拔剑四顾心茫然 ——8月铜价谨慎乐观,宏观风险已开始聚集

（以下内容从中粮期货《拔剑四顾心茫然 ——8月铜价谨慎乐观,宏观风险已开始聚集》研报附件原文摘录）
　　观点综述 一、期现行情回顾 7月沪铜主力合约收于71820元/吨，月涨3430元/吨，涨幅为5.02%，现货维持升水结构。在国内经济企稳下行，海外经济复苏但不确定性较大情况下，市场看多情绪有所收敛。 二、宏观及基本面情况 宏观：当前宏观利空因素增多，国内制造业PMI指数基本呈下行态势，政府对稳物价态度坚决，后续抛储量或有所增加；海外经济有所恢复，特别是欧美等发达地区，一定程度上利好铜价，但美国Taper预期增强，压制大宗商品金属属性，铜价后续或有所承压。虽然智利、秘鲁矿端罢工及远洋运费增加或导致铜精矿进口量减少，但当前宏观风险已有所聚集； 库存：国内维持低库存局面，美国经济复苏下COMEX铜库存有所消化，LME库存维持年内高位； 供应：TC维持16周上行，但需关注智利、秘鲁矿端罢工情况，目前现货进口窗口打开，国内供应弹性较高，供应端承压； 需求：国内下游铜板带箔表现较好，其余行业维持刚需，终端部分需求或在2022H1-H2见顶，但海外需求复苏提振出口需求，空调及挖掘机需求受提振。 三、策略推荐 低库存局面下精炼铜供需矛盾尚未爆发，宏观影响仍为影响铜价当前主要因素，疫情影响下海外经济复苏不确定性较强，且美联储缩紧预期加强，铜价波动加大，震荡区间预计在68000-73000，多单可轻仓持有，建议区间操作及逢低做多为主。 期现行情回顾 7月沪铜主力合约收于71820元/吨，月涨3430元/吨，涨幅为5.02%，主力合约期货持仓量增加12.48%，成交量增加28.55%。期货层面，可以看到国内外盘面均呈现宽幅震荡后大涨，而后回归震荡的格局，7月初国抛储第一批抛储结束，美联储鹰派、鸽派分歧较大，期铜走势无明显方向。月中旬开始美元有所走软，海外市场需求有所修复，国内需求淡季不淡，且低库存局面维持，全球流动性宽松格局下资金青睐有色金属市场，铜迎来一波大涨，沪铜最高接近73000元/吨，LME铜价五连涨，月内最高破9940美元/吨。临近月末，最新经济数据出炉，根据市场分析中国经济数据呈企稳下行趋势，叠加国内强调“稳商品”和第二批抛储落地，压制铜上行空间，美元指数宽幅震荡，虽然美联储鹰派发声愈演愈烈，市场对宽松政策收紧预期增加，铜价再度回归震荡，但期价重心较前期上移。 现货方面，7月国内期现结构维持Contango结构，沪铜升贴水变动达330元/吨，月初现货持货商零星挺价出售，下游畏高情绪不散，月中旬精废价差扩大后，废铜大批出货，下游封低采购，月末伴随极端天气降临、废铜持货商货源偏紧，现货升水幅度再度上升。整体来看，现货偏紧格局使得7月现货价格较为坚挺，但听闻8月有较多进口货源入港，现货挺价格局或有所收敛。 伦铜电3上月经历五连涨后小幅回落，月涨幅为0.94%，价格上行至9714美元/吨，目前维持震荡。月内，LME库存持续增加，海外现货压力增加。LME现货贴水（0-3）6月内扩大6美元/吨至-27.00美元/吨。较6月而言，7月海外经济有所恢复，洋山铜溢价上行22-29美元/吨。 图1：沪铜主力及LME伦铜电3期价走势 数据源：博易大师，中粮期货工业品部 表1：铜月度重要数据一览 数据源：Wind，中粮期货工业品部 宏观及基本面情况 1、库存情况：各地供需表现不一，显性库存维持下降，隐性库存略有上升 就库存数据而言，SHFE铜库存期货维持下行，LME铜库存月增2.77万吨，LME库存达到年内高位。7月海外隐性库存回流至伦敦，LME库存持续增加，海外现货压力增加较大，但COMEX库存回落，显示美国经济有一定恢复。SHFE铜及期货铜库存均呈下行趋势，低库存局面仍存，短期累库预期证伪。 国内库存分区来看，上海保税区铜库存月跌1.80万吨，跌幅为4.08%，广东铜库存月跌2.91万吨，跌幅为32.23%，无锡铜库存月跌1.43万吨，跌幅为73.71%，总库存跌6.14万吨。7月精废价差收窄，叠加铜板带箔等需求淡季不淡，有补库需求，整体库存呈下降趋势，但传闻8月将有进口货源直接清关入港，社库或有所上升。 表2：铜月度库存数据 数据源：Wind，中粮期货工业品部 图2：三大仓库及保税区库存（单位：万吨） 数据源：Wind，中粮期货工业品部 图3：LME铜库存及升贴水 图4：SHFE铜库存及升贴水 数据源：Wind，中粮期货工业品部 图5：全球显性库存统计 数据源：Wind，中粮期货工业品部 2、TC及供应情况 2.1、TC及精铜供应情况：TC稳步上升，8月进口及国内产量均预计上行 从铜冶炼厂加工费来看，当前加工费小幅升至53.6-56美元/干吨，连续16周上升，多数交易落地在55-60美元/干吨左右。铜精矿供应现面临海外智利、秘鲁等多地罢工及抗议风险，因此虽然铜精矿市场活跃度有一定恢复，但未来风险已有所聚集。矿端或趋紧。 图6：铜冶炼加工费 数据源：Wind，中粮期货工业品部 从进口角度来看，目前沪伦比跌至7.37，汇率同步下调，目前在6.4560左右，同现货时进口盈亏有所缩小，部分地区盈亏在-40至200元/吨附近，由于外商前期等待保税区美金铜升水提升，目前尚未有大量进口铜流入现货市场。从6月进口数据来看，铜进口数量环比减少4.82%至27.73万吨，7月现货进口亏损有所缩减，期货盘面进口窗口已打开，但7月整月未见进口放量，进口厂商仍存惜售心理。不过据资讯网反馈，8月将有提单集中入港，入库可能性较大，进口将有所放量。 图7：沪伦比，汇率及进口盈亏 数据源：Wind，中粮期货工业品部 图8：电解铜进口量 数据源：Wind，中粮期货工业品部 从电解铜产量来看，6月电解铜产量环比下滑，目前根据产能及检修预测，7月电解铜在85.42万吨左右，8月中国电解铜产量在86.86万吨左右，同比增长4.1%，均将有所提升，8月金川、云铜、大冶等大型冶炼企业恢复生产，而白银、国投、国润、五矿等检修产量影响仅有2万吨，预计8月产量仍同比增长。目前西南限电产量对冶炼影响不大，但如果限电政策趋紧，我国西南地区有产量下降的可能。 图9：电解铜月度产量 图10：电解铜月度开工率（%） 数据源：Wind，百川盈乎，中粮期货工业品部 2.2、废铜供应情况：废铜价格优势不明显，供应仍趋紧 从废铜角度来看，精废铜合理差价在1300-1600元，目前精废铜价差在782.5元左右，废铜价格优势不明显，但月中后期在铜价大幅冲高之时市场释放了大量废铜货源，下游废铜加工企业积极补库，而后随着精废价差缩减，市场回归清淡。且东南亚疫情仍极为严峻，广东地区废铜清关抽检率由10%升至50%，影响该地区废铜进口商积极性。 综上，月内精废价差扩大后再次缩减，废铜持货商在释放大量货源后供应再次趋紧，且废铜贸易商跟涨不跟跌的情绪明显，若废铜仍维持在64500-65000元/吨区间，废铜替代性将再度减弱。 图11：精废铜价差 数据源：Wind，中粮期货工业品部 从废铜进口角度来看，可看到6月废铜进口量回升至15.04万吨，但同比2019年仍减少13.96%（2020年疫情影响，暂排除）。我们认为，6月废铜进口得益于较好的进口利润，7月进口利润持续，且急需进口以补充国内缺口，7月废铜进口或维系上涨趋势，但东南亚疫情泛滥仍抑制废铜进口上限，预计8月废铜进口难以大幅上行。 图12：废铜月度进口量（万吨） 数据源：Wind，中粮期货工业品部 3、需求：传统终端行业表现平平，绿色新需求未来可期，海外经济恢复提升部分需求 目前国内铜传统下游需求支撑一般，就近期政策倡导的清洁能源市场，如新能源汽车、充电桩、电池、风电及光伏市场未来发展潜力巨大，铜需求市场面临转型，但需求增速仍需观察。 分板块来看，铜杆线市场整体表现一般，订单量较上上周环比下降，下游畏高情绪明显，精废铜制杆价差扩大至2000元/吨左右，废铜杆下游线缆企业采购情绪尚可；铜板带市场开工率高于往年，虽然短期订单下降20%-30%左右，但拿货积极性较高，且国抛储中板带企业拍约1400吨铜左右，铜板带市场作为利润最为丰厚的铜下游，后期对铜价预计有一定支撑；铜管和铜棒市场价格显著上调1100-2100元/吨，近期受河南洪涝灾害及台风“烟花”恶劣天气影响较大，仅维持刚需订单生产。 图13：精铜制杆产能利用率 图14：铜板带产能利用率 图15：铜管产能利用率 图16：铜棒产能利用率 数据源：我的有色，中粮期货工业品部 从出口角度来看，6月出口量在2.57万吨，较上月改变不大，且绝对数额对铜价影响不高。7-8月海外经济逐步恢复，据数据观察，下游需求淡季不淡的一个重要原因就是出口需求的提振，预计三季度至四季度海外需求将为铜价托底。 图17：精炼铜出口量 数据源：Wind，中粮期货工业品部 从终端需求来看，可以分为五个板块：电网电源、家电、汽车、房地产及挖掘机，其中用铜量最大的为电网电源板块。电网电源板块，目前电网累计增速出现超预期放缓，高铜价等制约点制约电网板块，目前不是增长点，而电源方面虽然增速有所放缓，但在双碳背景下，预计中长期能带给铜价支撑；汽车板块中，芯片影响目前已边际减弱，但受到疫情影响，在宏观数据中我们看到汽车产销数量并不尽如人意；房地产板块中，竣工数据短期好转，但新开工数据、销售数据拖累竣工增速，预计下半年房地产增速或见顶；家电板块中，用铜量较多的为空调，目前空调出口数据仍较为亮眼，但国内消费低迷，需观察后续是否会出现补库行情；挖掘机板块中，海外消费有所增长，但整体产量仍呈断崖式下跌。 综上，整体终端行业中电网、汽车消费不尽如人意，但可以看到，海外经济的复苏对于空调、挖掘机等需求仍有所支撑，同时新能源板块未来或带来亮眼表现。我们认为，传统需求或在2022H1-H2到达周期性高点后下滑，利空铜价，但新兴需求对铜价既有实体支撑，也有情绪面支持，未来可期。 图18：电源及电网基本建设投资完成额累计同比 数据源：Wind，中粮期货工业品部 图19：空调产量历史走势图 图20：汽车产量历史走势图 图21：房地产新开工、竣工及销售历史走势图 图22：挖掘机产量历史走势图 数据源：Wind，中粮期货工业品部 4、宏观因素影响：利空因素显著增加，铜价金属属性收到抑制 从国内外宏观角度来看，7月利空因素显著增加，铜价金属属性收到抑制。从国内数据来看，PMI指标有所下行，符合市场对于国内经济企稳回落的预期，从分项指标来看，7月采购量和进口指数一定程度降低，表明当前生产扩张的迅速扩张阶段基本已经过去，建筑业商务活动指数为57.5%，低于上月2.6个百分点，重卡销量大幅回落，生产指数、新订单指数、原材料指数均回落，表明制造业需求增长有所放缓，服务业PMI环比有所回升，新能源市场增长势头较好，但根据乘联会等数据，汽车行业销量环比/同比均有所下降，国内经济对铜价支撑有所下降，同时政治局会议再三强调稳价观点及国抛储的力度加大，表明国内将继续控制大宗商品市场，8月国内铜价上行受压制。 从海外消息及数据来看，海外疫情仍有反复，东南亚地区疫情严重，但欧美地区疫苗接种率显著上升、新冠致死率逐步下降，故虽然7月海外制造业景气度有所下降，但后续海外需求对铜价的支撑更值得关注，同时智利、秘鲁矿端罢工风险再起、远洋航线集装箱运费大幅上行或造成矿端供应减少。值得持续关注的是，在美联储议息会议结束后，内部鹰派、鸽派观点再度出现分歧，同时也暗示将实施紧缩政策，市场对Taper预期增强，压制大宗商品金属属性。 综上，我们认为当前宏观利空因素增多，国内制造业PMI指数基本呈下行态势，政府对稳物价态度坚决，后续抛储量或有所增加；海外经济有所恢复，特别是欧美等发达地区，一定程度上利好铜价，但美国Taper预期增强，压制大宗商品金属属性，铜价后续或有所承压。虽然智利、秘鲁矿端罢工及远洋运费增加或导致铜精矿进口量减少，但当前宏观风险已有所聚集。 表3：7月宏观大事件汇总 数据源：政府公告，中粮期货工业品部 图23：全球市场对Taper试点预期分布 数据源：Bloomberg，中粮期货工业品部 5、供需平衡表：精炼铜紧平衡，高冶炼利润下铜价尚未回归基本面逻辑 回归精炼铜的供需平衡表，根据6月数据，精炼铜总产量（国内产量+进口）在111.29万吨左右，总消费（国内消费+出口）在122.03万吨左右，产量缺口在10.74万吨。根据我的有色网及Wind数据预估，7月产量缺口或将缩减至5.91万吨左右，国内铜的供需面矛盾似乎并不突出，处于紧平衡状态，冶炼厂高利润格局下目前基本面仍不是影响铜价的主要因素。从产业、资金、宏观三个层面考虑，当前局面下铜价主要受宏观层面影响，因此投资者需要重点关注宏观环境变化对铜金属属性的遏制情况，供需平衡表预估仅供参考。 表4：精炼铜供需平衡表 数据源：Wind，我的有色，中粮期货工业品部 图24：电解铜冶炼毛利及同比变化 数据源：百川盈孚，中粮期货工业品部 策略推荐 策略推荐： 低库存局面下精炼铜供需矛盾尚未爆发，宏观影响仍为影响铜价当前主要因素，疫情影响下海外经济复苏不确定性较强，且美联储缩紧预期加强，铜价波动加大，震荡区间预计在68000-73000，多单可轻仓持有，建议区间操作及逢低做多为主。 风险因素： 美联储提前公布缩紧政策；疫情蔓延超预期；全球经济复苏不及预期。 作者简介 工业品部分析师 刘伯源 Z0014884 免责声明 1. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 2. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 3. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。

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