南极电商||GMV逆势高增长,2020Q2现金流显著改善

（以下内容从开源证券《南极电商||GMV逆势高增长,2020Q2现金流显著改善》研报附件原文摘录）
　　点击关注， 可以订阅哦！ 投资要点 文：开源吕明可选消费团队（纺服/家电/轻工） 公司2020中报公布，本部业绩增长稳健，维持“买入”评级 南极电商2020H1实现营业收入16.3亿元（-0.49%），实现归母净利润4.31亿元（+11.51%）。其中2020Q2实现营收9.54亿元（+17.85%），归母净利润3.03亿元（+14.39%）。本部业务收入稳定增加，疫情影响下仍实现逆势增长；时间互联收入受疫情影响上半年略有下滑，但长期来看增长潜力较大。预计公司完成全年激励目标的概率较高，维持盈利预测不变，我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为15.5/19.9/25.0亿元，对应EPS分别为0.63/0.81/1.02元，当前股价对应PE分别为33/26/21倍，维持“买入”评级。 毛净利率提升，现金流改善，保理业务规模持续收缩 2020H1公司整体毛利率为33.08%（+3.34pct），净利率为26.48%（+2.85pct），主要系本部业务毛利率、净利率相对较高，本期内其营收、利润占比均有提升所致。 营运能力方面，2020Q2单季度公司应收账款净减少0.22亿元，边际改善趋势明显。2020H1保理业务产生的应收账款净值约为2.19亿元，2020Q2约为2.26亿元，同比2019Q2减少32%，规模持续收缩。2020Q2单季度经营性现金流净额为3.44亿元，同比增加483.05%，现金流状况明显改善，且客户回款趋势恢复正常，因此我们预计2020Q3现金流状况有望继续改善。 GMV维持高增长，货币化率有望提升 公司2020H1实现GMV共计143.78亿元，同比增长30.94%；其中2020Q2单季度GMV同比增长48.49%。品牌端，南极人品牌2020H1实现GMV共计129.26亿元（+35.49%），疫情下仍实现高速增长，由于其具备爆款打造能力、丰富的供应链及快反能力，韧性较强。渠道端，2020H1社交电商渠道增速较快，GMV为26.38亿元（+94%），占比18.35%。货币化率方面，根据品牌服务及授权业务口径计算，2020H1公司货币化率为3.16%，相较2019H1下降0.34pct；其中2020Q2公司货币化率为3.68%，同比下降0.62pct，受疫情影响有所降低。随着社交电商渠道运营、供应链效率的提升，货币化率有望同步提升，带动公司业绩增长。 风险提示：新品类与渠道扩张速度不及预期；服务费率下降及平台规则变化等。 1 公司2020H1业绩公布，本部业绩增长稳健 南极电商2020H1实现营业收入16.3亿元（-0.49%），实现归母净利润4.31亿元（+11.51%）。其中2020Q2单季度实现营收9.54亿元（+17.85%），实现归母净利润3.03亿元（+14.39%）。上半年营业收入较上期略有减少，品牌综合服务业务收入较上期稳定增加，但移动互联网媒体投放平台业务收入因受疫情影响，上半年略有下滑。 按业务类型拆分： 1）公司本部业务：2020H1实现营收4.91亿元（+15.71%），实现归母净利润3.80亿元（+15.47%）；2020Q2单季度公司本部实现营收3.38亿元（+17.63%），实现归母净利润2.83亿元（+18.91%），疫情下仍实现稳健增长。 其中公司主营品牌授权及综合服务业务2020H1收入合计为4.55亿元，同比增长19.47%；2020Q2单季度收入合计为3.18亿元，同比增长22.57%。收入增速低于GMV增速主要由于：1）公司以纺服为主的传统优势品类受疫情冲击较大，行业增速放缓；2）考虑到供应商实际情况，公司为实现长期健康发展对供应商采取了适度优惠政策。未来随着公司新品类快速放量、社交电商渠道高速成长，主营业务收入增速有望显著提升，收入结构改善。 2）时间互联业务：2020H1实现营收11.35亿元（-6.18%），实现归母净利润0.51亿元（+0.45%）；其中2020Q2单季度实现营收6.15亿元（+17.65%），实现归母净利润0.22亿元（-0.19%）。由于疫情期间物流停滞，电商广告投放减少，时间互联业务收入受到较大影响。但随着2020Q2国内疫情逐渐趋于稳定，互联网数字广告业务有望持续回暖。 2 盈利能力提升 公司整体毛净利率有所提升。2020H1公司整体毛利率为33.08%（+3.34pct），净利率为26.48%（+2.85pct），主要系本部业务毛利率、净利率相对较高，本期内其营收、利润占比均有提升所致。其中公司本部业务毛利率为94.04%（+0.66pct），净利率为77.27%（-0.16pct）；时间互联业务毛利率为6.34%（-0.38pct），净利率为4.49%（-0.25pct）。我们预计，随着疫情影响减淡，公司与供应商利润分配将逐渐恢复正常，叠加相对高毛利率新兴品类快速上量，下半年公司盈利能力将逐步回升。 3 现金流显著改善，保理业务应收规模收缩 应收账款边际改善趋势明显。公司2020H1应收账款为11.03亿元，同比增加22.56%，相比年初增加39.71%，主要系小袋公司净放款增加及因疫情影响业务回款节奏放缓所致。尽管应收账款总额有所增加，但其占总资产比例下降0.22pct至19.77%，报表质量有所改善。其中2020Q2单季度应收账款净减少0.22亿元，边际改善趋势明显。 保理业务持续收缩，报表质量改善。2020H1保理业务产生的应收账款净值约为2.19亿元，2020Q2约为2.26亿元，同比2019Q2减少32%，规模持续收缩。 二季度现金流显著改善。经营性现金流净额为-2,582.23万元，同比减少117.20%。其中2020Q2单季度经营性现金流净额为3.44亿元，同比增加483.05%，现金流状况明显改善。尽管时间互联业务2020H1经营性现金流仍为负，但其2019年计提诉讼损失已达成和解，涉及4,500万元应收账款，暂未并入2020Q2报表，且客户回款趋势恢复正常，因此我们预计2020Q3现金流状况有望继续改善。 4 疫情影响下GMV仍持续高增长 公司2020H1实现GMV共计143.78亿元，同比增长30.94%；其中2020Q2单季度公司实现GMV共计86.49亿元，同比增长48.49%。公司及时顺应电商渠道流量规则，继续推行大店策略，且把握住了新的变化趋势，满足了疫情期间诞生的新消费场景及消费需求，实现了疫情影响下的逆势增长。 按品牌拆分： 1）南极人品牌：2020H1实现GMV共计129.26亿元，同比增长35.49%。疫情下南极人品牌仍实现高速增长，主要由于品牌积累了庞大的消费者基数，具备爆款打造能力、丰富的供应链及快反能力，业绩韧性较强。2020H1南极人品牌在阿里平台的店铺的支付商品件数近1.6亿件，支付人次超过1.3亿人次；南极人优势品类之一内衣类目在阿里平台的月均访客数近5,030万人，月均客单价为47.20元，月均转换率为19.73%。 2）卡帝乐鳄鱼：2020H1实现GMV共计12.79亿元，同比增长1.09%；增速相对放缓，主要由于温州箱包皮具产业带受疫情影响严重，预计下半年随着疫情得到控制，快手、抖音线上直播带货增长，收入端有望快速反弹。 3）精典泰迪：2020H1实现GMV共计1.02亿元，同比增长14.74%。 按渠道拆分： 1）阿里渠道实现GMV为88.19亿元，同比增长19.79%，占比61.33%；2）京东渠道实现GMV为20.47亿元，同比增长16.19%，占比14.24%；3）主要社交电商渠道实现GMV为26.38亿元，同比增长94.00%，占比18.35%；4） 唯品会渠道实现的GMV为7.03亿元，同比增长61.00%，占比4.89%； 5）其他渠道实现的GMV为1.71亿元，同比增长185.17%，占比1.19%。其中社交电商渠道流量由早期的碎片化向持续化、规模化靠拢，叠加平台自身高速增长，GMV增长显著，占比持续提升。 按品类拆分： 2020H1公司主要品类增长较快，增速超出行业平均水平。据我们估算，1）内衣品类GMV合计40.25亿元（+31%），行业增速约为7%-8%；2）床上用品GMV合计29.7亿元（+48%），行业同比增长3%；3）男装品类GMV合计21亿元（+14.5%），行业数据同比下滑17.8%；4）个护品类GMV合计8.2亿元（+60%），行业增速为13%；5）童装GMV合计7.3亿元（+14%），行业同比-10%；6）女装GMV合计7亿元（+31%），行业同比-3.5%；7）箱包GMV合计4亿元（+1.9%），行业同比下滑20%。 受疫情影响货币化率降低。根据品牌服务及授权业务口径计算，2020H1公司货币化率为3.16%，相较2019H1下降0.34pct；其中2020Q2公司货币化率为3.68%，同比下降0.62pct，主要系疫情期间工厂、供应链生态表现萎靡，公司为保持长期健康发展做出一定让利。随着疫情得到控制，全年来看预计货币化率将逐步恢复。 5 品牌持续升级，强化产品质量管理 公司持续优化品牌形象，着重宣传品牌新定位。公司推出全新2.0产品图库，满足合作伙伴个性化需求并保持公司形象统一性，并着重宣传南极人“我的家庭品牌”的新定位，凸显品类全面性、丰富性，提升品牌知名度。 品牌营销方面，尽管近日公司产品赋能、公共关系维系、研发等方面受到参观领导、专家的高度认可，但是公司业务碎片化，难以通过社媒进行传播。接下来公司会1）密切监控社媒负面信息，改善并树立良好的企业形象，将企业的商业模式、合作模式、管理模式广为传播。2）下半年开始将会在品牌建设上进行持续的、中等水平的投入，加深消费者“万物皆可南极人”的品牌认知。 产品方面，公司同时从供应链端、品牌商合作管理端入手，严格把控产品品质，提升消费者满意度。从目前的各大平台所传递的退货率以及抽查的合格率来说，公司整体品控水平较好。 内部管理方面，公司未来将会对所有事业部所管类目进行重度考核，并和绩效挂钩。考核指标将从合格率转化为不合格率，并且将考核培训进行结合，通过事业部和专业人员在品控上赋能。 供应链端：多项举措加强产品质量。公司截至2020H1已与14家质量检测机构达成战略合作，且进一步优化了质量管理团队的组织架构，成立了供应链管理部，继续加大质量管理的投入，联合第三方质检机构对合作工厂的质量管理流程、人员、组织进行进一步的服务。对于不符合标准的供应商，公司将进行培训、提升甚至淘汰，利用问责机制严格把控产品质量。 品牌合作端：大力加强品控，监控商品评价，主动送检平台产品提升消费者满意度。同时，公司持续主动在各大电商品牌开展产品抽查及送检工作，并对三大主要电商平台上公司品牌商品评论进行监控，通过文本挖掘算法对质量、包装和商标三个层面进行日粒度的监控，以提升公司品牌商品质量和消费者满意度。 6 商业模式持续“进化”，南极数云配适业务 发展不断迭代 “南极数云”围绕爆款打造和质量监控做了相关产品适配，引入主流算法工程进行复杂业务处理，原有模块也在业务需求增长下不断迭代升级。预计未来南极数云将从多方面支持公司及合作伙伴的消费侧运营管理，包括：1）收集反映各平台真实数据、数据备份、数据垂直化运用；2）进行数据分析和管理，围绕分析管理产生持续的营销、研发和管理工具，和业务高度打通；3）进行智能、自动化配置，持续优化公司运营。 7 扩品类、扩渠道逻辑持续，未来增长可期 1）扩品类：成熟品类不断强化竞争优势，食品、化妆品等新品类值得期待。 成熟型类目竞争优势持续加强。南极人品牌成熟品类规模优势明显，竞争地位继续保持领先，并于2020年通过进一步控价、规则细化、加强营销与服务等方式提升品牌势能。其优势品类内衣/家居服、床上用品阿里平台GMV分别增长18.55%，市场占有率为7.82%/8.47%，环比增加0.72pct/1.49pct，均位列行业第一。 新品类增长可期。新增食品、化妆品、住宅家居、医疗器械、办公文教、宠物等类目蓄势待发，且化妆品品类数据持续优化，预计2020年各个新品类将有所突破，增添新的业绩增长点，改善收入结构。 2）扩渠道：2020年拼多多渠道由合作型转为运营型平台，2020Q2拼多多平均月活用户数5.69亿，同比增长55%，单季净增规模创历史新高。我们估计公司共计拥有超50家千万级拼多多店铺，7家5000万级店铺，3家亿级店铺，有望享受平台快速增长红利。其中南极人紫初专卖店于2020年3月上线，GMV破亿仅用时4个多月，社交电商渠道发展潜力较大，再次验证扩渠道逻辑。并且，随着社交电商渠道运营、供应链效率的提升，货币化率有望同步提升，带动公司业绩增长。 8 时间互联业务增长潜力较大，互联网广告 市场广阔 尽管疫情期间广告投放数量减少，长期来看互联网广告行业市场广阔，增长潜力较大，主要体现在：1）客户多样性增加。客户类型在各类APP基础上增加了淘宝商家、由线下转型线上的传统零售商家等新客户，带动行业需求提升。2）客户需求升级，催生精细化管理需求。广告主对于投放的要求日趋严格，需求日趋多样。广告服务需要根据不同客户的需求进行升级，满足更多场景，采用更加精细的管理。 针对新兴需求，2020H1公司成立新媒体中心，加深精细化管理，满足新型网红达人生态衍生出的新型广告需求。另外，时间互联2020年拓展了OPPO流量媒体，丰富了客户类型，有助于提高市场占有率以及提高时间互联的知名度，为快速发展奠定良好的流量资源基础。 在存量业务方面，公司依托管理团队丰富的互联网营销行业经验及资源积累，多年来开拓了快手、淘宝、苏宁易购、蘑菇街、爱奇艺、抖音系列产品等一系列优质客户，且手握VIVO、小米等优质流量媒体合作资源，同时也是腾讯应用宝、今日头条等主流流量媒体的核心代理商，竞争优势明显，未来发展潜力较大。 9 盈利预测与投资建议 维持盈利预测不变，我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为15.5/19.9/25.0亿元，对应EPS分别为0.63/0.81/1.02元，当前股价对应PE分别为33/26/21倍，维持“买入”评级。 10 风险提示 新品类与渠道扩张速度不及预期；服务费率下降及平台规则变化等。 联系人 开源可选消费（纺服/家电/轻工） 吕 明 庞昕怡 杨 欣 周嘉乐 王宇俊 孟 昕 更多研报及信息如下，欢迎参阅！ <<上下滑动查看>> 1、家电行业研究 石头科技|| 深度：“去小米化”生态链企业典范，盈利质量持续提升 石头科技|| 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本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 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