【浙商马莉/林骥川】欣贺股份: 为什么电商及可比同店可实现高速增长

（以下内容从浙商证券《【浙商马莉/林骥川】欣贺股份: 为什么电商及可比同店可实现高速增长》研报附件原文摘录）
　　报告导读 从产品、供应链、激励机制等维度全面解读欣贺股份的电商及可比同店高速增长的核心驱动力。 投资要点 为什么电商可实现高速增长？ 公司电商自2018年发力，2020-2021年持续兑现高增速预期。公司自2017年起逐步拓展电商业务，最初定位为线下门店的补充渠道。2018年公司意识到电商渠道的重要性并开始发力，同年推出电商专供款产品。2019年公司重点完善了电商平台的基础建设，包括供应链优化、款式多元化等，当年电商增速高达50%。2020年公司电商在疫情的逆势下再次实现46%的高增长。目前公司已与天猫、唯品会等头部电商平台建立稳定的战略合作关系，并持续开拓抖音、小红书等新电商渠道。我们预计2021年电商收入有望持续加速。下面将从产品、渠道与品牌力三个方面分析公司电商持续高增长的原因： 保持多品牌运作，保障品牌矩阵多样性与原创性。公司线上端也保持了与线下统一的多品牌运行策略，从而保障客户群体和产品的差异化与多元性。目前，公司已形成以卓雅主品牌为先锋，艾薇、卡洛琳、恩曼琳等品牌为第二梯队的品牌矩阵。与此同时，公司各品牌的电商专供款均拥有独立的开发设计团队，保证了各品牌之间的独立性和原创性，同时公司以单款贡献率为考核指标，鼓励设计师打造爆款单品，提升电商专供款的竞争力和吸引力。 信息化运营，数据分析反作用于产品开发。公司近年来持续打造信息化运营，并通过两种方式来帮助设计、提升产品适销度：其一是通过公司拥有的前端消费者行为数据提供对于产品的设计开发支持，使得公司产品更符合消费者流行的市场需求；其二是在保持公司自身DNA的基础上，通过对优秀同行的竞品调研（数据会强调区分不同地域、不同商场的差异性），实现对优秀元素的吸纳与整合。 小步快走战略，柔性供应链显著改善库存周转率。公司在电商上秉持小步快走的策略，持续不断地优化和完善后端的供应链，根据市场的需求来倒逼柔性供应链。通过销售初期的加购、转换率等数据分析，进行精确的追加，最大限度地保证了销售机会的基础上，实现库存周转率持续提升。 消费群体日渐扩大，多点触达建立强认可度。公司目前在电商服装领域具有较大的市场占有率，与此相对应的是消费者对公司线上品牌的高粘性和高认可度。同时，公司通过时尚活动、时尚杂志推广、影视化、VIP活动等多种方式，并结合微信、微博、互联网等新媒体，全方位、立体的宣传公司品牌文化、品牌形象，持续培养更多的潜在客户。 为什么可比同店可实现高速增长？ 根据公司披露数据，我们测算欣贺2017/2018/2019年可比同店增速分别为16%/6%/14%，2020年受疫情影响短暂下滑。2021年我们预计相较于2019年的双位数可比同店增速有望延续，这将带来净利润率的明显提升。同店高速增长的背后，是公司在直营化之下更强的终端零售管理能力，具体体现为以下几方面： 从设计端到终端零售全面协同，提升连带率与复购率。1）在设计端，公司需要通盘考量不同产品类别的开发比例，在连衣裙等重点品类之外，还需要保证上衣、短裤、短裙等基础款的开发数量，以增强产品的可搭性。2）在陈列端，公司提出“搭配陈列”的概念，即在门店内将单品经过搭配后进行陈列，直观展现整体穿搭效果。3）在导购端，对导购进行销售培训和连带率的考核，让导购可以最直接、快速地为消费者进行搭配推荐。4）在会员端，将会员纳新作为重要考核指标，欣贺的VIP人数从17年的33万人快速增长至20H1的71万人，这将成为公司销量持续增长的重要保障。在多个环节的共同努力下，公司整体连带率从2019年的1.7提升至目前的2.1-2.2，并正朝今年2.5的目标迈进。 员工绩效奖励与考核指标直接挂钩，激发门店经营活力。公司于今年将连带率、售罄率、动销率、折扣率等数据列为终端员工的月度绩效考核指标，以加减分的形式与员工收入直接挂钩，以售罄率为例，卓雅品牌的标准为75%，非卓雅品牌的标准为70%，若员工未达到相应指标，则每降低1%均会在薪资上做相应扣减。此外，公司还以考核指标为标准，向所有员工发放月度、年度绩效奖。激励政策的调整对门店经营具有十分明显的导向作用，极大激发了员工的经营动力。 加码信息化建设，提升柔性供应链管理效率。1）公司的快反能力提升。在对零售系统、ERP财务管理系统、订货会管理系统等升级优化后，大大缩短订货、采购、生产、销售的运转周期，在货品上市后，能够针对市场变化和顾客需求快速反应，精准、及时地追加对应款式的货品，大大提高了翻单的频次与速度。2）公司对货品的调配能力增强。近两年公司对订货流程做出优化，在评审制和配货制的基础上，于去年建立了云仓系统，更好地解决了货品流通问题（以往一年四次订货会，各区域、门店的货品流通性较差，在尺码、款式上无法及时补仓和调配），从而从公司层面去最大化售罄率。 盈利预测及目标价空间 21H1欣贺归母净利润1.89亿（+155%），其中Q2淡季仍旧保持了与Q1相同的利润规模。我们预计公司21~23年归母净利润4.0/5.3/6.9亿，对应增速126%/32%/31%，对应估值仅17/13/10X。 结合公司增长质量和持续性，按照2021年25倍对应100亿市值（当前68亿市值，账上16.2亿现金），当前股价仍有近50%的空间，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复导致终端消费不及预期 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 手机/微信：15601975988 林骥川 消费行业资深分析师 浙商证券 华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，六年消费行业研究经验。 手机/微信：13661793819 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，四年消费行业研究经验。 手机/微信：13920750098 免责声明 本公众订阅号（微信号：纺服新消费马莉团队）由浙商证券研究所纺服新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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