【国君环保徐强】盛剑环境首次覆盖:技术能力突出的泛半导体废气治理龙头

（以下内容从国泰君安《【国君环保徐强】盛剑环境首次覆盖:技术能力突出的泛半导体废气治理龙头》研报附件原文摘录）
　　导读 泛半导体废气治理行业景气度高，进口替代加速，龙头市占率有望逐步提升。作为国内领先优势明显的泛半导体工艺废气治理龙头，公司有望受益于行业趋势快速发展。 摘要 首次覆盖，给予“增持”评级。 我们预测公司2021、2022、2023年净利润分别为1.90、2.70、3.50亿元，对应EPS分别为1.54、2.18、2.83元。泛半导体废气治理行业维持高景气，进口替代加速；公司为我国领先优势明显的泛半导体工艺废气治理龙头；定制化能力突出，品牌优势显著，将受益于行业趋势快速发展。给予公司目标价98.10元，18%向上空间。 盛剑环境：泛半导体工艺废气治理龙头。 公司治理目标是泛半导体生产过程中持续产生的复杂废气，依据这些废气的特性，提供系统解决方案。 泛半导体废气治理行业维持高景气，进口替代率将超预期。 1）工艺废气治理系统是泛半导体生产工艺不可分割的组成部分。2）泛半导体行业产能扩张与技术迭代带动废气治理市场快速增长。我们测算泛半导体行业工艺废气治理系统投资需求40亿元/年。3）竞争格局方面，国际供应商占据重要地位。近年来国内龙头迅速发展，凭借成本优势明显实现进口替代率快速提升，相关废气治理设备龙头随之受益，未来市占率有望超预期。 定制化能力突出是公司核心竞争力体现，依托技术&品牌优势拓展市场。 1）泛半导体工艺废气治理技术复杂，处理系统的安全性和稳定性直接关系到客户的产能利用率及产品良率，技术壁垒较高。2）公司技术能力强，实现了L/S、LOC-VOC等设备的研发、设计、生产和销售，并实现了沸石浓缩转轮、焚化炉等用于废气治理系统的关键设备的自产，具有成本优势。3）长期聚焦于泛半导体领域工艺废气治理，持续跟踪主要客户的技术发展路径，公司的行业经验丰富，定制化能力强。4）数十年积累铸就突出的品牌优势，客户资源优质。 风险提示 泛半导体行业投资波动、客户集中、原材料价格波动等。 正文 1. 盛剑环境：泛半导体工艺废气治理龙头 1.1. 实力突出的半导体工艺废气系统解决方案供应商 盛剑环境自成立以来专注于泛半导体工艺废气治理。公司成立于2012年，2021年4月上交所上市，目前为我国泛半导体产业提供工艺废气治理系统解决方案的国内领军企业。公司针对泛半导体生产工艺环节持续产生的复杂废气，依据这些废气的特性，提供系统解决方案。 公司服务于泛半导体业内领军企业，在泛半导体工艺废气治理领域保持领先地位。公司深耕泛半导体工艺废气治理领域多年，持续服务于京东方、华星光电、天马微电子、维信诺、中电熊猫、信利光电、惠科光电、中电系统等业内领军企业。 收入利润快速增长。2016-2020年，公司收入复合增速45%、扣非利润复合增速61%。2020年，公司营业收入9.38亿，扣非净利润1.10亿。 1.2. 废气治理系统及设备为公司主要业绩增长点 废气治理系统及设备为公司收入主要来源。公司主要产品为废气治理系统及设备，以定制化的生产模式为主。1）废气治理系统主要由各污染物治理系统的高效协同集成实现，根据客户废气成分，由酸碱废气处理系统、有毒废气处理系统、VOCs处理系统、一般排气系统和烟气净化系统等有机结合而成。2）公司废气治理设备主要包括单体治理设备和工艺排气管道。3）凭借在国内泛半导体行业积累的优质客户资源和服务口碑，公司深挖客户需求，实现产业价值链纵向延伸，逐步进入泛半导体湿电子化学品供应与回收再生系统服务领域。4）2020年，废气治理系统、废气治理设备、湿电子化学品供应与回收再生系统收入占比分别为70%、24%、5%；毛利占比分别为68%、26%、6%。 公司综合毛利率近年来基本保持稳定。2020年，公司产品毛利率29.20%，其中，废气治理系统、废气治理设备、湿电子化学品供应与回收再生系统毛利率分别为 28.33%、31.78%、31.72%。 1.3. 股权集中度较高 公司股权集中度较高。张伟明、上海昆升企业管理合伙企业、深圳市达晨创通股权投资企业分别持有公司60.10%、3.23%、2.80%股份为公司前三大股东。张伟明为公司控股股东，张伟明、汪哲夫妇为公司实际控制人。 激励到位。8月8日公司发布股权激励草案：1）拟向91名激励对象（包括高管及核心骨干等，约占公司全部在职员工人数12%）授予权益总计321.87万股，约占公司股本总额2.60%，其中首次授予限制性股票120.85万股，股票期权136.65万份，占拟授予权益总额的80.00%。2）激励计划授予的限制性股票的授予价格为38.63元/股，授予的股票期权的行权价格为57.94元/份。3）行权条件为2021-2023年营业收入增速为30%、30%、30%。 2. 泛半导体废气治理行业维持高景气，进口替代加速 公司主要为泛半导体等存在废气治理需求的下游行业提供废气治理设备及服务。工艺废气治理系统及设备是泛半导体生产工艺不可分割的组成部分。泛半导体行业设备投资行业维持高景气度，进口替代加速，相关工艺废气治理设备业务随之受益。 2.1. 工艺废气治理系统是泛半导体生产工艺不可或缺的部分 光电显示器件以及集成电路制造的核心工艺流程中会产生大量废气，主要为：1）各工序使用的多种特殊气体、大量的酸、碱等化学品以及有机溶剂和挥发性液体；2）各工序均会产生组分复杂、气体特性为剧毒、自燃或易爆性的工艺废气，如磷化氢（PH3）、四氟化硅、三氟化氮、砷化氢、二氯化硅烷、氨气等。 光电显示器件：主要包含LCD、OLED等。其中，TFT-LCD的生产工艺流程主要包括阵列、彩膜、成盒和模组工序；AMOLED的生产工艺流程主要包括阵列、蒸镀、切割和模组工序。TFT-LCD和AMOLED的主要生产工序会产生废气污染物。 集成电路制造：核心工艺流程主要包括掺杂、光刻、刻蚀和薄膜工艺。集成电路制造工艺也会产生大量废气污染物。 泛半导体工艺废气治理是生产工艺不可分割的组成部分，其安全稳定性直接关系到客户的产能利用率、产品良率、员工职业健康及生态环境。泛半导体行业客户生产过程中大量使用湿电子化学品和特殊气体，生产环节持续产生成分复杂的工艺废气。工艺废气需要与生产工艺同步进行收集、治理和排放，废气治理系统及设备是客户生产工艺不可分割的组成部分，其安全稳定性直接关系到客户的产能利用率、产品良率、员工职业健康及生态环境。 影响产能利用率：泛半导体生产工艺是高度自动化连续工序，大部分环节对工艺设备的排气压力存在较高要求。当工艺废气治理系统发生故障，未能同步对工艺废气进行收集、治理和排放时，会导致连续工序中断，直接影响客户产线稳定运行，从而影响产能利用率。 影响产品良率：泛半导体生产工艺精密度极高，对生产环境的洁净度要求严格，生产过程均在高等级洁净室内进行。工艺废气自工艺设备进入工艺排气管道后，如因工艺废气治理系统故障导致负压不稳定，或者工艺排气管道泄漏，致使洁净室内空气环境改变，可能导致产品良率下降乃至报废。 危及员工职业健康：工艺中产生的挥发性有机物及其光化学反应产物等对人体健康有直接危害，通过呼吸道、皮肤等进入人体，导致各种急慢性健康问题，包括粘膜刺激、炎症、心肺疾病和癌症等。 破坏生态环境：生产工艺通常是高能耗、高水耗、高频产生排放有毒污染物的过程，会排放酸性、碱性、有机、有毒和含尘废气等。 2.2. 泛半导体行业产能扩张与技术迭代带动废气治理市场快速增长 光电显示：政策大力支持我国光电显示行业产能扩张。 国家政策的大力支持将加速光电显示行业产能扩张。2016年11月，《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》提出要“做强信息技术核心产业，提升核心基础硬件供给能力”，“实现主动矩阵有机发光二极管（AMOLED）、超高清（4K/8K）量子点液晶显示、柔性显示等技术国产化突破及规模应用”。2017年2月，光电显示器件（新型显示器件）被纳入《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》（2016版）。 行业产能逐步向中国内地转移。自2010年起，光电显示行业产能逐步由日本、韩国、中国台湾向中国内地转移。1）LCD显示器方面，随着以韩国为首的海外企业在LCD高世代线投资的放缓，未来全球新增高世代线建设将以中国内地企业为主导。2）OLED显示器方面，中国内地企业在OLED产线的投资规模及布局仅次于韩国，2017年起，国内面板厂商开始大量投资OLED显示器产线。 光电显示行业千亿市场空间加速开启，废气处理需求随之加速释放。1）按照截至2018年12月的产能规划，国内主要面板厂商2018年至2020年OLED面板产线的投资规模将分别达到745亿元、1,115亿元和1,033亿元，包括LCD在内的面板产线投资规模分别将达到1,975亿元、2,365亿元和1,679亿元。2）光电显示行业环保投资一般占总投资（包括生产设备购置费和工程建设费）的2.5%-3%，其中废气处理投资占比最高，超过1/3。 集成电路：国家积极推进我国集成电路产业的建设发展。 2014年6月，《国家集成电路产业发展推进纲要》指出，集成电路产业是信息技术产业的核心，是支撑经济社会发展和保障国家安全的战略性、基础性和先导性产业，当前和今后一段时期是我国集成电路产业发展的重要战略机遇期和攻坚期。2014年9月，国家集成电路产业投资基金成立，重点投资集成电路芯片制造业，兼顾芯片设计、封装测试、设备和材料等产业。2017年2月，集成电路被纳入《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》（2016版）。国家的强力支持与广阔的市场空间将有效催化中国大陆集成电路产业的建设进程。 据国际半导体设备与材料产业协会（SEMI）报告预计，2017-2020年间全球投产的半导体晶圆厂为62座，其中26座设于中国，合计占全球总数约42%。2018-2020年，中国大陆12寸、8寸晶圆厂建设投资将达7,087亿元（其中内资晶圆厂投资达5,303亿元，占比75%），年均投资达2,362亿元（其中内资晶圆厂投资达1,768亿元）4。无论是从国家战略、下游需求还是产业迁移趋势来看，集成电路产业向中国大陆转移已是大势所趋。 集成电路行业环保投资一般占总投资的比例不超过5%。由于集成电路生产线本身投资巨大，其在环保方面的投入往往达到上千万甚至上亿元。 光电显示及集成电路技术演进提升相关工艺废气治理需求。 光电显示行业：采取新型显示技术的OLED显示屏幕市场预计将迎来爆发式增长。OLED显示技术自发光的特点，决定了其相比LCD，需要在背板段工艺进行更多轮次的成膜、光刻胶涂布、曝光、刻蚀、剥离工序，以叠加不同图形不同材质的膜层以形成驱动电路，为发光器件提供点亮信号以及稳定的电源输入。而背板段工艺为光电显示行业的主要产污来源，工艺循环次数的增加将显著提高工艺废气的排放量，相应的增加工艺废气治理市场需求。 集成电路行业：薄膜沉积、光刻和刻蚀是集成电路三大核心工艺，反复循环多次。在摩尔定律的推动下，元器件集成度的大幅提高要求集成电路线宽不断缩小，直接导致集成电路制造工序愈为复杂。工艺复杂程度的增加和工序步骤的增加意味着污染物排放的增加。 测算泛半导体行业工艺废气治理系统投资需求40亿元/年。 根据招股书光电显示及集成电路行业投资规模、环保投资占比（假设为3%）以及废气系统占环保投资比例（假设为1/3）测算我国泛半导体行业工艺废气治理系统投资需求约40亿元/年。 2.3. 泛半导体废气治理行业进口替代加速 在泛半导体废气治理行业，国际供应商占据重要地位。我国泛半导体产业起步晚于美国、日韩和中国台湾地区，对应的工艺废气治理业务发展相对滞后。而国际供应商拥有先进的技术，与下游行业中的跨国企业建立了良好合作关系，随着下游行业在中国内地的发展，国际供应商随之将业务扩展至中国内地。国际泛半导体废气治理供应商主要以Verantis Environmental Solutions Group、天和（上海）半导体制程排气工业有限公司、晃谊科技股份有限公司、Kanken Techno、华懋科技股份有限公司等为代表。 近年来国内大型供应商迅速发展。近年随着下游行业产业投资力度加大，相应的废气治理行业迅速发展，发展出一批拥有完整的设计、生产、服务能力的国内大型供应商。国内少部分大型供应商参与了国内工艺废气治理的源起，积累了丰富经验并拥有相对稳定的优质客户群。 国内大型供应商后来居上，具备成本优势，行业进口替代加速，龙头公司市占率有望提升。经过十多年发展，国内大型供应商在客户资源、业务范围、行业地位方面都有了明显提升，具备了与国际供应商竞争的实力，市场占有率持续提升。主要原因是：1）下游行业中的内地企业蓬勃发展，行业主导地位增强，国内供应商面临的竞争环境显著改善；2）国内大型供应商将业务重心从附加值较低的产品及服务转移至附加值较高的设计研发、设备制造等业务，进而衍生至运维管理等增值服务，能够为客户提供废气治理系统解决方案；3）国内大型供应商加快进口替代步伐，成本优势明显。 3. 公司定制化能力突出，品牌优势显著 3.1. 泛半导体工艺废气治理行业技术壁垒高 泛半导体工艺废气治理技术复杂，其安全稳定性直接关系到客户的产能利用率及产品良率，要求供应商深刻理解泛半导体生产工艺，提供定制化解决方案。行业特性决定了合格供应商的进入门槛和更换风险，从而为新进入企业设置了较高壁垒。 泛半导体工艺废气治理为多学科交叉行业：涉及物理、化学等多种基础科学和材料、结构、暖通、机械、电气、控制等多种工程学科，属于多学科交叉行业，有较高的专业技术门槛。 需要提供定制化解决方案：客户不同产品生产工艺存在差异，废气成分各不相同，这要求供应商深刻理解泛半导体生产工艺，掌握不同工艺废气理化特性，并根据建筑空间特征、环保投资等，定制化提供系统解决方案。 客户对于工艺废气治理系统要求高：1）泛半导体行业产线投入和产出大，对生产工艺稳定性要求严苛，工艺废气治理系统是客户生产工艺不可分割的组成部分，其安全稳定性直接关系到客户的产能利用率、产品良率，一旦工艺废气治理系统及设备出现重大质量问题，将造成重大损失。2）因此过往业绩是客户选择供应商的重要依据。泛半导体工艺废气治理领域下游客户与优质供应商合作紧密，泛半导体行业特性决定了合格供应商的进入门槛和更换风险，从而为本行业新进入企业设置了较高壁垒。 3.2. 定制化能力+品牌优势，公司核心竞争力突出 技术先进，具有成本优势。1）公司的主要技术除传统大气治理运用的脱硫、脱硝、除尘技术外，还包括源头控制技术、以及有毒废气、有机废气处理技术。具体而言，公司在处理泛半导体制程产生的组分复杂、特性不一的工艺废气时，难点在于先分析工艺废气特性并根据该等气体的特性，在处理上采用水洗、氧化/燃烧、吸附、解离、冷凝等方案，在处理一些包括剧毒、自燃、易爆等特殊废气时，则要综合应用中央治理和源头控制技术，即先在生产区域配置适合气体特性的就地处理设备进行预处理，之后再排入中央治理系统进行集中处理。公司不断研发，主要技术保持先进水平。2）经过持续的自主研发、设计和制造，公司在工艺排气管道的基础上，实现了L/S、LOC-VOC等设备的研发、设计、生产和销售，并实现了沸石浓缩转轮、焚化炉等用于废气治理系统的关键设备的自产，具有一定的成本优势。 行业经验丰富，定制化能力强。1）公司长期聚焦于泛半导体领域工艺废气治理，持续跟踪主要客户的技术发展路径，注重对客户的持续服务与沟通，不断加深对客户工艺的理解，积累了丰富的行业经验。2）在长期研究和大量设计实践的基础上，公司能够根据客户的不同需求实现定制化设计，与客户的生产工艺同步进行工艺废气的收集、治理和排放，为客户定制化提供工艺废气治理系统解决方案。因此定制化设计优势是公司获取废气治理系统等业务的核心竞争力。3）公司在技术方案中，根据不同客户的工艺流程、废气成分、空间布局等因素，对废气治理系统的治理方案、设备选型、排放布局、控制系统等进行定制化设计，并对运营成本、治理结果进行测算，评估运营风险并提供防范预案，满足客户定制化的需求。 品牌优势突出，客户资源优质。1）如同上文提到，泛半导体行业产线的安全稳定运行至关重要，客户倾向与优质供应商形成长期合作关系，供应商选定后一般不会随意更换。因此，过往业绩是客户选择供应商的重要依据。2）公司深耕泛半导体工艺废气治理行业多年，为京东方、华星光电、天马微电子、维信诺、中电熊猫、信利光电、惠科光电、中电系统等业内领军企业持续提供工艺废气治理产品，行业领军企业为公司长期合作客户。 4. 开拓湿电子化学品供应与回收再生业务，实现产业链纵向延伸 公司积极开拓湿电子化学品供应与回收再生业务。凭借着在国内泛半导体行业积累的优质客户资源和服务口碑，公司深逐步进入泛半导体湿电子化学品供应与回收再生系统服务领域，满足客户工艺中湿电子化学品的供应和回收再生需求，实现产业价值链纵向延伸。公司目前为京东方、奕斯伟、和辉光电等客户提供产品和服务。 湿电子化学品供应与回收再生系统包括：1）化学品供应系统，主要由化学品供应专用设备（包括化学品充装、输送、分配等功能）、化学品储罐、管路、控制仪表及阀门等部件组成。主要作用是将化学品从化学品原材料供应商提供的盛装容器中，输送到使用化学品的工艺设备入口，并根据需要进行加压、纯化、多组分调配及计量等。2）化学品回收再生系统，主要由废液回收专用设备（包括化学品收集、提纯、混合等功能）、化学品储罐、管路、控制仪表及阀门供应部分等部件组成。主要作用是将废化学品收集后，根据需要进行外运处置或者在厂内就行提纯再生，调配单组分、添加剂达到原液标准后循环使用。 期待未来公司在湿电子化学品供应与回收再生业务领域进一步进口替代的进展。公司的湿电子化学品供应与回收再生系统所用设备主要为专用设备、桶槽、管路、控制仪表、阀门等。目前，国内泛半导体湿电子化学品供应与回收再生系统所需核心专用设备仍由日本、韩国、台湾地区主导，公司仍需要外购。公司自2018年已开始进行湿电子化学品供应与回收技术研发储备和部分配套设备及材料的开发工作。期待未来进口替代进展。 5. 盈利预测与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2021、2022、2023年净利润分别为1.90、2.70、3.50亿元，对应EPS分别为1.54、2.18、2.83元；选取龙净环保、至纯科技、精测电子，作为公司估值可比公司。参考可比公司估值，1）可比公司2022年PB均值4.8、中值5.2，烟气治理龙头龙净环保持续拓展运营资产，而公司从事废气治理系统及设备业务，与可比公司对比而言资产更轻，给予公司2022年8.1倍PB，合理估值98.52元；2）可比公司2022年PE均值31.7、中值37.7；考虑到泛半导体废气治理行业维持高景气，进口替代加速；公司为我国领先优势明显、实力突出的泛半导体工艺废气治理龙头，目前A股尚无完全相同的上市公司；定制化能力突出，品牌优势显著，将受益于行业趋势快速发展；给予公司2022年45倍PE，合理估值98.10元；综合两种估值方法更保守的结果，目标价98.10元，18%向上空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设包括： 废气治理系统业务：假设未来三年快速增长，2021/2022/2023年营收增速50%/40%/30%；毛利率为过去三年平均值，分别为29.07%/29.68%/29.03%。2 废气治理设备业务：假设未来三年快速增长，2021/2022/2023年营收增速50%/40%/30%；毛利率为过去三年平均值，分别为33.10%/32.42%/32.43%。 湿电子化学品供应与回收再生系统业务：假设未来三年稳健增长，2021/2022/2023年营收增速15%/15%/15%；毛利率为过去三年平均值，分别为23.24%/23.43%/26.13%。 其他业务：2021/2022/2023年营收增速15%/15%/15%；毛利率为过去三年平均值，分别为9.17%/12.22%/12.71%。 6. 风险提示 泛半导体行业投资波动风险：全球泛半导体产业景气周期与宏观经济、下游终端应用需求以及自身产能库存等因素密切相关。如果未来泛半导体行业市场需求因宏观经济或行业环境等原因出现大幅下滑，导致泛半导体行业投资规模大幅下降，将可能对公司经营产生不利影响。 行业竞争加剧的风险：泛半导体工艺废气治理领域正吸引越来越多的企业进入。如果竞争对手开发出更具有竞争力的产品、提供更好的价格或服务，而公司不能保持持续的竞争优势，则公司的行业地位、市场份额、经营业绩等均会受到不利影响。 客户集中的风险：泛半导体行业集中度较高，以光电显示行业为例，前十名厂商占据了行业的绝大部分产能。目前公司客户集中度较高，2017-2020H1，公司对前五大客户销售收入占比分别为92.98%、82.10%、81.82 %和78.88%。公司下游行业特性导致公司项目呈现数量少、单笔合同金额大、客户相对集中的特点，重要客户的持续订单和单笔大额合同的顺利实施都会对公司现有及未来营业收入起到保障和促进作用。如果未来主要客户的生产经营发生重大不利变化，将会对公司经营构成不利影响。 采购及销售价格波动风险：公司产品废气治理系统的主要成本构成包括设备及材料和安装劳务，其中设备及材料主要包括风机、VOC设备、洗涤塔等各类设备；废气治理设备的成本构成包括直接材料、直接人工和制造费用，其中直接材料占比较高。设备、钢材、氟涂料等原材料采购价格的波动直接影响单位成本。如果未来原材料价格发生较大波动，将可能导致公司产品成本出现波动。 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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