久炼成金,厚积薄发,用时间锻造高景气投资——上投摩根基金经理陈思郁访谈

（以下内容从长江证券《久炼成金,厚积薄发,用时间锻造高景气投资——上投摩根基金经理陈思郁访谈》研报附件原文摘录）
　　关注我们，获悉更多基金经理 上投摩根基金 陈思郁 投资，毋庸置疑是整个金融行业“皇冠上的明珠”，是对基金经理本性、内力、品德、性格的全面考验，上投摩根基金经理陈思郁选择了一条踏实稳健、厚积薄发的道路——从2008年起，她在研究领域深耕多个行业领域，从策略研究，到电力设备，再到零售家电、纺织服装在内的大消费，再到地产行业和顺周期行业，她在7年间不断精进自己的研究框架、覆盖越来越多的行业，于2015年8月4日起开始担任上投摩根双核平衡混合型基金（373020）的基金经理。 在担任基金经理期间，她用同样的专注力锻造自己的在管产品，在6年的公募管理区间中，她专注于通过财务指标和竞争格局的横向对比识别市占率高、业绩增速快的成长股进行投资。 陈思郁管理时间最长的上投摩根双核平衡基金（373020）业绩表现优异，截至2021年6月30日，今年以来基金上涨11.22%，同期业绩比较基准上涨0.96%；近三年基金上涨135.37%，同期业绩比较基准上涨30.87%；任职以来基金上涨166.72%，同期基金比较基准上涨30.36%，均大幅超过业绩基准。 总体来看，优秀的业绩表现来源于以下几个方面： 1、成长属性显著，长期偏好高ROE和高ROIC的个股。 数据来源：Wind、长江证券财富管理中心。交易数据来自2015-2020年半年度、年度报告披露的“累计买入金额超出期初基金资产净值2％或前20名的股票明细”中个股的统计值。 数据截止日期：2020年12月31日 2、从板块配置上看，主要配置于消费和科技板块，在制造和周期板块也有一定的配置，较少参与金融板块配置，具备一定的板块配置能力。在金融、科技、制造、周期板块均具备行业α收益获取能力，其中科技板块的行业α收益获取能力相对突出。 数据来源：Wind、长江证券财富管理中心 数据截止日期：2020年12月31日 注1：板块配置比例统计的是单一板块比例占股票总资产的比例。 注2：板块采用长江证券自定义分类。 数据来源：Wind、长江证券财富管理中心 数据截止日期：2021年06月30日 注1：本报告在分析相对板块的行业α时，行业分类采用的申万行业。 注2：板块采用长江证券自定义分类。 3、从行业配置上来看，主要偏好医药生物、电子、机械设备行业，近五年在医药生物、机械设备、化工等行业具备较强的选股能力。 数据来源：Wind、长江证券财富管理中心 据截止日期：2020年12月31日 注1：行业配置比例统计的是单一行业比例占股票总资产的比例。 注2：行业配置分析采用的申万一级行业。 数据来源：Wind、长江证券财富管理中心 数据截止日期：2021年6月30日 注：分析选股能力时，本报告采用向后3个月推算分析，选股收益是指个股区间回报相较于申万一级行业指数区间涨跌幅的超额收益。 接下来，就请大家和长江证券财富管理中心一起，深入了解上投摩根基金经理陈思郁吧！ 投资框架——自上而下选择高景气赛道，自下而上配置高增速个股 Q: 能否介绍下您的投资框架？ 陈思郁：我的投资框架分为三部分：第一部分是自上而下选择高景气度赛道，第二部分是自下而上选择市占率有望持续提升的公司，第三部分是风险控制。 我认为自上而下选择高景气度赛道要从两个维度进行衡量。第一个维度是以消费为底层。长期来看，消费是一个“趋势性”很强的行业，其持续性在于整个国民经济的增长，而未来国家会把内需作为抓手，所以我认为消费必然持续扩张。除了趋势性强之外，消费的“韧性”和“确定性”都较高，每个年代都会发生黑天鹅事件、天灾人祸、疫情、贸易战等，但是率先复苏的行业都是消费，所以投资需要权衡的往往是外界是否会出现比消费表现更好的板块，而不是其本身。 所以我认为消费的优点是高增长且持续性好、韧性好、确定性高，缺点则是在某个时间点缺少一定爆发力。 第二个维度是阶段性布局市场上有弹性、有爆发力的行业。这些行业往往都是由于政策、周期、科技等原因出现了快速的爆发性增长。例如，2019年7月的半导体行业，2017年Q1的消费电子行业，2015-2016年的新能源汽车行业。所以在选择高景气度赛道时，第一要以消费为底层，第二要阶段性布局市场上有弹性的板块。 如何自下而上选择市占率逐步提升的公司，我认为还是从两个维度进行选择。第一就是财务指标以及财务指标的横向对比，具体做法是以收入、净利润、增速以及增速的稳定性作为成长性衡量的指标，同时辅以ROE、毛利率、净利率作为衡量盈利能力的指标，自下而上地筛选出各个行业的龙头公司。 同时，对于不同行业的公司应该采用不同的策略——例如消费业要关注渠道和营销费用，制造业要注重公司现金流和上下游占款情况。 第二个维度就是竞争格局，选择竞争格局优良且稳定的行业。 我偏向两类竞争格局，第一类是有较大的上升空间的公司，以食品饮料行业为例，如果一个企业是业内最优秀的公司之一，而市占率不到30%，其他的二线公司全国份额与其相比根本没有竞争力，所以竞争格局较为稳定。 第二类偏好的竞争格局是一些已登上国际舞台的企业，和国际上最优秀的一些公司进行比拼。国内厂商往往可以凭借更高的性价比来蚕食国际一线品牌的份额，从而提高自己的市占率。这两类都是有利于龙头公司的竞争格局。所以，可以从财务指标和竞争格局的横向对比，自下而上选择出市占率有望提升的优秀公司。 风险控制在我的投资框架里尤为重要，因为我非常注重持有者体验。 我会通过以下几个方法进行风控管理： 第一是当市场发生系统性风险的时候，第一时间降仓。历史上我的降仓操作成功率很高，例如2016年Q1的熔断、2018年Q2年的市场性熊市，2020年3月9日的股价熔断，最近的一次降仓是今年春节后第一天；虽然最近市场波动率较高，但是我认为目前不需要降仓。 第二是以消费为底层。消费虽然有时爆发力稍弱，但是长期来看不会有较大的亏损，所以以消费为底仓来保护组合。第三是选择景气度高的赛道。这样的选择有两个优点，首先当行业景气度高时，这个行业的龙头公司都会有一致的财务特征，不容易错判；其次是行业景气度持续时间长，例如医药和高端消费等行业，能有效保护组合。第四是交易时右侧买入，对确定性高要求。 只有在确定行业基本面有变化且有背后因素持续性时，才会进行重仓交易。对于一些波动率较大且容易受其他因素干扰的行业，例如TMT容易受半导体行业干扰，则会在左侧卖出。第五是做到个股持仓相对分散，从上投摩根双核平衡基金过往各季报的数据来看，单一个股持仓占基金净值比不超过7%。 资料来源：上投摩根，上投摩根双核平衡基金2015Q3-2021Q2相应季度报告，陈思郁自2015年8月4日起担任该基金基金经理。 Q：在自上而下和自下而上相结合的投资框架下，您偏好选择什么样的个股？ 陈思郁：我的风格偏向成长，偏好市场增速快且能维持的公司。我认为一个公司的增速分为两部分，一部分是所在行业的Beta增速，另一部分则是公司凭借管理能力和产品优势超越行业的增速，即通过提升公司市占率来获得的Alpha增速。 我认为行业增速快代表了公司两个特点，第一是公司未来的盈利持续性较好，第二是公司的产品对目标消费群体的吸引力、渠道能力等在未来能持续提升，且竞争格局比较温和。 Q: 任职行业研究员时曾经覆盖过哪些行业？过往的研究背景对现在的投资决策有怎样的影响？ 陈思郁：我的行业研究员经历长达7年，最初负责股票策略，之后研究过电力设备、零售家电、纺织服装、地产等行业，最后成为周期组组长，也研究过其他不同板块。所以投资经验较为丰富，并没有局限在几个个别行业，研究覆盖范围较广，总体而言都是偏成长类的。 Q: 重仓股调整较为灵活且擅长把握市场热点，比如在VR/AR、生长激素、CMO等相关个股上都有过布局，请问如何找到高增长的个股？何时选择把一只股票买到前十大？ 陈思郁：行业的景气度是我把一只股票买到前十大的参考指标，例如现在我的产品前十大里持有的消费股不多，但是像高端消费、医疗保健、新能源汽车等公司都在前十大持仓中，因为这些公司本身就处在持续高增长的趋势当中，整体还是看行业的增速以及增速的确定性。 大部分时候会观察行业的表现，通过行业之间的对比进行赛道的选择和转换。例如去年是消费大年，就会选择很多医药行业的股票。今年虽然以消费为底，但是今年不是消费大年。消费行业有韧性、有持续性、有趋势性，但是没有爆发性，所以今年的消费股票被抛弃并不是不看好这些公司，而是市场上出现了更好的机会。 新产品可期——横跨A+H，全市场灵活配置 Q: 新产品的投资范围和运作思路是怎样的？ 陈思郁：我认为一个基金经理的框架是跟他的底层三观一致的，例如风险偏好、喜好等其他方面，我认为一个成熟的基金经理很难在不同的组合做不同的框架，整体的框架思路是一脉相承的。 但是还是有两点不同：首先，这只新的基金可以投港股。我对港股的判断是未来最好的经济体是中国和美国，主战场是A股和美股，在中美贸易摩擦的大背景下，像中概股和港股，会有一定的估值折价。最近因为教培政策调整导致一些教育中概股波动很大，但我相信如果这些教育股在A股上市，表现就不会那么惨淡。 下跌的幅度已经超出了我的预期，这都是由于很多投资者不理解中国政策，不理解中国国情造成的。他们所担心的政策风险等问题，我认为是过虑了，这只是一个纯粹的调整而已。我认为港股的配置是必须的，因为港股自下而上有一些个股对A股是很好的补充，比如医药、消费、互联网等赛道。 虽然互联网今年甚至可能明年都不是大年，但是当它到大年时弹性会比较大。所以有这样一个投资选择权，配置了港股会有一个更好的补充，综合下来，我会自下而上去选好的个股进行配置，而且港股在某些阶段还会有弹性，那时也会增加配置量。 另外，新基金是全市场选股，仓位上更加灵活。目前所管理的两只产品，上投摩根双核平衡（373020）是股债混合型基金，股票仓位最高不超过70%；上投摩根安全战略（001009）是股票型基金，股票仓位下限是80%，而且有投资方向的限制，是一个偏主题的基金。 注：上投摩根景气甄选混合型基金股票资产占基金资产的60%-95%；其中，港股通标的股票的投资比例不超过股票资产的50%。 市场观点——结构性市场可期，坚守高景气赛道 Q: 开始管理以来，对医药生物行业长期保持较高的配置比例，如何看待近期医药行业的高估值和回撤？ 陈思郁：7月本身是一个容易产生波动的月份，有显著的日历效应，前期强势的板块都或多或少会有点调整，不仅仅是医药和消费，包括像新能源车、半导体等行业近期也有调整。但是这并不需要做出减仓来应对，因为我认为往后整个市场也不会有太大的问题。 关于估值，其实不仅仅是医药估值，A股整体估值都不低，增速快且好的公司都是上百倍的估值。 我认为估值需要从一个更大的宏观背景下去理解，因为估值很多时候跟流动性有关。在纸币时代，货币就是倾向于超发的，美债收益率会不断波动向下。经济体越成熟，后期估值就会越贵，资产荒就越容易发生，因为我认为估值的上行是未来必须接受的一个事实。在成熟经济体的后半程，整体的估值水位都会上涨。 最后，我的观点是资本市场怕的从来都不是高估值，怕的是从高估值掉到低估值。很多人以为估值高，波动和回撤就会变大。其实，波动率和回撤大的背后原因是公司和行业逻辑；虽然高估值意味着市场对公司有过高预期，但并不意味着公司业绩一定会低于预期。事实证明，强者恒强，估值本身并不可怕，可怕的是低于预期后公司和行业逻辑发生了破坏。 Q: 从二季报披露的信息来看，也对新能源车相关个股有所布局，后续对这个细分赛道的观点是怎样的？ 陈思郁：我认为新能源车行业和上一轮的逻辑出现了变化，上一轮的上涨是补贴政策导致的，所以在“骗补事件”发生后行业热度就结束了，但是这一轮是真正产生了C端认可的车企和车型，所以说C端一旦认可新能源车的趋势性，那韧性就会比较长久，所以我认为这一轮新能源车在不考虑安全事故这类黑天鹅事件的情况下，它的趋势性会比较明确和持久。 不过资本市场的波动较大，从今年新能源车的表现来看，渗透率特别高，这种奇高的背景起因是缺芯，所以车厂会把芯片都集中在销量好的车型上，传统车型数量缩水，渗透率就会居高不下。同时很多中游企业在前几年没有盲目扩产，所以在进入旺季之后，一些中游企业可能会涨价，所以今年对于新能源车来说是充满机遇的一年。 虽然中长期看好，但是中间一定会存在一些波动，当芯片供应无阻后，传统车企也能销售自己的车型，这时就会发现新能源车的渗透率在某一时间点下降，业绩增速也无法到达原来的水平。资本市场偏好线性外推，但是新能源车行业会在某一个时间点增速比市场的乐观预期放缓一些，加上现在市场行情好，很多中游大面积的扩产和明年某一时间点可能会出现的价格松动都是阶段性要面对的问题。 Q: 对下半年的市场展望是怎样的？ 陈思郁：之前一季度进行了择时和减仓的操作，下半年我认为择时没那么重要，因为不管从日历效应还是从整个未来宏观流动性及基本面来讲，下半年不具备系统性风险，所以相比择时，板块的选择更重要，选对意味着获得绝对收益和相对收益，选错了可能会同时失去两者。 Q: 主要布局哪些板块和细分领域？ 陈思郁：大概率还是以消费为主要配置方向，例如高端消费、医疗保健、食品饮料等；最近看好的还有新能源汽车行业，也会阶段性地关注半导体，尤其是半导体设备类；还有军工行业。 Q: 如何看待军工行业业绩超预期增长，但是市场估值并无大幅提升？ 陈思郁：军工行业是值得认可的，行业基本面确实也发生了变化，从去年开始，军工的订单不断扩大，原料也在紧急备货。可以看出军工基本面发生了拐点，很多公司的业绩也蒸蒸日上。但是资本市场对军工行业仍持谨慎态度，因为其估值相对于其他板块存在“估值折价”。 当今市场最顶端的是以To C（To Customer，面向个人客户）为主的第一赛道，特点是估值高、增速高、韧性强、确定性强，对于市占率高且有护城河的公司而言，它们的竞争格局比较温和、稳定，市场一直给予较高的预期和估值。To B（To Business，面向机构客户）次之。 处在市场低端的医保、军工、环保等行业都属于To G（To Government，面向政府客户）。一方面议价能力太差，军工公司无法收到预收款，因此在大量采购出现时，业绩波动率会变得较大。军工公司业绩差，一方面是因为很多国企对业绩没有要求；另一方面是一些公司没有能力做出优秀的业绩，因为这完全取决于客户。 所以对待军工要持谨慎态度，除非抗波动能力特别强，所以我认为军工行业确实基本面有变化，值得探索，但是一定要自下而上去挖掘一些细分赛道，同时在做出判断前精密跟踪。 基金业绩和比较基准数据来自上投摩根双核平衡基金2021年第二季度季报。上投摩根双核平衡基金成立日期为2008-05-21，基金业绩比较基准为沪深300指数收益率*50%+上证国债指数收益率*50%，2020年、2019年、2018年、2017年、2016年累计净值回报分别为62.43%、56.58%、-22.15%、14.35%、-8.32%，对应区间的基金业绩比较基准增长率分别为15.44%、20.21%、-9.85%、11.22%、-3.95%。上投摩根双核平衡基金历任基金经理为陈思郁(20150804至今)、李德辉(20180330-20190719)。 风险提示：投资有风险，在进行投资前请参阅相关基金的《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》 等法律文件。本资料为仅为宣传用品，不作为任何法律文件。基金管理人承诺以诚实信用，勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，同时基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对基金业绩表现的保证。上述资料并不构成投资建议，或发售或邀请认购任何证券、投资产品或服务。所刊载资料均来自被认为可靠的信息来源，但仍请自行核实有关资料。观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。 本公众号旨在交流信息，分享经验。在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户的投资建议。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，长江证券及作者均不承担任何法律责任。本公众号版权仅为长江证券股份有限公司所有，未经许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号所发布内容的版权。

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