【专题】近两月信用债成交回暖,强周期行业利差大幅下行,关注钢铁与煤炭债的投资机会——产业债行业比较系列专题之十九

（以下内容从申万宏源《【专题】近两月信用债成交回暖,强周期行业利差大幅下行,关注钢铁与煤炭债的投资机会——产业债行业比较系列专题之十九》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示：近两月信用债成交回暖，强周期行业利差大幅下行，关注钢铁与煤炭债的投资机会 2020年至今，市场成交逐渐向城投债集中，产业债中不同行业成交活跃度的变化也比较大。2020年二季度，国债收益率触底反弹，城投债成交占比仍在42%左右水平，三季度随着国债收益率继续上行，城投债的成交占比超过45%，四季度城投债成交占比进一步提升，尤其在永煤违约后，12月城投债成交占比接近50%。2021年，城投债成交量已显著超过产业债，占信用债整体成交量的比例保持在54%以上。产业债中，强周期行业受永煤违约影响，成交量一度降至冰点，民企地产虽然爆雷不断但房地产行业的成交活跃度反而提升，建筑公用类行业成为资金避风港。 市场对地产债继续保持高度关注，“网红”民营地产成交量多有不同程度增长。今年成交量前20的房企中有16家成交量较2020年4-10月有增长，下降的4家分别是招商蛇口、华发股份、金融街和融创地产。而今年违约的华夏幸福和蓝光发展，以及市场担心较大的恒大、富力、禹州、奥园、阳光城等民营房企，成交量均有不同幅度的增长。这表明，民营房企虽然遭受信用危机，但并未演变成流动性危机，债券市场对地产债继续保持高度关注并且部分风险偏好高的机构仍然愿意以合适的价格接盘。 今年强周期行业中采掘行业成交占比大幅下降，钢铁行业略有下滑，化工、有色金属和建筑材料均有明显提升。采掘行业中主要是煤炭企业，受永煤违约的直接冲击最大，成交占比从2020年4-8月的平均53%左右，降至今年1-7月的平均45%左右。钢铁行业同样也受到了一定影响，成交占比较去年下降了1个百分点左右，而化工、有色金属和建筑材料相对受影响较小，占比提升2-4个百分点不等。5月份是今年产业债成交最低迷的时候，6月和7月成交开始回暖并且超过去年同期，尤其是强周期行业成交占比较5月分别提高2.5和3.7个百分点。 近3个月，强周期行业信用利差大幅下行，信用风险担忧缓解。近3个月所有产业行业和城投的信用利差受利率下行影响，均有不同程度下行，下行幅度前四分别是钢铁、采掘、煤炭和化工，均是强周期行业，这也反映出永煤违约事件后市场对强周期行业信用风险的担忧开始缓解。公募债口径目前仅有医药生物、钢铁、房地产和商业贸易行业信用利差高于城投，煤炭行业略低于城投。目前存量债券主体信用利差超过100BP的钢铁煤炭发行人共有14家(剔除豫能化和永煤)，分别是冀中能源集团、平煤股份、包钢股份、晋能煤业(同煤集团)、华阳新材料、华阳新能、晋能电力、潞安集团、晋能装备(晋煤集团)、山钢集团、河钢集团、河钢股份、潞安环能和沙钢集团，其中9家是煤炭企业，5家是钢铁企业。 关注钢铁与煤炭债的投资机会。我们认为随着信用债成交开始回暖，尤其是强周期行业成交明显恢复，信用风险缓解，利差大幅下行，而下半年强周期行业的债券融资有望一定程度恢复，带动整体信用利差继续下行。强周期行业中，钢铁基本面最好同时信用利差较大，是配置性价比最高的板块，煤炭行业债务压力大，风险更高，因此信用利差更大，风险偏好较高的投资者也可以重点关注。 正文 1. 近两月信用债成交回暖，强周期行业利差大幅下行，关注钢铁与煤炭债的投资机会 10年期国债平均收益率在2020年4月下行至近几年低位，之后持续单边上行至2020年11月。永煤违约事件后，国债平均收益率上行趋势终结并震荡下行至2021年7月，收益率向下突破3.0%。 从每月信用债成交情况来看，成交量基本与国债收益率走势负相关，即国债收益率下行时，信用债成交活跃，反之则低迷，反映出市场仍然将信用债整体上视为利率债的收益增强品种。 2020年至今，市场成交逐渐向城投债集中。2020年二季度，国债收益率触底反弹，城投债成交占比仍在42%左右水平，三季度随着国债收益率继续上行，城投债的成交占比超过45%，四季度城投债成交占比进一步提升，尤其在永煤违约后，12月城投债成交占比接近50%。2021年，城投债成交量已显著超过产业债，占信用债整体成交量的比例保持在54%以上。 产业债中，不同行业成交活跃度的变化也比较大。房地产虽然受民企地产连续爆雷的影响，但成交量占比从2020年下半年开始一直保持在8%以上，今年以来占比进一步提升至9%-10%的水平。建筑公用（建筑、公用事业、交运）作为国有企业和高等级主体占比极高的行业，2020年以来成交量占比也有明显上升，从2020年二季度不到29%上升至今年平均32%的水平。强周期行业（煤炭、钢铁、有色、化工、建材）是成交量占比下滑最大的行业，尤其是在永煤违约后，从2020年二季度的平均33%左右下降至2021年5月最低的20.8%，不过6月和7月成交活跃度稍有恢复。其余如金融行业（主要是租赁、担保等非银企业）和综合行业的成交占比也有一定幅度提升，消费服务行业占比大致保持平稳，中游制造行业波动相对较大。整体来看，强周期行业受永煤违约影响，成交量一度降至冰点，民企地产虽然爆雷不断但房地产行业的成交活跃度反而提升，建筑公用类行业成为资金避风港。 市场对地产债继续保持高度关注，“网红”民营地产成交量多有不同程度增长。我们对比地产企业2020年4-10月和2021年1-7月成交量情况，考虑到2020年11月永煤违约对成交量的冲击，我们没有将2020年11月和12月的成交量纳入对比范围。今年成交量前20的房企中有16家成交量较2020年4-10月有增长，下降的4家分别是招商蛇口、华发股份、金融街和融创地产。而今年违约的华夏幸福和蓝光发展，以及市场担心较大的恒大、富力、禹州、奥园、阳光城等民营房企，成交量均有不同幅度的增长。这表明，民营房企虽然遭受信用危机，但并未演变成流动性危机，债券市场对地产债继续保持高度关注并且部分风险偏好高的机构仍然愿意以合适的价格接盘。 强周期行业中采掘行业成交占比大幅下降，钢铁行业略有下滑，化工、有色金属和建筑材料均有明显提升。采掘行业中主要是煤炭企业，受永煤违约的直接冲击最大，成交占比从2020年4-8月的平均53%左右，降至今年1-7月的平均45%左右。钢铁行业同样也受到了一定影响，成交占比较去年下降了1个百分点左右，而化工、有色金属和建筑材料相对受影响较小，占比提升2-4个百分点不等。 5月份是今年产业债成交最低迷的时候，6月和7月成交开始回暖并且超过去年同期，尤其是强周期行业成交占比较5月分别提高2.5和3.7个百分点。采掘行业6月份成交占比环比提升约9个百分点，但7月环比回落10个百分点，钢铁行业6月成交占比环比下降3个百分点，但7月提升4个百分点，同时建材行业6月成交占比环比持平，7月环比提升3个百分点，而化工和有色金属行业6月和7月成交占比均低于5月。 强周期行业中仅有头部企业能保持较高的成交活跃度。今年成交量前20的强周期行业主体中仅有4家家成交量较2020年4-10月有增长，分别是国家能源集团、中国宝武、金隅集团和陕西有色，分属采掘、钢铁、建筑材料和有色金属行业，其余16家主体成交量跌幅平均约38%。成交量前20的主体行业分布为：采掘9家、钢铁4家、有色金属3家、化工2家、建筑材料2家，可见市场成交较活跃的强周期行业主体，除陕西有色外均为各行业的头部主体。 市场对偿债能力较弱的山西煤企担忧较大，但钢铁头部主体成交量下滑幅度反而大于煤炭。煤炭行业成交量前10的主体中，除国家能源集团和淮南矿业外，成交量均有下滑，平均下滑幅度约36%。其中，同煤集团、晋能控股电力集团、华阳新材料集团和焦煤集团这4家山西煤企，成交量分别下滑54%、51%、57%和23%，此外，成交量排第11和第12的潞安集团和晋能控股装备集团成交量分别下滑65%和61%，可见市场对偿债能力较弱的山西煤企风险担忧较大。钢铁行业成交量排前10的主体中，除中国宝武和沙钢集团外，其余主体成交量也有不同程度下滑，平均下滑幅度约45%，甚至还要大于煤炭，如河钢集团、鞍山钢铁和鞍钢集团，成交量降幅分别为68%、83%和72%。 近3个月，强周期行业信用利差大幅下行。从信用利差角度看，近3个月所有产业行业和城投的信用利差受利率下行影响，均有不同程度下行，下行幅度前四位的行业分别是钢铁、采掘、煤炭和化工，均是强周期行业。这也反映出永煤违约事件后市场对强周期行业信用风险的担忧开始缓解。 医药生物、钢铁、房地产和商业贸易行业信用利差高于城投。从各行业信用利差和超额利差分布来看，医药生物和钢铁行业明显高于其他行业，其次是房地产和商业贸易，均高于城投，而煤炭的信用利差已经低于城投，超额利差则比城投高约12BP，高速公路、公用事业和电力等公用事业类行业信用利差最低。 钢铁和水泥基本面均为历史最佳水平。申万四维评分体系对主要行业2020年年报和2021年一季报的财务数据基本面评分结果显示，钢铁和水泥基本面是历史上最佳水平。 综合考虑利差及行业基本面，钢铁行业无疑是当前配置性价比最高的行业。 煤炭和钢铁行业作为受永煤违约事件冲击最大的行业，今年以来利差一直维持高位，板块中不乏收益率超过6%的主体和个券。从5月末到7月末，包钢股份、晋能煤业(同煤集团)和山钢集团主体信用利差下行幅度最大，分别为265BP、119BP和114BP。目前存量债券主体信用利差超过100BP的钢铁煤炭发行人共有14家（剔除豫能化和永煤），分别是冀中能源集团、平煤股份、包钢股份、晋能煤业(同煤集团)、华阳新材料、华阳新能、晋能电力、潞安集团、晋能装备(晋煤集团)、山钢集团、河钢集团、河钢股份、潞安环能和沙钢集团，其中9家是煤炭企业，5家是钢铁企业。目前钢价和煤价均在历史高位，钢铁煤炭发行人的主业景气度都处于较好水平，相对而言，钢铁行业债务压力比煤炭小得多，这一点也已反映在各主体的信用利差上。 我们认为随着信用债成交开始回暖，尤其是强周期行业成交明显恢复，信用风险缓解，利差大幅下行，而下半年强周期行业的债券融资有望一定程度恢复，带动整体信用利差继续下行。强周期行业中，钢铁基本面最好同时信用利差较大，是配置性价比最高的板块，煤炭行业债务压力大，风险更高，因此信用利差更大，风险偏好较高的投资者也可以重点关注。

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