【招商食品】桃李面包:收入增速恢复,利润改善可期

（以下内容从招商证券《【招商食品】桃李面包:收入增速恢复,利润改善可期》研报附件原文摘录）
　　公司发布半年度报告，Q2收入增长13.87%，销售逐渐恢复正常节奏，利润下降 7.48%，单Q2净利率下降2.96%主要受毛利率拖累，但环比有所恢复。上半年继续大力拓展华东、华南等新市场，加大对重点客户的投入，提升单店质量。展望下半年，渠道反馈七月份维持双位数增速，全年双位数增长可期，利润端通过降低返货率、改善产品结构促进恢复。多地新产能预计今年Q4至明年陆续投产，明后年收入增长有望提速。我们维持21-22年盈利预测不变，股本调整后，对应EPS预期分别为0.93、1.11，对应21年PE 36X，维持“强烈推荐-A”评级。 报告正文 21Q2收入增长13.87%，利润下降7.52%。公司发布半年度报告，21H1营收29.39亿，同比增长7.32%，归母净利润3.69亿，同比下降11.59%，归母扣非净利润3.38亿，同比下降13.69%。单Q2营收16.13亿，同比增长13.87%， 归母净利润2.06亿，同比下降7.52%，归母扣非净利润1.90亿，同比下降7.28%，收入利润和此前业绩快报基本一致。单Q2现金回款17.79亿，同比增长8.70%，慢于收入增速，系去年同期应收款减少，经营性净现金流同比下降1.13%，主要系支付给员工的现金增加。 新市场大力拓展，成熟市场继续细化和下沉。分区域看，公司继续大力拓展新市场，加大对重点客户的投入，提升单店质量，Q2华南、华东、华中收入分别增长27.3%、11.7%、77.7%，经销商数量同比净增加25个、36个、12个; 东北等成熟区域继续开拓细分市场和渠道，Q2增长16.0%，去年同期受疫情影响，经销商数量基本不变; 西南、华北、西北市场Q2分别增长11.5%、5.4%、 3.3%，经销商数量同比增加22个、15个、18个。全国来看，截至上半年共覆盖31 万+零售终端，比年初增加约2万个。 高基数叠加成本上涨，同比看净利率下降，但基本恢复至疫情前水平。公司21Q2实现毛利率 26.56%，同比下降2.83pct，去年疫情期间促销活动较少，返货率处于较低水平(约6%-7%)，今年H1返货率上升至8%+，同时原材料价格上涨拉低毛利率。Q2销售费用率8.84%，同比提升0.35pct，其中门店费用增幅较大(+19.2%)，管理费用率1.59%，同比提升0.71pct，主要系咨询费增加以及去年同期受益阶段性社保减免政策，财务费用同比减少890万元部分对冲，公司Q2实现净利率12.80%，同比下降2.96pct，但环比恢复，而且基本恢复至疫情前水平(19年Q2净利率12.89%)。 展望全年，收入维持稳定增长，利润有望逐步恢复，新产能赋能长期发展。Q2以来公司销售逐渐恢复正常节奏，渠道调研反馈七月份维持双位数以上增长， 预计全年收入实现双位数增长难度不大。利润端，下半年公司计划通过精准配送，提升日配、一日两配的比例，降低返货率，同时产品结构不断升级，利润率有望继续改善。产能建设项目有序推进，江苏工厂 3 月份投产，Q2实际产能0.83万吨，沈阳、浙江、四川、青岛等地新产线按计划建设中，预计Q4至明年陆续贡献新增产能，投产后收入增长有望提速。 收入恢复双位数增长，利润有望继续改善，新产能投放赋能长期发展，维持“强烈推荐-A”投资评级。公司Q2销售逐渐恢复正常节奏，利润端由于高基数及成本上涨同比承压，环比恢复。全年看，渠道反馈七月维持双位数以上增速，全年收入有望实现双位数增长，下半年通过降低返货率、改善产品结构促进利润恢复。多地新产能预计今年Q4至明年陆续投产，明后年收入增长有望提速。我们维持21-22年盈利预测不变，股本调整后，对应EPS预期分别为 0.93、1.11，对应21年PE 36X，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。 参考报告 1、《桃李面包(603866) —收入符合预期，利润逐步恢复》2021-07-20 2、《桃李面包(603866) —估值具备安全边际，期待收入逐步改善》2021-04-27 3、《桃李面包(603866) —业绩略乏力，期待逐季改善》2021-03-25 附：财务预测表 作者风采 于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。 任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。 田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。 陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。 刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。 招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。 附录： 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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