【招商建筑定期报告】目前可能仍处于有利于建筑估值提升的时间窗口

（以下内容从招商证券《【招商建筑定期报告】目前可能仍处于有利于建筑估值提升的时间窗口》研报附件原文摘录）
　　Part 1 本周点评 Part 2 专项债和发改委重大项目信息速览 Part 3 重要行业资讯、本周行情回顾 本周点评 近期，建筑等传统行业指数显著跑赢创业板等指数，我们认为这个趋势可能还将继续延续。 1、基本面角度来看：目前建筑板块基本面预期可能越来越好。上半年，市场出于对逆周期政策退出的担忧、对规范地方政府隐性债务的担忧、对地产调控的担忧，实际上对于建筑板块是偏谨慎的，板块估值不断向下，从发改委审批项目、专项债审批发放等方面，也确实看到了悲观预期的兑现。但是从目前看下半年，我们已经看到了一次全面降准，不排除还会有继续降准，专项债加速发放、基建托底等事宜也已经看到端倪，因此，压制行业板块估值的因素在逐渐消除、而提振估值的基本面因素在逐渐增加。 2、从竞争结构的角度来看：我们研究发现，建筑行业市场容量（固定资产投资）有望在2028年见顶回落，在这之前行业整体仍是正增长，行业龙头、细分行业龙头仍有望实现多年的稳健增长，而目前的估值水平过于悲观，尤其港股许多建筑央企给到0.2-0.3倍的PB水平，绝大部分公司被显著低估，后续只是找个风口、找个理由实现其价值、估值回归的问题。 3、近期，不论中国化学、还是中国电建，虽然估值提升的原因不尽相同，但是其根本原因是被显著低估，其他被显著低估的行业龙头、细分行业龙头等公司也有望重复这一过程。因此，地产和基建链条（比如装饰、设计等）估值仍在下挫，但是也存在潜在的改善空间，如果三四季度存在上面所说的政策放松，或者地产行业没有爆出大雷、反而平稳过渡，则可能造成苏交科、华设集团、金螳螂等公司的强力反弹。 4、另外，中国电建作为我们两个月来的金股，在清洁能源建设和运营上享有独特优势。考虑到公司将加大在清洁能源运营上的投入，未来利润贡献有望超过50%；目前公司进入稳杠杆阶段，少数股东损益将保持稳定，未来业绩有望较快增长。详情请参考中国电建深度报告《清洁能源运营业务价值再探究》和《全球水电行业领军者，有望受益政策红利》。 5、近期我们完成了《从ESG角度看建筑（四）：从水权交易发展看水利建设》，认为碳权交易过后看水权交易，这又将是一片蓝海，孕育很多投资机会；水利建设是水权交易得以实施的基础，我国十四五期间水利建设将进一步加码。我们同时完成了《海外建筑业深度研究系列：日本装饰业龙头缘何享有高估值？》，认为日本装饰龙头乃村工艺社凭借市场占有率显著高于竞争对手、业绩稳定可预期、交易成本低等因素享有24倍的估值；而我国龙头金螳螂多项指标较日本龙头更优异，估值却持续下杀，这一现象值得关注。 6、综上，我们维持对于整个建筑板块的乐观预期。具体来说，1）预计清洁能源建设将迎景气度上行周期，推荐清洁能源建设和运营龙头中国电建，建议关注中国能源建设（H股）及其拟借壳整体回A 上市的葛洲坝、安徽建工、粤水电；2）双碳政策下预计将带动水泥、钢铁行业转型升级，推荐中材国际，建议关注中国中冶、中钢国际；3）装配式方面依然保持高景气，推荐钢结构制造龙头鸿路钢构、PC龙头远大住工，建议关注钢结构工程龙头精工钢构等；4）预计行业龙头和细分子行业龙头的竞争优势和市占率进一步提高，推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交通建设、金螳螂等，建议关注苏交科、华设集团、设计总院等设计子行业龙头。 风险提示：政府债务监管措施显著加码、宏观经济超预期下滑、流动性环境超预期收紧、建设项目回款不达预期。 专项债和发改委重大项目信息速览 重要行业资讯、本周行情回顾 重要资讯 21世纪经济报道：地方将预留部分专项债额度12月发行，明年额度将保持较高水平 按照监管要求，地方将预留部分专项债额度在今年12月发行，这部分资金需在明年年初支出形成实物工作量。在预留12月发债额度后，剩余新增专项债额度需在9月发行完毕。数据显示，今年上半年新增专项债发行规模约1万亿元，较去年节奏有所放缓，下半年发行的专项债规模将明显高于去年同期，有助于稳定下半年基建投资增速。（Wind，8-09） 财政部：起草指导文件支持“双碳”，将通过绿证和碳交易减轻补贴压力 近日，财政部在回复全国人大代表相关建议时称，按照碳达峰碳中和领导小组会议精神，财政部正牵头起草《关于财政支持做好碳达峰碳中和工作的指导意见》，拟充实完善一系列财税支持政策，积极构建有力促进绿色低碳发展的财税政策体系，引导和带动更多政策和社会资金支持绿色低碳发展。对于补贴拖欠和缺口问题，将通过绿证和碳排放权交易合理补贴新能源环境效益。同时，2021年已经发放了1000亿专项贷款用于支持光伏、风电等项目。（Wind，8-09） 住建部：城市更新行动中不得大规模、短时间拆迁城中村等城市连片旧区 住房和城乡建设部就《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知（征求意见稿）》公开征求意见。征求意见稿提出，严格控制老城区改扩建、新建建筑规模和建设强度，原则上更新单元（片区）或项目内拆建比不宜大于2。（Wind，8-10） 北京：轨道交通13号线扩能提升工程启动建设，2座车站进场施工 13号线扩能提升工程作为全市轨道交通“十四五”规划的重点线路，对有效改善“回天地区”出行条件有着重要意义。拆分改造后的线路在回龙观增加了5座车站、在天通苑增加了3座车站，提高了两个大型居住区内部的线网密度；形成了北部居住区与上地软件园、中关村等地区的直接联系，可以有效解决困扰城市西北部区域居民出行的交通难题。（Wind，8-10） 发改委：鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模 发改委、能源局发布关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知，其中提出，鼓励发电企业自建储能或调峰能力增加并网规模。在电网企业承担风电和太阳能发电等可再生能源保障性并网责任以外，仍有投资建设意愿的可再生能源发电企业，鼓励在自愿的前提下自建储能或调峰资源增加并网规模。（Wind，8-10） 杭州：高质量实施乡村建设行动 高水平推进共同富裕 从杭州市建委获悉，今年以来，全市农房、农污、绿道、美丽城镇等乡村建设领域各类项目全面高质量推进。截至目前，全市新开工农房5022户，完成年度任务的83.7%，其中轻钢农房建设开工108户(面积为27151平方米)，完成年度任务的61%。今年计划创建60个农村污水零直排村，目前已有56个零直排村项目通过区级评审，已完成2410个农污设施的竣工验收并投入正常使用，完成2191个日处理20吨以上设施标准化运维，全市农村污水治理的覆盖率进一步提高。（Wind，8-10） 国内能源行业首个“近零能耗”建筑10月底将在北京城市副中心投入使用 北京日报报道，国内能源行业首个“近零能耗“建筑今年10月底将在北京城市副中心正式投入使用。该建筑集纳了地源热泵、空气源热泵、光伏发电、储能罐、全智能感应”室外窗帘“等10余项高科技节能新技术。该建筑全名叫“北京城市副中心智慧能源服务保障中心”，是一处集客服，应急抢修，调度于一体的供能指挥服务中心。（Wind，8-11） 2021年至今，国内高炉已投产产能3072万吨，退出产能4268万吨 据SMM统计，2021年至今，国内新投产高炉产能为3072万吨，已退出产能4268万吨，国内压减粗钢产量政策稳步推进，钢铁企业新产能投产审批较为严格，近几个月来部分钢厂高炉投产计划不断推迟，而产能退出相对顺利。据SMM统计，2021年共计划新增高炉产能11200万吨，计划退出高炉产能9710万吨，截至目前，高炉投产进度仅27%，高炉退出进度44%。后续来看，受申报流程以及国内政策影响，新产能投产或持续滞后。（同花顺金融研究中心，8-11） 住建部：就《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知（征求意见稿）》公开征求意见 住建部为指导各地积极稳妥实施城市更新行动，防止沿用过度房地产化的开发建设方式、大拆大建、急功近利等问题，起草了《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，并于日前向社会公开征求意见。（住建部官网，8-11） 财政部：PPP市场呈现恢复性增长态势 近日，财政部政府和社会资本合作（PPP）中心发布了全国PPP综合信息平台管理库项目半年报，今年上半年，全国PPP综合信息平台项目管理库新入库项目达482个，投资额达7935亿元。半年报显示，PPP项目在“两新一重”、扶贫攻坚、污染防治和绿色低碳等方面发挥了积极作用，支持了国家的重大政策与发展战略。（新浪财经，8-12） 财政部：今年已发放1000亿贷款支持光伏、风电发展 财政部公布对十三届全国人大四次会议第9142号建议的答复：国家开发银行2021年共发放1000亿元专项贷款，用于支持光伏发电、海上风电项目，助力构建清洁低碳安全高效的能源体系。此外，国家开发银行于2021年3月发布全球首单“碳中和”专题绿色金融债券用于风、光电项目，有效推动电力系统脱碳。（财政部官网，8-12） 国家能源局：1-7月，全社会用电量累计47097亿千瓦时，同比增长15.6% 1-7月，全社会用电量累计47097亿千瓦时，同比增长15.6%。第一产业用电554亿千瓦时，同比增长20.5%；第二产业用电31678亿千瓦时，同比增长15.3%；第三产业用电8132亿千瓦时，同比增长25.1%；城乡居民生活用电量6733亿千瓦时，同比增长6.6%。（国家能源局官网，8-12） 北京市住建委：公开征求《关于进一步发展装配式建筑的实施意见》意见建议 “十四五”时期为进一步推进北京市装配式建筑发展，北京市住房和城乡建设委员会牵头起草了《关于进一步发展装配式建筑的实施意见（征求意见稿）》，现向社会公开征求意见。（北京市住建委官网，8-12） 财政部：构建绿色低碳财税体系 财政部正牵头起草《关于财政支持做好碳达峰碳中和工作的指导意见》，拟充实完善一系列财税支持政策，积极构建有力促进绿色低碳发展的财税政策体系，充分发挥财政在国家治理中的基础和重要支柱作用，引导和带动更多政策和社会资金支持绿色低碳发展。（新浪财经，8-13） 北京市财政局：北京纳入财政部PPP管理库项目73个，吸引社会资本1522.7亿元 截至2020年底，北京市纳入财政部PPP管理库的项目共计73个，总投资2249.5亿元，吸引社会资本1522.7亿元，涉及交通运输、垃圾污水处理、生态环保、体育等10个公共服务领域，项目落地率为91.8%，居全国第一。（中国新闻网，8-13） 上海环交所：地方碳试点配额规模已经是全球第二 上海环交所董事长赖晓明表示“7+1”的地方试点一共覆盖了30个行业、2800多家重排企业，配额的规模超过了10亿吨，地方碳试点的配额规模已经是全球第二大。截至今年6月底，各个试点市场累计的碳配额的交易量4.83亿吨，国家自愿减排交易量(CCER)的交易量是3.07亿吨。（新浪财经，8-13） 行情回顾 近期报告 日本装饰业龙头缘何享有高估值？海外建筑业深度研究系列【招商建筑】 核心观点 日本展示业：市场规模稳定增长，集中度持续提升。装饰行业在日本被称之为展示业，依托零售业得以成长，以1970年日本世博会为契机有了飞跃性的发展。展示业市场规模2018年约16100亿日元，受益东京奥运所产生的需求，金融危机后年复合增速5%。与我国建筑装饰行业相比较，日本的展示业包含了中国建筑装饰业和终端展示行业的业务内容，但细分类市场份额差异较大。 龙一乃村工艺社：综合实力强劲，业绩稳定增长。乃村历史悠久，1892年设立，公司优势在于综合实力强劲，业务领域实现全场景覆盖，客户保持率高；同时，公司重视设计人才，规划师与设计师数量的领先使其拥有最高等级的项目承办能力，并获得多项设计大奖；除此之外，项目管理和员工后续教育到位，重视技术开发。乃村工艺社近十年订单、收入年均增速为4%-5%，毛利率从2014年开始整体提升，2020年达到了有史以来最高的20.7%。净利润自2008年开始持续提升，净利率目前达到5.4%。资产负债率比较平稳，这几年现金流入较好。公司从上市以来股价总体波动较大，2002-2008年估值变化对股价的涨幅贡献要明显大于EPS，2012年以后伴随经营业绩的持续提升，EPS贡献较大。公司近十年的估值中枢存在较强锚24倍，估值在一个标准差内波动。 龙二丹青社：合作公司群体庞大，近十年增长态势良好。丹青株式会社1946年设立，公司的优势在于能对空间营造过程中涉及到的所有环节均能提供技术支持，通过一条龙模式服务满足客户的需求；具有国家资质的技术人员数量居行业前列，拥有尖端数字技术的专业团队，相关应用演出订单额较多；合作群体庞大，特命订单占比提升，相互持股利益共享。 公司从上市以来股价总体波动较大。从股价涨跌幅拆分情况看，丹青社近年PE估值变动与股价变化总体贴合较为一致，但2004-2013年EPS变化对股价的贡献要大于估值。近十年的估值中枢大约为11.3倍，股价走势波动较大。 乃村为何享受高估值：流动性溢价及经营稳定性推高估值。乃村PE估值倍数高达24，远远高于行业老二老三，且估值波动也远远比其他同行低。究其原因1）乃村公司市值规模最大，断层式的领先使得股票交易成本低，流动性最强；2）从订单额、营业收入、人均产值、毛利率、营业利润率等财务数据分析，龙头乃村工艺社都是佼佼者，同时业绩波动性较小，近十年出色的盈利能力让市场对其经营业绩产生高预期；3）乃村市场份额常年稳居行业第一，在奥运会的刺激下，乃村龙头集中度提升逻辑被验证，且各项相对指标提升体现出了龙头优势。 金螳螂vs乃村工艺社：国内龙头多方面实力优于日本龙头。在设计能力方面，金螳螂设计人数最多，收购了世界酒店室内设计第一品牌HBA，两家公司设计收入均整体增长但占比均整体下降。规模和成长性方面，由于国内市场容量巨大，金螳螂营收和净利润均远高于乃村，净利润的波动更加稳定，而乃村则在营收波动方面更加稳定。由于中日两国人均收入差异，金螳螂人均产值较低。效率方面，近十年金螳螂营业利润率和净利率更高，且乃村去年受疫情影响净利率显著降低至2.9%，而金螳螂为7.6%，表现出更好的盈利能力和抗风险能力。但估值方面，流动性较好的金螳螂估值持续下沉目前7倍，而乃村估值中枢始终在24倍。 风险提示：市场不同，标的比较可能不完全恰当；日本疫情持续发展对展示业产生不利影响；劳动力短缺可能对日本展示业产生持续不利影响 报告链接：日本装饰业龙头缘何享有高估值？海外建筑业深度研究系列【招商建筑】 从ESG角度看建筑（四）:从水权交易发展看水利建设【招商建筑深度报告】 核心观点 从碳权交易的发展看水权交易：环境权益市场的下一片蓝海。碳排放权交易最早出现于1997年在日本签订的《京都议定书》，目前全球已有21个碳排放交易体系正在实施，覆盖的温室气体排放量占总量的9%。自2019年以来，全球多个国家和地区相继提出碳中和目标，新能源汽车概念股迎来集体走强，特斯拉超越丰田成为全球市值最高车企，其中碳交易收入成为公司盈利的关键因素。随着全球水危机的加深，人们认识到水资源可持续利用与综合管理的重要性，水市场逐步成为水资源优化配置的重要手段。相较于碳交易市场，水权交易市场目前存在进展缓慢、跨流域和跨区域交易受阻等问题，有待进一步开拓。 碳中和背景下水资源战略重要性增加，十四五时期水利建设再赢发展红利。2020年12月，中国提出到2030年实现碳达峰、2060年实现碳中和目标的承诺，我国能源转型将进一步加速。水资源与能源之间存在重要的耦合关系，我国水资源总量丰富，但存在人均水资源不足、时空分布不均、供需矛盾突出的问题，这对我国能源转型造成较大压力，碳中和背景下水资源将成为我国重要的国家战略资源。十四五时期，我国将重点推进150项重大水利工程建设，拓展投资空间，未来水利建设投资有望显著增长。 全球电力结构低碳转型加速，特高压破水电外送难题。清洁能源发展已成为全球能源领域的大趋势，以风、光为代表的可再生能源电力生产和需求在能源结构中的比重逆势增长，水力发电维持清洁能源发电的主力地位。“水风光”互补中水力发电发挥着重要的作用：风力发电和光伏发电受季节和日夜影响很大，在发电过程中具有较强的随机性和间歇性，而水电短期波动较小，一昼夜径流基本均匀，可改善风光消纳，提高供电的稳定性。在电力需求日益增长和水电开发不断加速的情形下，特高压输电技术将有效解决我国水电生产与消费的空间格局不一致问题，实现水电大规模的优化配置。 投资建议：碳中和背景下水资源在我国的战略地位将进一步凸显，水权交易通过市场配置的方式实现多方共赢，是水资源优化配置的重要手段。“水风光”互补发电的前提是拥有水电站，在水电站的基础上开发风电和光伏发电业务，可改善风光消纳，提高供电的稳定性。此外，在电力需求日益增长和水电开发不断加速的情形下，特高压输电技术将有效解决我国水电生产与消费的空间格局不一致问题，实现水电大规模的优化配置。因此，我们维持对水利行业“推荐”的评级，推荐水利板块优质工程标的中国电建（601669），并建议关注中国能源建设（03996）及其子公司葛洲坝（600068）、安徽建工（600502）以及粤水电（002060）。其中，中国电建清洁能源运营业务领跑行业，相关价值持续重估；粤水电近年风力、光伏发电装机容量快速增长，收入、毛利率随之不断提升，可重点关注。 风险提示：相关政策推进不达预期；疫情反复或延缓工程进度；特高压建设推进不及预期；地缘政治风险。 报告链接：从ESG角度看建筑（四）:从水权交易发展看水利建设【招商建筑深度报告】 证券研究报告：【目前可能仍处于有利于建筑估值提升的时间窗口】 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”）编制。本微信号推送内容仅供招商证券客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 本报告基于合法取得的信息，但招商证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商证券及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。招商证券或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到招商证券可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归招商证券所有。招商证券保留所有权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，招商证券将保留随时追究其法律责任的权利。 唐笑 首席分析师 联系电话：15002199686 邮箱：tangxiao2@cmschina.com.cn 岳恒宇 资深分析师 CPA 联系电话：13021250915 邮箱：yuehengyu@cmschina.com.cn 贾宏坤 分析师 联系电话：18916920590 邮箱：jiahongkun@cmschina.com.cn 请扫描下方二维码关注“招商建筑团队”微信公众号

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