别被情绪打败

（以下内容从国泰君安《别被情绪打败》研报附件原文摘录）
　　作者：覃汉、刘玉 别被情绪打败 00:00 12:57 后退15秒 倍速 快进15秒 近日，接二连三的政策出台让很多行业都受到了影响。重磅“双减政策”的出台，让校外培训迎来了至暗时刻，市场萎缩的预期几乎让在线教育行业相关标的跌落谷底。对平台经济的反垄断和限制无序扩张，也引发了市场情绪的悲观走向，软银宣布暂停对华投资。 《“精神鸦片”竟长成数千亿产业》虽然存在四个小时就改为了《网络游戏长成数千亿产业》，但是依然让整个游戏板块为之震动，生长激素的龙头也因为被间接点名而跌停，接踵而来的还有持续的房地产调控，政策落地的每一步，都牵动着市场情绪。 与之形成鲜明对比的，是新能源、科技制造等板块的高景气度，在长期政策支持叠加短期利好的情况下，转债频频触发强赎，正股不断突破新高，赛道愈发拥挤。 除了周期的因素影响之外，现在过于频繁的行情切换背后，到底暗含的是什么样的情绪驱动，而在目前阶段，转债市场是否也存在极端的情绪催化？ 1 下行区间的悲观放大 K12的教育培训市场，确实在“双减”后市场空间上被严格限制，千亿市场基本折叠。目前线上教育机构也迅速转型开展成人教育、素质教育，而恐慌情绪的扩大释放，导致成人考公教育的龙头标的也在这一阶段中被无情错杀。 当然，考公教育龙头估值折戟的原因也存在市场分歧，其他线上教育巨头转型之后便会加剧成人教育阶段的激烈竞争，此外，在融资上也受到一定的影响。教培行业如此剧烈的变化并非市场常态，但是悲观情绪的迁移很快。 往往在行业或公司下行过程中，我们会放大悲观预期，甚至不断叠加恐慌，造成熊市放大利空。集采就是长期笼罩在医药行业估值上的情绪催化，每次边际变化都会带来预期的调整，常常放大悲观预期。 即便从政策制定之初，就提及集采要在为患者减负同时，兼顾企业合理利润，要推动药品、耗材行业在竞争中提高集中度，促进产品创新升级，政策的最终目的是实现患者和企业、医疗机构共同受益。 但是这并不能消减“骨折价格”带来的巨大冲击，2020年第一轮器械的全国集采，冠脉支架从均价1.3万元左右/个降至700元左右/个，各省、联盟的集采平均降价都在50%以上，最高降幅达90%。 7月20日，骨科类器材作为第二批高值耗材集采落地，最高降幅95.8％，平均降幅88.7％。 7月30日，安徽省医保局宣布开展2021年度全省乙类大型医用设备集中采购工作，国内首个大型医疗设备带量采购正式启动，虽然采购设备与几大医疗器械龙头产品没有很多重合，但是市场表现几乎是“先跑为敬”。 其实目前除了冠脉支架、骨科、人工晶体等品种外，很多高值耗材还处于导入和快速增长阶段，尚不具备大幅集采的可行性。即便是这样，集采的悲观预期依然让医疗器械板块的估值有了明显回调。 目前存续的部分医疗转债由于正股的下行，也回调到了历史相对低位。长期而言，头部的医疗器械公司仍然有较强的竞争优势，由于集采导致的利润压缩，新进入者不断减少，龙头企业的胜率逐渐增大。 从目前全球医疗器械行业格局来看，最终必然会提升集中度。集采政策虽然在采购层面可能压缩利润，但是国内龙头企业受益于国产替代，更具备成长性。 推荐血液灌流器龙头健帆生物（健帆转债），健帆转债自上市后跟随正股价格持续下行，但是公司基本面稳固，公司发布 2021 年半年报，上半年实现营业收入 11.88 亿元，同比增长37%；扣非归母净利润 5.85 亿元，同比增长40%。此外，冠脉支架龙头乐普转2和血糖试纸龙头三诺转债在相对低位都有参与价值。 集采本身是不可逆的，是当前历史阶段必须推进的政策，最终受益的除了消费者之外，一定是有规模优势的龙头企业。 过度的悲观预期最终会被消化，情绪所带来的恐慌仍然是机会。如果无法保证步步都踩准周期，至少可以用长期价值逻辑取胜。 从政策的主线而言，政策的调整依然围绕教育、医疗、住房等民生基本配套展开，我们不难看出政策调整在保障民生上的决心，短期来看纵然会带来一些偏悲观的预期，但是不会影响优质企业的根本格局，最终带来的是社会效率的总体提升。 对互联网公司和平台经济的管理，依然也在提升社会效率的主线上前进，如果互联网的商业模式只是重新分配利润而不提供社会效益，注定还是需要变化。 2 上行区间的乐观透支 近日来，作为景气板块的光伏、锂、芯片等，都在上升区间中，涨幅甚至远超预期。在碳中和、新能源的大政策背景下，这轮行情似乎还正如日中天。没有进场的会焦虑赶不上，已经进场的正期待着不断创出新高。 这轮行情中，我们确实看到很多支撑发展的变化，比如清洁能源的重要性不断提升，光伏发电成本不断下降，新能源车的渗透率不断提升，这些变化对未来生活是颠覆性的，将会逐步改变能源结构和生活方式。 乐观的预期中，我们也要想明白：政策利好是未来五到十年，颠覆性的行业改变会影响深远，但是行情却不可能持续五年，无论是乐观预期还是悲观预期，都很快会被市场消化。 某些事件或变化驱动，导致下游需求的抬升，上游原料供不应求，这是周期性的涨价逻辑，我们在上一期已经整理过。 但是，当一个产业链的上中下游同时上涨，除了周期之外，整体景气度的驱动更为明显，体现出的是情绪的抬升，以最近热度较高的光伏行业为例，上下游公司的股价几乎同期抬升。 在景气度较高的上行周期，短期我们对利空是钝化的，而且会不断放大利好。站在目前的时间点，大部分人在意的是这一轮行情有没有到顶？ 上一轮技术改革浪潮中，2015年至今，智能手机渗透率飞速提升的阶段，消费电子大量出货，苹果概念受益大涨，持续时间约从2019年底到2020年初，整个产业链最长领涨时间约为4个月。 未来的一段时间，虽然光伏景气度仍然较高，但是上游原材料价格逐渐回落，中下游盈利可能增厚，板块内部出现调整的可能仍然存在。近期转债的发行市场，热门标的相对较多，帝尔激光、天合光能等都供应了光伏赛道的储备。 即便是高景气度的板块，但是仍然需要持续捕捉行业和公司超预期的边际变化，价格的顶往往早于实际业绩的顶。转债标的发行距上市仍有一定的时间，且上市后有可能面临新的板块分化，在景气板块的布局上一定不能被市场情绪主导。 根据我们上期梳理的景气度产业链的转债标的来看，存续转债中，恩捷转债目前余额4.54亿元、晶瑞转债0.53亿元、韦尔转债24.35亿元，国微转债15亿元，合计供给不足50亿元，在当前热门赛道交易拥挤的情况下，新发标的较为抢手。 3 转债中的情绪对抗 情绪驱动在转债市场同样存在，转债市场从2020年末至今演绎了较为悲观到极为乐观的情绪转化。 2021年一季度，转债市场随着权益市场的迅速下行，急转直下，叠加2020年年末信用事件的冲击，形成了股债双杀的局面，大部分转债迅速下跌，甚至较多转债跌破面值，发行市场也出现大面积破发的情况，和2020年整体的行情形成了鲜明对比。 情绪在这轮下跌过程中非常突出，先是信用市场整体的风险传导，导致风险偏好的抬升，于是在债券市场处于信用底端的转债受到影响，情绪直接导致了转债整体下跌。 2021年二季度，大盘股和二线标的走出了明显的行情差异，转债市场受益于权益市场逐步回暖。债券市场由于“资产荒”较为明显，资金逐步向转债倾斜，转债估值不断提升。 但是随着债市欠配带来的资金，叠加高景气度转债触发强赎，转债市场情绪高涨，目前转股溢价率的均值已经到达历史高位。从发行市场来看，上市首日价格不断提升，甚至近期发行规模较大的转债上市就出现130元以上的高价。 转债整体目前处于价格较高的区间，尤其警惕当前市场过热情况下市场回调的风险。我们推荐交运转债、银行转债、券商转债等防守标的。 大秦转债近12个月的动态股息率为8.15%，每年保持较高且稳定分红率，且存续规模较大，价格波动小，作为底仓防守型标的，在当前有很高的性价比。 此外，虽然2021年银行整体走弱，但银行板块半年报整体表现亮眼，城商行和农商行的业绩弹性较大，且跟随地区经济发展紧密相连，我们推荐区位较好的苏银转债和苏农转债。 同样作为防御性较好的券商板块，东财转3在此前的系列报告中已经多次推荐，虽然价格并不属于低位，但业绩支撑较强。在其他券商转债的选择上，建议关注规模较大的头部券商。 4 结语 在政策主线上，我们不难看出目前已经从效率优先逐渐迁移到社会公平和全面发展上，社会效益的最大化和减负已经成为当下主题。 在这一阶段，很多行业不免经历政策调整，这些调整是当前无法回避的问题，道阻且长，行则将至；行而不辍，未来可期。而拥挤的景气赛道，在现在的时间点并不适合所有人，价值研究应当有坚守的定力。 我们认为，不因为政策阵痛而过分传导悲观预期，同样，也不因为景气周期的短期演绎就偏离自我。虽然没有办法左右市场情绪，但是我们可以战胜自己的情绪。（完） 免责声明 本公众订阅号（微信号：quakeqin21）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。

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