【华泰固收|货币政策】“言行一致”的央行——二季度货币政策执行报告点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|货币政策】“言行一致”的央行——二季度货币政策执行报告点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 吴宇航 S0570119090051 联系人 仇文竹 S0570521050002 研究员 报告发布时间： 2021年08月10日 摘 要 核心观点 本次报告在宏观判断上坚定经济长期信心，正视短期困难，对通胀的着墨增多。特别用专栏形式强调预期管理，更加“言行一致”。前期降准超市场预期，但超储率仍只要1.2%，与我们判断一致。下半年以来经济增长动能放缓，社融增速等疲软，加上8月份疫情冲击，监管和行业政策较多，货币政策基调稳字当头取向不变，更强调前瞻性、自主性和结构政策。降准预计不连续，降息还缺少触发剂，再贷款等结构性政策可期，汇率发挥自动稳定器作用。市场角度看，报告继续强调市场利率围绕政策利率上下波动。近期市场已经走在了政策的前面，提防MLF续作等过程中政策力度不及预期风险。 宏观形势判断：坚定长期信心，正视短期困难，通胀着墨增多 报告认为全球经济在复苏中分化，疫情、通胀及发达经济体货币政策是三大关注点。国内方面，整体基调仍是“稳中向好”，“长期向好的基本面没有变”，但不稳固、不均衡的问题依然存在。疫情仍可能对8月份消费数据产生冲击，出口和房地产两大疫情动能都在放缓，这将是下半年将面临的挑战。由于隐债严控，财政虽然有发力空间，但广义财政难有太多期待。此外，中国通胀压力不大，但是本次报告通过专栏等对通胀着墨增多。PPI-CPI剪刀差仍大，制造业企业、中小企业盈利压力较大，诠释了经济不稳固、不均衡特征。 预期管理加强，更加言行一致 本次执行报告专栏二《货币政策预期管理取得明显成效》中对央行预期管理做了较多论述。今年从“重价不重量”到“流动性合理充裕不是一句空话”，本质上都是央行在积极进行预期管理。在此框架下，货币政策思路和政策工具无疑有了更清晰的定位。在言行一致的预期管理下，投资者对公开市场操作量的关注度的确应该降低，降准的意义也与以往有所不同。当然，货币政策面临的目标较多，且往往不能兼容，宏观经济形势瞬息万变，保持言行一致的同时，货币政策也要不失前瞻性和灵活性。 贷款利率创下低位，与美国大行持平，进一步下行的动力预计不强 今年以来MLF和LPR均维持不变，但贷款利率却在持续降低，一方面得益于LPR改革潜力持续释放，一方面存款利率加点改革之后政策红利有效传导至实体经济。但7月降准之后LPR报价没有下调，反映出银行息差进一步压缩的空间相对有限，未来随着LPR改革推广范围扩大，贷款利率可能难以持续下行，当然企业融资需求是关键，如果四季度出现融资需求弱化，贷款利率可能还维持低位。报告提及保持银行负债成本基本稳定，看似通过降息引导负债成本降低的意愿不强烈，更多强调“督促银行将政策红利传导至实体经济”。 汇率弹性提升，发挥自动稳定器的作用 在全球经济和政策明确错位环境下，货币政策需要更加艰难的平衡内部循环和外部循环，其中利率要更具自主性，以内循环平衡为主，那么就要求汇率作为自动稳定器需要更具弹性，反过来也扩展了国内货币政策的腾挪空间。方向上，考虑到美联储QE退出的窗口临近，加上中美经济错位，人民币面临一定的考验。不过，考虑到去年到今年大量的结汇压力还有待释放，人民币汇率有条件保持基本稳定。当然，由于人民币去年快速升值对出口将产生一定的冲击，适度贬值对缓解货币条件和外贸条件有利。对企业等参与主体，坚持“风险中性”理念，通过金融工具对冲汇率风险更显急迫。 风险提示：美联储QE退出节奏超预期，监管政策落地方式超预期。 “言行一致”的央行 8月9日，央行公布二季度货币政策执行报告，本次报告出现了较多新表述，值得关注。我们归纳要点如下： 宏观形势判断：坚定长期信心，正视短期困难，通胀着墨增多 在一季度执行报告中，央行对全球经济的表述是“全球经济逐步复苏，疫苗接种加快，市场对经济前景的预期趋于乐观，通胀预期有所升温。”而本次变成了“全球经济总体延续复苏但分化严重，劳动力市场恢复有限，通胀预期明显升温，近期多国疫情反弹给经济前景带来新的不确定性。”短期判断更偏悲观。 报告认为全球经济在复苏中分化，疫情、通胀及发达经济体货币政策是三大关注点。其中，疫情出现了新特征，Delta病毒扩散引发复苏进程的担忧，好在疫苗对降低重症率和病死率方面表现出显著效果。通胀在经济形势判断和下阶段政策展望中被多次提及，同时央行通过专栏专门讨论货币与通胀之间的关系。本轮疫情冲击区别于08年金融危机，美国等货币政策与财政政策紧密配合，解决了货币政策传导机制的问题，推升货币增速，同时也会引发通胀。当然，疫情冲击下供求错位以及基数效应等也加大了通胀压力。外部环境方面，发达经济体货币政策从“可能进行的调整转向”变为“转向步伐可能加快”。美联储何时启动QE退出备受关注，预计至少两次通过FOMC会议与市场沟通，未来两个月的就业数据是关键信号。 国内方面，整体基调仍是“稳中向好”，“长期向好的基本面没有变”，但不稳固、不均衡的问题依然存在。疫情仍可能对8月份消费数据产生冲击，出口和房地产两大疫情动能都在放缓，这将是下半年将面临的挑战。出口及房地产是拉动中国经济的关键因素，目前消费、投资等数据出现好转，内需对外需有多大程度的替代还需观察。由于隐债严控，财政虽然有发力空间，但广义财政难有太多期待。此外，中国通胀压力不大，但是PPI-CPI剪刀差仍大，制造业企业、中小企业盈利压力较大，诠释了经济不稳固、不均衡特征。 需要注意的是，通胀的着墨本次明显增多。报告通过专栏解释了通胀与货币的关系，判断疫情后央行和财政配合大量增加货币的量化宽松政策，推动2021年全球通胀明显升温。在宏观分析部分也强调全球通胀仍处于高位，通胀预期升温，发达国家货币政策也可能因此调整。全球供需错配仍然存在，通胀上升会否持续尚待观察，中国仍不存在长期通胀或通缩的基础。 预期管理加强，更加言行一致 本次执行报告专栏二《货币政策预期管理取得明显成效》中对央行预期管理做了较多论述，尤其“货币政策预期管理的有效实施，根本在于央行的‘言行一致’”是一个比较少见的表述。今年初资金面一度出现大幅波动，从“重价不重量”到“流动性合理充裕不是一句空话”，本质上都是央行在积极进行预期管理。在此框架下，货币政策思路和政策工具无疑有了更清晰的定位。首先，央行实行宏观审慎+传统货币政策双支柱框架，对融资主体控制更强，传统货币政策承担的压力减轻，大开大合的情况反而减少；其次，通过经济增长与社融、通胀与资产价格、金融稳定、人民币汇率判断货币政策有无调整OMO、MLF利率的可能性，价格调整才是政策趋势性转向的信号；再次，在货币政策没有开启新一轮宽松的背景下，市场利率围绕着OMO、MLF利率波动是我们判断交易性机会的重要依据。 显然，在言行一致的预期管理下，投资者对公开市场操作量的关注度的确应该降低，降准的意义也与以往有所不同。当然，货币政策面临的目标较多，且往往不能兼容，宏观经济形势瞬息万变，保持言行一致的同时，货币政策也要不失前瞻性和灵活性。 降准但超储率不高，印证了之前的预调微调+补充流动性缺口的猜测 6月底超储率不高，降准后流动性没有出现大幅宽松，印证了此前预调微调+补充流动性缺口的猜测。我们此前测算6月底超储率为1.21%，本次报告公布值为1.2%，是2017年以来同期最低水平，与我们的判断完全一致。而在7月初降准落地后并没有出现流动性过剩的情况，由此推断7月超储率也不高。为何超储率低的情况下资金面依然宽松？核心在于利率债供给少和机构杠杆低，储备性需求减少，资金消耗<资金供给。7月缴税+MLF到期导致流动性缺口较大，资金面本身存在收敛倾向，而央行降准投放基本刚好对冲流动性缺口。三四季度流动性仍面临扰动，一方面是国内OMO、MLF到期量大，第二是美联储退出预期渐起，央行需要兼顾内外平衡，不排除四季度再进行一次降准置换，但流动性整体上维持合理充裕，降准对资金面的利好不应夸大。 信贷量价齐跌，说明融资需求弱化，贷款利率创下低位，进一步下行的动力预计不强 今年以来MLF和LPR均维持不变，但贷款利率却在持续降低。一般贷款加权利率3月为5.3%，6月为5.2%，分别较去年同期下降18BP和6BP。贷款利率的下行一方面得益于LPR改革潜力持续释放，一方面存款利率加点改革之后政策红利有效传导至实体经济。在专栏4中央行指出：“从向企业发放贷款的实际利率水平看，中美两国主要商业银行基本相当。”但7月降准之后LPR报价没有下调，反映出银行息差进一步压缩的空间相对有限，未来随着LPR改革推广范围扩大，贷款利率可能难以持续下行，当然企业融资需求是关键，如果四季度出现融资需求弱化，贷款利率可能还维持低位。报告提及保持银行负债成本基本稳定，看似通过降息引导负债成本降低的意愿不强烈，更多强调“督促银行将政策红利传导至实体经济”。 汇率弹性提升，发挥自动稳定器的作用 疫情冲击下，中美经济和政策周期明显错位，人民币汇率作为两个经济体之间相对表现的指针去年大幅升值，近期企稳略贬。展望未来，在全球经济和政策明确错位环境下，货币政策需要更加艰难的平衡内部循环和外部循环，其中利率要更具自主性，以内循环平衡为主，那么就要求汇率作为自动稳定器需要更具弹性，反过来也扩展了国内货币政策的腾挪空间。 方向上，考虑到美联储QE退出的窗口临近，加上中美经济错位，人民币面临一定的考验。不过，考虑到去年到今年大量的结汇压力还有待释放，人民币汇率有条件保持基本稳定。当然，由于人民币去年快速升值对出口将产生一定的冲击，适度贬值对缓解货币条件和外贸条件有利。对企业等参与主体，坚持“风险中性”理念，通过金融工具对冲汇率风险更显急迫。 货币政策稳字当头取向不变，更强调前瞻性、自主性和结构主义特征 报告坚持政治局会议的精神和指示，强调统筹今明两年宏观政策衔接，保持货币政策稳定性，增强前瞻性、有效性，坚决不搞“大水漫灌”，助力中小企业和困难行业持续恢复，增强自主性等。强调根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系。 从央行的几大目标来看，下半年经济增长动能放缓，社融增速等疲软，加上8月份疫情冲击，监管和行业政策较多，货币政策预计稳中略偏松。跨周期调节相比逆周期调节更偏向于前瞻性与预调微调。但是，报告当中继续强调市场利率围绕政策利率上下波动，特别强调结构性货币政策工具的牵引带动作用。我们认为，降准预计不连续，下一次可能是在四季度，再贷款等结构性政策将再次发挥积极作用，降息还缺少触发剂（报告强调金融机构负债端基本稳定），人民币汇率弹性增大。从市场的角度看，近期市场已经走在了政策的前面，尤其是存单利率已经低于MLF30bp以上，提防MLF续作等过程中政策力度不及预期风险。 风险提示 1、美联储QE退出节奏超预期：若美联储QE退出节奏超预期,将对人民币汇率以及国内货币政策产生一定影响。 2、监管政策落地方式超预期：目前隐债管控等监管政策具体执行情况存在不确定性，机构欠配和社融增长存在变数。 。 本材料所载观点源自08月10日发布的研报《“言行一致”的央行——二季度货币政策执行报告点评》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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