从水牛到业绩牛——兼论流动性变化及其影响(海通宏观 姜超)

（以下内容从海通证券《从水牛到业绩牛——兼论流动性变化及其影响(海通宏观 姜超)》研报附件原文摘录）
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从市场利率来看，央行曾多次表示，存款类金融机构7天回购利率DR007是最重要的指标，因为其完全由市场决定，反映了银行体系流动性松紧情况。通常，DR007走势会跟随7天逆回购招标利率，而一旦两者出现偏离，可以理解为市场出现了加息或者降息预期。在今年4、5月份时，7天回购利率DR007一度只有1.5%左右，远低于央行2.2%的7天逆回购招标利率，说明市场产生了大幅降息的预期。但从6月份开始，市场7天回购利率持续大幅回升，上周五已经达到2.32%，超过2.2%的官方利率，这意味着降息预期已经消失。 伴随着降息预期的消失，货币市场上各类利率均出现明显回升，例如非银金融机构隔夜回购利率R001、7天回购利率R007，均从5月份开始回升，8月份以来的均值比4月份的最低值全面上升了80bp以上。 而利率的回升也体现在长期债券市场。在降息预期最强烈的4月份，中国10年期国债利率最低降至2.5%，目前已经重新回升至3%左右，底部以来升幅达到50bp。 由于国债利率是债券市场的基准利率，伴随着国债利率的回升，企业债利率也出现明显回升。以5年期AA级企业债为例，4月份的平均利率水平为3.78%，8月份以来的平均利率水平为4.49%，期间利率升幅也达到71bp。 在2季度的所有利率当中，唯一还在小幅下降的是银行自主贷款利率，央行货币政策报告显示，6月份的银行贷款平均利率为5.06%，比3月份下降了0.02%。但从历史经验来看，银行贷款利率的变化通常略滞后于企业债利率的变化，因为两者均代表了企业的融资成本，而且企业债利率更加市场化。因而在企业债利率回升之后，有理由相信企业贷款利率后续难以进一步下降，不排除在3季度也有回升的可能。 2. 利率不降水牛难继 如果利率不再下降，那么当前靠估值提升支撑的股市水牛行情或将面临挑战。 无增长牛市，全靠估值提升。 今年以来，中美两国的股市表现突出，领涨全球股市。截止上周末，代表主板市场的标普500指数、沪深300指数分别上涨5.2%和15.2%，代表科技的纳斯达克和创业板指数分别上涨26.1%和46.4%。 为何中美股市同时走牛？从理论上说，股价由两大因素决定，一是企业盈利，二是市场给予企业的估值、也就是市盈率，因而股市的表现由企业盈利和估值变化两者共同决定。 我们知道，今年上半年全球遭遇了新冠疫情的冲击，中美经济均损失惨重。美国上半年的实际GDP同比萎缩了4.6%，名义GDP同比萎缩了3.5%。中国经济的表现好于美国，但上半年的经济也是负增长，实际GDP和名义GDP同比分别萎缩了1.6%和0.9%。 而经济增长是企业盈利的根基，A股的净利润增速与GDP名义增速高度相关，GDP名义增速出现负增长意味着上半年的A股利润大概率出现负增长，美国企业的利润降幅可能还要更大。由此可见，今年上半年的股票牛市并没有盈利基本面的支撑。 利率不降水牛难继。 今年以来的美股上涨，最主要的贡献是估值的提升。19年末标普500指数的TTM市盈率为24倍，到8月21日为止已经升至33.6倍，升幅高达40%。美股估值提升的背后，利率下行是最重要的推手之一。从过去120年的历史来看，美国标普500指数的平均市盈率为16倍，一倍标准差区间为8-24倍，目前的估值水平已经位于两倍标准差区间以外，假设美股估值的波动符合正态分布，那么出现当前这样高估值水平的概率不到5%。事实上，在过去120年当中，只有01年和08年这两年年末的标普500市盈率高于当前的水平。 因此，如果未来美国的利率水平不再下降，那么当前的超高估值水平将面临回归的压力，估值提升支撑的水牛行情将难以持续。 今年以来的A股上涨，同样离不开估值提升的贡献。截止8月21日，沪深300指数的TTM市盈率为14.2倍，比19年末的12.5倍提升了14%，几乎贡献了所有的指数上涨。自从18年以来，沪深300指数的估值水平连续两年提升，背后也离不开利率持续下行的贡献。 自从2005年沪深300指数诞生以来，其平均的市盈率为16.7倍，目前依然位于历史均值之下，因此相比之下中国A股的泡沫化程度远低于美股，未来大幅回落的风险有限。但如果未来中国的10年期国债利率继续上行，中国股市的估值提升也将面临较大的阻力。 尤其是以信息技术为代表的科技类股票，目前其平均TTM市盈率为98倍，位于过去10年的最高位水平，远超63倍的历史均值。未来如果利率继续回升，其超高估值或将面临回调的压力。 3. 看数量，货币依旧宽松 流动性的第二重含义是货币的数量，其中最有代表性的指标是各类货币和信贷指标的增速。当前，中美两国的各类货币信贷增速仍位于高位水平，这意味着货币数量层面的流动性目前依旧宽松，更谈不上收紧。 美国货币增速新高。 以美国为例，其7月份的广义货币M2增速为23.3%，再创年内新高，同时也是1944年以来的新高，这代表着实体经济所获取的货币数量依然极度充裕。 货币是由信用所创造，居民、企业和政府的借贷行为，共同创造了货币。截止8月第一周，美国银行的信贷增速为9.7%，位于近10年以来的最高位水平附近，也印证了流动性的数量依旧宽松。 中国社融增速趋升。 在中国，虽然7月份的广义货币M2增速从11.1%小幅回落至10.7%，但社融总量余额增速从12.8%继续回升至12.9%，代表着中国的信用扩张仍在继续。 7月份广义货币M2增速的回落引发了市场担心。但从货币创造的结构来看，我们认为7月广义货币增速的回落只是短期现象。理由在于，7月份社融中的政府融资其实是巨大的拖累，同比减少了1000亿，政府融资增速也从17.1%降至16.5%。 但是按照今年政府预算的规划，全年政府债券的计划发行总额为8.5万亿，同比多增3.6万亿。而前7个月发行了4.3万亿，同比仅多增1.2万亿。这意味着后5月的政府债券还将发行4.2万亿，同比多增2.4万亿，仅政府融资发行的多增就足以拉动未来5个月的社融增速继续上行1%左右。 7月融资中的另一重要拖累是企业短期融资的萎缩，7月企业短期类融资减少了3300亿，同比多减2600亿。在今年上半年抗疫过程当中，政府发放了大量应急性的短期贷款，未来随着时间到期，这些贷款可能会逐渐退出，从而拖累社融增速和货币创造。 但另一方面，7月份居民和企业的中长期贷款均大幅多增。其中居民部门新增中长期贷款6067亿，同比多增1650亿；企业部门新增中长期贷款5968亿，同比多增2290亿。中长期贷款的多增弥补了企业短期贷款的下降，使得7月的贷款总量依然保持多增。 其中，居民部门的中长期贷款主要是住房贷款，过去几年因为去杠杆的原因，居民房贷利率持续上行，导致了居民房贷增速的下降。而今年以来居民房贷利率略有下降，有助于居民中长期贷款增速的止跌回升。 在企业部门，其中长期贷款增速与库存周期保持高度一致。上一轮的去库存周期始于17/18年，随着去库存的开始，企业也减少投资，其中长期贷款增速持续下行。而从19年中期开始，库存周期见底回升，企业中长期贷款增速也重新上行。期间虽然因为疫情的原因导致了库存周期的短期中断，但目前随着疫情的平息，补库存周期已经重启，有望支撑企业中长期贷款增速继续回升。 因此，展望未来5个月，政府融资仍将大幅多增，而居民和企业的中长期贷款也有望继续回升，从而拉动社融增速继续上行，只要信用继续扩张，广义货币M2增速也有望继续上行。因此，从流动性的数量来看，我们认为宽松仍在继续，远远谈不上收紧。 4. 经济复苏，业绩慢牛 流动性从价格宽松转向数量宽松，反映的是疫情得到有效控制，全球和中国经济正在从衰退走向复苏，信用扩张取代了央行刺激，与此相应，我们认为股市也将从估值提升的水牛快牛行情，转向盈利改善的业绩慢牛行情。 疫情改善出行恢复。 虽然目前新冠疫情并没有结束，全球感染人数还在持续增加，而且还没有有效的疫苗出现。但有一个最重要的好消息，就是新冠病毒导致的死亡率大幅下降，目前全球和美国的新冠死亡率均从峰值的7%左右降至3%左右的水平，远低于SARS当年11%的死亡率。 也就是说，随着人类对新冠病毒了解的加深，应对手段也更加丰富，因而即便是感染人数还在增加，但是并没有造成更大的医疗负担和生命伤害。以美国为例，目前其因为感染新冠病毒还在使用呼吸机的人数，以及使用ICU病房的人数均比4月份的峰值大幅下降。 此外，美国CDC的研究还发现，患有心脏病等慢性病患者死于新冠病毒的风险比健康人高出12倍，这意味着很多死于新冠病毒的患者本身可能也患有各种慢性疾病。因而虽然新冠病毒导致了死亡人数的上升，但由于其他慢性疾病导致死亡人数的下降，目前美国每周死亡总人数已经恢复到往年的平均水平，这说明人口的总死亡率并没有大幅上升。新冠病毒对人类整体的伤害其实已经大幅减弱。 随着海外疫情的逐渐缓解，美日德等国的人口出行正在持续恢复。谷歌的流动性报告显示，发达国家流动性冻结最严重的时期是今年4/5月份，同样对应了新冠死亡率的高峰，之后随着新冠死亡率的下降，人口的出行也开始恢复，目前德国人口出行的比例已经超过了2月份的基期，而美日的人口出行比例也恢复到接近2月份基期的水平。 无论是从新增感染新冠肺炎的人数、还是新增死于新冠肺炎的人数，中国都是在2月份达到高峰、在3月中旬以后就持续位于低位水平，这意味着中国疫情的顶峰发生在2月份，在3月份以后疫情就开始持续改善。期间虽然北京、辽宁和新疆、深圳等地区陆续发现过小规模感染事件，但由于大规模检测技术的成熟，疫情均很快平息。 在疫情最严重的2月份，中国的所有出行全部大幅下滑。但从3月份开始，各类出行开始陆续恢复。其中，市内驾车出行最先恢复正常。随后以地铁为代表的市内公交出行也开始明显恢复。我们统计的北上广深等8城地铁客运数据显示，2月份的8城地铁客流同比降幅超过80%，到8月初的同比降幅已经不到20%。 之后，远途出行的铁路和民航客流也开始恢复。今年2月份，中国民航和铁路客运同比降幅均超过80%，到7月份的全国民航客运同比降幅缩窄至34.1%，铁路客运同比降幅缩窄至40%左右。 经济复苏业绩慢牛。 在4月份出行冰封的时候，美国1个月损失了2100万个工作岗位。在5月份以后，随着人口出行的恢复，美国的就业也开始恢复，过去3个月已经恢复了900多万个工作岗位，失业率也从13.3%的峰值重新降至10.2%。 在就业恢复之后，美国经济中最重要的消费也开始改善，6、7两个月的全国零售同比均恢复正增长，8月份以来的周度红皮书商业零售同比降幅继续缩窄，意味着消费还在继续改善。 随着疫情的减弱，人口出行的恢复，就业正在改善，消费也出现回升，因而市场预测3季度美国经济将出现强劲复苏，亚特兰大联储8月18日的预测显示，3季度美国GDP环比年化增速或将达到创纪录的25.6%。 在中国，随着疫情的改善，主要依赖于资金的投资需求最先恢复，3月份的地产投资增速就由负转正，4月份的总投资增速由负转正。 而消费的恢复相对比较慢，截止到7月份的全国零售增速降幅为1.1%，增速尚未转正。但从限额以上消费来观察，4月份的必需消费增速就已经转正，7月份的可选消费增速也首度转正，说明各类消费需求也在持续恢复。 随着中国和海外疫情的改善，内需和外需均在持续复苏，中国经济也出现了复苏的势头，2季度GDP增速已经由负转正。后续随着社融增速的继续回升，我们认为本轮中国经济复苏有望延续到2021年上半年。 我们预测下半年GDP增速有望回升至6%左右，到21年上半年由于低基数原因，GDP增速或短期超过7%，到21年下半年GDP增速或重新回落至6%左右水平。 随着经济复苏周期的开始，企业盈利将趋于回升，尤其是以金融、地产、工业、材料、可选消费等为代表的偏周期性行业，其盈利的改善将是大概率事件。 因此，虽然随着利率的见底回升，流动性的价格不再宽松，靠估值提升的水牛和快牛行情将遭遇挑战。但随着经济复苏的展开，信用扩张仍将继续，流动性的数量依旧宽松，企业盈利趋于改善，未来有望进入业绩驱动的慢牛行情，而周期和蓝筹行业或将迎来高光时刻。 相关报告（点击链接可查看原文）： 迎接全球和中国经济复苏—几个重要的证据 （海通宏观 姜超） 经济复苏：衰竭还是持续？——兼议我们处在经济周期的哪个阶段（海通宏观 于博） 投资收益从哪里来？（海通宏观 姜超） A股贵不贵，值不值得买？（海通宏观 姜超） 牛市结束了吗——为何经济复苏而股市下跌？（海通宏观姜超） 货币超发与资产泡沫（海通宏观姜超） 风水轮流转——理解资产价格轮动（海通宏观姜超） 印钞哪有通缩，涨价不分贵贱（海通宏观姜超） 为何股市变牛、债市变熊？——选择比努力更重要！（海通宏观姜超） 如何战胜印钞机——百年货币史的观察！（海通宏观 姜超） 宽松正在起变化——从宽货币到宽信用（海通宏观 姜超） 担心汇率贬值，不如关心货币贬值（海通宏观 姜超） 赤字货币化与货币大贬值（海通宏观姜超） 买黄金，抗贬值！（海通宏观姜超） 货币超增买什么？——理解资产配置变化的逻辑（海通宏观姜超） 如何避免被美元收割——货币政策独立、货币自由兑换！（海通宏观姜超） 全球放水，泡沫重来（海通宏观 姜超） 疫情之下，谁是赢家？（海通宏观 姜超） 比起通缩，我更担心滞胀（海通宏观 姜超） 法律声明 本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 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