【三氯氢硅行业| 深度报告:光伏需求拉动三氯氢硅进入上行周期】-国信证券

（以下内容从国信证券《【三氯氢硅行业| 深度报告:光伏需求拉动三氯氢硅进入上行周期】-国信证券》研报附件原文摘录）
　　国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 张玮航 执业证号S0980121030174 薛聪 执业证号S0980520120001 刘子栋 执业证号S0980521020002 商艾华 执业证号S0980519090001 【国信证券-EVA行业研究报告】光伏带动需求大增，进口替代指日可待 报告摘要 1）三氯氢硅主要用于生产多晶硅、硅烷偶联剂，需求拉动价格暴涨 三氯氢硅（SiHCl3）又称三氯硅烷、硅氯仿，主要用于生产多晶硅、硅烷偶联剂，其中多晶硅的应用领域为太阳能电池、半导体材料、金属陶瓷材料、光导纤维；硅烷偶联剂的应用领域为表面处理、密封塑料、密封剂、粘接剂和涂料的增粘剂等。受光伏需求快速增长的驱动，三氯氢硅呈现出供需错配格局，价格大幅上涨。据百川盈孚数据，今年以来光伏级产品价格由不到6000元/吨大幅上涨至目前市场价格约15000-17000元/吨，目前厂家税前毛利可达约10000元/吨。 2）三氯氢硅保持高开工负荷，光伏级三氯氢硅需求快速增长 据百川盈孚数据，目前我国三氯氢硅有效产能共56.6万吨（包含下游企业自产自用部分），2021年1-7月，三氯氢硅产量为20.53万吨（外售量，不包含下游企业自产自用部分），同比增长9.73%，开工率约72.5%，但剔除配套下游多晶硅与硅烷偶联剂的企业，我们预计实际开工率在90%以上。从需求结构上看，可外售光伏级产能只有约16.5万吨，在建（技改）可外售光伏级产能只有约3.5万吨。随着21H2下游光伏需求快速增长，光伏级三氯氢硅紧缺格局有望进一步加剧。根据我们统计，2020-2022年国内多晶硅产能分别为42万吨、60万吨、95万吨，2020-2022年按照125GW、170GW、230GW装机量、1:1.2容配比计算，对应多晶硅需求在45万吨、65万吨、89万吨，对应光伏级三氯氢硅需求在23万吨、33万吨、44万吨，复合年化增速40%，将大幅拉动光伏级三氯氢硅需求。 3）三氯氢硅供需紧缺格局有望进一步凸显，看好行业1-2年高景气 根据我们测算，2021-2025年多晶硅对于三氯氢硅的需求量分别为32.7/44.3/52.2/61.5/70.2万吨，2021-2025年硅烷偶联剂对于三氯氢硅的需求量分别为18.6/19.9/21.3/22.8/24.4万吨。因此2021-2025年三氯氢硅总需求分别为51.4/64.2/73.5/84.36/94.7万吨，我们认为今明两年三氯氢硅供需紧平衡，供需缺口分别为0.4、5.7万吨，有望持续维持高景气度。 投资建议：建议关注具备三氯氢硅产能的相关上市公司 我们建议关注具备三氯氢硅产能的相关上市公司三孚股份、新安股份。三孚股份具备6.5万吨/年三氯氢硅、1000吨/年电子级三氯氢硅产能；新安股份具备8万吨/年三氯氢硅产能。 风险提示 三氯氢硅价格大幅下跌，新增产能进度高于预期，原材料市场波动剧烈，下游需求不及预期等。 投资摘要 关键结论与投资建议 三氯氢硅（SiHCl3）又称三氯硅烷、硅氯仿，主要用于生产多晶硅、硅烷偶联剂，其中多晶硅的应用领域为太阳能电池、半导体材料、金属陶瓷材料、光导纤维；硅烷偶联剂的应用领域为表面处理、密封塑料、密封剂、粘接剂和涂料的增粘剂等。受光伏需求快速增长的驱动，三氯氢硅呈现出供需错配格局，价格大幅上涨。据百川盈孚数据，今年以来三氯氢硅价格大幅上涨，产品价格由不到6000元/吨大幅上涨至目前市场价格约15000-17000元/吨，目前厂家税前毛利可达约10000元/吨。 根据我们统计，2020-2022年国内多晶硅产能分别为42万吨、60万吨、95万吨，2020-2022年按照125GW、170GW、230GW装机量、1:1.2容配比计算，对应多晶硅需求在45万吨、65万吨、89万吨，对应光伏级三氯氢硅需求在23万吨、33万吨、44万吨，复合年化增速40%，将大幅拉动光伏级三氯氢硅需求。 根据我们测算，2021-2025年多晶硅对于三氯氢硅的需求量分别为32.7/44.3/52.2/61.5/70.2万吨，2021-2025年硅烷偶联剂对于三氯氢硅的需求量分别为18.6/19.9/21.3/22.8/24.4万吨。因此2021-2025年三氯氢硅总需求分别为51.4/64.2/73.5/84.36/94.7万吨，我们认为今明两年三氯氢硅供需紧平衡，供需缺口分别为0.4、5.7万吨，有望持续维持高景气度。 核心假设与逻辑 （1）我们假设2021-2025年全球光伏装机量170/230/280/330/390GW。 （2）我们假设2021-2025年单晶硅料比例90/92/94/96/98%，硅单耗为0.32/0.32/0.31/0.31/0.3万吨/GW。 （3）我们假设2021-2025年多晶硅料比例10/8/6/4/2%，硅单耗为0.33/0.33/0.32/0.32/0.31GW。 （4）我们假设多晶硅料对于三氯氢硅的单耗为0.5吨/吨。 （5）我们假设未来5年功能性硅烷产量复合增速7.0%，硅烷偶联剂占功能性硅烷总量75%，三氯氢硅对硅烷偶联剂单耗在0.8吨/吨。 与市场预期不同之处 （1）我们认为多晶硅企业配套三氯氢硅，可能受到原材料氯碱配套不足制约，实际配套产能有不及预期的可能，在光伏装机需求快速增长瞎，光伏级三氯氢硅供给端有望维持长时间结构性稀缺，带动光伏级三氯氢硅价格继续上涨。 （2）21H2-22H2国内多晶硅扩产企业较多，产能由42万吨/年增加至95万吨/年，在每套新装置开车时，每套新装置预计也将形成2万吨以上一次性三氯氢硅补液位和系统清洗需求。 股价变化的催化因素 21H2光伏需求旺季到来，光伏级三氯氢硅需求有望持续提升，三氯氢硅产品价格上涨有望超预期。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，国际疫情发展不可预期，下游市场需求不及预期。 第二，原材料市场波动剧烈，影响盈利。 第三，新增产能投放高于预期。 1 三氯氢硅是一种重要的卤硅烷化合物 三氯氢硅主要用于生产多晶硅、硅烷偶联剂 三氯氢硅（Cl3HSi）又称三氯硅烷、硅氯仿，是卤硅烷系列化合物中最重要的一种产品。三氯氢硅主要用于生产多晶硅、硅烷偶联剂，其中多晶硅主要应用于太阳能电池、半导体材料、金属陶瓷材料、光导纤维；硅烷偶联剂主要应用于表面处理剂、无机填充塑料、增粘剂、密封剂、特种橡胶粘合促进剂等领域。 根据国标《工业三氯氢硅》GB/T28654-2018，工业三氯氢硅分为Ⅰ、Ⅱ两类，Ⅰ类用于生产多晶硅，Ⅱ类用于生产硅烷偶联剂，Ⅰ类的纯度要求高于Ⅱ类，生产难度也更大。其中，随着我国光伏产业技术不断进步并迈向高端领域，多晶硅行业已步入规模经济效益阶段，未来3-5年仍处于快速增长期；硅烷偶联剂市场平稳增长，据QYResearch数据，2019年全球硅烷偶联剂市场规模达到了30亿元，2020年我国硅烷偶联剂产能达到59万吨。 硅氢氯化法是目前三氯氢硅生产企业普遍采用的首选工艺 目前，三氯氢硅的合成方法主要有两种：一种是传统的合成方法，即硅氢氯化法：该方法是用冶金级硅粉或硅铁、硅铜作原料与HCl气体反应，反应在330～380℃和0.05～3MPa下进行。另一种是四氯化硅氢化法：该反应为平衡反应，为提高三氯氢硅的收率，优选在氯化氢存在下进行，原料采用冶金级硅粉通过预活化除去表面的氧化物后，可进一步提高三氯氢硅的收率，反应在温度400～800℃和压力2～4MPa下进行。其中，硅氢氯化法以其技术成熟、适合产业化生产等特点，是目前三氯氢硅生产企业普遍采用的首选工艺，三氯氢硅的主要原料为硅粉和氯化氢，在生产中会消耗大量的氯气和氢气，是氯碱企业的一种很好的平衡氯气提高经济效益的产品。比较适合通过离子膜烧碱生产装置合成获取氯化氢原料的企业采用，也是目前国内三氯氢硅生产的主流方法。 2 光伏拉动三氯氢硅结构性供需紧张，价格大幅上涨 三氯氢硅产能持续收缩，产品结构性供需紧张 据百川盈孚数据，目前我国三氯氢硅有效产能共56.6万吨（包含下游企业自产自用部分），较2020年和2019年分别减少3万吨、9万吨，供需格局进一步改善。2021年1-7月，我国三氯氢硅产量为20.53万吨（外售量，不包含下游企业自产自用部分），同比增长9.73%，开工率约72.5%，但剔除配套下游多晶硅与硅烷偶联剂的企业，我们预计实际开工率在90%以上。从需求结构上看，我国电子级三氯氢硅仍大量依赖进口，目前只有美国、日本、德国等国有大规模生产电子级三氯氢硅的能力，国内仅三孚股份（1000吨）、沁阳凌空和洛阳中硅拥有部分产能；光伏级三氯氢硅生产难度也较大，部分多晶硅生产企业拥有配套的三氯氢硅产能，并非所有企业都有光伏级三氯氢硅生产技术，可外售光伏级产能只有16.5万吨，在建产能只有约3.5万吨。随着下游光伏需求快速增长，导致光伏级三氯氢硅供给紧缺；硅烷偶联剂表现尚可，但普通级三氯氢硅供给未出现明显短缺。国内企业主要以生产三氯氢硅用于硅烷偶联剂为主。 光伏需求高增三氯氢硅供需错配，光伏级产品价格大幅上涨 受光伏需求快速增长的驱动，三氯氢硅呈现出供需错配格局，价格大幅上涨。据百川盈孚数据，今年以来三氯氢硅价格大幅上涨，产品价格由不到6000元/吨大幅上涨至目前市场价格约15000-17000元/吨，目前厂家不含税毛利可达约10000元/吨。 短期内光伏级三氯氢硅供给扩张压力较小。根据环评报告，除东方希望明确将新建一套7万吨产能的三氯氢硅合成装置外（预计在2022年6月建成投产），其他多晶硅企业扩产时暂未大规模配套三氯氢硅产能的计划。多晶硅生产企业需要供应商的三氯氢硅质量稳定，供货及时，对供应商的资质认证较为严格，一般需通过产品测试、样品试用、小批量采购、大批量采购等多个阶段，一经确立合作关系，不会轻易更换供应商，因此即使有新进入三氯氢硅行业的企业，短期内对Ⅰ类三氯氢硅的供给影响有限。而电子级三氯氢硅生产壁垒极高，暂无需担忧产能扩张问题。 改良西门子法为多晶硅主要生产工艺，多晶硅主要分为电子级和光伏级 多晶硅和单晶硅是单质硅的不同形态，多晶硅由工业硅经一系列反应提纯后得到，单晶硅则由多晶硅进一步加工得到。多晶硅和单晶硅的应用领域包括太阳能电池、半导体材料、金属陶瓷材料、光纤。根据技术指标，多晶硅可分为冶金级多晶硅、太阳能级多晶硅和电子级多晶硅，电子级多晶硅杂质浓度显著低于太阳能级，掌握生产技术的企业较少。 从工艺上来说，生产高纯多晶硅的生产路线有西门子法、改良西门子法、硅烷流化法、冶金法（物理法）等。改良西门子法安全环保，是应用最广的多晶硅生产工艺路线。近年来，改良西门子法产量占比持续提高，硅烷流化床产量呈现下降的趋势，据中商产业研究院数据，2020年全球多晶硅改良西门子法产量51.11万吨，占比98.1%；硅烷流化床产量0.99万吨，占比1.9%。 （1）西门子法是早期的多晶硅生产工艺，以氢气还原高纯度的三氯氢硅，加热到1100℃后沉积在硅芯上得到多晶硅。 （2）改良西门子法在西门子法的基础上增加了尾气回收和四氯化硅氢化的工艺，实现原料的循环利用有效降低了成本同时对环境污染较小。 （3）硅烷流化法是以四氯化硅、氢气、氯化氢和工业硅为原料在流化床内高温高压的条件下生成三氯氢硅，随后对三氯氢硅歧化、加氢生成二氯二氢硅继而产生硅烷气。主产物硅烷气通入加有小颗粒硅粉的流化床反应炉继续热分解，生成粒状多晶硅。 （4）冶金法主要通过高纯工业硅进行水平区熔，单向凝固成硅锭，除去其中的金属富集区域和外表部分后，继续粉碎清洗转入等离子体融解炉以去除硼杂质，二次水平区熔单向凝固成硅锭，重复上述去皮粉碎清洗的步骤后转入电子束融解炉以去除磷和碳杂质，直接生成多晶硅。 改良西门子法技术成熟，产品质量最高，可以达到电子级多晶硅的纯度。大约95%以上的厂家用高效回收副产物的冷氢化技改后的三氯硅烷法生成多晶硅，但在其主要技术框架下每个企业又有不同的技术特点和核心关键技术。目前，改良西门子法技术已经相对成熟，技术较为稳定。改良西门子法本质上是一个单质元素化学提纯，即粗硅变成高纯晶硅的过程，Cl和H元素仅在系统内转化和传递，理论上为零消耗。但伴随杂质的排放和物料传递，Si、Cl和H不可避免存在流失，造成物料额外消耗，根据三孚股份招股说明书，企业实际生产过程中生产1吨多晶硅需要耗用三氯氢硅约为1-1.5吨，随着工艺进步，目前单耗比例约0.5吨左右。相比于改良西门子法，硅烷流化床法具有投资强度低、能耗低、人员需求少等竞争优势。但硅烷易燃、易爆，且沸点低导致提纯难度大，加上硅烷流化床法生产的产品纯度不高而使其仍然未大规模应用。冶金法制备的多晶硅纯度低，而且尚有许多技术问题还未解决，目前国内仅有零星的小厂在用此方法。 技改提高了改良西门子法的副产物利用率和产品质量，短期内技术迭代可能性小。早年间改良西门子法因为处理副产物SiCl4技术落后，还原炉电极频繁损伤等因素而饱受诟病。因为发生加氢还原反应的还原炉是改良西门子法生产装置中的核心设备，炉内每根件电极的工作状态和可靠性都是直接决定还原炉安全运行以及多晶硅的品质、能耗、产量高低的关键因素。发展至今，改良西门子法通过不断改进还原炉、冷氢化技改、精馏技术改进等有效手段，已经做到了能耗降低、高副产物利用率、安全环保，高产品质量的水平。短期内其他技术迭代改良西门子法的可能性较小，预计未来多晶硅生产技术改进对三氯氢硅消耗量的影响有限，三氯氢硅需求主要取决于下游多晶硅产能及太阳能电池组装业务需求。三氯硅烷法产物多为棒状多晶硅，硅烷流化法多为流化床粒状多晶硅。两种多晶硅料在硅片铸锭或者拉晶的过程中配合使用，可以增加装料量降低成本。多晶硅的生产技术对产品的质量和成本控制十分关键，是进入多晶硅主要的行业壁垒之一。应用于光伏行业的多晶硅产品中，单晶硅片用料的价格高于多晶硅片用料，需求缺口大。同时电子级多晶硅价格较太阳能级多晶硅工艺要求高，价格也更高。 电子级多晶硅用量较小，但对纯度要求极高 在半导体领域，需要将多晶硅制成单晶硅后使用，半导体级单晶硅对纯度要求极高，需要达到11N-13N级别。 用于半导体行业的半导体级单晶硅材料根据用途可分为蚀刻用材料和芯片用材料。蚀刻用材料用于蚀刻设备的硅部件，是晶圆蚀刻环节的核心耗材；芯片用材料则直接作为晶圆的原材料，将硅单晶锭切割而成的薄片即硅晶圆。芯片用材料对单晶硅的要求更高，需求量也更大。硅具有优良的半导体特性，较其它半导体材料成本优势明显，故而成为全球应用广泛的重要集成电路基础材料，并在未来仍有望保持最主流半导体材料的地位。 半导体行业景气上行，为多晶硅带来增量需求。汽车方面，虽然从2018年起，我国汽车产量呈现下降趋势，但是新能源汽车产量快速增长，一辆新能源汽车需要的芯片数量几乎可以达到燃油汽车的两倍，2021年上半年，汽车总产量以及新能源汽车产量均出现回升，上半年汽车产量为1279万辆，同比增长28.25%，接近2016年水平，新能源汽车产量为128.4万辆，同比增长224.24%，已超过2019年全年产量，2023年，全球新能源汽车销量有望达到1200万辆，对芯片需求保持旺盛；手机方面，手机产量从2017年开始逐年减少；电脑方面，2020年，疫情催生居家办公需求，对PC和笔记本的需求量均大幅增长，据Canalys和IDC统计，2020年前笔记本电脑销量较为稳定，保持在1.85亿台/年的水平，2020年则增至2.33亿台，同比增长增长24.5%，全球PC出货量3.03亿台，同比增长13.1%，2021年上半年，全球PC出货量1.68亿台，同比增长33.55%，疫情对人们办公习惯的影响仍在，未来两年内电脑需求难以下降。据国家统计局数据，我国集成电路产量已保持多年快速增长，由2015年的1087.2亿块增长至2020年的2612.6亿块，2021年上半年产量1712亿块，同比增长48.1%。 半导体行业产能扩张将带来更多的生产设备需求，中国大陆半导体设备市场规模快速扩大。据SEMI统计，2015-2020年，全球半导体设备销售额由365.3亿美元增长至711.9亿美元，中国大陆销售额由49亿美元增长至187.2亿美元，市场占比则由13.41%上升至26.30%；2013-2020年，全球晶圆出货量由90.67亿平方英寸增长至124.07亿平方英寸，2021年上半年出货量同比增长14.59%。蚀刻用材料和芯片用材料均有望受益于半导体市场规模扩大。 光伏级多晶硅产能高速扩张，大幅拉动光伏级三氯氢硅需求 目前我国太阳能级多晶硅产量约占全球的80%，并且有望于2022年达到90%。电子级多晶硅生产难度较大，国内掌握电子级多晶硅生产技术的企业较少，仍依赖于进口，目前进口多晶硅以半导体级为主。因此国内光伏行业发展对三氯氢硅需求的带动更明显。在光伏领域，可将多晶硅制成多晶硅锭，再由多晶硅锭生产多晶硅片，也可将多晶硅制成单晶硅棒，再由单晶硅棒生产单晶硅片。 多晶硅生产进一步集中于国内，改良西门子法和硅烷流化床法占绝对主流，三氯氢硅有望充分受益于国内多晶硅产能扩张。随着国内以更快的速度投放多晶硅产能，我国多晶硅产能占比进一步提升。世界产能排名前10的企业中有7家中国企业，2020年国内多晶硅产能占比75.16%，2021年底有望达到81.72%。多晶硅企业几乎均采用以三氯氢硅为原材料的改良西门子法和硅烷流化床法，多晶硅扩产有望带来同比例的三氯氢硅增量需求。 下游需求旺盛，多晶硅产能产量进一步释放。据CPIA数据，2010年至2020年，全球多晶硅产量由16万吨增至52.1万吨，CAGR达到12.53%。2020年，中国大陆和全球多晶硅产能分别为45.7万吨和60.8万吨，CPIA预计，2021年有望分别达到63.5万吨和77.7万吨，同比增长38.95%和27.80%。国内多晶硅开工率持续提高，全球多晶硅产能逐步紧张。从开工率看，2021年7月，国内行业开工率超过90%；从进出口数据看，2021年上半年，我国多晶硅进口量约6万吨，净出口约5.69万吨，并且进口量逐月增长，据CPIA数据，2020年国外多晶硅产能共16.5万吨，国外多晶硅产品还需满足国外需求，因此我们判断国内外多晶硅产能均偏紧张。未来2年内全球多晶硅产能仍较紧张，根据多晶硅产能测算，2021年全球多晶硅对三氯氢硅需求有望超过35万吨。 利好政策频繁出台，支持光伏行业快速发展。据国家能源局数据，2020年，我国光伏新增装机量48.2GW，同比大幅增长81.7%；截至2021年5月底，我国太阳能发电装机容量263.58GW，同比增长24.7%。在碳中和背景下，国家能源局提出了到2030年实现风电光伏装12亿千瓦以上的目标，据中国光伏行业协会预测：2021-2025年我国光伏新增装机量有望达355-440GW，至2025年，我国光伏的年新增装机容量有望达到90-110GW。 单晶硅组件市占率快速提高。单晶硅材料的电学性能优于多晶硅材料，更易于制备高转换效率的晶硅电池，单晶硅光伏组件的光电转换率高于多晶硅光伏组件。随着单晶的拉晶技术进步、金刚线切片技术的产业化、设备产能提高，单晶硅片成本大幅下降，单晶硅电池组件的市场份额迅速提升。据硅业分会统计，2018-2020年，单晶硅料的市占率分别为30%、58%和82.4%，部分龙头企业的单晶硅料使用比例已超过90%。我们预计2021-2025年，国内多晶硅料需求量有望达到65.48/88.54/104.36/122.92/140.49万吨，全球光伏有望带来三氯氢硅需求32.74/44.27/52.18/61.46/70.25万吨。 3 硅烷偶联剂是三氯氢硅第二大下游，需求稳定增长 硅烷偶联剂一类具有特殊结构的低分子有机硅化合物，能够使两种不同性质的材料偶联起来，从而改善材料的各种性能。广泛运用在橡胶、塑料、填充复合材料、涂料、粘合剂和密封剂等方面。硅烷偶联剂是功能性硅烷中最重要的一种，约占功能性硅烷总量的75%-80%，此外功能性硅烷还包括硅烷交联剂及其他功能性硅烷，按照所含基团划分，硅烷偶联剂可进一步分为含硫、氨基、乙烯基、环氧基、丙烯酰氧基等类别。 2020年全球功能性硅烷产能预计在68万吨/年左右，其中国内功能性硅烷产能约49万吨/年，产量约29万吨，开工率在60%左右，表观消费量约21万吨。过去10年功能性硅烷产能、产量、表观消费量CAGR分别为12.1%、11.8%、10.5%，过去5年功能性硅烷产能、产量、表观消费量CAGR分别为9.9%、9.8%、10.5%。根据SAGSI预测，我国2018-2023年功能性硅烷产能、产量复合增速分别为7.2%和8.6%。 我们按照未来5年功能性硅烷产量复合增速7.0%，硅烷偶联剂占功能性硅烷总量75%，三氯氢硅对硅烷偶联剂单耗在0.8吨/吨来保守估算，2021-2025年硅烷偶联剂对于三氯氢硅的需求量分别为18.6/19.9/21.3/22.8/24.4万吨。 4 三氯氢硅供需平衡表 根据我们测算，2021-2025年多晶硅对于三氯氢硅的需求量分别为32.7/44.3/52.2/61.5/70.2万吨，2021-2025年硅烷偶联剂对于三氯氢硅的需求量分别为18.6/19.9/21.3/22.8/24.4万吨。因此2021-2025年三氯氢硅总需求分别为51.4/64.2/73.5/84.36/94.7万吨，我们认为今明两年三氯氢硅供需紧平衡，供需缺口分别为0.4、5.7万吨，有望持续维持高景气度。 5 投资建议 我们建议关注具备三氯氢硅产能的相关上市公司三孚股份、新安股份。三孚股份具备6.5万吨/年三氯氢硅、1000吨/年电子级三氯氢硅产能；新安股份具备8万吨/年三氯氢硅产能。 6 风险提示 三氯氢硅价格大幅下跌，新增产能进度高于预期，原材料市场波动剧烈，下游需求不及预期等。 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 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