瓷砖行业龙头,产能扩张加速

（以下内容从国泰君安《瓷砖行业龙头,产能扩张加速》研报附件原文摘录）
　　作者：覃汉、顾一格 瓷砖行业龙头，产能扩张加速 00:00 07:13 后退15秒 倍速 快进15秒 1 申购建议 预计蒙娜转债上市首日定价区间为122-127元。按照2021年8月13日蒙娜丽莎收盘价28.87元计算，蒙娜转债对应平价为106.14元。按照6年AA中证公司债YTM 4.33%作为贴现率计算，纯债价值约为90.67元。 现存转债中没有其他陶瓷企业，濮耐股份生产耐火材料，与蒙娜丽莎同属其他建材行业，且评级相同，濮耐转债当前转股溢价率为13.48%。考虑到蒙娜转债债底和平价支撑性较好，公司股价处于上行区间，且公司属于陶瓷龙头企业，产能扩张下业绩有望加速释放。我们预计蒙娜转债上市首日的转股溢价率区间为【15%，20%】，价格为122-127元，建议积极申购。 2 公司基本面分析 蒙娜丽莎成立于1998年，2017年12月在深交所主板上市，主营以陶瓷砖和陶瓷板为主的建筑陶瓷产品。 我国建筑陶瓷行业市场集中度较低，竞争者众多。近年在“煤改气”等环保政策带来的成本上升、全球疫情和贸易摩擦导致的出口下降等因素的影响下，建筑陶瓷行业营收自2016年达到峰值以来处于下降趋势，头部企业的营收保持逆势上升。 行业逐步出清，头部品牌集中度提升。2020年我国规模以上陶瓷企业下降至1093家，前十家市场集中度18%。其中，唯美集团（马可波罗）、新明珠（冠珠）、东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居（欧神诺）属于第一梯队。 蒙娜丽莎的销售模式可分为经销模式（To C）和工程模式（To B）。经销模式是公司与经销商买断式经销，下游是个人消费者。工程模式是公司与房地产商、建材超市等工程方批量供货销售。结算方式上，经销模式方面，公司为大经销商提供部分授信，其他经销商款到发货；B端客户均为先货后款，且账期有延长趋势。 近年来政策向精装修市场快速倾斜，我国精装房开盘数量持续提升。陶瓷砖属于精装房的刚需，精装房渗透率的提升拉动了陶瓷砖To B业务的需求。 蒙娜丽莎与碧桂园、万科、保利、中海、融创等多家大型地产商保持合作，公司主要客户较为稳定。碧桂园子公司碧桂园创投于2020年12月增资2亿元获取蒙娜丽莎子公司桂蒙13.5%股权，未来公司与碧桂园的合作有望加强。 C端渠道建设方面，蒙娜丽莎的经销商已覆盖除港澳台以外的所有省份，一级经销商数量由2018年末的661家增至2020年末的887家，年均复合增速15.84%，主要分布在华东和华南。 由于工程业务需承担运输费、切割费、运营服务费等，导致毛利率高于经销业务。近年来公司的工程业务收入占比逐年提升，因此2018-2019年公司毛利率有所提升。2020年新收入准则规定运输费等费用从销售费用转为履约成本，导致工程业务的毛利率大幅下降。整体来看，蒙娜丽莎的毛利率较同行有领先优势。 以新增应收账款和应收票据/工程业务收入这个指标衡量工程业务中下游地产商对公司的资金占用程度，可以看出2020年公司的应收账款和应收票据的账期有所延长。 生产模式方面，蒙娜丽莎有自主生产和委托加工两种模式。公司原有佛山和清远两大生产基地，近年来公司持续通过自建和股权收购扩张产能。2019年3月开工建设广西藤县生产基地，首次走出广东。2021年2月通过收购至美善德（现名高安蒙娜丽莎）70%股权投资江西高安生产基地，布局华东市场。藤县和高安基地新增产能12,800万平方米，超公司2020年末总产能，相当于再造了一个蒙娜丽莎。考虑到下游需求有限且行业竞争激烈，新增产能面临一定的消化风险。 持续的投资使公司债务增加较快，偿债压力上升。2017年以来公司资产负债率持续上升，2021年一季度末达55.31%，短期借款规模4.39亿元创历史新高。从现金流看，2020年公司投资活动现金流出和筹资活动现金流入金额明显增加。 3 发行信息及条款分析 发行信息：本次转债发行规模为11.69亿元，网上申购及原股东配售日为 2021年8月16日，网上申购代码为072918，缴款日为8月18日。公司原有股东按每股配售2.8518元面值可转债的比例优先配售，配售代码为082918。网上发行申购上限为 100 万元，认购不足11.69亿元的部分由主承销商申万宏源证券包销。 基本条款：本次发行的可转债存续期为 6 年，票面利率为第一年为 0.30%、第二年为 0.50%、第三年为 1.00%、第四年为 1.50%、第五年为 1.80%、第六年为 2.00%。初始转股价为21.20元/股，转股期限为 2022 年2月21日至2027年8月15日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按112元/张的价格赎回全部未转股的可转债。 本次募集资金用途：公司本次发行可转债募集资金总额不超过11.60亿元，扣除发行费用后将投资于以下项目： （完） 免责声明 本公众订阅号（微信号：quakeqin21）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。 欢迎留言互动

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