长鸿高科(605008) 首次覆盖:TPES 行业龙头企业,跻身进入可降解塑料行业实现双轮驱动

（以下内容从天风证券《长鸿高科(605008) 首次覆盖:TPES 行业龙头企业,跻身进入可降解塑料行业实现双轮驱动》研报附件原文摘录）
　　>>>摘要<<< 1. 公司为国内 SBS、SEBS 产品的主要供应商，净利润 CAGR 达 63.58%。 宁波长鸿高分子科技股份有限公司创始于 2012 年，一直致力于以 SBS、SEBS为核心的热塑性弹性体（TPE）的研发、生产和销售。TPES 主要产品为 SBS、SEBS（SBS 的加氢物）、SIS、SEPS（SIS 的加氢物），其主要下游为橡胶制品、聚合物改性剂、沥青改性剂、包覆材料、线材、润滑油粘度指数改进剂等。2020 年，SBS 和 SEBS 产品为公司主要产品，营收占比高达 99.72%。营业收入为 12.97 亿元，同比增长12.09%，17-20 年CAGR 达 38.22%。归母净利润为 3.02 亿元，同比增长 40.18%，17-20 年 CAGR 达 63.58%。 2.投资建设 60 万吨 PBAT 灵活柔性生产项目，跻身进入可降解塑料蓝海。 2020以来，中央三度发文，分阶段设立禁塑限塑目标，提出到 2025 年对不可降解塑料逐渐禁止、限制使用。截至目前，各地方省政府已全部出台相关文件。2021 年，山西省印发相关行动方案，要求自 22 年 7 月 1 日起禁止生产、销售一次性不可降解塑料制品，比中央规定的提前 3 年。同时，民航局也要求到 2025 年，不可降解相关物品使用量大幅度下降。根据我们测算，随国家相关政策落地，外卖、快递、农膜、包装袋四个领域我国可降解塑料需求量将达约 322.65 万吨，市场拥有 34 倍增长机会。公司获得中科理化所 PBAT 技术专利在浙江省内的独家授权，预计未来 PBAT 灵活柔性产能将达 60 万吨/年。第一期10 万吨/年的 PBAT 项目即将投产，预计将极大的提升公司在可降解塑料行业竞争能力。 3.热塑性弹性体（TPE）作为“一三五”规划的重点产品，公司产能优势明显。 TPE属于高分子合成材料，兼具了橡胶和热塑性塑料的双重性能和宽广特性。与传统橡胶相比，TPE解决了在能耗、污染等方面的问题。根据HISMarkit数据，预计2021年全球TPE消费量为310万吨，较2019年增长12.73%。近10年以来，全球TPE消费量年均增速约6%，是全球GDP的两倍。苯乙烯类TPE又称TPES，其主要产品为SBS、SEBS、SIS、SEPS。SBS是产销量最大的TPES产品，消费量占比约为70%，主要应用于改性沥青、鞋底胶鞋等。随着我国公路及市政基础设施建设的加快，预计其下游需求将快速增长。公司目前拥有TPES产品理论产能为19.5万吨/年，其中SBS产能15.5万吨/年。随着未来募集项目的建成投产，公司SBS产品产能有望达到25万吨/年，跃居国内排名第二。而SEPS生产工艺技术要求高，是TPES产品中生产难度最大的产品。公司于2019年顺利投产2万吨/年的SEPS产能，成为了国内极少数可以实现SEPS产品大规模产业化生产的公司之一。 投资建议：公司为国内TPE行业龙头，产能优势明显。并且公司10万吨PBAT项目即将投产。预计公司21-23年净利润为5.03/8.91/9.03亿元，EPS为0.78/1.39/1.41元/股。给予公司目标价21.84元/股，首次给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；原材料波动风险；市场竞争加剧风险；销售区域集中风险；供应商集中风险；产能建设不及预期风险等。 目 录 >>>1.TPES主要供应商，公司营收稳步增长<<< 长鸿高科2012年起致力于TPES行业，现已成为国内主要的SBS、SEBS产品供应商。宁波长鸿高分子科技股份有限公司（以下简称“长鸿高科”）创始于2012年6月，其前身为宁波科元特种橡胶有限公司。公司自成立以来一直致力于以SBS、SEBS为核心的热塑性弹性体（TPE）的研发、生产和销售，目前已成为国内主要的SBS、SEBS产品供应商。 募集资金4.45亿元，扩大主营业务产能。2020年8月，长鸿高科（证券代码：605008）在上海证券交易所上市。募集资金共4.45亿元，其中1.1亿元用于2 万吨/年氢化苯乙烯-异戊二烯-苯乙烯热塑性弹性体（SEPS）技改项目，占募集资金总额的24.69%；3.35亿元用于25 万吨/年溶液丁苯橡胶扩能改造项目二期，占募集资金总额的75.31%。 公司产能排名全国第三，产品下游应用广阔。截至2020年，公司TPES产品理论产能为19.5万吨/年，产能排名全国第三，华东第一。其中SBS的理论产能为15.5万吨/年（由2条产能4万吨/年的生产线和1条具备可灵活切换产能7.5万吨/年SBS或产能2万吨/年SEBS产能组成），产品主要应用于橡胶制品、聚合物改性剂、沥青改性剂和粘合剂等。SEBS（SBS的加氢物）的理论产能为2万吨/年，主要应用于包覆材料、线材、医用器材等。2020年，公司2万吨/年SEPS的装置已投用，其主要下游为瑞花油粘度指数改进剂、光纤光缆油膏。 公司股权集中度高，控制权稳定。陶春风自公司于2012年设立以来历任公司总经理、执行董事、董事长，且为公司的实际控制人。截至2021年一季度末，陶春风以直接和间接方式共持股公司股份62.79%。子公司方面，公司于2020年10月29日设立全资子公司浙江长鸿生物材料有限公司主管“60万吨全生物降解热塑性塑料产业园”项目，以满足推进公司“投资建设60万吨/年全生物解热塑性塑料产业园PBAT/PBS/PBT灵活柔性生产项目”的需求。 1.1. 公司营收稳步增长，净利润CAGR达63.15% 公司主要产品为SBS和SEBS，营收占比达99.72%。2020年，公司SBS产品营业收入为11.18亿元，同比增长16.70%；占公司主营业务收入的比重达到87.28%，同比增长2.53个百分点。SEBS产品的营业收入为1.59亿元，同比减少5.94%；占公司主营业务收入的比重为12.44%，同比下降2.55个百分点。 17-20年公司营业收入CAGR为38.22%，公司主要产品SBS营收占比累计增加27.4个百分点。2017年以来，公司的营业收入逐年高速增长，CAGR达到38.22%。2020年公司营业收入为12.97亿元，同比增长12.09%；其中主营业务收入12.81亿元，同比增长13.31%。SBS产品作为近年来公司主营业务收入的最主要来源，其营收占公司主营业务收入的比重自2017年起逐年提高，从2017年的59.88%增长至2020年的87.28%，累计增长达到27.4个百分点。 公司的主营业务毛利及其毛利率自2017年以来均持续增长，主营业务盈利能力持续增强。2020年，公司的主营业务毛利为4亿元，同比增长34.20%；主营业务毛利率为31.21%，同比增加了4.86个百分点。分产品来看，SBS的毛利率为29.06%，同比增加了5个百分点；SEBS的毛利率为52.16%，同比增加了13.18个百分点。 17-20年公司归母净利润CAGR为63.15%。2020年，公司实现归母净利润3.02亿元，同比增长40.18%；净利润的大幅增长主要可归因于公司对疫情应对得当从而得以全年保持高开工率和高产量。公司的归母净利润由2017年的6946.15万元增长为2020年的3.02亿元，2017-2020年间归母净利润年均复合增长率达到63.15%。 公司期间费用率总体呈现出较稳定的趋势。2017-2020年，公司的期间费用总额呈逐年上升趋势，主要系管理费用及研发费用增加所致，但期间费用总额占营业收入的比重相对较为平稳。公司的各项费用率也呈现出稳定的趋势，其中全年综合销售费用率基本保持在1.2%的水平，显示出公司优秀的售货能力和产品市场。公司的研发费用率处于较高的水平，2017-2020年间平均研发费用率为3.55%，体现公司对研发的重视与投入。 >>>2.可降解塑料：行业增长空间大34倍，公司规划产能达60万吨/年<<< 2.1.行业：我国“白色”污染严重，可降解塑料未来市场空间广阔 2.1.1. “白色”污染严重，可降解塑料发展刻不容缓 全球塑料垃圾超3亿吨，处理不当垃圾中国占比最高。目前，全世界每年有超过3亿吨塑料垃圾流入环境，造成每年约130亿美元的损失。除焚烧和回收再利用外，丢弃和填埋的塑料垃圾预计将在2050年达到约120亿吨。据J.R. Jambeck研究测算，2010年全球处理不当的塑料垃圾比例中，中国占比最大（约27.7%），而在未来2025年全球处理不当的塑料垃圾比例中，中国占比最大（约26%），其次是东南亚、南亚、北非和南美。 2017年，我国每年处理不当塑料垃圾约8.82百万立方米，居世界首位。根据IHS统计，我国年均废弃塑料总量在4200万吨，其中包装领域占比达到59%。截至2021年，我国塑料袋的年使用量超过400万吨，但塑料废弃物回收利用率不超过35%。大量废弃塑料进入环境，在海洋垃圾中，塑料垃圾占比高达80%。2017年，我国国内每年处理不当的塑料垃圾数量大约为 8.82 百万立方米，是世界上海洋塑料垃圾最多的国家，是第二名印度尼西亚的两倍之多。 塑料垃圾的潜在危害巨大。第一，填埋侵占土地资源，造成土壤污染。不可降解的塑料在自然条件下一般需要200至500年才能降解，因此侵占大量土地，并造成地下水和土壤污染。第二，排放温室、有害气体，加剧大气污染。塑料垃圾焚烧过程中产生大量有害气体，此外塑料生产和处理过程中产生大量温室气体。第三，造成水体海洋污染。第四，威胁生物生存。塑料垃圾容易被动物误食，据UNEP统计目前大约60%海鸟在某种程度上吃过塑料碎片。第五，微塑料引发新危机。微塑料大部分来自塑料垃圾在自然中的分解。一方面，微塑料在土壤和海洋中大量积聚，易被动物摄取；另一方面，通过食物链，微塑料会大量积累于人类体内。 2.1.2.政策驱动，行业空间可达34倍 中央三度发文+地方政策出台，加快可降解塑料产品替代进程。中央政府分别于2020年1月和7月发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》和《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》，分阶段设立禁塑限塑目标，提出到 2025 年对不可降解塑料逐渐禁止、限制使用，并要求各地在8月中旬前出台省级实施方案。 各省积极响应中央，地方政府已出台对应方案。各省已经在中央文件的指导下，下发了关于治理塑料污染实施方案，在政策实行、具体举措方面做出了相应规定。2021年，山西省印发《关于加快推进塑料污染治理行动方案》，要求7月1日后全省禁止生产、销售和使用一次性不可降解塑料制品。民航局印发实施《民航行业塑料污染治理工作计划（2021-2025年）》，要求自2021年7月起，民航直属单位禁止主动提供一次性不可降解制品。到2025年，不可降解相关物品使用量大幅度下降。随着各省市、行业等加快印发禁塑相关政策，预计可降解塑料行业需求量将快速增长。 宣传+管理+抽查+惩处，四管齐下保证政策推行落地。已有部分城市开展了禁塑限塑令的执行工作，具体措施主要为宣传+管理+抽查+惩处，四管齐下保证政策落地推行，未来其他地区也有望开展类似措施，推动可降解塑料政策如期落地。 开展“禁塑”宣传活动，力推绿色生活方式。各地采用不同方式，由不同市局进行多种禁塑宣传工作。如深圳市市场监管局举办塑料购物袋替代品现场推广会，科普“禁限塑”法规，倡导市民积极参与到“禁限塑”工作中等。 建立禁塑管理制度，规范塑料制品使用。如海南儋州市，北京顺义区，广西南宁市等地要求塑料购物袋销售企业要建立购销台账制度，防止不合格塑料购物袋流入市场等。 采用抽查走访的方式，确保“禁塑”已落实到位。如儋州市、北京东城、深圳等市，加强对辖区商品零售市场进行日常巡查，并上报违法行为等。 设立多种针对违规使用塑料袋的惩罚措施。目前城市推出的惩罚措施主要包括罚款，在国家企业信用信息公示系统公示查处信息，纳入信用“黑名单”等。根据地区不同，设立不同金额的罚款力度等。 可降解塑料在一次性塑料产品替代方面具有优势。目前，一次性塑料产品大致上有三种可能的替代产品，纸制品、可降解塑料及再生塑料。纸制品对环境无害，但是因为其无法防水、强度较低，应用的场景比较有限。再生塑料则受限于其较高的回收成本，以及经过再生后的塑料质量会有所下降。综上而言，可降解塑料以其独特的实用性、可降解性和安全性在一次性塑料产品的替代方面具有优势。而目前的可降解塑料中又以生物降解塑料为主流产品。生物降解塑料是由自然界存在的微生物如细菌、霉菌（真菌）和藻类的作用而引起降解的塑料，与普通塑料性能相当，可降解性好，安全性高，但缺点是生产工艺较复杂。 与传统塑料LDPE相比，可降解塑料均不完全具备各类特性，而是各有所长。下表中的产品里PBS，PBAT以及PLA商品化程度较高，其中PBS与PBAT工艺流程较为类似。虽然目前PBAT/PBS工艺已经打通，但PBS成本相对较高，因此可降解塑料以PLA、PBAT为主。 随国家相关政策落地，外卖、快递、农膜、包装袋四个领域我国可降解塑料需求量将达约322.65万吨，市场拥有34倍增长机会。根据我们预测，2025年以上四个领域可降解塑料需求将达到322.65万吨，对比我国2019年9.5万吨的市场需求量，增长空间达34倍，年均增长率为79.96%。以8月6日可降解塑料平均价格2.8-3.4万元/吨进行测算，322.65万吨需求量对应市场达903.42-1097.01亿元。此外，预计可降解塑料下游应用领域的发展及材料本身成本迭代下降，还将推动对应市场进一步上行。 2.2. 公司优势：获中科启程省内独家授权，投资建设PBAT柔性产线 投资建设60万吨/年PBAT柔性生产项目，预计年利润约为4亿元。2020年10月12日，公司公告将投资建设60万吨/年全生物降解热塑性塑料产业园 PBAT/PBS/PBT灵活柔性生产项目。项目分两期进行，每期30万吨/年，总建设周期5年。第一期先行建设10万吨/年生产线，首次投资10亿元。项目建成后，预计可以为公司贡献4亿元的年利润，较2020年公司3.02亿元的归母净利润增长132.45%。 获中科启程区域内独家授权，坐拥浙江省巨大消费市场。2020年11月14日，公司公告与中科启程签订相关合同，授予公司可完全生物降解塑料PBAT树脂聚合技术专利权及技术秘密的商业许可，技术许可费用总额为6,000万元人民币。在公司按计划完成上线60万吨/年的PBAT生产线的前提下，中科启程不可将PBAT树脂聚合技术许可给任何浙江省界区域内第三方。该合约的签订，提高了公司在浙江省内的综合竞争能力。 >>>3.TPES行业<<< 热塑性弹性体在新材料产业中，属于高分子合成材料。新材料按材质可分为高分子材料、先进复合材料、无机非金属材料（如陶瓷、砷化镓半导体等）和金属材料四大类；高分子材料分为天然高分子材料和合成高分子材料，后者根据用途主要可分为合成橡胶、热塑性弹性体、合成塑料、合成纤维以及胶黏剂和涂料。 热塑性弹性体作为新材料产业“一三五”规划的重点产品，兼具了橡胶和热塑性塑料的双重性能和宽广特性。该产品在常温下显示橡胶高弹性，高温下又能塑化成型，是一类可以替代传统合成橡胶的新型高分子材料。在2016年、2017年和2019年，该产品的发展得到了国家政策的高度支持。 与传统橡胶相比，TPE解决了在能耗、污染等方面的问题。在加工上，TPE很好的解决了橡胶工艺面临的污染、能耗和效率等问题。TPE加工方便，可采用注塑、挤出、吹塑等加工方式生产；生产过程能耗低，污染小，生产效率高；具有可重复利用、没有边角料浪费、制品不携带污染物等突出优点。在性能上，TPE较传统橡胶而言，比重更轻、产品硬度范围更好、手感更好，不携带污染物，加工性能好。 3.1. TPES行业 3.1.1. TPES：应用最广泛的一种热塑性弹性体，行业处于持续上涨期 热塑性弹性体的应用领域非常广泛，大部分橡胶制品都是热塑性弹性体的潜在替代市场。根据IHS Markit数据，预计2021年全球TPE消费量为310万吨，较2019年增长12.73%。近10年以来，全球TPE消费量年均增速约6%，是全球GDP的两倍。 苯乙烯类TPE又称TPES，为丁二烯或者异戊二烯和苯乙烯的嵌段共聚物。包括苯乙烯-丁二烯-苯乙烯嵌段共聚物SBS、SEBS，苯乙烯-异戊二烯-苯乙烯嵌段共聚物SIS、SEPS，其中SEBS、SEPS分别是SBS、SIS的氢化产品，加氢可使TPES抗冲强度提高，耐候性和耐热、耐老化性变好。 TPES生产过程无需硫化，是目前世界上发展最快、应用最广泛的一种热塑性弹性体。TPES作为TPE中占比最大的一类， 已成为广泛替代传统橡胶和部分塑料的极具发展前景的新型材料，2017年全球市场规模超过250万吨，产量和消费量居TPE之首。 3.1.2. SBS：产能、产量最大的TPES产品，市场空间巨大 SBS消费量占TPES的70%，17-20年SBS消费量CAGR达6.1%。SBS是产能、产量最大的TPES产品，消费量约占TPES的70%。由于SBS同时具备橡胶的高弹性和塑料的高强度及易加工性，适用于大部分橡胶制品。2020年中国SBS的表观消费量为82.53万吨，同比增长11.29%，17-20年CAGR达6.1%。 由于SBS材料优异的综合性能和良好的性价比，应用领域不断扩展。2019年，SBS的主要消费结构为沥青改性（35%），鞋底胶鞋（31%），聚合物改性（16%），防水卷材（9.5%），胶粘剂（8.5%）。截至2020年，沥青改性的消费占比提高至36%，鞋底胶鞋的占比为30%。 3.1.2.1. 沥青：政策要求高速公路建设，带动改性沥青需求超700万吨 随着我国经济的发展，公路及市政基础设施建设加快，对沥青的需求量也快速增长。2020年1-11月，我国石油沥青需求量达6099.4万吨，同比2019年全年增长12.91%。 公路建设是石油沥青的最大需求领域，政策要求公路建设持续发展。目前我国尚处于基础设施建设的重点建设阶段，对道路沥青的需求量快速增加。2019年全国公路总里程达519.81公里，同比增长3.7%。根据“一三五”规划，到2020年我国将实现公路通车里程500万公里，其中高速公路建成里程将达15万公里（2020年实际高速公路里程为16.1万公里），同时较2015年新增民用运输和通用机场253个。 随着公里等级的不断提升，对道路用沥青的要求也不断提升，预计到2020年改性沥青需求量达700万吨。总体发展趋势为普通道路沥青，重要交通道路沥青，再到改性沥青。按照产业信息网以250吨/公里改性沥青单耗计算，到2025年，我国新建高速公路改性沥青需求量约650万吨，加上养护需求量及其他机场建设和市政道路建设需求，预计总需求将超过700万吨。 3.1.2.2. 防水卷材：建筑业发展使防水卷材行业对SBS消费年均增长超20% 建筑业的发展，将极大提升防水卷材市场的需求。受基础设施建设、翻修市场拉动，防水材料市场产量稳步增长，其中防水卷材占60%以上。防水建筑材料主要用于房屋建筑、高速公路和城市道桥、地铁及城市轨道、高速铁路、机场和水利设施等领域，因此建筑业发展对其产生重要影响。自2010年以来，建筑业增加值占国内生产总值比例始终保持6.6%以上。随着我国经济的持续发展，雄安新区建设、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、海南自贸试验区建设等项目进一步落实，各地方基础设施建设需求旺盛，加上老旧小区改造大面积开工等因素影响，防水行业的下游市场将在中短期内仍处于中高速增长阶段，从而提升防水卷材市场的需求。 防水卷材行业成为SBS消费增长最快的下游，年增长率超过20%。防水卷材中，SBS/APP改性沥青防水卷材占比最大。2015年后，防水卷材标准化推进使得SBS在卷材生产中的添加比例逐年提升，拉动了对SBS的消费快速增长。 3.1.3. SEBS：应用领域广阔，行业前景良好 SEBS有“橡胶黄金”之称，为SBS的加氢产品，应用领域较SBS更为广阔。SEBS的生产工艺难点主要在加氢环节，氢化度对SEBS性能的影响较大。随着氢化度的提高，SEBS的化学稳定性、耐温性、耐老化性、耐候性以及耐水性等而改善，压缩变形性也有效降低，稳定性比SBS更强。 受价格较高影响，国内SEBS下游主要消费集中于包覆材料和线材。2016年，SEBS下游主要为线材、包覆材料、密封件、医疗等，其消费占比分别为44%、33%、7%、7%。 3.1.3.1. 线材领域 SEBS产品在线材领域主要应用于移动智能终端和家电等领域。由于其电绝缘性能优良，无毒，耐候、耐老化性能好，有较好的柔顺性和较高的强度，且使用温度范围较宽，是制作电线电缆包皮和绝缘带的优异材料。在低压线材领域（如耳机线、充电器线、USB线、音频/视频线、电脑线等），SEBS代替PVC已成为大势所趋。 3.1.3.2. 包覆材料领域 SEBS用作包覆材料主要是指利用SEBS共混改性的专用料通过嵌件注射的方式注射到已成型的材料表面形成一层包覆层，这是SEBS最早和最成熟的一个用途。SEBS包覆材料具有无味、手感好、弹性好、隔热、绝缘性能好等优点，广泛应用于工具包胶（工具把手等）、生活用品包胶（牙刷柄等）、体育器材等众多方面。 3.1.4. SIS：第二大TPES产品，主要应用于胶黏剂领域 SIS近些年来发展速度较快，已成为继SBS后第二大TPES产品，大约90%的SIS主要应用于胶黏剂领域。以SIS为主要原料制成的热熔胶是一种在室温下呈固态，加热熔融呈液态，在热熔状态进行涂布，借压合、冷却硬化实现快速粘接的高分子胶黏剂，不仅粘性优越，而且耐热性好，不含溶剂，无毒、无味，被誉为“绿色胶黏剂”。随着我国环保要求的不断提高，SIS产品的终端应用范围有望从建筑、装饰、包装、标签和木材加工等传统领域扩大至太阳能、风力发电、复合软包装等新兴行业以及交通运输、电子电器、精密仪器、航空航天等行业。 3.1.5. SEPS：性能优良，主要应用于高端领域 SEPS是SIS的加氢产品，加氢后的SEPS分子链规整度较低、不易结晶，比部分结晶的SEBS具有更好的柔韧度和高弹性，用途广泛，但生产难度更大，目前国内产业化正处于起步阶段。 SEPS广泛应用于通信工程用光缆填充油膏、大温度跨度高等级润滑油粘度指数改性剂、化妆品、成人用品、高透明医用材料、塑料改性等高端应用领域，也作为高端粘合剂用于医疗、电绝缘、食品包装和复合袋的层间粘合。2018年，润滑油粘度指数改进剂占SPES消费量的29%，光纤光缆油膏占比20%。 SEPS是一种性能优良的润滑油粘度指数改进剂。粘度指数改进剂，俗称增粘剂，它通常是油溶性的高分子化合物，加入油品中后，能够起到增加粘度、提高粘度指数的作用。在润滑油中添加粘度指数改进剂，可获得低温起动性能好、高温下又能保持适当粘度的多级油，改进润滑油性能，提升润滑油档次，延长润滑油使用寿命，可使油品四季通用。2018年，我国润滑油粘度指数改进剂细分领域SEPS热塑性弹性体市场容量为6亿元，14-18年CAGR为9.48%。 随着我国经济的持续快速发展，特别是工程机械行业、汽车行业、电力业、交通运输业等的迅猛发展，必然会带动润滑油工业的快速发展。润滑油粘度指数改进剂的市场需求量将不断增加，从而带动SEPS类润滑油粘度指数改进剂需求的提升。 3.2. 公司 3.2.1. 产能优势：SBS产能有望达到第二，SPES产品打破国际垄断 在SBCs行业中，SBS、SIS产能建设占比较多。SBCs主要包括SBS、SIS、SEBS、SEPS。在我国SBCs行业中，SBS、SIS产能建设占比较多，产量充足，可以在满足国内市场需求的同时出口到海外市场。而SEBS产能占比较小，一度依赖于进口，近年来国内企业已部分取代进口。SEPS国内产业化处于起步阶段，2017年以前一直全部依赖进口，直至巴陵石化SEPS项目的投产。 截至2020年，公司TPES产品理论产能为19.5万吨/年，产能排名全国第三，华东第一。其中SBS的理论产能为15.5万吨/年（由2条产能4万吨/年的生产线和1条具备可灵活切换产能7.5万吨/年SBS或产能2万吨/年SEBS产能组成），SEBS（SBS的加氢物）的理论产能为2万吨/年，SEPS（SIS的加氢物）理论产能为2万吨。 根据隆众资讯，公司SBS产能有望成为全国第二。根据25万吨/年溶液丁苯橡胶扩能改造项目（二期）项目规划，公司将于2021年开工建设一套SBS生产装置，使装置产能由现有的15.5万吨/年提升至25万吨/年。该项目的建成提升了装置产能,降低了装置的单位能耗，实现了苯乙烯类热塑性弹性体牌号下游应用领域全覆盖。同样也可帮助公司SBS产能跃居行业第二，仅次于惠州李长荣。 SEPS生产工艺技术要求高，是TPES产品中生产难度最大的品种。目前，全球SEPS热塑性弹性体生产企业仅有几家，主要有美国 Shell 公司、日本可乐丽公司和巴陵石化三家企业可以生产。2017年以前，我国SEPS产品一直全部依赖进口。 公司2万吨/年SEPS装置已投用，行业地位将逐步提高。2017年，随着巴陵石化SEPS产线投产，我国才开始了SEPS产品的产业化生产，填补了我国SEPS产品研发生产的空白，实现了对进口产品的部分替代。2019年10月，公司2万吨/年SEPS装置以投用，成为了国内极少数可以实现SEPS产品大规模产业化生产的公司之一，提升了公司整体竞争优势。 3.2.2. 区位优势：公司位于长三角港口附近，拥有原材料采购优势，并接近下游消费市场 公司位于宁波港口附近及原材料企业聚集区，可以有效的降低公司原材料采购成本。公司产品的主要原材料为丁二烯、苯乙烯，17-19年两者占比均维持在74%以上。公司所在地宁波是北仑区青峙化工园区周围拥有大量的上游原料企业，原材料采购便利。同时，改园区位于宁波港口附近，拥有多个对外开放液体化工码头，周边便利的运输条件和充裕的原料储罐，使公司具备直接通过船运大批量购买丁二烯原料的优势，可以有效降低原料采购成本。 公司位于长三角核心，是国内主要的SBS和SEBS的消费市场。长三角经济发达，SBS改性道路沥青需求量大，并且区域内拥有大量的制造业和工业企业，是目前国内最主要的SBS和SEBS消费市场。 >>>4.盈利预测<<< SBS业务：SBS是产能、产量最大的TPES产品，拥有广阔的市场空间。此外，SBS的下游应用发展良好，高速路道改与防水卷材需求增速明显。基于此，我们预计SBS板块2021-2023年实现收入12.38/13.33/14.70亿元，同比10.65%/7.69%/10.27%；同时预计板块毛利率有小幅提升，2021-2023年毛利率为35.1%/36.92%/40.40%。 SEBS业务：我国SEBS行业发展态势良好，下游领域增长空间充裕，将带动行业发展。基于此，我们预计SEBS板块2021-2023年实现收入1.74/1.88/2.07亿元，同比9.27%/8%/10%;预计2021-2023年毛利率为56.85%/58.45%/61.11%。 SEPS业务：SEPS性能优良，主要应用于高端领域，拥有广阔的市场，下游增长态势良好。2021年公司建设的SEPS生产线将投入生产。基于此，我们预计SEPS板块2021-2023年实现收入0.9/1.9/3亿元，2022-2023同比111%/57.9%;预计2021-2023年毛利率为50%/50%/50%。 PBAT业务：可降解塑料是国家政策扶持鼓励的产业，且符合环保理念，对传统塑料具有可替代性，拥有广阔的市场空间。公司已投资建设PBAT项目，预计2021年投入生产。基于此，我们预计PBAT板块2021-2023年实现收入4/18/16亿元，2022-2023年同比350%/-11.1%;预计2021-2023年毛利率为40%/35%/30%。 基于以上主要业务板块收入和毛利率的预测，我们预计公司2021-2023年将实现营业收入19.22、35.31、35.97亿元，同比增加48.14%、83.73%、1.86%；实现归母净利润5.03、8.91、9.03亿元，同比增加66.80%、77.15%、1.34%，对应EPS为0.78、1.39、1.41元/股。我们选取了同样布局了PBAT产品的三家可比公司。根据Wind一致预测，三家可比公司2021年平均市盈率PE为33.08倍。保守给予公司2021年28倍PE，给予公司目标价21.84元/股，首次给予“买入”评级。 >>>5.风险提示<<< 5.1. 宏观经济及下游行业波动引发的盈利水平下降风险 公司生产的TPES系列产品应用广泛，其中应用于道改沥青、鞋材、包覆材料和线材等行业的景气程度与国民经济发展周期及国家宏观经济政策关联度较高。如果国家宏观经济形势变化、产业发展政策调整以及下游行业发展出现滞涨甚至下滑，则可能影响该等客户对公司产品的需求量，公司的经营状况、经营业绩和盈利水平将受到不利影响。 5.2. 原材料价格波动导致公司产品成本变动的风险 公司产品的主要原材料为丁二烯、苯乙烯，2017年度、2018年度及2019年度，公司主营业务成本中上述原材料合计所占比重分别为 74.13%、75.72%及 74.33%，其中丁二烯用量相对更大，报告期内丁二烯占主营业务成本的比重分别 为51.92%、50.15%及 49.61%，上述主要原材料价格的变动特别是丁二烯价格的变动是导致公司毛利率变动的主要驱动因素。 5.3. 市场竞争加剧可能影响公司业务收入持续增长的风险 TPES作为消费量最大的热塑性弹性体，凭借着自身良好的性能，越来越广泛应用于橡胶制品、塑料改性剂、胶黏剂和沥青改性剂等方面，随着新技术的不断发展，进一步促进了TPES 性能的不断优化和提升，其应用领域不断拓展，尤其是地面铺装材料和医疗领域未来发展前景广阔。 TPES产品的规模化生产要求生产企业具备较高的技术和资金实力，有较高的行业进入门槛，行业集中度较高，但近年来随着国家产业政策的扶持及不断增长的市场需求，也刺激了社会资本逐步流入TPES 领域，我国规模以上企业也在积极提高产品质量，拓展销售市场，未来同行业竞争加剧或者行业外投资者进入本行业，可能导致产品竞争加剧，此外相关替代产品的技术发展也将影响公司产品的下游需求，使得行业整体利润率水平下降。虽然公司TPES生产装置为柔性装置，能够根据市场状况实现 SBS、SEBS 和 SEPS 等不同产品的灵活切换生产，产销政策较为灵活，但如果行业内企业不断通过技术革新，取得产品和技术的领先优势，或者本公司不能有效顺应市场需求变化，则势必影响公司的盈利能力和进一步发展。 5.4. 销售区域较为集中的风险 华东地区是公司产品的主要销售区域。2017年度、2018年度及2019年度公司销售产品在华东地区的营业收入占比分别为75.98%、90.80%及96.90%。公司销售区域集中在华东地区与公司的区域优势、市场开拓战略、公司产品市场认知度及行业竞争格局等密切相关。目前公司已初步建立起全国性市场网络，与全国各地众多客户建立了良好的合作关系。此外，公司积极开拓海外市场，积极参与海外竞争，实现产品销售国际化。但由于市场开拓是个长期过程，未来一段时间内公司的业务收入还将主要来源于华东地区，若华东地区销售市场环境发生重大不利变化，将对公司业绩带来不利影响。 5.5. 主要供应商相对集中的风险 2017年、2018年及2019年，公司向前五名供应商采购金额占比分别为75.37%、74.65%及80.76%，行业特征和公司的采购策略决定了主要供应商相对集中的特点。一方面，公司供应商所处的石油化工行业主要集中在国有和民营大型集团，行业集中度较高；另一方面，公司侧重于选择信誉状况好、实力雄厚的大型公司进行战略合作，以保障公司生产所需主要原材料的持续稳定供应。尽管公司在自身能够掌控的范围内，尽可能地统筹好供应商数量及供货稳定性之间的关系，但仍不能排除由外部因素导致的主要供应商相对集中的风险。 5.6. 产能建设不及预期的风险 公司的在建产能有2万吨/年氢化苯乙烯-异戊二烯-苯乙烯热塑性弹性体（SEPS） 技改项目、25万吨/年溶液丁苯橡胶扩能改造项目二期、60 万吨/年全生物降解热塑型塑料产业园 PBAT/PBS/PBT 灵活柔性生产项目。虽然公司采取了严格控制产品质量、加快销售网络建设、提高产品生产效率等措施以保障募集资金投资项目新增产能的顺利消化，但仍存在因市场环境发生较大变化、项目实施过程中发生不可预见因素等导致项目延期、无法实施、产能消化不及预期，或者投产时假设因素发生了重大不利变化，可能导致产能建设项目实际盈利水平达不到预期的收益水平的风险。 注：文中报告选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《长鸿高科（605008）：TPES行业龙头企业，跻身进入可降解塑料行业实现双轮驱动》 对外发布时间：2021年08月11日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师：彭鑫 SAC执业证书编号：S1110518110002 李辉 SAC执业证书编号：S1110517040001 唐婕 SAC执业证书编号：S1110519070001 联系人：吴鑫涛

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