晨会聚焦210812重点关注固定收益、证券行业、房地产行业、宇通客车、联泓新科、香港交易所

（以下内容从国信证券《晨会聚焦210812重点关注固定收益、证券行业、房地产行业、宇通客车、联泓新科、香港交易所》研报附件原文摘录）
　　晨会提要 【宏观与策略】 固定收益专题研究：债券的供给如何影响市场？ 【行业与公司】 证券行业专题报告：富途vs老虎：跨境互联网券商崛起的启示 房地产行业快评：土地“自由竞争”的减弱，地产底层逻辑的改 宇通客车（600066）深度 ：周期与成长共振 联泓新科（003022）财报点评：业绩处于预告上限，充分受益于EVA高景气 香港交易所（00388.HK）2021年中期点评：Q2业绩回落，无碍主业景气 宏观与策略 固定收益专题研究：债券的供给如何影响市场？ 地方政府专项债发行将提速 按照2021年政府工作报告，2021年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，一般地方政府债券8200亿。而截至7月底，专项债共发行了2.1万亿，净融资额仅为1.5万亿，比3.65万亿仍少2.16万亿。一般债共发行了1.86万亿，净融资额8361亿。因此，如果地方政府债仍按计划全部发行，年内8月-12月地方政府债发行量将明显增加，其中主要是专项债发行量明显加大。 债券供应规模和节奏的变化在短时间内会影响投资者的情绪变化 从微观时间窗口对应的角度来看，利率的上行和供应发行的确存在着一些“关系”，比如2020年的特别国债、2015年的地方政府债，还有2007年的特别国债，在超预期债券供给冲击下，市场收益率都出现了调整。然后和投资者交流时，上述时刻大家的关注焦点也的确集中在供给问题上。 我们认为，在基本面的变化决定了利率的方向后，债券供应规模的大小与节奏有可能成为助涨或助跌的辅助性因素，因为其变化很可能会影响投资者的心态、情绪，并传导到市场氛围中。 债券供应量并不是决定债券利率方向的主导因素 然后上述三个时期，如果我们把时间周期稍微拉长，相关事件均没有影响到当年债券市场的主要趋势。另外历史数据也显示，债券供应量与利率方向并不具有内在相关性。我们分别以国债和利率债作为研究对象，统计了2002年至今每个月国债品种和利率债券品种（指国债、政策性金融债、地方债券、中央银行票据）的净融资规模（当月发行规模减去当月到期规模），并将该数据列与利率走势进行比较。如果两者净融资规模与利率变化具有相关性，则至少可以怀疑债券供应是作为利率方向变化的驱动因素的。但是实证检验结果显示，两者之间变化相关性较弱，2002年以来国债以及利率债和10年期国债利率的相关系数分别为-0.09和-0.27，这说明债券发行供应量的大小并是利率方向的影响因素。 2015年“天量”地方政府债冲击回顾 历史上债券供给影响市场的最典型案例是2015年“天量”地方政府债事件，这一期间10年期国债收益率最多时上行达40BP。 证券分析师：董德志S0980513100001； 赵婧S0980513080004； 行业与公司 证券行业专题报告：富途vs老虎：跨境互联网券商崛起的启示 华人财富迅速增长，跨境资产配置正值风口 中国居民财富迅速增长，结合海外华人资产，预计华人可投资境外股票资产约1.3-1.5万亿美元。大量中国企业于海外上市，为华人跨境资产配置提供了优质标的。跨境互联网券商发展正当其时。 富途控股与老虎证券是跨境互联网券商的领头羊 富途控股和老虎证券的开户客户均超过100万户，营业收入年化复合增长率130%-160%，于近年来迅速崛起。跨境互联网券商的崛起经验包括：一、以客户为中心，强化研发投入，打造包括暗盘在内极致交易体验；二、流量为王，大力打造线上投资社区，完善投资者培训与企业PR服务，鼓励客户原创内容创作，增强客户归属感与留存率；三、发展IPO分销和员工股权激励（ESOP）等新型B端业务，以C端业务形成良性互动，不断扩充客户体量。 富途控股相对于老虎证券的核心竞争力在于拥有相对完整的香港牌照和独立自主的清算系统。这使得富途控股在单客营收和获客能力方面具有一定优势。 跨境互联网券商崛起对证券行业的四点启示 一、券商应重点发展财富管理与跨境业务，以满足中国居民日益增长全球资产配置需求；二、券商应主动创新投行业务，实现B端业务与C端业务的联动，配合财富管理业务应用场景，不断提升服务效率，增强客户黏性；三、券商在发展跨境业务时，应坚持以客户为中心，加大金融科技投入，不断提升客户服务能力；四、券商在发展跨境业务时，应拥抱境外监管，坚守合规底线，不断完善海外牌照体系，扩展业务范围。 投资建议 建议投资者持续关注富途控股和老虎证券等优质跨境互联网券商的发展。在境内市场方面，建议关注在跨境业务和高净值客户方面具有领先优势的中金公司；拥有股吧、天天基金等大流量线上平台并持有证券牌照的东方财富；以及在财富管理方面具有特色的国联证券。 风险提示 疫情扩散程度或持续时间严重超出预期；跨境资本流动政策收紧；通胀导致全球货币政策快速收紧；市场大幅波动等 。 证券分析师：王可S0980521060001； 王剑S0980518070002； 戴丹苗S0980520040003； 王鼎S0980520110003； 房地产行业快评：土地“自由竞争”的减弱，地产底层逻辑的改善 改进拍地方式，确保合理利润 近日，深圳、天津、青岛等城市相继发布公告延期第二次土地集中供应： 1. 8月6日，深圳交易集团有限公司（深圳公共资源交易中心）发布《深圳市土地使用权出让补充公告》称，中止出让二十二宗地的使用权，具体出让时间另行公告。 2. 8月10日，天津市规划和自然资源局发布天津市国有建设用地使用权挂牌出让补充公告, 61宗国有建设用地使用权挂牌截止时间统一调整为2021年9月10日,并将60宗地块对原最高限价从底价的150%调整为115%（溢价率上限由50%调整为15%），单宗住宅用地达到最高限价后，采用摇号方式确定竞得人。 3. 8月11日，青岛市自然资源和国土局发布公告，称7月30日青岛公示的第二批次集中出让的100宗地拍卖活动因故“终止”，再次实施公开出让时间，以届时公告为准。 我们预计，在22个重点城市中，除已完成第二次土地集中供应的厦门、无锡、长春，及已发布公告延期第二次土地集中供应的深圳、天津、青岛外，其余城市后续均有可能延期第二次土地集中供应，或以天津为例改进拍地方式。此次天津的土拍规则改变，或能通过严格限制溢价率上限及消弱自由竞争方式降低地价，从而确保了房企的合理利润。 利润率持续压制，是地产板块的最大逻辑缺陷 不管是“三道红线”下的行业出清，还是集中出让下的土地竞争减弱，必须看到的中介变量都是土地市场热度的下降，以及整体拿地利润率的提升。但第一轮土地集中出让之下，多数热点城市拿地利润率迭创新低。叠加同期的信用风险事件，行业估值持续压缩。可以认为，市场对拿地利润率改善的期待和落空，是上半年地产股表现不佳的核心原因，截至上周末，房地产板块2021年累计跌幅17.9%，跑输沪深300指数12.3个百分点，在28个行业中排名第24名。 严格控制溢价，削弱自由竞争，第二次集中供地有望明显改善拿地利润率 从历史经验来看，不管如何限制表观溢价率，只要仍然是通过“完全自由竞争”进行土地出让，那么辅以“竞配建”、“竞自持”、“竞品质”等其他约束条件，都只能是“掩耳盗铃”，无法对房企的拿地利润率产生较为明显的改善。以天津为例，第二次土地集中供应规则的核心是严格控制溢价，并且减弱土地市场竞争的自由度，以此提高房企整体的拿地利润率，若其余城市效仿天津改变土拍规则，则第二次集中供地的拿地利润率有望得到明显提升，地产板块的底层逻辑将被重大改善。 投资建议：底层逻辑或将被改善，期待后续土拍结果 从行业景气度来看，新房、二手房销售的高增速均在收窄，在一系列因城施策的重压之后，政策大幅收紧的必要性正在迅速减弱。此外，通过直接减弱竞争的方式改变土拍规则，来降低地价水平，预计将会有效的控制土地热度。随着销售景气度及土地热度边际下行，行业整体利润率系统性改善可期，后续集中土拍结果是板块行情持续演绎的关键条件。伴随房企信用事件接近尾声，市场担忧缓解，行业低估值有望逐渐修复，具备优秀管理能力的房企将脱颖而出。个股方面，我们看好货值充沛的房企，以及持有型资源较多的房企，二者的补库压力相对较小，同时亦能充分分享资产升值的收益。建议关注融创中国、保利地产、金地集团、龙湖集团、华润置地。 风险提示 自由竞争减弱导致行业出清的滞后，新的土拍方式仍然无法提升真实利润率。 证券分析师：任鹤S0980520040006； 王粤雷S0980520030001； 联系人：王静 宇通客车（600066）深度 ：周期与成长共振 关键结论与投资建议：随着疫情见底、新能源透支效应消化以及电动客车出口、智能化加速，公司作为大中客龙头有望迎来周期与成长共振。 周期性：新能源透支消化、疫情见底，行业有望迎来拐点。1）公司营收约90%来源于大中客。大中客营收约50%、销量约40%来源于公交车，公交车的周期性一方面来源于自身的更换周期，另一方面和地方财政支出高度相关。大中客销量中40%+来源于座位客车，周期性主要来源于自身的更换周期。2）公交车进入新能源透支效应的第三年，公路车中旅游和团体为新能源透支效应消化的第五年，均处于后期；公路车中客运班线已经历8年运营更换周期，有望企稳。3）随着疫情见底，国内公交、旅游、客运以及出口被抑制的需求有望释放。 成长性：电动车出口、智能化迎来催化。1）“碳中和”背景下，欧洲通过《欧洲气候法》以及拜登当选，海外电动客车迎来催化，有效出口市场有望扩容，预计提供10万辆潜在出口市场（2020年我国大中客销量为9.6万辆，其中出口1.3万辆）。2）随着5G大规模应用，公交智能化将提速，传统客车企业商业模式有望拓展至解决方案、总包建设，市场规模将从500亿元提升至2000亿。若考虑到运营服务市场，约新增2000亿空间。3）宇通客车在公交客车市占率（约25%）远小于在公路车市占率（约50%），随着新能源补贴退坡，格局改善，公司市占率仍有提升空间。 市值空间：我们预计2021-2023年公司归母净利润为11.9/20.5/25.9亿元（原预期2020-2022年归母净利润为5/11/19亿元），考虑到 2021-2025年公司归母净利润CAGR为33%，我们给予2022年公司18-20倍PE，对应今年合理价格区间为16.3-18.1元，当前股价距离目标估值有41%-56%空间，维持“买入”评级。中长期看，随着智能化商业模式随地，公交市场长期增长空间大，公司估值中枢有望提升。 证券分析师：唐旭霞S0980519080002； 戴仕远S0980521060004； 联泓新科（003022）财报点评：业绩处于预告上限，充分受益于EVA高景气 业绩符合预期，毛利率、净利率大幅提高，费用率小幅降低 公司21H1营收38.26亿元（YoY+46.64%），归母净利润5.41亿元（YoY+135.82%），归母净利润处于预告上限（预告5.36-5.42亿元）。公司21Q2营收20.23亿元（YoY+40.86%，QoQ+12.18%），归母净利润2.72亿元（YoY+102.53%，QoQ+0.83%），公司21H1毛利率26.41%（YoY+5.01pp），净利率为14.15%（YoY+5.35pp），三费率为7.86%（YoY-0.61pp），经营活动现金流净额为6.45亿元（YoY+52.37%），同比大幅改善。 受益于EVA景气提升价格暴涨，聚丙烯毛利率小幅下降 21H1公司EVA板块营收12.35亿元（YoY+94.47%），毛利率提升至51.25%（YoY+23.47pp），EVA高景气满产满销，产量6.48万吨，不含税均价约19000元/吨（YoY+104.07%）。21H1公司聚丙烯板块营收8.74亿元（YoY+4.29%），毛利率为17.65%（YoY-1.77pp），主要由于原材料价格上涨，产量10.88万吨，不含税均价约8035元/吨（YoY+15.03%）。我们认为EVA行业壁垒主要在于扩产周期长，2-3年内不改行业高景气，21H2在光伏需求拉动下涨价有望持续上涨。 公司实施产业一体化布局，打造国内领先新材料平台 公司项目建设进展顺利，募投项目“EVA装置管式尾技术升级改造项目”计划于2022年上半年建成投产；技改项目“聚丙烯装置二反技术改造项目”计划于21Q4投产。2021年5月公司完成对联泓化学（原新能凤凰）股权收购，实现原料甲醇80%自给，实施一体化运行，规避原材料价格波动风险。2021年6月，公司对江西科院生物投资，持有42.86%股权并成为第一大股东，科院生物计划在2025年前分两期建设“13万吨/年PLA全产业链项目”，目前已启动一期3万吨/年项目建设，预计2023年投产，公司迈出打造新材料平台重要一步。 风险提示：原材料价格大幅波动风险；产品需求不及预期的风险；在建项目进度不及预期的风险。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。 预计21-23年归母净利润12.75/15.86/17.80亿，对应EPS为0.95/1.19/1.33元，目前PE为41.7/33.5/29.8X，维持“买入”评级。 证券分析师：杨林S0980520120002； 薛聪S0980520120001； 刘子栋S0980521020002； 联系人：张玮航 香港交易所（00388.HK）2021年中期点评：Q2业绩回落，无碍主业景气 期内收入及利润创下同期新高，但Q2业绩同比下滑，略低于预期 2021年上半年收入及其他收益创半年度新高，达109亿港元（同比+24%，环比+5%），营运支出达22亿港元（同比+9%），EBITDA利润率为79%（同比+2个百分点），股东应占盈利为66亿元（+26%），其中Q2股东应占溢利为27亿港元（-7%），略低于预期，主要因为交易活动增速降低，投资业务表现逊色，其中保证金的年化平均收益率进一步下滑，从Q1的0.41%下滑至Q2的0.31%，导致投资收益净额下滑。投资观点：投资净收益历来波动较大，PE估值倍数不高，预计对股价影响较小。同时，集团IPO景气程度高，短期利率走低，以及货币政策和财政政策维持稳健等等，皆是利好港交所的股价。 业绩分析：Q1贡献主要增速，Q2增速下滑 主要业务：（1）现货分部：股本证券ADT创新高，约166亿港元（+66%），北上ADT达114亿港元（+54%），南下ADT达48亿元（+132%），令交易收入达约22亿港元（+66%），分部总收入达32亿港元（+42%），其中Q2交易量和业绩增速下滑；（2）衍生品分部收入约17亿港元（+3%），Q2交易量和业绩增速下滑；（3）商品分部总收入约7亿元（-3%），Q2交易量和业绩增速转正；（4）交易后业务分部收入约42亿港元（+16%），受交易量增速及投资回报率的影响，Q2增速下滑明显；（5）科技分部收入约5亿元（+18%），Q2增速与Q1基本持平。 投资建议：下调目标价至574港元，维持 “增持”评级 近期以来新冠疫情反复，使得全球经济的修复预期仍有一定的不确定性。鉴于此，我们认为货币政策和财政政策会保持稳定积极，资本市场的流动性会保持稳定。同时，鉴于保证金投资收益率下滑，我们略微下调盈利预测，预计2021年至2023年的EPS分别为11.26/13.78/16.50港元，维持51倍的PE目标倍数，对应2021年的目标价为574港元。 风险提示：援引彭博社消息，《反外国制裁法》或将引入港澳地区，届时可能引起美国发布对香港地区的不利政策，加大股票市场波动。 证券分析师：王鼎S0980520110003； 王剑S0980518070002； 戴丹苗S0980520040003； 王可S0980521060001； 研报精选：近期公司深度报告 苏文电能（300982）深度：乘风“双碳”，打造EPCO电能综合服务商 坚定行业十余载，打造EPCO电能综合服务商；双碳”目标加快新型电力系统建设，分布式光伏改变竞争格局；打破区域壁垒，实现高质量的快速成长；通过多角度估值，得出公司合理估值区间109-117元，相对目前股价有77%-91%的溢价空间。考虑公司具有良好的业务资质和口碑，在电力市场化改革和碳中和的推进下，可以打破区域壁垒，具有持续成长性。我们预计公司2021-2023年每股收益2.35/3.19/4.231元，利润增速分别为38.9%/35.6%/32.8%，首次覆盖，给予“买入”评级。 证券分析师：黄秀杰 S0980521060002； 东方生物（688298）首次覆盖深度报告：东方POCT龙头呼之欲出 忆过往：国内POCT出海领军企业；看今朝：新冠抗原检测试剂脱颖而出，IVD国际化黑马锋芒初露；望未来：成为具备国际竞争力的IVD龙头；经此一“疫”奠定POCT龙头地位，积极补强其它IVD诊断领域，国内外市场双轮驱动，持续成长可期，建议买入！预计2021-23年归母净利润为49.0/31.8/23.7亿，增速192%/-35%/-25%，当前股价对应PE 5/8/11X。综合多方面测算，公司合理估值为272~314元，相较当前股价（220元）具有24%-43%溢价空间。预计未来3-5年内东方生物有望成为IVD细分领域的国际化龙头企业，完成“黑马”向“白马”的蜕变，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 证券分析师：朱寒青 S0980519070002； 陈益凌 S0980519010002； 彭思宇 S0980521060003； 联系人：张超； 金力永磁（300748）深度：稀土永磁龙头，加码新能源赛道 低碳化、智能化趋势势不可挡，稀土永磁材料发展空间广阔；公司是国内高性能钕铁硼磁材龙头，多个领域具有领先优势；积极布局新兴领域，未来高增长可期；通过多角度估值，我们认为公司股票价值在 47.9-52.2 元之间，相对于公司目 前股价有 23%-34%溢价空间。我们认为高性能钕铁硼永磁材料行业充分受益 于新能源、节能环保领域高需求增速，市场空间广阔。金力永磁作为高性能钕 铁硼永磁材料龙头，凭借技术、客户等方面优势，盈利能力强、成长确定性高， 具备全球竞争力，正向全球高性能钕铁硼永磁材料龙头迈进，预计 2021-2023 年每股收益 0.59/0.87/1.01 元，利润增速分别为 67.7/46.8/15.7%，首次覆盖 给予“买入”评级。 证券分析师：刘孟峦 S0980520040001； 杨耀洪 S0980520040005； 联系人：焦方冉； 地素时尚（603587）深度：坚持以长期主义打造多品牌的中高端时装集团 行业分析：中高端女装成长性较好，头部品牌发展机会较大；公司概况：多品牌多维度渗透中高端时装市场，品牌辨识度强；增长动力：市场扩容、品牌力强劲、数字化赋能；公司的设计能力和商品运营能力业内领先，主力品牌已积累较为深厚的品牌资产，壁垒深厚；数字化建设将为公司的内部管理和零售端赋能，推动店效的持续快速提升，我们认为公司在中高端女装赛道中将表现出一定的超额收益。预计未来三年公司的净利润增速分别为10.3%/13.5%/15.3%，公司合理估值区间为25.9~27.0元，对应22年18-19倍PE，相对目前股价有20%~25%的溢价，上调“买入”评级。 证券分析师：丁诗洁 S0980520040004； 移远通信（603236）深度：平台型模组龙头，成长空间广阔 平台型蜂窝物联网模组龙头；模组市场加速增长，竞争格局持续优化；竞争优势出众，模组业务领跑全球；产业链延伸，打开成长天花板；看好公司的成长空间和竞争力，我们预计公司21~23年归母净利润分别为3.6/6.2/9.5亿元，对应PE分别为59/34/22倍。参考可比公司估值及绝对估值法，股票合理价值为191.3-210.8元左右，维持“买入”投资评级。 证券分析师：马成龙 S0980518100002； 陈彤 S0980520080001； 研报精选：近期行业深度报告 交易所专题二：战略与估值：从交易到数据 我们研究总结交易所行业的战略路径，以及相应的估值情况，为未来细致化的研究指明方向。 战略路径，四个阶段：（1）先是单类资产交易业务的合并，各交易所寻求整合的机会，提升规模优势；（2）其次是基础设施的改善，例如收购电子交易平台以及清算平台等；（3）再是多类资产交易业务的合并，进一步提升规模优势；（4）最后提供数据服务，挖掘产业链的数据价值。 估值情况，三个维度：（1）来自大型发展中经济体的交易所的估值倍数> 来自发达经济体的交易所的估值倍数；（2）衍生品交易所>股票交易所（但差距不大，顺序不稳定）；（3）数据业务>交易业务。 伦敦证券交易所集团，倚重着英国资本市场的一般体量，却成为全球估值最高的交易所，以及全球市值最大的交易所之一，其业务战略无疑是成功的，值得我们去深度研究。 投资建议：维持行业中性评级，维持港交所增持评级 近期以来新冠疫情反复，使得全球经济的修复预期仍有一定的不确定性。鉴于此，我们认为货币政策和财政政策会保持稳定积极，资本市场的流动性会保持稳定。在此基础上，我们上调盈利预测，预计 2021 年至 2023 年的 EPS 分别为 11.85/14.03/16.97 港元，维持 51 倍的 PE 目标倍数，对应 2021 年的目标价为 604 港元。 证券分析师：王鼎 S0980520110003； 王剑 S0980518070002； 戴丹苗 S0980520040003； 王可 S0980521060001； 半导体行业专题系列：一文看懂FPGA芯片投资框架 近年来FPGA芯片市场需求强劲，主要由于5G渗透率提升、AI智能推进以及汽车智能化的不断演进。据Market Research Future预计，2025年全球FPGA市场规模将增长至125亿美元，复合增速超过10%。目前全球FPGA市场，主要被海外企业垄断，CR4份额达97%，赛灵思、Altera遥遥领先。同时在国产芯片自主可控趋势下，国内FPGA企业积极加大研发投入，有望迎来加速成长期。 目前国内FPGA公司主要有复旦微(正在上市询价)、安路科技(已提交IPO注册)、紫光同创(紫光国微持股29.47%)、高云半导体等，我们预计随着相关公司上市，国内资本市场将密切关注FPGA领域的核心机会。 证券分析师：唐泓翼 S0980516080001； 许亮 S0980518120001； 运动品牌行业专题：运动长青，国货崛起的荆棘与曙光 行业趋势：国内运动行业景气度高，集中度高且格局稳定；品牌竞争力：国际龙头占优，本土企业崛起；发展策略：品牌、渠道、供应链全面升级；中国运动鞋服行业机遇广阔，看好实力崛起，有望超越行业增长的品牌本土企业安踏体育、李宁、特步国际，以及竞争力突出，有望持续提升份额的上下游本土企业申洲国际、华利集团、滔搏、宝胜国际。 证券分析师：丁诗洁 S0980520040004； 云办公系列专题：借谷歌微软之道，看金山办公如何破协作之局 谷歌G Suite以邮箱为生态，开创协作文档，攫取云端市场；谷歌成功之道，金山WPS移动、云、协作、行业、AI不落下风；协同办公成新战场，C端助力微信系办公生态领先；WPS在线文档优势足，协作办公有望复制微软路径；疫情催化云办公常态化，关注协作文档和协同办公投资机会。金山WPS在云协作和协同办公上积极布局，重点推荐云办公龙头厂商金山办公。 证券分析师：熊莉 S0980519030002； 库宏垚 S0980520010001； 商业地产行业专题报告（三）：轻重模式之辩：冒风险吃有限的肉还是凭实力喝多家的汤？ 行业空间测算：预期2025年租金收入达1.6万亿元；解构租金收入：源于资产还是源于服务？竞争格局预判：争抢赛道诞蓬勃供给，去芜存菁是必然趋势；发展模式选择：重资产冒风险“吃肉”，轻资产凭实力“喝汤”；综合来看，我们认为重资产模式享受租金收入及资产增值，但受制于资金沉淀压力规模难提升、还担亏损风险；轻资产模式凭运营实力走天下，有议价能力、容易扩规模。建议关注商业地产重资产开发商华润置地、龙湖集团，以及轻资产运营商华润万象生活、宝龙商业、星盛商业。 证券分析师：任鹤 S0980520040006； 王粤雷 S0980520030001； 联系人：王静； 点击下方“阅读原文”，立即开通国信账户～

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