB相对估值法。其中工程机械类主机厂选择三一重工、中联重科、徐工机械，负极材料制造商选取璞泰来、杉杉股份。 PE估值：可比公司2021年PE均值为22.4倍，其中工程机械三家主机厂估值均值为9.7倍，考虑到公司未来负极材料布局，我们基于可比公司估值，给予公司2021年17倍PE，对应合理估值151亿。 PB估值：可比公司PB均值为4.4倍，其中工程机械主机厂估值均值为2.3倍，我们基于可比公司估值，给予公司2.9倍PB，对应162.4亿合理估值。 取PE/PB估值较低者，我们给予公司目标市值151亿，对应股价13.89元，对应2021年盈利预测17倍PE。 04 风险提示 4.1.工程机械市场竞争持续加剧 2018-20年国内工程机械行业竞争激烈，挖机等主要品种持续降价，主机厂及代理商盈利水平持续受到打压，加之2021年原材料成本提升压力，主机厂毛利率均受到不同程度的侵蚀。若在需求承压情况下，主机厂再次进行过激市场竞争，则可能对盈利能力造成更大冲击。 4.2.新工艺产业化落地进度不达预期 负极材料石墨化产能属于高能耗产业，项目审批时间较长，且由于目前政策限制较紧，可能导致项目审批进度缓慢，影响整个项目建设进度。若时间拖延较长，则可能失去新工艺产业化先发优势，等到产能建成可能会面临较大的市场竞争。 更多内容欢迎来电交流！ 黄琨 13817464111：行业首席，全行业覆盖。 李阳东 17621840505：负责检测、半导体设备、光伏设备、工程机械、集装箱、仪器仪表等行业。 周斌 18801371513：负责工业机器人、锂电设备等行业。 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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