中报看债

（以下内容从国金证券《中报看债》研报附件原文摘录）
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具体看目前行业利差的水平，结合各行业在2020年上半年的表现情况，可以看出尽管公用事业、国防军工、非银金融等行业公司经营层面相对较好，盈利能力较为优异，债务结构相对健康，但其行业利差已被充分挖掘，利差处于较低水平，下行空间有限。农林牧渔、电子与电气设备行业整体盈利能力优于全行业平均水平，债务结构健康，且行业信用利差有一定可挖掘空间，在信用利差中排名靠前，其中，电子、电气设备顺应5G等先进科技发展与相关政策，头部企业表现持续良好，建议精选优质债券主体。 风险提示：1）疫情扩散超预期；2）房企调控政策超预期；3）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。 一、中报看债 近期是上市公司中报密集披露期，根据2020年中报，我们对A股上市公司的盈利情况、营运及变现能力与偿债能力进行梳理，分析各行业上半年的经营情况，以供信用债投资者参考。 1. 样本选取及描述 截至2020年8月21日，A股上市公司3949家中共有1163家上市公司披露了2020年中报，披露率为29.45%，我们按照SW一级行业划分，大部分行业的披露率在20%-40%的范围内。分行业来看，综合、医药生物行业中报的披露率较高，分别为42.42%和38.30%，银行行业的披露率仅为2.78%。 2. 盈利情况 指标选取上，我们以营收增速、净利润增速、毛利率及期间费用率四个指标分析企业的盈利情况。 各行业营收增速整体放缓。2020年上半年各行业整体营收增速放缓，19个行业营收增速回落，9个行业营收增速有所提升。 受疫情影响，休闲服务行业营收从高增速回落，2020年上半年营收增速为-61.42%，较上年同期下降79.68个百分点。由于非洲猪瘟、环保因素以及猪周期三项因素的叠加，上半年猪价上涨，农林牧渔行业营收增速提高10.71个百分比至29.68%。此外，机械设备、电气设备等行业受益于逆周期调控、基建托底，营收增速排名前列；纺织服装、交通运输等行业受疫情影响较大，营收出现负增长。 净利润增速整体回落，休闲服务行业受疫情影响最大，净利润负增长。2020年上半年28个行业中，14个行业净利润增长，14个行业净利润下滑，但公用事业、国防军工、银行等行业由于前期基数较高，净利润增速有所下降。因此，从净利润增速来看，仅7个行业净利润增速上升，其余21个行业增速同比下降。 休闲服务、纺织服装、传媒、交通运输等行业受疫情影响较大，净利润有明显下滑，目前，疫情已经基本控制，下半年行业基本面有望得到改善。钢铁、煤炭等产能过剩行业则受疫情影响，产品价格大跌，净利润遭到侵蚀。 在净利润增速上升的行业中，农林牧渔、电气设备、机械设备、医药生物行业排名靠前，较2019年同期有大幅增长。其中，农林牧渔行业净利润增长是由于非洲猪瘟、环保因素以及猪周期的影响，生猪存栏量大幅下降，养猪户抛售清栏现象比较普遍，导致市场供需严重失衡，生猪、禽类价格的持续上行；机械设备和电气设备行业净利润出现较大增幅的原因是逆周期调控下，基建托底导致挖掘机、重卡等设备需求上升；医药生物行业则由于疫情影响，医疗物资需求增加，行业净利润增速大幅上升。 毛利率整体出现分化，休闲服务、综合、传媒等行业毛利率显著下降。2020年上半年休闲服务、综合、传媒、食品饮料行业毛利率分别为20.70%、30.07%、15.39%及47.79%，分别下降27.34、5.72、4.91和4.57个百分点；而农林牧渔、非银金融行业毛利率分别上升10.96、4.13个百分点至26.75%、95.39%、。其他行业毛利率变动幅度基本在4个百分点以内。 受疫情影响，部分行业期间费用率[1]有所抬升。由于疫情影响，休闲服务行业营业收入降低，而期间费用相对刚性，期间费用率大幅上升26.97个百分点至49.43%。非银金融、综合、食品饮料、机械设备及通信行业分别下降4.94、4.73、3.25、2.16及2.10个百分点至41.71%、20.23%、11.88%、14.66%和18.74%。其他行业期间费用率的变动幅度都在2个百分点以内。 整体来看，受疫情的影响，2020年上半年上市公司整体盈利表现弱于去年同期。整体营收增速放缓，部分行业出现负增长，净利润增速亦呈现整体回落态势。毛利率变动出现分化，涨跌互现；除个别行业外，期间费用率整体变化不大。 3. 营运及变现能力 3.1 营运能力描述 我们选取了应收账款周转率及存货周转率两个指标来衡量企业的营运效率，纺织服装、农林牧渔行业营运能力有所提升，休闲服务、房地产行业则有所下降。 从应收账款周转率来看，2020年上半年半数行业周转率较去年同期有所提升，纺织服装、农林牧渔、汽车等行业应收账款周转率上升13.8次、2.93次、1.11次；休闲服务、房地产、综合、非银金融应收账款周转率下降了14.6次、9.79次、4.38次、4.08次。 从存货周转率来看，大半数行业的存货周转率出现下滑。休闲服务、交通运输建筑装饰、钢铁等行业存货周转率上升4.81次、1.82次、1.65次、1.35次；通信、非银金融、商业贸易存货周转率下降2.09次、1.89次、1.29次。 3.2 现金流情况 以经营性现金流净额、投资性现金流净额和自由现金流[2]等指标考察企业的现金流情况，大部分行业的自由现金流与去年相比有所增加。银行行业表现亮眼，2020年上半年经营性现金流增加629.38亿元，自由现金流量由负转正，增长629.37亿元。化工、房地产、计算机、有色金属、交通运输、公用事业、建筑装饰等行业自由现金流量出现了负增长，主要是该行业经营性现金流恶化所致。 从货币资金的增速来看，部分行业的货币资金出现大幅提升。农林牧渔、传媒、休闲服务、通信、电气设备等行业2020年上半年货币资金增长30%以上。食品饮料、采掘、计算机、公用事业、交通运输等行业货币资金出现负增长，或是疫情冲击之下经营性现金流大幅降低。 4. 偿债能力 4.1 债务结构 2020年上半年各行业资产负债率走势分化。14个行业资产负债率下降，14个行业资产负债率上升。部分轻资产公司资产负债率出现下滑的趋势，纺织服装、食品饮料、农林牧渔资产负债率分别为41.27%、26.32%和41.36%，分别下降6.71、4.80和3.50个百分点；而汽车、非银金融、休闲服务等行业的资产负债率则出现小幅上升，分别上升3.90、3.46和2.64个百分点。 4.2 短期偿债能力 从流动比率、货币资金比率[3]两个指标衡量企业的短期偿债能力，多数行业短期偿债能力下降。其中，从流动比率来看，13个行业的流动比率出现下滑，并出现了分化：食品饮料、计算机行业的流动比率大约为2；化工、采掘、通信、公用事业、钢铁行业的流动比率小于1，但2020年出现不同程度的上升，反映出短期偿债能力有所改善。 从货币资金比率来看，17个行业的流动比率出现下滑，且多数行业的非受限货币资金难以覆盖短期债务，反映市场整体偿债压力加大，其中，食品饮料行业的货币资金比率波动较大，2019年6月末为9.76，较去年同期减少2.10，降至2017年同期的水平。 4.3 长期偿债能力 我们选取EBITDA/有息债务，CFO/带息债务两个指标来衡量企业的长期偿债能力，发现房地产、非银金融等行业负债率高且长期偿债能力相对较差，医药生物、国防军工等行业负债率相对较低且长期偿债能力尚可。从图中可以看出，房地产、建筑装饰等行业资产负债率在60%以上，且其EBITDA/带息债务比率在20%以下，反映其长期偿债压力较大且偿债能力较弱。而通信、食品饮料等行业的资产负债率较低，而长期偿债能力指标较好，债务负担相对较轻。 从CFO/带息债务指标来看，大部分行业长期偿债能力有所提升。非银金融、休闲服务、采掘、商业贸易、房地产、汽车、有色、综合、化工、电子等行业CFO/带息债务比率有所下滑，其余行业长期偿债能力均有所提升。通信、国防军工、农林牧渔、纺织服装、传媒、食品饮料、电气设备、医药生物等行业经营现金流量净额对带息债务的保障较强，且在2020年上半年进一步提高长期偿债能力，CFO/带息债务分别提高181.29、60.75、40.03、21.80、18.71、16.17个百分点。 5. 小结 整体来看，在2020年上半年受疫情冲击，整体宏观经济下行压力较大，大部分上市公司表现不及去年同期，上半年上市公司整体盈利表现弱于去年同期。整体营收增速放缓。净利润增速亦呈现整体回落态势，休闲服务业受疫情影响最大，净利润负增长；毛利率出现分化，休闲服务、综合、传媒等行业毛利率显著下降；营运能力方面，纺织服装、农林牧渔等行业营运能力有所提升，休闲服装、房地产则有所下降；从现金流情况来看，大部分行业的自由现金流与去年相比有所增加，化工、房地产、计算机、有色金属、交通运输、公用事业、建筑装饰等行业自由现金流量出现了负增长，主要是该行业经营性现金流恶化所致；偿债能力方面，2020年上半年各行业资产负债率走势分化，多数行业短期偿债能力下降，但也出现了分化：食品饮料、计算机行业的流动比率大约为 2；化工、采掘、通信、公用事业、钢铁行业的流动比率小于1，但2020年出现不同程度的上升，反映出短期偿债能力有所改善。 结合各行业19年以来信用利差的走势来看，由于2020年疫情以来逆周期加码，流动性宽松，债券融资的回暖，大部分行业信用利差回落，而少数行业如轻工制造、医药生物、计算机、农林牧渔等行业，由于其多为民营企业，行业利差依旧处于历史高位。 具体看目前行业利差的水平，结合各行业在2020年上半年的表现情况，可以看出尽管公用事业、国防军工、非银金融等行业公司经营层面相对较好，盈利能力较为优异，债务结构相对健康，但其行业利差已被充分挖掘，利差处于较低水平，下行空间有限。农林牧渔、电子与电气设备行业整体盈利能力优于全行业平均水平，债务结构健康，且行业信用利差有一定可挖掘空间，在信用利差中排名靠前，其中，电子、电气设备顺应5G等先进科技发展与相关政策，头部企业表现持续良好，建议精选优质债券主体。 [1] 期间费用=管理费用+研发费用+销售费用+财务费用 [2] 自由现金流=经营性现金流净额+投资性现金流 [3]货币资金比率=短期非受限货币资金/（短期借款+1年内到期非流动+其他流动负债），其中短期非受限货币资金为现金流量表中期末现金及等价物 二、一级市场发行情况：净融资额大幅增加 1. 信用债发行整体情况 本周信用债整体净融资额较上周大幅增加。分券种看，短融和企业债周净融资转负为正，中票和公司债周净融资也大幅增多，定向工具周净融资依旧为负。 同业存单本周发行5272.60亿元，净融资额为789.1亿元。同存发行利率方面，6个月股份制银行、城商行和农商行本周发行利率均值分别为2.86%、3.02%、2.94%，股份制银行城商行、和农商行发行利率均有小幅上升。 信用债发行利率既有上涨也有下降：AA+评级中短期票据、AAA和AA+评级公司债发行利率分别上行23.38bps、2.65bps、95.00bps ，AAA和AA评级中短期票据和AA评级公司债发行利率分别下行39.57bps、38.19bps和49.10bps。 2. 产业债发行详情 本周产业债共发行新券276只，其中短期融资券最多，发行额为1509.4亿元，占比46.43%；主体AAA评级的数量最多，发行额为2333.56亿元，占比77.17%；发行主体为地方国企的发行额最大为1524.29亿元，占比46.88%。新发产业债中非金融行业主要有综合、建筑装饰、采掘和公用事业等。 3. 城投债发行详情 本周城投债共发行新券37只，其中AAA评级发行最多，发行总额为155亿元，约占比57.43%；从券种分布来看，短期融资券发行最多，发行总额133.4亿元，占比57.43%；行政级别为省及省会的城投债发行总额127.5亿元，占比约47.24%；至于所在省份（直辖市），江苏省、重庆市、广东省发行最多，分别发行87.5亿元、42.5亿元和30亿元。 三、二级市场成交情况：信用债成交量增加，信用利差收窄 1. 每周成交情况 本周信用债成交量增加。分券种看，只有企业债日均成交量减少，下降幅度为16.39亿元；公司债、中票和短融日均成交量均上升，增幅分别为0.58亿元、65.87亿元和90.11亿元。 2. 债券市场评级调整情况 本周有3家公司主体评级上调，2家主体评级下调。 3. 二级市场信用利差情况 本周各评级、期限的利差收窄，1年期、3年期和5年期各评级平均利差分别收窄11.35bps、10.43bps和5.13bps。目前AAA、AA+、AA和AA-评级的各期限利差所处的历史分位数在10%-72%之间。短融收益率与1年期同评级同存收益率相比平均高11.64bps，两者差距较上周维持为正且小幅减少。 4. 产业债行业利差情况 我们对每周五各行业的存量信用债进行筛选，最新一日（2020.8.21）经筛选共有1053只个券，73%债项为AAA级，行业以公用事业、煤炭开采、房地产开发和交通运输为主。评级与行业的分布如下所示。 总体上，各评级行业利差为减少。AAA、AA+和AA级利差则分别收窄6bps、8bps和9bps；各行业中煤炭开采有色金属和化工的行业利差居于前位。 AAA级各行业的利差在33~106bps之间，其中煤炭开采利差最大，达到106bps。与上周相比，各行业利差多数减少，平均减幅为6bps。 AA+级各行业的利差在62~376bps之间[5]，其中有色金属的利差最高，为376bps；与上周相比，各行业利差多数减小，整体平均降幅为8ps。其中，降幅较大的房地产开发和钢铁行业利差分别缩窄20bps和12bps。 AA级的各行业利差在141~333bps之间[6]；与上周相比，AA级各行业的利差多数下行，平均降幅为6bps。其中，基础建设、食品饮料和交通运输降幅较大，分别缩窄12bps, 11bps和10bps。 5. 城投中票曲线比价 比较城投与中票的收益率曲线，本周两者的收益率差异基本在-9.97bps- 2.43bps之间波动。AAA评级的城投债与对应中票收益率之间维持正向差异但正向差异小幅减小，AA+评级和AA评级的城投债与对应中票收益率之间的差异持续为负，且负向差异均略有增加。 [4] 来源：历史分位数从2012年开始计算。各单元格中第一个数为绝对数，第二个为较上周的变化数。 [5] AA+级水泥制造行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论。 [6] AA级有色金属、煤炭开采、钢铁和水泥制造行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论。 四、 风险提示 1. 疫情扩散超预期；2. 房企调控政策超预期；3. 信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。

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