【招商基础化工】东岳硅材深度报告:厚积薄发凸显成长优势,新材料属性继续加强
（以下内容从招商证券《【招商基础化工】东岳硅材深度报告:厚积薄发凸显成长优势,新材料属性继续加强》研报附件原文摘录）
公司是国内有机硅行业龙头企业，新项目投产后，深加工产品更加丰富，产能优势得到更大程度发挥，新材料属性继续加强，有望实现估值、业绩双升。研发投入遥遥领先保证公司未来不断向中下游制品方向延伸，增强盈利能力。有机硅高端产品国产替代为公司带来广阔市场空间。 评论 ？ 1）有机硅行业龙头企业，新项目投产进一步巩固龙头地位。 公司目前具备30万吨/年有机硅单体产能，位列有机硅行业全球前十、中国第四。本次募投项目将于今年四季度投产，届时公司将拥有60万吨/年有机硅单体产能，规模有望进入全球前五。随着生产规模的扩大，公司在原材料采购、生产管理、能源消耗、副产物综合利用、市场营销等方面的规模经济效益将进一步凸显。新项目投产后，深加工产品更加丰富，产能优势得到更大程度发挥，新材料属性继续加强，有望实现估值、业绩双升。 ？ 2）保障原料供应，完善产业链。 近日，公司与罗甸县人民政府签订了《罗甸县工业硅矿热炉项目合作框架协议》，预计投资约10亿元建设:8台33000kVA矿热炉、配套环保设施及余热发电设施（年产能约为工业硅10万吨/年）。项目分两期建设，具体为：一期建设4台矿热炉，二期建设4台矿热炉。一期项目开工建设后，将于12个月内建设完工。这对公司完善产业链，打通上下游一体化，节约成本具有重要意义。 ？ 3）突破低端产品桎梏，新材料属性加强。 公司中间体业务占营收比例从2015年40%下降至3.56%，深加工产品营收占比从53%提升至89%。公司通过强化科研水平，提高技术能力，研发新产品，从单纯出售有机硅原材料转变为生产附加值较高的深加工产品，凸显出公司强大的研发技术能力。 ？ 4）研发占比遥遥领先保证公司未来不断向中下游制品方向延伸，增强盈利能力。 2020年公司研发投入占营收比为7.43%，远超行业内其他公司，领先部分新材料公司。同时其研发人员数量占公司员工总数的29.93%。对比行业内其他公司我们发现公司毛利率始终保持在业内领先地位，超过同行。伴随公司巨大研发投入的是新产品逐步投产，我们预计未来公司将会有更多的新产品，抢占有机硅高端产品市场，国产替代空间广阔。 ？ 5）给予“强烈推荐-A”投资评级。 按目前行业趋势和产品价格测算，我们预计二季度和三季度公司业绩大概率环比大幅增长，未来三年复合增速超过30%。预计公司2021-2023年收入分别为42.50亿元、55.86亿元和80.90亿元，归母净利润分别为10.01亿元、14.04亿元和18.61亿元，EPS分别为0.83元、1.17元和1.55元。当前股价对应PE分别为20.6倍、14.6倍和11.0倍，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：产能建设不及预期的风险、原材料价格波动的风险、下游市场需求不足。 一 东岳硅材：有机硅行业龙头企业 1、公司是国内规模最大的有机硅材料生产企业之一 东岳硅材成立于2006年， 2018年3月整体改制为股份有限公司，2020年3月在深交所挂牌上市。公司直接控股股东为东岳氟硅科技集团有限公司，其母公司为东岳集团，实际控制人为傅军。 公司专业从事有机硅材料的研发、生产和销售，已经具备从金属硅粉加工到有机硅单体、中间体以及下游硅橡胶、硅油、气相白炭黑等系列深加工产品的一体化生产能力，形成了较为完善的产业链配套，现拥有硅橡胶、硅油、气相白炭黑等各类下游产品120多个规格主要产品。 公司是我国有机硅行业中生产规模最大的企业之一。公司深耕有机硅行业十余年，通过长期生产实践和技术创新，掌握了多项核心技术和关键生产工艺，公司现已掌握15万吨/年单体合成装置设计、运行技术，为单套产能最高的国产装置之一。目前已建成并运营两套有机硅单体生产装置，具备年产30万吨有机硅单体（折合聚硅氧烷约14.1万吨）的生产能力。按聚硅氧烷产能计算，公司位列有机硅行业全球前十、中国第四。 公司公司正在建设30万吨/年有机硅单体及20万吨/年有机硅下游产品深加工项目，共投资29.8亿元，预计2021年4季度投产，该项目建成达产后，预计年贡献税后利润5.8亿元。按同行业企业现有产能计算，到2021年，公司有机硅单体总产能将达到60万吨/年（折聚硅氧烷约28.2万吨/年）有望进入全球前五位。 2、公司业绩有望持续提高 2021年一季度公司盈利水平同比大幅提升。2020年受到新冠肺炎影响公司营业收入25.03亿元，同比下降8.41%，归母净利润2.81亿元，同比下降49.27%。 2020年上半年在新冠肺炎疫情影响下，有机硅产品需求低迷，价格走低，进入三季度后由于下游需求快速提升叠加有机硅行业旺季，产品价格迅速走高。由于有机硅良好的产品特性，在新能源、电力等方面需求扩大，进入2021年后，伴随着国外需求扩大同时国内经销商处于低库存水平，有机硅销售价格持续上涨，公司盈利水平大幅提升。因此我们预计本年度2-4季度公司业绩环比均会大幅提高。 高附加值产品成为公司主要业务。2015-2020年公司深加工产品业务占比逐步提升，2020年公司有机硅深加工产品营收为22.45亿，占比从2015年的53%提高至2020年的89.7%。细分产品中，107胶占比超过50%。通过积极研发新产品，不断完善产业链，公司从2015年主要生产107胶和110生胶到硅油、混炼胶、硅酮胶等新产品营收占比逐步提升，其中硅油营收占比从2015年的1.93%提高至2020年的10.35%，混炼胶营收占比从2015年的3.3%提升至2020年的9.98%。同时有机硅中间体业务占比从2015年的40%下降至3.56%。说明公司盈利方式已经从单纯出售有机硅原材料转变为生产附加值较高的深加工产品，已经不是传统的化工原料公司，凸显出公司强大的研发技术能力。 二 有机硅行业景气度持续，未来需求有望进一步扩大 1、有机硅性能优异，应用于多个行业 有机硅是指含有硅碳键（Si-C）、且至少有一个有机基团是直接与硅原子相连的一大门类化合物，包括各类小分子化合物和高分子聚合物。有机硅聚合物种类众多，包括聚硅氧烷、聚碳硅烷、聚氮硅烷等。其中聚硅氧烷因为具有耐寒、耐热、耐氧化、电绝缘等一般有机聚合物所不具备的优良特性，因此在有机硅化合物中研究最深、应用最广，约占总用量的90%以上。因此，狭义上的有机硅材料主要是指聚硅氧烷。（2吨有机硅单体大约能合成1吨聚硅氧烷，即DMC中间体） 有机硅性能优异、形态多样、用途广泛。自20世纪40年代初问世以来经过70多年的开发应用，商品品种多达上万种。聚硅氧烷下游制品一般包括硅橡胶、硅油、硅树脂三大类产品，少量中间体也可以在一些下游领域直接应用。目前有机硅材料的应用范围已经由最初的国防军工领域逐步扩展到建筑、电力、电子电器、汽车、纺织、个人护理等领域。 硅橡胶： 一类具有交联结构的高分子聚硅氧烷，是最重要的有机硅产品之一。制备硅橡胶的原料通常由线型聚硅氧烷（基胶）、补强填料、交联剂、催化剂、改性添加剂等组成。将所有原料经混炼（或混合）加工成混炼胶（或混合胶），混炼胶（混合胶）在一定的条件下硫化（也称固化或交联），便可从黏流态转变成弹性体。根据硫化方式和硫化温度不同，硅橡胶可分为室温胶（RTV）、高温胶（HTV）和液体胶（LSR）。 硅油： 一类呈链状结构的线性聚硅氧烷，室温下为液体油状物。按所含有机基团的不同，硅油可分为二甲基硅油、甲基含氢硅油、甲基苯基硅油、乙烯基硅油以及各种有机基改性硅油如氨基改性硅油、环氧改性硅油等，各种硅油中以甲基硅油的应用最为广泛。硅油广泛应用于纺织、日化、机械加工、化工、电子电气等行业，主要用作纺织印染助剂、日化助剂、高级润滑油、防震油、绝缘油、真空扩散泵油、脱模剂、消泡剂、抛光剂和隔离剂等。 硅树脂： 一类具有高度交联网状结构的热固性聚硅氧烷，具有优异的耐热性、电绝缘性及良好的防水效果。有机硅树脂主要作为绝缘漆浸渍H级电机及变压器线圈，以及用于浸渍玻璃布、玻布丝及石棉布后制成电机套管、电器绝缘绕组等。 气相法二氧化硅：又名气相白炭黑，是利用有机硅生产过程中副产的一甲单体制成的一类特殊的硅化学品，现已发展成为有机硅行业的一大分支。气相白炭黑主要用途是作为硅橡胶的补强填料，目前在该领域的使用量占其总消费量的60%以上。2018年，我国气相白炭黑总生产能力约13.9万吨/年，约占全球总产能的36.3%。 有机硅产业链由原材料、单体及中间体、下游深加工产品及终端应用等环节组成，其特点是集中的单体和中间体生产、分散的产品深加工。甲基单体是目前使用最广泛的一类单体，占总量的90%以上；有机硅中间体主要为各类聚硅氧烷；由有机硅单体及其中间体出发，经不同反应，或添加各类填料及助剂，进一步加工成硅橡胶、硅油、硅树脂等下游产品。 2、受益于下游行业迅猛发展，有机硅需求迎来快速提升 新能源、科技领域有望成为有机硅新的增长点。有机硅凭借其优异的特性，广泛应用在建筑、电子电器、电力新能源、医疗、防止等行业，逐步实现对传统材料的替代，应用范围不断扩大，愈加显示出其强大的生命力和广阔的发展前景。2018年，我国聚硅氧烷表观消费量为104.4万吨，其中消费比例最大的是建筑、电子电器、电力和新能源、医疗及个人护理等领域。预计未来5年，在有机硅众多的下游应用领域中，建筑、电子电器、纺织、个人护理等仍将是有机硅材料的主要应用领域；光伏、新能源等节能环保产业对有机硅材料的市场需求将保持中高速增长；超高压和特高压电网建设、3D打印、智能可穿戴设备及其他新兴领域将是有机硅材料未来的市场增长点和突破点之一；此外有机硅材料对国家重大工程具有不可替代性，主要为高可靠性、高稳定性、高性能的特种有机硅材料，虽然用量不大，但种类多，技术要求高，未来需求前景广阔。 电力领域消耗的聚硅氧烷产品主要为高温胶，主要用于电缆、复合绝缘子及电力附件，此外还用到少量室温胶、硅树脂和硅油。高温胶用作电线电缆，尤其适宜在高温和苛刻环境中使用，其寿命远高于普通电缆；目前高温胶在电缆行业已逐渐取代一些原有材料，特别是在中低压及通用电缆方面。2018年该领域消费高温胶约9.3万吨，同比增长4.5%，是电缆行业用量排名第二的胶种（仅次于氯化聚乙烯胶）。绝缘子主要有三种材质：瓷、玻璃、硅橡胶。与传统的瓷、玻璃绝缘子相比，高温胶绝缘子具有重量轻、强度高、耐污闪能力强、制造维护方便等优点，在高压输变电设备中的应用比例逐年增加。2018年，高温胶绝缘子在新架设电网中的使用比例已经达到80%以上，在整个绝缘子市场中占60%以上的市场份额。在避雷器、互感器用绝缘外套方面比例更高，在变压器、电容器、开关和电气化铁路等领域都在积极推广。作为陶瓷材料绝缘子的替代品，高温胶在绝缘子领域的用量仍将继续增长，预计未来五年消费增长率在7.2%左右。 新能源领域消耗的聚硅氧烷产品主要为室温胶，主要用途为灌封和粘结，此外也有少量硅油用于导热和绝缘。有机硅在新能源领域主要用于光伏、新能源汽车、风电及核电等领域，其中光伏领域需求增长最快。太阳能电池片是太阳能光伏发电系统的核心部件，由于太阳能电池片存在薄、脆、易氧化等缺陷，长期暴露在高低温、强紫外线、风雨等自然条件下容易造成永久性破坏。有机硅材料具有良好的密封性、电绝缘性、耐候性等特点，因此在太阳能电池组件封装生产中广泛应用。近年来我国不断加大光伏安装扶持力度，一跃成为世界最大的光伏装机国。 有机硅在新能源汽车领域主要用于动力电池灌封保护，在核电领域主要用于防辐射涂料，在风电领域主要用于直驱电机密封。动力电池是新能源汽车的核心部件，动力电池的灌封保护是实现电力驱动系统稳定、高效、持久、安全工作的关键。有机硅在动力电池组装领域应用广泛，如PACK密封、结构粘接与导热、电池灌封、壳体粘接等方面，以及BMS电池管理系统的涂覆、电池箱体密封等。 建筑领域消耗的聚硅氧烷产品主要为室温胶，其在建筑领域的应用目前主要包括建筑幕墙装配、房屋建筑的密封和中空玻璃加工三个方面，起粘结、密封、防水等作用。此外，在道路、桥梁等基础设施建设中，广泛用于抗震阻尼用硅胶和涂层材料。21世纪初以来，随着我国城市化进程高速发展以及大规模基础设施投资拉动，室温胶需求一度出现高速增长。近年来，随着我国一系列房地产调控政策的出台，楼市开始降温，室温胶需求增速有所放缓。 全球有机硅需求增速显著高于GDP增速。据统计在2007-2020年，全球有机硅需求复合增速约为5.73%，而同期IMF全球GDP增速仅为3.70%。美国市场调查公司MarketsandMarkets预测，2017-2023年全球有机硅市场将保持年均5.85%的增长速度，市场规模将从2017年的142亿美元（约合938亿人民币）上升到2023年的188.7亿美元（约合1,247亿人民币）。 作为有机硅战略性新型产业新材料，下游需求有望持续扩大。新材料是现代工业的基石，先进制造业和高新技术产业都离不开优异的新材料，大力发展新材料对于我国提高整体技术水平、改造和提升传统产业都有着十分重要的战略意义。根据国家发改委《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016版）》，有机硅材料不仅是国家战略性新兴产业新材料行业的重要组成部分，也是其他战略性新兴产业不可或缺的配套材料。2018年1月，国家制造强国建设战略咨询委员会等组织编制《中国制造2025》重点领域技术创新路线图（2017），其中明确提出重点发展硅橡胶、硅油、硅树脂等，也充分说明了有机硅材料对国民经济发展的重要性，因此未来需求有望持续扩大。 3、我国是有机硅生产大国，但高端产品进口替代空间巨大 我国自1951年开始有机硅产品的研究和工业生产，并在20世纪50年代末初步掌握搅拌床合成甲基单体技术。1997年，我国甲基单体总产量首次突破1万吨大关，2003年首次突破10万吨。 进入21世纪，随着国内企业不断完善工艺、增建和扩建装置，有机硅生产形势不断向好。同时，我国国民经济的快速发展成为有机硅工业发展的强劲动力，国家陆续出台一系列政策支持行业发展，我国有机硅工业进入蓬勃发展时期。 中国是全球最大的有机硅单体生产国。从全球产能分布来看，有机硅单体产能主要分布在中国、美国、德国、英国、日本、法国、泰国等国。近十年来，有机硅产能向中国转移趋势明显，中国产能从2010年占全球产能的四分之一到2019年中国产能占比接近60%，我国已经成为世界上最大的有机硅单体生产国，整体产能328万吨。美国、德国、英国分列第二、三、四位，占比为11.96%、9.06%、7.25。 有机硅单体产能集中度较高，前三甲企业产能占比超过全球50%。有机硅是典型的资金、技术密集型行业，长期以来为少数外国公司所垄断。自21世纪初以来，随着中国企业的崛起，市场格局逐步发生变化，中国企业在市场所占的比例快速提高。陶氏有机硅目前是全球最大的有机硅单体生产商。全球有机硅单体产能主要集中在几家大型跨国企业，陶氏、瓦克、KCC+迈图三家产能占全球总产能的50%。近年来，中国有机硅企业的生产技术不断提升，生产能力逐渐增强，新安化工有机硅单体的产能达34万吨/年，仅次于信越，占全球产能的比重达6.16%，东岳硅材、内蒙古恒业成有机硅单体产能达25万吨/年，占全球的比重为4.53%，三友化工和兴发集团的有机硅单体产能也达到了20万吨/年，占全球产能比重达3.62%。 我国人均有机硅产品消费量同国外相比仍存在较大提升空间。2019年，我国有机硅表观消费量约为113万吨，同比增长8.7%，其中，硅橡胶、硅油、硅树脂及其他消费分别占比66.9%、29.5%、3.6%。近年来，我国有机硅产品需求较为旺盛，需求量保持快速增长。据SAGSI统计，我国有机硅中间体需求量从2010年的47万吨增长至2019年的113万吨，复合增速超过10%。根据德国瓦克年度报告，人均有机硅消费量与人均GDP水平基本呈正比关系，而且低收入国家有机硅需求增长对收入增长的弹性更大。目前我国有机硅的人均消费量约为0.7kg，而欧、美、日等发达国家和地区已接近2.0kg，我国有机硅人均消费量仍然有很大提升空间。未来，受益于有机硅应用范围的不断拓展以及巨大的需求潜力，中国聚硅氧烷消费量将继续保持中高速增长，到2023年中国聚硅氧烷消费量将达到156万吨。在此基础上进一步预测，到2025年中国聚硅氧烷消费量将达到187万吨左右。 我国聚硅氧烷2007-2020年间我国聚硅氧烷总产能由24.0万吨增加至162万吨，总产量由20.0万吨增加至138万吨，年均复合增长率分别为19.41%和19.21% ，行业发展十分迅猛。未来，随着中国经济转型的逐步推进，居民收入水平的快速提升，以及“中国制造2025”、“一带一路”国家战略的稳健实施，SAGSI预计聚硅氧烷消费仍将保持中高速增长，2018-2023年期间年均增长8.36%。 我国有机硅出口规模加速增长，进口替代效应显著。近十年我国初级形状的聚硅氧烷出口量从2008年的3.39万吨增至2020年的24.3万吨，年均复合增速为22.79%；而同期进口量则从21.68万吨降至15.2万吨，降幅达44.60%，进口替代效应显著。预计未来我国有机硅净出口规模仍将保持较快增长态势，主要因为：第一，全球有机硅市场规模持续扩大，预计2020-2022年将保持年均5.85%的增长速度。第二，受原材料、成本和市场等因素影响，海外产能增长缓慢，全球产能向中国国内转移趋势明显。第三，我国有机硅的工业在全球竞争中已逐渐占据优势地位。 高端有机硅产品进口替代空间巨大。目前我国已经基本实现了有机硅产品自主供给。但从单价上分析，我国有机硅出口产品单价保持在2700-4200美元/吨之间，主要是低端的中间产品和基础聚合物出口。进口产品单价一直在5000美元以上，价格差距较大，除了关税影响，最重要的还是我国高端产品供给不足，进口替代空间较大。 国内单体产能呈现向龙头企业集中趋势。随着行业整体技术水平的提升，我国有机硅单体企业的竞争已逐步由原来单纯的规模竞争转向技术、工艺、管理及产品质量等的全方位竞争，国内产能、客户和市场呈现向行业龙头和优势企业不断集中的趋势。2020年，我国产能排名前5位的单体企业（蓝星集团、新安股份、合盛硅业、湖北兴瑞、陶氏有机硅）聚硅氧烷产能合计97万吨/年，约占国内有效产能的57.27%，较2013年的46.58%提高约10.7个百分点。 我国有机硅工业仍有很大的发展和提升空间。我国有机硅企业目前仍存在销售收入不高、产品品类少、产品档次和附加值较低等短板，未来仍有很大的发展和提升空间。有机硅下游产品具有更高的产品附加值和市场应用前景。据统计，德国瓦克、日本信越等跨国公司每吨聚硅氧烷的产值为7,200-9,400美元，约为国内主要单体生产企业的2倍。综合考虑我国有机硅单体企业和下游制品加工企业盈利情况，自2008年以来，我国有机硅行业整体盈利能力稳定在较高水平，反应出我国有机硅材料具有很高的应用价值和市场前景。 下游需求快速提高是有机硅价格上涨的主要原因。今年上半年以来有机硅价格大涨，从年初22000元/左右上涨至30700元/吨。我们认为上涨的原因主要有以下几点：首先上半年海内外需求向好，国外主要装置受到极寒天气影响，开工率较低，而经过一年疫情，国内有机硅产品库存都始终在低位；同时企业开工回升速率较慢，6月合盛新疆工厂突发事件造成国内厂商对于货源的担心，端午后国内厂商对于有机硅价格已经没有之前的抵触心态。最重要的是有机硅下游产品在我国的用途越来越广泛，家电医疗等领域出口量也在增加。新兴产业需求不断提高，增加了有机硅的市场需求，而新增产能不及预期，产量不稳定，供给方面相对不足，致使有机硅价格难以回落。同时，原料金属硅价格不断上涨也是有机硅市场高价的助力。 供需紧张，有机硅价格易涨难跌。有机硅产能最近三年产能增长较快，市场担心有可能存在供给过剩的风险，但据我们观察，企业产能按时投放后，有机硅价格并未出现明显下跌迹象，5.6月份是有机硅淡季，产品价格也未回落。另外美国迈图11万吨聚硅氧烷装置预计2021年年底关停，虽然国内有机硅市场布局占据主导地位，但海外产能减少将促进国内厂商出口，挤占市场份额。因此我们判断随着未来下游需求逐步增长，有机硅市场价格难以回落。 三 强大研发实力为公司成长保驾护航 1、新项目帮助公司更大程度发挥产能优势 公司是我国有机硅行业中生产规模最大的企业之一，规模优势显著。有机硅单体生产工艺流程长、技术含量高、投资规模大，属于技术、资本密集型产业，其生产水平和装置规模是衡量一个国家有机硅工业技术水平的重要依据。截止2018年，公司具备年产25万吨有机硅单体（折合聚硅氧烷约11.8万吨）生产能力（2019年单体产能已提升至30万吨/年），约占国内有机硅单体总产能的8.34%。 根据《中国硅产业发展白皮书（2018）》的统计，按聚硅氧烷产能计算，公司位列有机硅行业全球前十、中国第四。同时，公司也是国内重要的有机硅深加工产品供应商，产品规格超过120种，位居行业前列。 公司有机硅单体合成单套装置生产能力居国内领先水平。有机硅单体合成反应机理复杂、副反应多，反应过程受到流化床结构、原料纯度、催化体系、反应温度等多种因素的复杂影响，具有较高的技术壁垒。通过长期技术研发和生产实践，公司现已掌握15万吨/年单体合成装置设计、运行技术，为单套产能最高的国产装置之一。 新项目投产后，深加工产品更加丰富，产能优势得到更大程度发挥，新材料属性继续加强，有望实现估值，业绩双升。公司本次募集资金拟用于30万吨/年有机硅单体及20万吨/年有机硅下游产品深加工项目，该项目建成达产后，公司有机硅单体总产能有望达到60万吨/年（折合聚硅氧烷约28.2万吨/年）。按同行业企业现有产能计算，到2021年，公司聚硅氧烷产能规模有望进入全球前五位。随着生产规模的扩大，公司在原材料采购、生产管理、能源消耗、副产物综合利用、市场营销等方面的规模经济效益将进一步凸显。 2021年7月13日，公司与罗甸县人民政府签订了《罗甸县工业硅矿热炉项目合作框架协议》，预计投资约10亿元建设:8台33000kVA矿热炉、配套环保设施及余热发电设施（年产能约为工业硅10万吨/年）。项目分两期建设，具体为：一期建设4台矿热炉，二期建设4台矿热炉。一期项目开工建设后，将于12个月内建设完工。这对公司完善产业链，打通上下游一体化，节约成本具有重要意义。 2、研发投入占比高，比肩新材料公司 研发投入占比位居行业前列，凸显公司成长属性。2020年公司进一步加大研发力度，在对现有产品进行升级改造及扩大产品应用范围的同时，进一步加强新产品开发，包括用于国防军工、医药、电子等领域的高端产品研发。研发人员数量占比从2018年13.93%快速提高至29.93%，研发投入占营收比例从2018年的1.31%提高至2020年的7.43%。研发投入占比之高已经位居化工上市公司前列，甚至超过部分新材料公司。另外通过对比同业我们可以发现，无论是研发投入占营收比例还是公司研发人员数量占比，公司均在行业内保持领先，充分说明公司对于研发技术的重视。 毛利率在行业内位居领先地位。通过对比我们可以看到公司毛利率保持在行业内较高水平，但是有所不同的是另外两家企业由于有草甘膦业务可以副产氯甲烷从而摊低成本，而目前公司主要业务为深加工产品，即其业务方向仅为生产有机硅产业中下游产品，产品附加值较高，所以其毛利率并不低于其他两家有草甘膦有机硅循环优势的公司。 强大的研发储备有望助推公司更快腾飞，走在行业前列。近几年公司各种新品不断投产，比如这两年重点研发的液态硅胶，具有流动性好，硫化快，更安全环保的特点，可完全达到食品级的要求。液态硅胶具有优异的抗撕裂程度、回弹性、抗变黄性、热稳定性和耐热抗老化性等。广泛用于婴幼儿用品、医疗用品及电子产品，公司未来盈利能力随着新品的丰富会得到持续加强，募投项目投产后，下游产品会更加丰富。 3、参股未来氢能，提前布局氢能源 公司参股氢能材料公司。2020年5月28日，公司第一届董事会第十六次会议、第一届监事会第十一次会议审议通过了《关于公司对外投资暨关联交易的议案》，同意公司以自有资金10,000万元与其他投资者以每单位注册资本14.2857元的价格共同对山东东岳未来氢能材料股份有限公司进行增资。东岳氟硅科技集团有限公司目前持有山东东岳氢能材料有限公司31.21%股权，同时持有公司57.5%股权。公司持有山东东岳未来氢能材料股份有限公司5.46%股权。 东岳未来氢能主要从事生产及销售制氢能材料、制氢膜材料、包装材料及含氟聚合物纤维业务的下属公司，主要为未来氢能源汽车燃料电池生产质子膜，填补了国内的空白。目前未来氢能正准备在上海证券交易所科创板独立发行和上市。 四 盈利预测 主要假设：（因为今年价格前低后高。预计明年均价大概率高于今年） 1、随着公司新建产能释放，预计公司2021-2023年，107胶不含税均价分别为2.55万元/吨、2.65万元/吨和2.61万元/吨，收入分别为21.84亿元、28.81亿元和43.15亿元。 2、随着公司新建产能释放，预计公司2021-2023年，110生胶不含税均价分别为2.59万元/吨、2.74万元/吨和2.57万元/吨，收入分别为6.47亿元、8.23亿元和11.55亿元。 3、随着公司新建产能释放，预计公司2021-2023年，硅油不含税均价分别为2.77万元/吨、2.92万元/吨和2.77万元/吨，收入分别为4.43亿元、5.55亿元和8.01亿元。 4、随着公司新建产能释放，预计公司2021-2023年，混炼胶不含税均价分别为2.12万元/吨、2.43万元/吨和2.21万元/吨，收入分别为4.04亿元、5.84亿元和8.19亿元。 5、随着公司新建产能释放，预计公司2021-2023年，气相白炭黑不含税均价分别为2.3万元/吨、2.66万元/吨和2.15万元/吨，收入分别为1.93亿元、2.59亿元和3.44亿元。 6、随着公司新建产能释放，预计公司2021-2023年，硅酮胶不含税均价分别为2.65万元/吨、2.65万元/吨和2.65万元/吨，收入分别为0.37亿元、0.72亿元和1.13亿元。 7、随着公司新建产能释放，预计公司2021-2023年，中间体产品不含税均价分别为2.31万元/吨、2.65万元/吨和2.65万元/吨，收入分别为1.62亿元、2.12亿元和3.23亿元。 8、随着公司新建产能释放，预计公司2021-2023年，其他业务收入分别为1.8亿元、2亿元和2.2亿元，毛利0.2亿元、0.23亿元、0.23亿元。 盈利预测： 按目前行业趋势和产品价格测算，我们预计二季度和三季度公司业绩大概率环比大幅增长，未来三年复合增速超过30%。预计公司2021-2023年收入分别为42.50亿元、55.86亿元和80.90亿元，归母净利润分别为10.01亿元、14.04亿元和18.61亿元，EPS分别为0.83元、1.17元和1.55元。当前股价对应PE分别为20.6倍、14.6倍和11.0倍，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”投资评级。 五 风险提示 1、产能建设不及预期的风险。新项目容易受审批、政策、调试等多方面因素影响，能否顺利投产存在一定的不确定性。若投产不及预期，将影响公司业绩。 2、原材料价格上涨的风险。公司主要原材料金属硅、甲醇、一氯甲烷等对主营业务成本影响较大，若未来公司主要原材料的价格大幅上涨，且同时公司产品销售价格不能同步提高，将对公司业绩产生不利影响。 3、产品价格波动的风险。有机硅目前价格处于今年高位，若原材料价格上涨，同时下游需求不畅，有机硅将面临成本和销售的双面挤压。 - END - 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 周铮（北京）：招商证券基础化工行业首席分析师。金融学硕士，2015年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。 曹承安（上海）：招商证券基础化工行业高级分析师。上海交通大学硕士毕业，2020年8月加入招商证券，曾供职于中化国际、浙商证券。 实习生 张歆钰 上海交通大学 刘 沛 西南财经大学 连 莹 复旦大学 周恭琦 北京大学 施苏展 浙江大学 赵宇航 波茨坦大学 免责声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 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公司是国内有机硅行业龙头企业，新项目投产后，深加工产品更加丰富，产能优势得到更大程度发挥，新材料属性继续加强，有望实现估值、业绩双升。研发投入遥遥领先保证公司未来不断向中下游制品方向延伸，增强盈利能力。有机硅高端产品国产替代为公司带来广阔市场空间。 评论 ？ 1）有机硅行业龙头企业，新项目投产进一步巩固龙头地位。 公司目前具备30万吨/年有机硅单体产能，位列有机硅行业全球前十、中国第四。本次募投项目将于今年四季度投产，届时公司将拥有60万吨/年有机硅单体产能，规模有望进入全球前五。随着生产规模的扩大，公司在原材料采购、生产管理、能源消耗、副产物综合利用、市场营销等方面的规模经济效益将进一步凸显。新项目投产后，深加工产品更加丰富，产能优势得到更大程度发挥，新材料属性继续加强，有望实现估值、业绩双升。 ？ 2）保障原料供应，完善产业链。 近日，公司与罗甸县人民政府签订了《罗甸县工业硅矿热炉项目合作框架协议》，预计投资约10亿元建设:8台33000kVA矿热炉、配套环保设施及余热发电设施（年产能约为工业硅10万吨/年）。项目分两期建设，具体为：一期建设4台矿热炉，二期建设4台矿热炉。一期项目开工建设后，将于12个月内建设完工。这对公司完善产业链，打通上下游一体化，节约成本具有重要意义。 ？ 3）突破低端产品桎梏，新材料属性加强。 公司中间体业务占营收比例从2015年40%下降至3.56%，深加工产品营收占比从53%提升至89%。公司通过强化科研水平，提高技术能力，研发新产品，从单纯出售有机硅原材料转变为生产附加值较高的深加工产品，凸显出公司强大的研发技术能力。 ？ 4）研发占比遥遥领先保证公司未来不断向中下游制品方向延伸，增强盈利能力。 2020年公司研发投入占营收比为7.43%，远超行业内其他公司，领先部分新材料公司。同时其研发人员数量占公司员工总数的29.93%。对比行业内其他公司我们发现公司毛利率始终保持在业内领先地位，超过同行。伴随公司巨大研发投入的是新产品逐步投产，我们预计未来公司将会有更多的新产品，抢占有机硅高端产品市场，国产替代空间广阔。 ？ 5）给予“强烈推荐-A”投资评级。 按目前行业趋势和产品价格测算，我们预计二季度和三季度公司业绩大概率环比大幅增长，未来三年复合增速超过30%。预计公司2021-2023年收入分别为42.50亿元、55.86亿元和80.90亿元，归母净利润分别为10.01亿元、14.04亿元和18.61亿元，EPS分别为0.83元、1.17元和1.55元。当前股价对应PE分别为20.6倍、14.6倍和11.0倍，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：产能建设不及预期的风险、原材料价格波动的风险、下游市场需求不足。 一 东岳硅材：有机硅行业龙头企业 1、公司是国内规模最大的有机硅材料生产企业之一 东岳硅材成立于2006年， 2018年3月整体改制为股份有限公司，2020年3月在深交所挂牌上市。公司直接控股股东为东岳氟硅科技集团有限公司，其母公司为东岳集团，实际控制人为傅军。 公司专业从事有机硅材料的研发、生产和销售，已经具备从金属硅粉加工到有机硅单体、中间体以及下游硅橡胶、硅油、气相白炭黑等系列深加工产品的一体化生产能力，形成了较为完善的产业链配套，现拥有硅橡胶、硅油、气相白炭黑等各类下游产品120多个规格主要产品。 公司是我国有机硅行业中生产规模最大的企业之一。公司深耕有机硅行业十余年，通过长期生产实践和技术创新，掌握了多项核心技术和关键生产工艺，公司现已掌握15万吨/年单体合成装置设计、运行技术，为单套产能最高的国产装置之一。目前已建成并运营两套有机硅单体生产装置，具备年产30万吨有机硅单体（折合聚硅氧烷约14.1万吨）的生产能力。按聚硅氧烷产能计算，公司位列有机硅行业全球前十、中国第四。 公司公司正在建设30万吨/年有机硅单体及20万吨/年有机硅下游产品深加工项目，共投资29.8亿元，预计2021年4季度投产，该项目建成达产后，预计年贡献税后利润5.8亿元。按同行业企业现有产能计算，到2021年，公司有机硅单体总产能将达到60万吨/年（折聚硅氧烷约28.2万吨/年）有望进入全球前五位。 2、公司业绩有望持续提高 2021年一季度公司盈利水平同比大幅提升。2020年受到新冠肺炎影响公司营业收入25.03亿元，同比下降8.41%，归母净利润2.81亿元，同比下降49.27%。 2020年上半年在新冠肺炎疫情影响下，有机硅产品需求低迷，价格走低，进入三季度后由于下游需求快速提升叠加有机硅行业旺季，产品价格迅速走高。由于有机硅良好的产品特性，在新能源、电力等方面需求扩大，进入2021年后，伴随着国外需求扩大同时国内经销商处于低库存水平，有机硅销售价格持续上涨，公司盈利水平大幅提升。因此我们预计本年度2-4季度公司业绩环比均会大幅提高。 高附加值产品成为公司主要业务。2015-2020年公司深加工产品业务占比逐步提升，2020年公司有机硅深加工产品营收为22.45亿，占比从2015年的53%提高至2020年的89.7%。细分产品中，107胶占比超过50%。通过积极研发新产品，不断完善产业链，公司从2015年主要生产107胶和110生胶到硅油、混炼胶、硅酮胶等新产品营收占比逐步提升，其中硅油营收占比从2015年的1.93%提高至2020年的10.35%，混炼胶营收占比从2015年的3.3%提升至2020年的9.98%。同时有机硅中间体业务占比从2015年的40%下降至3.56%。说明公司盈利方式已经从单纯出售有机硅原材料转变为生产附加值较高的深加工产品，已经不是传统的化工原料公司，凸显出公司强大的研发技术能力。 二 有机硅行业景气度持续，未来需求有望进一步扩大 1、有机硅性能优异，应用于多个行业 有机硅是指含有硅碳键（Si-C）、且至少有一个有机基团是直接与硅原子相连的一大门类化合物，包括各类小分子化合物和高分子聚合物。有机硅聚合物种类众多，包括聚硅氧烷、聚碳硅烷、聚氮硅烷等。其中聚硅氧烷因为具有耐寒、耐热、耐氧化、电绝缘等一般有机聚合物所不具备的优良特性，因此在有机硅化合物中研究最深、应用最广，约占总用量的90%以上。因此，狭义上的有机硅材料主要是指聚硅氧烷。（2吨有机硅单体大约能合成1吨聚硅氧烷，即DMC中间体） 有机硅性能优异、形态多样、用途广泛。自20世纪40年代初问世以来经过70多年的开发应用，商品品种多达上万种。聚硅氧烷下游制品一般包括硅橡胶、硅油、硅树脂三大类产品，少量中间体也可以在一些下游领域直接应用。目前有机硅材料的应用范围已经由最初的国防军工领域逐步扩展到建筑、电力、电子电器、汽车、纺织、个人护理等领域。 硅橡胶： 一类具有交联结构的高分子聚硅氧烷，是最重要的有机硅产品之一。制备硅橡胶的原料通常由线型聚硅氧烷（基胶）、补强填料、交联剂、催化剂、改性添加剂等组成。将所有原料经混炼（或混合）加工成混炼胶（或混合胶），混炼胶（混合胶）在一定的条件下硫化（也称固化或交联），便可从黏流态转变成弹性体。根据硫化方式和硫化温度不同，硅橡胶可分为室温胶（RTV）、高温胶（HTV）和液体胶（LSR）。 硅油： 一类呈链状结构的线性聚硅氧烷，室温下为液体油状物。按所含有机基团的不同，硅油可分为二甲基硅油、甲基含氢硅油、甲基苯基硅油、乙烯基硅油以及各种有机基改性硅油如氨基改性硅油、环氧改性硅油等，各种硅油中以甲基硅油的应用最为广泛。硅油广泛应用于纺织、日化、机械加工、化工、电子电气等行业，主要用作纺织印染助剂、日化助剂、高级润滑油、防震油、绝缘油、真空扩散泵油、脱模剂、消泡剂、抛光剂和隔离剂等。 硅树脂： 一类具有高度交联网状结构的热固性聚硅氧烷，具有优异的耐热性、电绝缘性及良好的防水效果。有机硅树脂主要作为绝缘漆浸渍H级电机及变压器线圈，以及用于浸渍玻璃布、玻布丝及石棉布后制成电机套管、电器绝缘绕组等。 气相法二氧化硅：又名气相白炭黑，是利用有机硅生产过程中副产的一甲单体制成的一类特殊的硅化学品，现已发展成为有机硅行业的一大分支。气相白炭黑主要用途是作为硅橡胶的补强填料，目前在该领域的使用量占其总消费量的60%以上。2018年，我国气相白炭黑总生产能力约13.9万吨/年，约占全球总产能的36.3%。 有机硅产业链由原材料、单体及中间体、下游深加工产品及终端应用等环节组成，其特点是集中的单体和中间体生产、分散的产品深加工。甲基单体是目前使用最广泛的一类单体，占总量的90%以上；有机硅中间体主要为各类聚硅氧烷；由有机硅单体及其中间体出发，经不同反应，或添加各类填料及助剂，进一步加工成硅橡胶、硅油、硅树脂等下游产品。 2、受益于下游行业迅猛发展，有机硅需求迎来快速提升 新能源、科技领域有望成为有机硅新的增长点。有机硅凭借其优异的特性，广泛应用在建筑、电子电器、电力新能源、医疗、防止等行业，逐步实现对传统材料的替代，应用范围不断扩大，愈加显示出其强大的生命力和广阔的发展前景。2018年，我国聚硅氧烷表观消费量为104.4万吨，其中消费比例最大的是建筑、电子电器、电力和新能源、医疗及个人护理等领域。预计未来5年，在有机硅众多的下游应用领域中，建筑、电子电器、纺织、个人护理等仍将是有机硅材料的主要应用领域；光伏、新能源等节能环保产业对有机硅材料的市场需求将保持中高速增长；超高压和特高压电网建设、3D打印、智能可穿戴设备及其他新兴领域将是有机硅材料未来的市场增长点和突破点之一；此外有机硅材料对国家重大工程具有不可替代性，主要为高可靠性、高稳定性、高性能的特种有机硅材料，虽然用量不大，但种类多，技术要求高，未来需求前景广阔。 电力领域消耗的聚硅氧烷产品主要为高温胶，主要用于电缆、复合绝缘子及电力附件，此外还用到少量室温胶、硅树脂和硅油。高温胶用作电线电缆，尤其适宜在高温和苛刻环境中使用，其寿命远高于普通电缆；目前高温胶在电缆行业已逐渐取代一些原有材料，特别是在中低压及通用电缆方面。2018年该领域消费高温胶约9.3万吨，同比增长4.5%，是电缆行业用量排名第二的胶种（仅次于氯化聚乙烯胶）。绝缘子主要有三种材质：瓷、玻璃、硅橡胶。与传统的瓷、玻璃绝缘子相比，高温胶绝缘子具有重量轻、强度高、耐污闪能力强、制造维护方便等优点，在高压输变电设备中的应用比例逐年增加。2018年，高温胶绝缘子在新架设电网中的使用比例已经达到80%以上，在整个绝缘子市场中占60%以上的市场份额。在避雷器、互感器用绝缘外套方面比例更高，在变压器、电容器、开关和电气化铁路等领域都在积极推广。作为陶瓷材料绝缘子的替代品，高温胶在绝缘子领域的用量仍将继续增长，预计未来五年消费增长率在7.2%左右。 新能源领域消耗的聚硅氧烷产品主要为室温胶，主要用途为灌封和粘结，此外也有少量硅油用于导热和绝缘。有机硅在新能源领域主要用于光伏、新能源汽车、风电及核电等领域，其中光伏领域需求增长最快。太阳能电池片是太阳能光伏发电系统的核心部件，由于太阳能电池片存在薄、脆、易氧化等缺陷，长期暴露在高低温、强紫外线、风雨等自然条件下容易造成永久性破坏。有机硅材料具有良好的密封性、电绝缘性、耐候性等特点，因此在太阳能电池组件封装生产中广泛应用。近年来我国不断加大光伏安装扶持力度，一跃成为世界最大的光伏装机国。 有机硅在新能源汽车领域主要用于动力电池灌封保护，在核电领域主要用于防辐射涂料，在风电领域主要用于直驱电机密封。动力电池是新能源汽车的核心部件，动力电池的灌封保护是实现电力驱动系统稳定、高效、持久、安全工作的关键。有机硅在动力电池组装领域应用广泛，如PACK密封、结构粘接与导热、电池灌封、壳体粘接等方面，以及BMS电池管理系统的涂覆、电池箱体密封等。 建筑领域消耗的聚硅氧烷产品主要为室温胶，其在建筑领域的应用目前主要包括建筑幕墙装配、房屋建筑的密封和中空玻璃加工三个方面，起粘结、密封、防水等作用。此外，在道路、桥梁等基础设施建设中，广泛用于抗震阻尼用硅胶和涂层材料。21世纪初以来，随着我国城市化进程高速发展以及大规模基础设施投资拉动，室温胶需求一度出现高速增长。近年来，随着我国一系列房地产调控政策的出台，楼市开始降温，室温胶需求增速有所放缓。 全球有机硅需求增速显著高于GDP增速。据统计在2007-2020年，全球有机硅需求复合增速约为5.73%，而同期IMF全球GDP增速仅为3.70%。美国市场调查公司MarketsandMarkets预测，2017-2023年全球有机硅市场将保持年均5.85%的增长速度，市场规模将从2017年的142亿美元（约合938亿人民币）上升到2023年的188.7亿美元（约合1,247亿人民币）。 作为有机硅战略性新型产业新材料，下游需求有望持续扩大。新材料是现代工业的基石，先进制造业和高新技术产业都离不开优异的新材料，大力发展新材料对于我国提高整体技术水平、改造和提升传统产业都有着十分重要的战略意义。根据国家发改委《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016版）》，有机硅材料不仅是国家战略性新兴产业新材料行业的重要组成部分，也是其他战略性新兴产业不可或缺的配套材料。2018年1月，国家制造强国建设战略咨询委员会等组织编制《中国制造2025》重点领域技术创新路线图（2017），其中明确提出重点发展硅橡胶、硅油、硅树脂等，也充分说明了有机硅材料对国民经济发展的重要性，因此未来需求有望持续扩大。 3、我国是有机硅生产大国，但高端产品进口替代空间巨大 我国自1951年开始有机硅产品的研究和工业生产，并在20世纪50年代末初步掌握搅拌床合成甲基单体技术。1997年，我国甲基单体总产量首次突破1万吨大关，2003年首次突破10万吨。 进入21世纪，随着国内企业不断完善工艺、增建和扩建装置，有机硅生产形势不断向好。同时，我国国民经济的快速发展成为有机硅工业发展的强劲动力，国家陆续出台一系列政策支持行业发展，我国有机硅工业进入蓬勃发展时期。 中国是全球最大的有机硅单体生产国。从全球产能分布来看，有机硅单体产能主要分布在中国、美国、德国、英国、日本、法国、泰国等国。近十年来，有机硅产能向中国转移趋势明显，中国产能从2010年占全球产能的四分之一到2019年中国产能占比接近60%，我国已经成为世界上最大的有机硅单体生产国，整体产能328万吨。美国、德国、英国分列第二、三、四位，占比为11.96%、9.06%、7.25。 有机硅单体产能集中度较高，前三甲企业产能占比超过全球50%。有机硅是典型的资金、技术密集型行业，长期以来为少数外国公司所垄断。自21世纪初以来，随着中国企业的崛起，市场格局逐步发生变化，中国企业在市场所占的比例快速提高。陶氏有机硅目前是全球最大的有机硅单体生产商。全球有机硅单体产能主要集中在几家大型跨国企业，陶氏、瓦克、KCC+迈图三家产能占全球总产能的50%。近年来，中国有机硅企业的生产技术不断提升，生产能力逐渐增强，新安化工有机硅单体的产能达34万吨/年，仅次于信越，占全球产能的比重达6.16%，东岳硅材、内蒙古恒业成有机硅单体产能达25万吨/年，占全球的比重为4.53%，三友化工和兴发集团的有机硅单体产能也达到了20万吨/年，占全球产能比重达3.62%。 我国人均有机硅产品消费量同国外相比仍存在较大提升空间。2019年，我国有机硅表观消费量约为113万吨，同比增长8.7%，其中，硅橡胶、硅油、硅树脂及其他消费分别占比66.9%、29.5%、3.6%。近年来，我国有机硅产品需求较为旺盛，需求量保持快速增长。据SAGSI统计，我国有机硅中间体需求量从2010年的47万吨增长至2019年的113万吨，复合增速超过10%。根据德国瓦克年度报告，人均有机硅消费量与人均GDP水平基本呈正比关系，而且低收入国家有机硅需求增长对收入增长的弹性更大。目前我国有机硅的人均消费量约为0.7kg，而欧、美、日等发达国家和地区已接近2.0kg，我国有机硅人均消费量仍然有很大提升空间。未来，受益于有机硅应用范围的不断拓展以及巨大的需求潜力，中国聚硅氧烷消费量将继续保持中高速增长，到2023年中国聚硅氧烷消费量将达到156万吨。在此基础上进一步预测，到2025年中国聚硅氧烷消费量将达到187万吨左右。 我国聚硅氧烷2007-2020年间我国聚硅氧烷总产能由24.0万吨增加至162万吨，总产量由20.0万吨增加至138万吨，年均复合增长率分别为19.41%和19.21% ，行业发展十分迅猛。未来，随着中国经济转型的逐步推进，居民收入水平的快速提升，以及“中国制造2025”、“一带一路”国家战略的稳健实施，SAGSI预计聚硅氧烷消费仍将保持中高速增长，2018-2023年期间年均增长8.36%。 我国有机硅出口规模加速增长，进口替代效应显著。近十年我国初级形状的聚硅氧烷出口量从2008年的3.39万吨增至2020年的24.3万吨，年均复合增速为22.79%；而同期进口量则从21.68万吨降至15.2万吨，降幅达44.60%，进口替代效应显著。预计未来我国有机硅净出口规模仍将保持较快增长态势，主要因为：第一，全球有机硅市场规模持续扩大，预计2020-2022年将保持年均5.85%的增长速度。第二，受原材料、成本和市场等因素影响，海外产能增长缓慢，全球产能向中国国内转移趋势明显。第三，我国有机硅的工业在全球竞争中已逐渐占据优势地位。 高端有机硅产品进口替代空间巨大。目前我国已经基本实现了有机硅产品自主供给。但从单价上分析，我国有机硅出口产品单价保持在2700-4200美元/吨之间，主要是低端的中间产品和基础聚合物出口。进口产品单价一直在5000美元以上，价格差距较大，除了关税影响，最重要的还是我国高端产品供给不足，进口替代空间较大。 国内单体产能呈现向龙头企业集中趋势。随着行业整体技术水平的提升，我国有机硅单体企业的竞争已逐步由原来单纯的规模竞争转向技术、工艺、管理及产品质量等的全方位竞争，国内产能、客户和市场呈现向行业龙头和优势企业不断集中的趋势。2020年，我国产能排名前5位的单体企业（蓝星集团、新安股份、合盛硅业、湖北兴瑞、陶氏有机硅）聚硅氧烷产能合计97万吨/年，约占国内有效产能的57.27%，较2013年的46.58%提高约10.7个百分点。 我国有机硅工业仍有很大的发展和提升空间。我国有机硅企业目前仍存在销售收入不高、产品品类少、产品档次和附加值较低等短板，未来仍有很大的发展和提升空间。有机硅下游产品具有更高的产品附加值和市场应用前景。据统计，德国瓦克、日本信越等跨国公司每吨聚硅氧烷的产值为7,200-9,400美元，约为国内主要单体生产企业的2倍。综合考虑我国有机硅单体企业和下游制品加工企业盈利情况，自2008年以来，我国有机硅行业整体盈利能力稳定在较高水平，反应出我国有机硅材料具有很高的应用价值和市场前景。 下游需求快速提高是有机硅价格上涨的主要原因。今年上半年以来有机硅价格大涨，从年初22000元/左右上涨至30700元/吨。我们认为上涨的原因主要有以下几点：首先上半年海内外需求向好，国外主要装置受到极寒天气影响，开工率较低，而经过一年疫情，国内有机硅产品库存都始终在低位；同时企业开工回升速率较慢，6月合盛新疆工厂突发事件造成国内厂商对于货源的担心，端午后国内厂商对于有机硅价格已经没有之前的抵触心态。最重要的是有机硅下游产品在我国的用途越来越广泛，家电医疗等领域出口量也在增加。新兴产业需求不断提高，增加了有机硅的市场需求，而新增产能不及预期，产量不稳定，供给方面相对不足，致使有机硅价格难以回落。同时，原料金属硅价格不断上涨也是有机硅市场高价的助力。 供需紧张，有机硅价格易涨难跌。有机硅产能最近三年产能增长较快，市场担心有可能存在供给过剩的风险，但据我们观察，企业产能按时投放后，有机硅价格并未出现明显下跌迹象，5.6月份是有机硅淡季，产品价格也未回落。另外美国迈图11万吨聚硅氧烷装置预计2021年年底关停，虽然国内有机硅市场布局占据主导地位，但海外产能减少将促进国内厂商出口，挤占市场份额。因此我们判断随着未来下游需求逐步增长，有机硅市场价格难以回落。 三 强大研发实力为公司成长保驾护航 1、新项目帮助公司更大程度发挥产能优势 公司是我国有机硅行业中生产规模最大的企业之一，规模优势显著。有机硅单体生产工艺流程长、技术含量高、投资规模大，属于技术、资本密集型产业，其生产水平和装置规模是衡量一个国家有机硅工业技术水平的重要依据。截止2018年，公司具备年产25万吨有机硅单体（折合聚硅氧烷约11.8万吨）生产能力（2019年单体产能已提升至30万吨/年），约占国内有机硅单体总产能的8.34%。 根据《中国硅产业发展白皮书（2018）》的统计，按聚硅氧烷产能计算，公司位列有机硅行业全球前十、中国第四。同时，公司也是国内重要的有机硅深加工产品供应商，产品规格超过120种，位居行业前列。 公司有机硅单体合成单套装置生产能力居国内领先水平。有机硅单体合成反应机理复杂、副反应多，反应过程受到流化床结构、原料纯度、催化体系、反应温度等多种因素的复杂影响，具有较高的技术壁垒。通过长期技术研发和生产实践，公司现已掌握15万吨/年单体合成装置设计、运行技术，为单套产能最高的国产装置之一。 新项目投产后，深加工产品更加丰富，产能优势得到更大程度发挥，新材料属性继续加强，有望实现估值，业绩双升。公司本次募集资金拟用于30万吨/年有机硅单体及20万吨/年有机硅下游产品深加工项目，该项目建成达产后，公司有机硅单体总产能有望达到60万吨/年（折合聚硅氧烷约28.2万吨/年）。按同行业企业现有产能计算，到2021年，公司聚硅氧烷产能规模有望进入全球前五位。随着生产规模的扩大，公司在原材料采购、生产管理、能源消耗、副产物综合利用、市场营销等方面的规模经济效益将进一步凸显。 2021年7月13日，公司与罗甸县人民政府签订了《罗甸县工业硅矿热炉项目合作框架协议》，预计投资约10亿元建设:8台33000kVA矿热炉、配套环保设施及余热发电设施（年产能约为工业硅10万吨/年）。项目分两期建设，具体为：一期建设4台矿热炉，二期建设4台矿热炉。一期项目开工建设后，将于12个月内建设完工。这对公司完善产业链，打通上下游一体化，节约成本具有重要意义。 2、研发投入占比高，比肩新材料公司 研发投入占比位居行业前列，凸显公司成长属性。2020年公司进一步加大研发力度，在对现有产品进行升级改造及扩大产品应用范围的同时，进一步加强新产品开发，包括用于国防军工、医药、电子等领域的高端产品研发。研发人员数量占比从2018年13.93%快速提高至29.93%，研发投入占营收比例从2018年的1.31%提高至2020年的7.43%。研发投入占比之高已经位居化工上市公司前列，甚至超过部分新材料公司。另外通过对比同业我们可以发现，无论是研发投入占营收比例还是公司研发人员数量占比，公司均在行业内保持领先，充分说明公司对于研发技术的重视。 毛利率在行业内位居领先地位。通过对比我们可以看到公司毛利率保持在行业内较高水平，但是有所不同的是另外两家企业由于有草甘膦业务可以副产氯甲烷从而摊低成本，而目前公司主要业务为深加工产品，即其业务方向仅为生产有机硅产业中下游产品，产品附加值较高，所以其毛利率并不低于其他两家有草甘膦有机硅循环优势的公司。 强大的研发储备有望助推公司更快腾飞，走在行业前列。近几年公司各种新品不断投产，比如这两年重点研发的液态硅胶，具有流动性好，硫化快，更安全环保的特点，可完全达到食品级的要求。液态硅胶具有优异的抗撕裂程度、回弹性、抗变黄性、热稳定性和耐热抗老化性等。广泛用于婴幼儿用品、医疗用品及电子产品，公司未来盈利能力随着新品的丰富会得到持续加强，募投项目投产后，下游产品会更加丰富。 3、参股未来氢能，提前布局氢能源 公司参股氢能材料公司。2020年5月28日，公司第一届董事会第十六次会议、第一届监事会第十一次会议审议通过了《关于公司对外投资暨关联交易的议案》，同意公司以自有资金10,000万元与其他投资者以每单位注册资本14.2857元的价格共同对山东东岳未来氢能材料股份有限公司进行增资。东岳氟硅科技集团有限公司目前持有山东东岳氢能材料有限公司31.21%股权，同时持有公司57.5%股权。公司持有山东东岳未来氢能材料股份有限公司5.46%股权。 东岳未来氢能主要从事生产及销售制氢能材料、制氢膜材料、包装材料及含氟聚合物纤维业务的下属公司，主要为未来氢能源汽车燃料电池生产质子膜，填补了国内的空白。目前未来氢能正准备在上海证券交易所科创板独立发行和上市。 四 盈利预测 主要假设：（因为今年价格前低后高。预计明年均价大概率高于今年） 1、随着公司新建产能释放，预计公司2021-2023年，107胶不含税均价分别为2.55万元/吨、2.65万元/吨和2.61万元/吨，收入分别为21.84亿元、28.81亿元和43.15亿元。 2、随着公司新建产能释放，预计公司2021-2023年，110生胶不含税均价分别为2.59万元/吨、2.74万元/吨和2.57万元/吨，收入分别为6.47亿元、8.23亿元和11.55亿元。 3、随着公司新建产能释放，预计公司2021-2023年，硅油不含税均价分别为2.77万元/吨、2.92万元/吨和2.77万元/吨，收入分别为4.43亿元、5.55亿元和8.01亿元。 4、随着公司新建产能释放，预计公司2021-2023年，混炼胶不含税均价分别为2.12万元/吨、2.43万元/吨和2.21万元/吨，收入分别为4.04亿元、5.84亿元和8.19亿元。 5、随着公司新建产能释放，预计公司2021-2023年，气相白炭黑不含税均价分别为2.3万元/吨、2.66万元/吨和2.15万元/吨，收入分别为1.93亿元、2.59亿元和3.44亿元。 6、随着公司新建产能释放，预计公司2021-2023年，硅酮胶不含税均价分别为2.65万元/吨、2.65万元/吨和2.65万元/吨，收入分别为0.37亿元、0.72亿元和1.13亿元。 7、随着公司新建产能释放，预计公司2021-2023年，中间体产品不含税均价分别为2.31万元/吨、2.65万元/吨和2.65万元/吨，收入分别为1.62亿元、2.12亿元和3.23亿元。 8、随着公司新建产能释放，预计公司2021-2023年，其他业务收入分别为1.8亿元、2亿元和2.2亿元，毛利0.2亿元、0.23亿元、0.23亿元。 盈利预测： 按目前行业趋势和产品价格测算，我们预计二季度和三季度公司业绩大概率环比大幅增长，未来三年复合增速超过30%。预计公司2021-2023年收入分别为42.50亿元、55.86亿元和80.90亿元，归母净利润分别为10.01亿元、14.04亿元和18.61亿元，EPS分别为0.83元、1.17元和1.55元。当前股价对应PE分别为20.6倍、14.6倍和11.0倍，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”投资评级。 五 风险提示 1、产能建设不及预期的风险。新项目容易受审批、政策、调试等多方面因素影响，能否顺利投产存在一定的不确定性。若投产不及预期，将影响公司业绩。 2、原材料价格上涨的风险。公司主要原材料金属硅、甲醇、一氯甲烷等对主营业务成本影响较大，若未来公司主要原材料的价格大幅上涨，且同时公司产品销售价格不能同步提高，将对公司业绩产生不利影响。 3、产品价格波动的风险。有机硅目前价格处于今年高位，若原材料价格上涨，同时下游需求不畅，有机硅将面临成本和销售的双面挤压。 - END - 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 周铮（北京）：招商证券基础化工行业首席分析师。金融学硕士，2015年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。 曹承安（上海）：招商证券基础化工行业高级分析师。上海交通大学硕士毕业，2020年8月加入招商证券，曾供职于中化国际、浙商证券。 实习生 张歆钰 上海交通大学 刘 沛 西南财经大学 连 莹 复旦大学 周恭琦 北京大学 施苏展 浙江大学 赵宇航 波茨坦大学 免责声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 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